Регулаторно групово финансиране: Как основателите набират до 5 милиона долара от обществеността без помощта на Уолстрийт

Пекарна за кафе в Портланд събра 1,2 милиона долара от 3400 свои клиенти. Стартъп за твърдотелни батерии в Охайо събра пълния лимит от 5 милиона долара от 8900 инвеститори, всеки от които е внесъл средно 560 долара. Занаятчийска дестилерия в Тексас продаде облигации с дял от приходите на същите местни жители, които изпълват залата ѝ за дегустации всяка събота. Никой от тях не е подавал формуляр S-1. Никой от тях не е плащал на инвестиционна банка. Нито един от тях не е трябвало да бъде акредитиран инвеститор от другата страна на масата.

Това, което са използвали, е Регулаторно групово финансиране, известно още като Reg CF – изключение съгласно Раздел 4(a)(6) от Закона за ценните книжа, което позволява на частна американска компания да продава ценни книжа на широката общественост чрез регистриран в SEC портал за финансиране. Рамката вече е на близо десет години, лимитите в долари са вдигани два пъти, а на 17 февруари 2026 г. отделът „Корпоративни финанси“ на SEC публикува нов кръг от Тълкувания за съответствие и разкриване (C&DI), които затегнаха правилата за това как трябва да работят поетапните приключвания, комуникациите за проучване на интереса (testing-the-waters) и трансферите между платформи.

Ако сте учредител, който обмисля рунд по Reg CF, ранен служител, помолен да гласува за такъв, или ангел-инвеститор, който се опитва да разбере защо компанията от портфолиото ви внезапно разговаря с Wefunder, това ръководство преминава през правилата, които всъщност са обвързващи, формулярите, които трябва да бъдат подадени, и счетоводството, което бързо се обърква, ако никой не му обръща внимание.

Какво всъщност освобождава Раздел 4(a)(6)

Всяка продажба на ценни книжа в Съединените щати трябва или да бъде регистрирана в SEC съгласно Закона за ценните книжа от 1933 г., което е пълният процес в стил IPO, който повечето компании не могат да си позволят, или да се впише в изключение от регистрация. Раздел 4(a)(6), добавен от Закона JOBS от 2012 г. и въведен в действие чрез Регулаторното групово финансиране през 2016 г., е едно от тези изключения.

На прост език, той позволява на щатска компания, която не е отчетно предприятие, да предлага и продава ценни книжа на всеки, включително на неакредитирани инвеститори, стига предлагането да преминава през един регистриран в SEC посредник, който е или портал за финансиране, или брокер-дилър. Компанията подава изявление за предлагане чрез Формуляр C, спазва специфични правила за разкриване на информация и реклама и остава в рамките на годишните лимити в долари. В замяна на това компанията избягва пълния процес на регистрация и ценните книжа могат да бъдат емитирани на толкова инвеститори, колкото платформата приеме.

Това, което изключението не прави, е да отмени напълно щатските закони „Синьо небе“ (blue-sky laws). То изключва щатската регистрация на самите ценни книжа, което е практическата причина Reg CF да е приложим във всички 50 щата без подаване на 50 отделни щатски предложения. Щатите все пак могат да изискват подаване на уведомления и събиране на такси.

Ограничението от 5 милиона долара и защо времето тече

Правило 100(a)(1) ограничава емитента до максимум 5 милиона долара за всеки 12-месечен период. Тази сума първоначално беше 1 милион долара през 2016 г., скочи на 5 милиона долара през март 2021 г., когато SEC преразгледа рамката за освободени предложения, и остана такава оттогава.

Момент, който хваща много емитенти неподготвени и който SEC подчерта в своята актуализация на C&DI от 2026 г., е, че 12-месечният период е „ротационен“. Това не е календарна година. Лимитът се измерва назад от датата на всяко приключване, така че ако приключите набиране по Reg CF през ноември 2025 г. за 3 милиона долара и след това се опитате да стартирате втора кампания, която приключва през март 2026 г., изчислението е 3 милиона долара плюс всичко, което съберете през март, измерено в рамките на предходните дванадесет месеца.

