Inditex H1 2026: les vendes creixen un 7,6% fins als 19,8 mil M€, el benefici del segment Zara només puja un 2,5%

Inditex va vendre 19.755 milions d'euros de roba en els sis mesos fins al 31 de juliol de 2026, un 7,6% més que un any abans i un 9,2% més a tipus de canvi constant. El marge brut va pujar 40 punts bàsics fins al 58,7%, i el benefici net va arribar als 2.980 milions d'euros, un 6,8% més. La xifra menys còmoda es troba un nivell més avall, a la nota de segments dels comptes intermedis: el segment Zara, que representa el 70% del grup, va créixer un 5,2% en vendes i només un 2,5% en benefici abans d'impostos. El creixement del benefici va venir de les cadenes més petites i joves. Les despeses operatives van créixer més ràpid que les vendes, i Zara és on això es va fer visible.

Les xifres destacades​

Inditex anomena l'exercici fiscal per l'any natural en què comença, de manera que el "2026" va de l'1 de febrer de 2026 al 31 de gener de 2027 i aquest primer semestre acaba el 31 de juliol.

Llegeix les taxes de creixement de dalt a baix i acaben més baixes: vendes +7,6%, EBITDA +7,8%, EBIT +7,6%, benefici abans d'impostos +6,8%. El benefici brut va créixer més que les vendes, que és la bona notícia. Després les despeses operatives van créixer un 8,3% i la depreciació un 8,3%, totes dues per davant de les vendes, i el guany de marge brut es va gastar abans d'arribar al benefici operatiu. Per sota de l'EBIT, el resultat financer va passar d'un càrrec de 12 milions d'euros a un càrrec de 51 milions d'euros, i per això el benefici abans d'impostos va créixer gairebé un punt més lentament que les vendes.

Les vendes van créixer amb 84 botigues menys que un any abans. El comunicat diu que l'optimització de botigues "està en curs" i preveu un creixement de la superfície bruta d'"al voltant del 5%" per a l'any, de manera que la superfície creix mentre el nombre de botigues disminueix.

Anàlisi detallada dels ingressos​

El comunicat de resultats desglossa les vendes per concepte:

Zara va créixer un 4,8%. Tota la resta va créixer un 14,7% en conjunt, de 5.207 milions d'euros a 5.972 milions d'euros. Zara va afegir 633 milions d'euros de vendes i els cinc conceptes més petits van afegir 765 milions d'euros, de manera que més de la meitat dels nous ingressos del grup van venir del 30% de la seva base. Stradivarius, Bershka i Oysho van créixer cadascuna més de tres vegades més ràpid que Zara. Aquesta és la tesi que el mix recolza: Inditex ja no és una cadena amb satèl·lits. Els conceptes més joves ara són prou grans per sostenir la taxa de creixement quan Zara s'alenteix.

La geografia es va moure menys. Europa fora d'Espanya va passar del 50,7% de les vendes de botiga i en línia al 51,5%, Espanya del 15,5% al 15,6%, les Amèriques del 17,8% al 17,9%, i Àsia i la resta del món va caure del 16,0% al 15,0%. A la trucada de resultats, la direcció va dir que les vendes a l'Orient Mitjà "encara estan afectades", amb alguna millora respecte al primer trimestre.

El llenguatge de demanda del comunicat és confiat i específic pel que fa al moment. "Les col·leccions de primavera/estiu han estat molt ben rebudes pels nostres clients", diu, i després: "Les vendes de botiga i en línia a tipus de canvi constant entre l'1 d'agost i el 7 de setembre de 2026 van augmentar un 9% respecte al mateix període de 2025." A la trucada, la direcció va afegir la seva pròpia advertència: "Això és només cinc setmanes a l'inici de la temporada de moda." La línia del llibre que posa a prova una afirmació de demanda en el retail de moda és l'inventari. Se situava en 3.789 milions d'euros el 31 de juliol, un 9,3% per sobre d'un any abans, davant un creixement de vendes del 7,6%. El comunicat el qualifica "d'alta qualitat". Un inventari que creix més ràpid que les vendes és coherent amb fer estoc per a una tardor forta, i també és el que sembla l'inici d'un problema de rebaixes. El marge brut del tercer trimestre ho dirà.

