Регламент D, Правило 506(b) срещу Правило 506(c): Как основателите избират между тихия рунд и публичното представяне през 2026 г.

Основател споделя презентация в LinkedIn, обявявайки сийд рунд за 3 милиона долара. До края на седмицата публикацията има 80 000 импресии, две дузини входящи имейли от инвеститори и едно дискретно съобщение от адвокат по ценни книжа: „Ако сте набирали средства съгласно 506(b), току-що може да сте провалили освобождаването.“ Тази единствена публикация — от вида, който всеки основател публикува, без да се замисля — може да бъде разликата между чисто набиране на средства и оферта, подлежаща на анулиране, която преследва следващия рунд на дю дилиджънс.

Федералните закони за ценните книжа гласят, че винаги когато една компания продава ценни книжа — акции, SAFEs, конвертируеми облигации, дялове в LLC — тя трябва или да регистрира предлагането в SEC, или да отговаря на условията за освобождаване. Регистрацията е за IPO-та. На практика всяко набиране на частен капитал разчита на освобождаване, а най-популярното с голяма разлика е Регламент D. През 2024 г. емитентите са събрали приблизително 2,7 трилиона долара чрез Правило 506(b) и още 169 милиарда долара чрез Правило 506(c) — като заедно те формират по-голямата част от частното капиталообразуване в Съединените щати.

Двете под-правила изглеждат почти идентични отвън. И двете са федерални освобождавания, и двете имат предимство пред щатската регистрация, и двете нямат таван в долари за сумата, която можете да съберете. Но оперативните правила, които те налагат, са коренно различни и изборът на грешното може да анулира освобождаването, да ви принуди да предложите разваляне на договорите и да се появи като „червен флаг“ при всяка бъдеща Серия А и след това.

Защо избраното от вас правило определя начина на провеждане на рунда

Правило 506(b) и Правило 506(c) са два пътя към една и съща дестинация: федерално освободено частно пласиране от всякакъв мащаб, продавано предимно на богати инвеститори, без изисквания за регистрация на щатско ниво. Изборът между тях се свежда до три въпроса:

1. Искам ли да говоря публично за набирането на средства?
2. Как ще потвърдя, че инвеститорите са достатъчно богати?
3. Готов ли съм да приема малък брой по-малко богати инвеститори, които вече ме познават?

Отговорете правилно на тези три въпроса и правилото почти се избира само. Сгрешете някой от тях и поемате правен риск, който може да остане в капиталовата таблица години наред.

Правило 506(b): Тихият рунд, базиран на взаимоотношения

Правило 506(b) е това, което почти всеки има предвид, когато казва „friends and family round“ (рунд за приятели и семейство) или „традиционно частно пласиране“. Това е по-старото и по-гъвкаво освобождаване, но гъвкавостта идва със строга забрана за публичен маркетинг.

Какво ви позволява 506(b)

Можете да съберете неограничена сума в долари от неограничен брой акредитирани инвеститори. Можете също така да включите до 35 неакредитирани инвеститори в същия рунд, стига тези инвеститори да са „опитни“ (sophisticated) — което означава, че имат достатъчно знания и опит във финансовите и бизнес въпросите, за да оценят предимствата и рисковете на инвестицията. На практика „опитен“ обикновено означава бивш колега на основателя, приятел експерт в областта или сериен оператор, който все още не е достатъчно богат, за да премине теста за доход или нетно състояние.

Включването на неакредитирани инвеститори е технически разрешено, но рядко е препоръчително. В момента, в който приемете такъв, задълженията за разкриване на информация нарастват главоломно: трябва да предоставите на всички неакредитирани купувачи обширни документи за предлагане, съдържащи вида финансови и оперативни детайли, които бихте намерили в изявление за регистрация. За повечето компании в ранен етап разходите и рискът при изготвянето на тези документи надвишават всяка полза от включването на малък брой неакредитирани поддръжници.

Какво 506(b) няма да ви позволи да правите

Определящото ограничение на 506(b) е забраната за общо предлагане (general solicitation) и обща реклама. Не можете:

• Публикувате за рунда в социалните медии по начин, който обявява или описва предлагането на хора, които вече не са във вашия инвестиционен списък
• Изпращате масови имейли до списъци с непознати (cold list)
• Представяте предлагането на нефилтрирана публична конференция
• Пускате онлайн реклами, описващи набирането на средства
• Публикувате прессъобщение, обявяващо активния рунд
• Използвате публичен портал за групово финансиране (crowdfunding), който излъчва предлагането

Правният тест, който SEC прилага, е дали е имало „съществуваща съществена връзка“ (pre-existing substantive relationship) между емитента (или неговия посредник) и инвеститора преди началото на предлагането. „Съществуващата“ част изисква да познавате инвеститора за смислен период преди набирането. „Съществената“ част изисква да имате достатъчно информация за инвеститора, за да оцените неговата финансова опитност и статут на акредитация. Първата среща с инвеститор на кафе в същата седмица, в която му представяте идеята си, не удовлетворява този тест.