Ако прецените погрешно този прозорец и приемете абонаменти, които ви тласнат над 5 милиона долара в ротационния период, вие вече не сте в обхвата на изключението и цялото предлагане може да бъде анулирано. Емитентите, извършващи поетапни приключвания в рамките на една кампания, сега трябва да бъдат особено внимателни, тъй като всяко приключване е собствена дата на измерване.

Кой не може да използва Reg CF

Reg CF е отворен за компании, организирани в САЩ и Канада, които вече не са публични компании, отчитащи се пред SEC. Списъкът с емитенти, които са категорично недопустими, включва:

Компании извън САЩ и Канада
Компании, които вече са длъжни да подават периодични отчети съгласно Закона за борсите
Определени инвестиционни компании, включително повечето колективни инвестиционни схеми
Компании, дисквалифицирани съгласно правилата за „лоши субекти“ на Правило 503
Компании, които не са успели да подадат необходимите текущи отчети за двете години преди новото предлагане
Компании „празен чек“ или кухи компании без конкретен бизнес план или чийто план е да се слеят с неидентифицирана компания

Разпоредбата за „лоши субекти“ е тази, за която повечето учредители научават случайно. Правило 503 обхваща самия емитент, всеки служител и директор, пласментния агент, всеки действителен собственик с 20 процента гласуващ капитал и определени промоутъри и лица, привличащи инвеститори. Ако някое от тези лица е било засегнато от присъда за измама с ценни книжа, заповед на SEC за преустановяване на дейност, временно отстраняване от щатски регулатор или дълъг списък от други „дисквалифициращи събития“ в рамките на определен период от време, предлагането се дисквалифицира, освен ако не бъде получено освобождаване. Актуализацията на C&DI от 2026 г. потвърди, че тази проверка трябва да бъде фактическа и документирана, а не просто декларация от един ред в договора за абонамент.

Как изглежда страната на инвеститора

Една от определящите характеристики на Reg CF е, че всеки може да инвестира, но сумата зависи от неговия доход и нетна стойност на активите. Прагът вече е индексиран и в момента е 124 000 долара.

Ако годишният доход или нетната стойност на инвеститора е по-малка от 124 000 долара, той може да инвестира по-голямата сума измежду 2 500 долара или 5 процента от по-голямата от тези две суми за период от 12 месеца във всички предложения по Reg CF общо. Ако и двете числа са равни или надвишават 124 000 долара, лимитът се повишава на 10 процента от по-голямата от двете суми, с таван от 124 000 долара годишно. Акредитираните инвеститори, които съгласно определението на SEC обикновено имат 200 000 долара годишен доход, 300 000 долара съвместен доход със съпруг/а или повече от 1 милион долара нетна стойност (с изключение на основното им жилище), нямат таван за инвестициите съгласно Reg CF.

Насоките на C&DI от 2026 г. поясниха, че „годишен доход“ за тези цели се отнася до календарна година, което съответства на начина, по който терминът се използва в Регламент D (Regulation D). Платформите сами сертифицират тези лимити при завършване на трансакцията, но отговорността за спазване на правилото е на инвеститора.

Формуляр C: Изложението за предлагане

След като емитентът реши да проведе предлагане по Reg CF, централният регулаторен артефакт е Формуляр C (Form C). Той се подава по електронен път в EDGAR, представя се заедно с предложението в портала за финансиране и се изменя всеки път, когато настъпи съществена промяна.

Формуляр C не е проспект от 200 страници, но не е и документ от една страница. Изискваните оповестявания включват:

Юридическото име, юрисдикцията на учредяване, физическият адрес и уебсайтът на емитента
Имената на директорите, служителите и действителните собственици на 20 или повече процента от акциите с право на глас
Описание на бизнеса и предвидения бизнес план
Описание на това как компанията възнамерява да използва постъпленията, както при минималните, така и при максималните целеви суми
Целевата сума на предлагането, крайният срок и дали ще се приемат записвания над лимита
Цената на ценните книжа или методът за определяне на цената
Описание на предлаганите ценни книжа, включително всякакви права на глас, рискове от разреждане и ограничения върху прехвърлянето
Капиталовата структура и собствеността на емитента, включително всякакви предходни освободени предлагания
Съществени рискови фактори, специфични за компанията и предлагането
Трансакции със свързани лица, включващи директори, служители или притежатели на 20 процента
Финансово състояние, включително анализ на ръководството, който разглежда историческите резултати и известните тенденции
Финансови отчети за последните две фискални години, изготвени съгласно U.S. GAAP