Sobre l'expansió, el comunicat diu: "Inditex opera en 215 mercats amb una quota de mercat baixa en el que és un sector fragmentat." Els passos concrets d'aquest semestre són petits. Bershka va obrir la seva primera botiga als Estats Units, a Miami, a l'agost, i una segona al Brasil.

La història del marge​

Les columnes anuals mostren tres anys de palanquejament operatiu: el ràtio de despeses va caure del 30,2% al 29,8% i el marge EBIT va pujar del 18,9% al 20,1%. Les dues columnes semestrals mostren que aquest palanquejament s'atura. El marge brut va guanyar 40 punts bàsics. Les despeses operatives en van recuperar 20, "altres pèrdues i ingressos, net" va passar de 5 milions d'euros a 35 milions d'euros i en va recuperar 15 més, i la depreciació en va recuperar 5. El marge EBIT va ser del 19,5% en tots dos semestres.

La direcció va assenyalar la causa a la trucada: "el vent de cara dels costos elevats de transport i inputs" per les "pertorbacions a l'Orient Mitjà", i va descriure el resultat com un "despalanquejament lleu". El comunicat hi posa una xifra: "Incloent tots els càrrecs per arrendament, les despeses operatives van créixer 50 pb per sobre del creixement de les vendes." Aquesta frase és important per a un emissor IFRS. Sota la IFRS 16, la major part del lloguer no apareix en les despeses operatives. Apareix com a depreciació de l'actiu per dret d'ús i com a cost financer d'arrendament dins del resultat financer. Al llibre, la línia de despeses operatives és de 6.048 milions d'euros, la depreciació és de 1.670 milions d'euros, i el càrrec financer net de 51 milions d'euros conté 111 milions d'euros de costos financers d'arrendament, parcialment compensats per ingressos financers.

No hi ha llenguatge de preus al comunicat. No diu que els preus hagin pujat, ni diu que ho faran. La frase més propera és a la trucada, on la prioritat és "maximitzar les vendes a preu complet", que tracta de les rebaixes evitades i no dels preus de catàleg. Un marge brut que puja 40 punts bàsics mentre els costos de transport i inputs augmenten és evidència de menys rebaixes o d'un millor mix. La presentació no diu quin dels dos.

Per sota de l'EBIT, el resultat financer es va deteriorar per una raó que no té res a veure amb les botigues. El resultat financer net va caure de 100 milions d'euros a 77 milions d'euros, i les pèrdues per tipus de canvi van créixer de 3 milions d'euros a 17 milions d'euros. Els costos financers d'arrendament es van mantenir plans en 111 milions d'euros.

La gran qüestió: què va passar amb el marge de Zara?​

La taula de conceptes utilitza les vendes a tercers. La nota de segments dels comptes intermedis afegeix el benefici, i agrupa el negoci en tres segments d'informació:

Les vendes de segment inclouen 110 milions d'euros de vendes intersegments, i per això sumen més que el total del grup.

El benefici abans d'impostos del grup va pujar 244 milions d'euros. Zara en va aportar 67 milions sobre 686 milions d'euros de noves vendes de segment. Bershka en va aportar 47 milions i els altres quatre conceptes 130 milions d'euros. El marge abans d'impostos de Zara va caure mig punt, fins al 19,4%, i ara està per sota del segment "altres conceptes" al 19,5%, quan un any abans estava més d'un punt per sobre. Una línia n'explica part: la depreciació del segment Zara va pujar un 12,0%, de 1.053 milions d'euros a 1.179 milions d'euros, més del doble del seu creixement de vendes. Això és el que costa un programa d'inversió. El grup va afegir 1.541 milions d'euros d'immobiliari, planta, equipament i intangibles en el semestre, que els comptes intermedis atribueixen a botigues noves i reformades i a actius logístics i corporatius.

Així, la pregunta per al segon semestre és si la inversió de Zara és prematura o cara. Prematura significa que les noves botigues i la capacitat logística creixen fins a la seva depreciació i el marge torna. Cara significa que Zara ara és una empresa que creix a un dígit mitjà i suporta un augment de dos dígits en càrrecs fixos. El semestre no ho resol. L'inici del 9% de la temporada de tardor és una xifra del grup, i el comunicat no la desglossa per concepte.