Как потвърждавате акредитацията съгласно 506(b)

Тежестта на проверката е по-лека, отколкото при 506(c). Емитентът се нуждае от разумно вярване (reasonable belief), че всеки акредитиран инвеститор действително отговаря на критериите. Повечето емитенти по 506(b) удовлетворяват това, като карат инвеститорите да попълнят въпросник за самосертификация — обикновено вграден в договора за абонамент (subscription agreement) — който изисква от тях да потвърдят към коя категория акредитиран инвеститор спадат.

Въпросникът не е „карта за излизане от затвора“. Ако емитентът действително знае, че твърденията на инвеститора са погрешни, разумното вярване изчезва. Но при липса на „червени флагове“, самосертификацията, съчетана с нормални разговори за дю дилиджънс, обикновено е достатъчна.

Кой се счита за акредитиран инвеститор през 2026 г.

Финансовите прагове не са се променили, откакто Законът Дод-Франк ги определи през 2010 г., което означава, че инфлацията тихо разширява кръга всяка година:

• Тест за доходи: $200 000 за всяка от последните две години за физическо лице, $300 000 за семейна двойка, с разумно очакване за същите през текущата година.
• Тест за нетно състояние: Над $1 милион, самостоятелно или със съпруг/съпруга (или еквивалент), като се изключва стойността на основното жилище.
• Професионални квалификации: Активни притежатели на лицензи Серия 7, Серия 65 или Серия 82 в добро състояние отговарят на условията, независимо от богатството им.
• Информирани служители: Някои служители на фонда или емитента (категорията „информиран служител“ за частни фондове) се квалифицират въз основа на своята роля.
• Юридически лица: Повечето дружества с активи над $5 милиона или такива, при които всички собственици на акции са акредитирани.

Този статичен праг от $1 милион е стратегически важен. Същото нетно състояние от $1 милион, което е квалифицирало инвеститор през 2010 г., представлява съвсем различен човек в долари от 2026 г. — някъде около еквивалента на $1,4 милиона покупателна способност от 2010 г. Кръгът от квалифицирани лица продължава да расте с нарастването на заплатите и стойността на активите, което е част от причината частните пазари да се разширят толкова драматично.

Правило 506(c): Пътят на публичното представяне

Правило 506(c) беше създадено от Закона JOBS през 2013 г., за да позволи на емитентите да правят точно това, което 506(b) забранява: да обявяват пред света, че набират средства. В замяна на правото да рекламира, 506(c) налага два строги компромиса.

Какво ви позволява 506(c)

Основната свобода е публичното предлагане (general solicitation). Съгласно 506(c) можете да:

• Публикувате подробни условия на предлагането на уебсайта на вашата компания
• Пуснете платени реклами в LinkedIn, X или навсякъде другаде, описващи набирането на средства
• Правите презентации на открити конференции и уебинари
• Публикувате прессъобщения, обявяващи рунда
• Листвате предлагането в онлайн портали за финансиране, които публично показват сделки
• Изпращате имейли до списъци с потенциални контакти, включително инвеститори, с които нямате предварителни отношения

Това е изключително ценно, когато мрежата ви е ограничена, когато географията е бариера или когато искате да привлечете стратегически инвеститори, които все още не знаят за вашето съществуване. Това е и единственият практически път за фондове и синдикати, които искат да мащабират своя поток от ограничени съдружници (LP) чрез съдържателен маркетинг.

Какво 506(c) няма да ви позволи

506(c) е напълно затворен за неакредитирани инвеститори. Всеки един купувач трябва да бъде акредитиран инвеститор. Няма изключение за 35 „опитни“ инвеститори, нито квота за приятели и семейство. Ако в рунда попадне чек от неакредитиран инвеститор, цялото освобождаване е изложено на риск.

Как се потвърждава акредитацията съгласно 506(c)

Това е частта, която исторически е плашила основателите от 506(c). Правилото изисква емитентът да предприеме разумни стъпки за проверка, че всеки купувач е акредитиран — а не просто да има разумно основание да го вярва. Традиционните методи за проверка включват събиране на:

• За доходи: W-2, 1099 или подадени данъчни декларации за две години плюс писмено потвърждение, че инвеститорът разумно очаква същия доход през текущата година.
• За нетно състояние: Извлечения от банкови, брокерски и други сметки с дата през последните три месеца, плюс кредитен отчет и писмено потвърждение, че всички пасиви са разкрити.
• Писма от трети страни: Подписано писмо от регистриран брокер-дилър, регистриран в SEC инвестиционен съветник, лицензиран адвокат или CPA, потвърждаващо статута на акредитиран инвеститор през последните три месеца.