Сумата, която се набира, определя колко строго трябва да бъдат проверени тези финансови отчети. За предлагания до 124 000 долара главният изпълнителен директор може сам да сертифицира финансовите отчети. За предлагания над 124 000 долара и до 618 000 долара отчетите трябва да бъдат прегледани от независим експерт-счетоводител. За предлагания над 618 000 долара отчетите трябва да бъдат одитирани, с едно изключение: емитент, който за първи път използва Reg CF, може да остане на ниво преглед (review), докато набирането на средства надхвърли 1 235 000 долара. Повторните емитенти преминават прага за одит при 618 000 долара без облекчение за първоначално участие.

Тази стъпка е мястото, където много учредители научават, че разходите за „набиране на средства от тълпата“ не са само таксата на платформата. Прегледът от дипломиран експерт-счетоводител (CPA review) на двегодишни финансови отчети по GAAP за компания в ранен етап обикновено струва между 7 500 и 15 000 долара. Пълният одит може лесно да струва от 25 000 до 60 000 долара. Предвидете този ред в бюджета, преди да решите каква сума да поставите като цел.

Портали за финансиране: Wefunder, StartEngine, Republic и останалите

Reg CF не може да се провежда директно. Всяко предлагане трябва да преминава през един посредник и този посредник трябва да бъде или регистриран брокер-дилър, или регистриран в SEC портал за финансиране, който също е член на FINRA.

През 2026 г. най-големите портали по общ набран капитал са Wefunder, StartEngine, Republic, NetCapital и SeedInvest, заедно с дълга поредица от по-нови и тясно специализирани платформи. Всеки от тях публикува своя собствена тарифа с такси, собствен списък с разрешени видове ценни книжа и собствен списък за проверка при комплексна проверка (diligence). Типичните икономически параметри включват:

Такса за успех от 5 до 8 процента от набраната сума, понякога платима в брой, понякога разделена между пари в брой и ценни книжа на емитента
Първоначални такси за листване или включване (onboarding) в порядъка на няколко хиляди долара
Ескроу такси, такси за трансферен агент и такси за електронно подаване, които добавят още няколко хиляди долара
Незадължителни маркетингови добавки, които платформата продава отделно

Порталът не може да предлага инвестиционни съвети, не може да приканва към инвестиции в конкретни емитенти и не може да плаща на посредници (finders). Това, което прави, е да хоства страницата на предложението, да извършва проверка за нарушения („bad-actor check“) на свързаните с емитента лица, да събира декларации от инвеститорите, да държи средствата в ескроу сметка, докато целта бъде достигната, и да насочва всички необходими документи за подаване.

Актуализацията на C&DI от 2026 г. отдели значително време на това какво се случва, когато емитент иска да се премести между платформи по средата на предлагането. Накратко: първоначалната платформа трябва да приключи своята част от предлагането, а всяка нова платформа трябва да подаде документите наново, тъй като Reg CF изисква единствен посредник за всяко предлагане. Разделянето на инвеститорите между два портала в рамките на една кампания не е разрешено.

Проучване на почвата преди подаване на документи

От измененията през 2021 г. насам емитентът може да „проучи почвата“ (test the waters), преди да реши дали да подаде Формуляр C. Целта е да се прецени интересът, без да се поема ангажимент за пълно разкриване на информация и разходи за одит.

Поканите през този период могат да бъдат устни или писмени, могат да бъдат насочени към всеки и да използват всякакъв носител, но трябва да включват по същество три предупредителни надписа:

Не се изискват парични средства или друго възнаграждение и, ако бъдат изпратени, те няма да бъдат приети
Оферта за покупка не може да бъде приета и никаква част от покупната цена не може да бъде получена, докато емитентът не определи освобождаването и не изпълни неговите изисквания
Заявлението за интерес не включва никакво задължение или ангажимент от какъвто и да е вид

Емитентът също така трябва да съхранява всички материали от „проучването на почвата“, в случай че Комисията по ценните книжа и борсите (SEC) ги поиска по-късно. След като Формуляр C бъде подаден и предлагането е активно, стандартните рекламни ограничения влизат отново в сила.