Per posar-ho en perspectiva respecte a altres noms de vestuari de la nostra biblioteca, en l'últim exercici fiscal complet de cada companyia: Inditex va retenir el 15,6% de les vendes com a benefici net, Lululemon el 14,2%, Levi Strauss el 9,2% i Nike el 6,7%. Una caiguda de mig punt en el marge de Zara deixa Inditex ben per davant de tots tres. Importa perquè el marge del grup ha pujat cada any al llibre, i Zara és el segment que el determina.

Seguir una empresa minorista de 39,9 mil milions en text pla​

Inditex va vendre 39.864 milions d'euros de productes en el seu últim exercici fiscal complet. La partida doble obliga que cada euro del compte de resultats aterri en algun lloc, i quan una empresa presenta en milions sencers també mostra on la pròpia presentació no quadra. Les convencions són les que fem servir per a totes les empreses d'aquesta sèrie: com modelitzem cada empresa.

Aquest és el compte de resultats del primer semestre exactament tal com apareix al llibre, en milions d'euros. Els ingressos són negatius i les despeses positives, la convenció de signes de Beancount, i l'últim apunt és el benefici net.

; Check: −19,755 + 8,159 + 6,048 + 1,670 + 35 + 51 + −52 + −1 + 865 + 2,980 = 0 ✓
2026-07-31 * "Industria de Diseño Textil, S.A." "FY2026H1 Income Statement"
  Income:Revenue                             -19755 MEUR  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                       8159 MEUR  ; cost of sales
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        6048 MEUR  ; operating expenses (personnel costs, operating leases, other operating expenses)
  Expenses:DepreciationAmortization            1670 MEUR  ; amortisation and depreciation (includes right-of-use amortisation under IFRS 16)
  Expenses:OtherNet                              35 MEUR  ; other losses and income, net
  Expenses:OtherNet                              51 MEUR  ; financial results (net of financial income; includes lease finance costs)
  Expenses:OtherNet                             -52 MEUR  ; results of companies accounted for using the equity method — income, a credit
  Expenses:OtherNet                              -1 MEUR  ; rounding: the whole-million lines above foot to a net profit of 2,979; the filing states 2,980
  Expenses:IncomeTax                            865 MEUR  ; income tax
  Equity:Adjustments                           2980 MEUR  ; net profit attributable to the Parent (retained earnings set by balance assertion)

Dues coses d'aquesta transacció mereixen una segona mirada. El −52 és la participació en el benefici d'empreses comptabilitzades pel mètode de la participació, una partida d'ingressos que se situa entre les despeses com a crèdit. El −1 és arrodoniment. Les línies d'Inditex, cadascuna arrodonida al milió més proper, sumen un benefici net de 2.979 milions d'euros, i l'estat financer diu 2.980 milions d'euros. El llibre manté la xifra presentada i etiqueta la diferència en lloc d'amagar-la en una altra línia.

La xifra del balanç que explica la història del semestre no és un actiu. És aquest parell:

2026-01-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -8269 MEUR  ; trade and other payables
2026-07-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable  -11433 MEUR  ; includes the dividend payable on 2 November 2026

Els comptes comercials i altres creditors van pujar 3.164 milions d'euros en sis mesos, i el patrimoni net total va caure de 20.395 milions d'euros a 17.855 milions d'euros en un semestre en què es van guanyar 2.980 milions d'euros. Tots dos moviments tenen la mateixa causa. La junta general d'accionistes del 7 de juliol va aprovar un dividend d'1,75 € per acció, 5.452 milions d'euros a l'estat de canvis en el patrimoni net. La meitat es va pagar al maig, 2.727 milions d'euros a l'estat de fluxos d'efectiu. L'altra 0,875 € per acció venç el 2 de novembre i roman als creditors fins llavors. El dividend de 2025 és a prop de nou dècimes dels 6.220 milions d'euros guanyats a l'exercici 2025, i al 31 de juliol havia declarat més que el benefici del semestre.