Повечето емитенти по 506(c) възлагат целия този процес на услуга за проверка от трета страна. Услугата събира документите, извършва анализа и издава сертификат за проверка, на който емитентът може да разчита.

Опростяването на проверката от 2025 г.

През март 2025 г. служителите на SEC издадоха писмо за неупражняване на надзор (no-action letter), което драматично опрости проверката за най-често срещания сценарий. Съгласно новите насоки, емитентът може да разчита на размера на чека на инвеститора като основна стъпка за проверка, ако:

• Минималната инвестиция е най-малко $200 000 за физическо лице или $1 милион за юридическо лице, и
• Инвеститорът подписва писмено потвърждение, че отговаря на критериите за акредитиран инвеститор и че не е заел сумата за инвестиция от някой, свързан с емитента, и
• Емитентът няма действителни познания, противоречащи на потвърждението.

За синдикати за недвижими имоти, рундове в етап на растеж и повечето институционални пласменти, новото „безопасно пристанище“ (safe harbor) за минимална инвестиция ефективно премахва историческата тежест за документиране. По-малките рундове, които приемат чекове под прага от $200 000, все още се нуждаят от традиционния път за проверка.

Сравнение: Кога е подходящо всяко правило

Формуляр D: Известието за подаване, което не можете да забравите

И двете правила изискват емитентът да подаде Формуляр D към SEC по електронен път чрез EDGAR в рамките на 15 дни след първата продажба на ценни книжа в рамките на предлагането. „Първа продажба“ обикновено означава датата, на която емитентът получи подписаното споразумение за записване и чека (или банковия превод) от първия инвеститор и е поел ангажимент да емитира ценните книжа.

Формуляр D е кратко известие за подаване — той изисква информация за идентичността на емитента, вида на ценните книжа, сумата на предлагането, исканото освобождаване и основна информация за служители, директори и собственици на 10 процента. Той не е регистрационна декларация и не се преглежда от SEC, но е публично достъпен за търсене и рутинно се проверява от опитни инвеститори по време на надлежна проверка (due diligence).

Повечето щати също изискват паралелно известие — понякога наричано известие „blue sky“ — в рамките на 15 дни от първата продажба в този щат, заедно с такса за подаване, която варира от около 100 до няколкостотин долара на щат. Пропускането на щатско подаване не обезсилва федералното освобождаване, но може да доведе до заповеди за преустановяване на дейност, глоби и задължения за оповестяване в бъдещи рундове.

Поддържането на чист отчет за това кога е приключило всяко записване, кога са подадени всеки Формуляр D и щатско известие и кой колко е платил, е един от онези счетоводни навици, които се отплащат още първия път, когато опитен инвеститор изиска изрядни документи за проверка. Проследяването на датата на получаване на паричните средства заедно с датата на споразумението за записване във вашите счетоводни записи е това, което прави 15-дневния срок лесен за контролиране.

Дисквалификация на „лоши участници“: Проверката на миналото, която прескачате на свой собствен риск

През 2013 г. SEC прие Правило 506(d), известно като правило за дисквалификация на „лоши участници“ (bad actor disqualification rule). Правилото отказва достъп до Правило 506 — както (b), така и (c) — на всеки емитент, при който „покрито лице“ има дисквалифициращо събитие в миналото си.

Покритите лица включват

• Емитентът, всеки предшественик и всеки свързан емитент
• Директори, съдружници с неограничена отговорност и управляващи членове
• Изпълнителни директори и всеки друг служител, който участва в предлагането
• Бенефициерни собственици на 20 или повече процента от вашите акции с право на глас
• Промоутъри, свързани с емитента по време на продажбата
• Инвестиционни мениджъри на колективни инвестиционни схеми, които са емитенти
• Платени посредници за привличане на инвеститори, включително агенти по пласирането

Дисквалифициращите събития включват

• Присъди за тежки престъпления или специфични простъпки във връзка с покупката или продажбата на ценни книжа (в рамките на 10 години за емитенти и 5 години за служители и др. за простъпки)
• Съдебни забрани и ограничителни заповеди през последните 5 години, свързани с покупки или продажби на ценни книжа или фалшиви декларации към SEC
• Окончателни разпореждания от щатски регулатори на ценни книжа, банкови, кредитни или застрахователни регулатори, забраняващи на лицето асоцииране с регулирани субекти или установяващи измамно, манипулативно или подвеждащо поведение (в рамките на 10 години)
• Дисциплинарни заповеди или заповеди за спиране от SEC
• Окачване или изключване от саморегулираща се организация
• Заповеди на USPS за невярно представяне през последните 5 години

Дисквалифициращо събитие, засягащо едно-единствено покрито лице, опетнява цялото предлагане по Правило 506 за емитента. Правилото се прилага само за събития, настъпили след 23 септември 2013 г.; събитията преди 2013 г. пораждат задължение за оповестяване, но не и дисквалификация.