Рекламни ограничения след стартиране на предлагането

Правилото за реклама на Reg CF, често наричано правилото за „надгробния камък“ (tombstone rule), е една от най-често нарушаваните разпоредби в регламента. След като предлагането е активно, емитентът не може да рекламира условията на предлагането никъде извън портала за финансиране, освен в съобщения, които съдържат не повече от:

Изявление, че емитентът провежда предлагане съгласно Раздел 4(a)(6)
Името на посредника и линк към неговата платформа
Условията на предлагането, което означава сумата, вида и цената на ценните книжа, датата на приключване, използването на постъпленията и напредъка към целта
Фактическа информация за правната идентичност и местоположението на бизнеса на емитента

На практика това означава, че публикация в Twitter, която гласи: „Набираме средства в Wefunder, $5 на акция, приключваме на 1 март, кликнете тук“, е приемлива. Публикация, която включва представяне на това защо ценната книга е добра инвестиция или обещава конкретна доходност, не е. Емитентът може да комуникира свободно с потенциални инвеститори в темите за дискусии на портала за финансиране, тъй като тези комуникации се случват на самата платформа.

Актуализацията на C&DI от февруари 2026 г. добави пояснения относно риска от медии на трети страни. Ако емитент плати на подкастър или бюлетин за популяризиране на предлагането и тази промоция надхвърля ограниченията на „надгробния камък“, отговорен е емитентът, а не третата страна. Споделянията и популяризирането от хора, на които не е платено, са приемливи; спонсорираното съдържание — не.

Текущо отчитане след приключване

Предлагането по Reg CF не приключва, когато парите постъпят в банката. Към календара на емитента се добавят три последващи подавания на документи:

Формуляр C-U (Актуализация на напредъка). Трябва да бъде подаден в рамките на пет работни дни след преминаване на 50 процента и отново при 100 процента от целевата сума на предлагането. Ако емитентът приеме записвания над лимита (oversubscriptions), окончателен Формуляр C-U се дължи в рамките на пет работни дни след крайния срок на предлагането, за да се разкрие действителната обща набрана сума.

Формуляр C-AR (Годишен отчет). Трябва да се подава в рамките на 120 дни след края на фискалната година на емитента, всяка година, докато не бъде изпълнено едно от условията за прекратяване. C-AR включва актуализирани финансови отчети съгласно GAAP (които не е необходимо да бъдат преглеждани или одитирани, освен ако уставът на емитента не го изисква), актуализирано обсъждане на бизнеса и актуализация за използването на постъпленията. Пропускането на това подаване е най-честият случай на неспазване на правилата в Reg CF, а пропускането на два последователни Формуляра C-AR дисквалифицира компанията от провеждане на друго предлагане по Reg CF за период от две години.

Формуляр C-TR (Прекратяване на отчетността). Подава се, когато емитентът придобие право да спре подаването на годишни отчети. Условията за прекратяване включват: превръщане в дружество, отчитащо се по Закона за борсите (Exchange Act), подаване на поне един C-AR и наличие на по-малко от 300 регистрирани притежатели, подаване на поне три C-AR и наличие на общи активи на стойност 10 милиона долара или по-малко, обратно изкупуване на всички ценни книжа по Reg CF или ликвидация.

Актуализацията на C&DI от 2026 г. добави още един детайл: ако предлагането все още е отворено в края на фискалната година на емитента, емитентът трябва да подаде Формуляр C/A с актуализирани финансови данни, Формуляр C-AR и Формуляр C-U в рамките на 120 дни. Емитентите с текущо приключване (rolling-close) трябва внимателно да отбележат тези дати.

Счетоводната страна, за която никой не говори

Повечето анализи на Reg CF спират до регулаторния списък. Счетоводните последици са мястото, където основателите се препъват месеци след приключването на кампанията, често когато първият им одит след набирането на средства или процесът на дю дилиджънс извадят на повърхността проблеми, които е трябвало да бъдат осчетоводени правилно в момента на възникването им.