L'arc plurianual​

El benefici net gairebé es va duplicar en quatre anys amb unes vendes que van créixer un 44%. El marge EBIT es va ampliar cada any, més de quatre punts i mig en total, i l'inventari al final de l'exercici 2025 només estava un 7% per sobre del seu nivell de quatre anys abans. Aquesta combinació, més vendes amb aproximadament el mateix estoc, és el model de negoci en una fila.

Dos detalls matisen el quadre. L'exercici 2022 inclou un càrrec de 231 milions d'euros per l'aturada d'operacions a Ucraïna i Rússia i la sortida de la Federació Russa, un apunt etiquetat al llibre, de manera que el marge d'aquell any subestima el negoci subjacent. I el creixement reportat es va alentir fins al 3,2% a l'exercici 2025, que el comunicat anual va situar en el 7,0% a tipus de canvi constant. El primer semestre de 2026, amb un 7,6% reportat i un 9,2% a tipus de canvi constant, és una reacceleració en totes dues mesures. La línia d'efectiu està plana perquè l'empresa regala els diners: els dividends carregats al patrimoni net van ser de 4.797 milions d'euros a l'exercici 2024 i de 5.235 milions d'euros a l'exercici 2025.

El veredicte: alcista vs. baixista​

Cas alcista

• Les vendes van créixer un 7,6% reportat i un 9,2% a tipus de canvi constant, per sobre del 3,2% i el 7,0% de l'exercici 2025, i les primeres cinc setmanes del segon semestre van funcionar al 9%.
• El marge brut va arribar al 58,7%, per sobre de tots els anys complets del llibre, en un semestre en què la direcció diu que els costos de transport i inputs van pujar.
• Els cinc conceptes no-Zara van créixer un 14,7% i ara afegeixen més ingressos nous que Zara. El creixement ja no depèn d'una sola cadena.
• El flux de caixa lliure va ser de 2.299 milions d'euros davant 1.165 milions d'euros un any abans, i la caixa neta és de 10.398 milions d'euros davant 1 milió d'euros de deute financer.
• La previsió de despesa de capital es manté sense canvis en uns 2.300 milions d'euros de capex ordinari més prop de 200 milions d'euros de capex extraordinari, davant 4.554 milions d'euros de flux de caixa operatiu només en el semestre.

Cas baixista

• Zara, el 70% de les vendes, va créixer un 2,5% en benefici de segment amb un creixement de vendes del 5,2%, i el seu marge abans d'impostos va caure del 19,9% al 19,4%.
• El palanquejament operatiu es va aturar. Les despeses operatives i la depreciació van créixer totes dues un 8,3% davant un creixement de vendes del 7,6%, i el marge EBIT va quedar pla després de tres anys de guanys.
• L'inventari va créixer un 9,3% interanual, més ràpid que les vendes. El comunicat el qualifica d'alta qualitat, i les xifres encara no ho confirmen ni ho desmenteixen.
• El comunicat no conté llenguatge de preus ni cap afirmació que la demanda superi l'oferta. El guany de marge brut es basa en la venda a preu complet, que és el primer que desapareix en una temporada fluixa.
• La previsió de divises és un lastre de l'1% sobre les vendes de l'any complet, i els ingressos financers cauen a mesura que ho fan els tipus. El benefici abans d'impostos ja creix més lentament que l'EBIT.

La nostra opinió

Aquest és un semestre molt bo d'un negoci molt bo, i un en què els costos van superar les vendes després de tres exercicis fiscals en què no ho van fer. Creiem que la història de costos és majoritàriament el que diu la direcció: costos de transport i inputs d'una regió pertorbada, més la depreciació d'un programa deliberat de botigues i logística. Cap dels dos és un senyal d'una marca que s'afebleix. Però el semestre també mostra que el creixement d'Inditex ha canviat de propietari. Bershka, Stradivarius i Oysho estan fent el que Zara feia fa una dècada, i Zara creix com un minorista madur mentre gasta com un que creix. La xifra anual a vigilar no és el marge brut del grup, que la direcció ja ha guiat cap a estable dins de 50 punts bàsics. És el marge abans d'impostos del segment Zara als comptes anuals. Si es recupera cap al 20%, el primer semestre va ser un efecte de calendari. Si no ho fa, el marge del grup a partir d'ara depèn dels conceptes petits, i representen el 30% de les vendes.