Какво да направите преди приключване

Изрядно предлагане по Правило 506 изисква попълване на въпросник за „лоши участници“ за всяко покрито лице преди първата продажба. Повечето опитни юристи на стартиращи компании използват стандартизиран въпросник, в който всяко покрито лице удостоверява, че няма дисквалифициращи събития. Комбинирайте въпросника с търсене в публичните регистри за емитента и ключовите служители — особено ако някой от основателите има предходна регулаторна история.

Изключението за разумна грижа (reasonable care exception) може да спаси емитент, който пропусне дисквалифициращо събитие, което не е могъл да открие разумно, но само ако емитентът е направил фактическо проучване — което означава, че стандартизираният въпросник не е по избор, той е самото проучване.

Избор на правилното правило за вашия рунд

Просто дърво на решенията, което повечето основатели могат да приложат:

1. Набирате ли средства предимно от съществуващата си мрежа без публичен маркетинг? Използвайте 506(b). Тежестта на проверката е по-ниска и пътят е добре утъпкан.
2. Искате ли да приемете няколко чека от опитни неакредитирани инвеститори, бивши колеги или експерти в областта? Използвайте 506(b). 506(c) затваря тази врата напълно.
3. Набирате ли фонд, синдикат или рунд за растеж, където обхватът е по-важен от взаимоотношенията? Използвайте 506(c). Свободата на маркетинга е цялата причина за съществуването на правилото.
4. Всички ли ваши инвеститори са институционални или акредитирани, с чекове от 200 000 долара или повече? Използвайте 506(c) и се възползвайте от „безопасното пристанище“ за проверка на минималната инвестиция от 2025 г. Получавате пълна свобода на маркетинга почти без допълнителна тежест за проверка.
5. Екипът ви няма опит с консултанти по ценни книжа и опитът ви в набирането на средства е ограничен? Използвайте 506(b) за сийд и пре-сийд рундовете. Запазете 506(c) за моменти, в които наистина се нуждаете от възможността за публично представяне (public pitch).

Практически навици за съответствие, които намаляват риска

Съответствието с Правило 506 зависи от оперативните детайли, а не от правната теория. Ето няколко навика, които отличават чистите рундове от проблемните:

• Изградете списък с потенциални инвеститори преди обявяването на рунда. Ако прилагате 506(b), третирайте вашата мрежа като единствената законна вселена от потенциални инвеститори. Подбирайте я внимателно.
• Одитирайте историята си в социалните медии, преди да започнете набирането на средства. Основател, който месеци наред е публикувал в социалните мрежи, че „набира рунд“, и след това подава Форма D съгласно 506(b), създава очевиден проблем с публичното предлагане (general solicitation).
• Използвайте шаблон за договор за записване от опитен юрист по ценни книжа. Пакетът трябва да включва въпросник за акредитиран инвеститор, въпросник за недобросъвестни лица (bad-actor questionnaire), разкриване на рисковите фактори и условията за записване в един документ.
• Отбележете в календара 15-дневния краен срок за Форма D в момента, в който бъде потвърдено първото плащане. Закъснелите подавания са чести и поправими, но пълното им пропускане поражда въпроси на по-късен етап.
• Разделете комуникациите, свързани с предлагането, от продуктовия маркетинг. Общ пост за продукта на компанията е приемлив; пост, описващ предлагането, неговите условия или прогреса му, представлява публично привличане на инвеститори.
• Проследявайте всичко в счетоводните си книги от първия ден. Дата на приключване, сума на записването, дата на плащане, дата на подаване на документи и документация за верификация за всеки инвеститор.

Поддържайте чисти счетоводни книги от първия договор за записване

Независимо дали набирате средства по 506(b) или 506(c), частното пласиране създава дълга следа от трансакции с дялов капитал, парични постъпления и документи за съответствие, които бъдещите инвеститори ще проверяват щателно по време на дю дилиджънс. Beancount.io предоставя счетоводство в текстов формат с контрол на версиите, което прави записите за набиране на капитал прозрачни и възпроизводими — всеки банков превод, всяка емисия на акции, всяко записване се проследява във формат, който притежавате изцяло. Започнете безплатно и дайте на следващия си рунд чиста, подлежаща на одит основа, преди да пристигне списъкът с основни условия (term sheet).