Няколко области, които постоянно изискват внимание:

Класифициране на ценната книга. Това, което сте продали, определя как то стои в баланса ви. Обикновените и привилегированите акции са собствен капитал. Конвертируемите облигации са дълг (с вградена функция за конвертиране), докато не бъдат конвертирани. Инструментите с дял от приходите са дълг. SAFE споразуменията са сивата зона: съгласно настоящите насоки на SEC и FASB, повечето SAFE, продавани на платформи за Reg CF, се класифицират като пасив, често в рамките на „SAFE пасив“ или „финансиране от инвеститори“ в баланса, тъй като съдържат функция за обратно изкупуване при ликвидация и условно задължение за издаване на променлив брой акции. Те не са собствен капитал и не са стандартен дългов инструмент. Преждевременното им третиране като собствен капитал е честа грешка, която се появява по време на следващия инвестиционен рунд.

Разходи по предлагането. Таксите за платформата, правните такси, таксите за преглед или одит на счетоводството и разходите за подаване в EDGAR се натрупват. Съгласно щатските GAAP, разходите, които са директни и свързани с издаването на капиталови ценни книжа, обикновено се нетират спрямо постъпленията в собствения капитал, вместо да се отчитат като разход. Разходите, свързани с емитиране на дълг, обикновено се капитализират като разсрочен актив и се амортизират за срока на дълга. Разходите за издаване на SAFE обикновено се отчитат като текущ разход поради класифицирането на SAFE като пасив. Много стартиращи фирми просто отчитат всичко като правни и професионални разходи, което подценява собствения капитал и надценява разходите в годината на набиране на средства.

Парични средства от записване и ескроу. Паричните средства, намиращи се в ескроу сметката на платформата преди приключване на предлагането, все още не принадлежат на емитента. Записвайте ги само когато предлагането приключи и средствата бъдат освободени. Ако имате поетапни приключвания, записвайте всеки транш на съответната дата на освобождаване.

Актуализации на таблицата на капитализацията (Cap table). Всеки инвеститор по Reg CF се появява в таблицата на капитализацията директно или, което е по-често сега, чрез „инструмент за групово финансиране“ (crowdfunding vehicle), който държи ценните книжа от името на тълпата. Измененията от 2021 г. разрешиха тези инструменти специално, за да предпазят таблицата на капитализацията от разрастване до хиляди редове, което би превърнало всяко бъдещо сливане и придобиване или подписване на инвестиционен рунд в кошмар. Инструментът се третира като един притежател за целите на таблицата на капитализацията, но неговите основни инвеститори все още имат икономически права и от емитента все още се изисква да поддържа актуален списък на действителните собственици за целите на SEC.

Финансови данни за годишния отчет. C-AR трябва да включва финансови отчети по GAAP за текущата година. Ако счетоводството ви е било занемарено, ще го откриете в края на февруари или началото на март на следващата година, когато 120-дневният срок вече тече.

Практическа последователност за основател, обмислящ Reg CF

Ако обмисляте кампания по Reg CF (Regulation Crowdfunding), разумната последователност от действия изглежда по следния начин:

Вземете решение за вида ценна книга. Акционерен капитал (equity), SAFE, конвертируем дълг или споделяне на приходите. Всеки от тях има различни последствия за счетоводството, разреждането на дяловете и бъдещото набиране на средства.
Оценете общите разходи. Такси за платформата, правни такси, счетоводна подготовка, одит (ако е необходим), бюджет за маркетинг. Разгледайте два сценария: минимална цел и максимална цел.
Направете проверката за „лоши актьори“ (bad-actor check) на ранен етап. Това е документация, която платформата в крайна сметка ще изиска, но откриването на проблем, след като сте похарчили 30 000 долара за финансови отчети, е много по-лошо от откриването му в първия ден.
Приведете финансовите отчети в ред. Две години чисти счетоводни книги на база GAAP са задължително условие за всяко набиране на средства чрез Reg CF над 124 000 долара. Ако книгите ви са на касова основа или се водят наполовина в електронна таблица, това е стъпката, която отнема най-много време.
Проверете нагласите (test the waters) преди подаване на Формуляр C. Използвайте законово изискваните пояснения (legends), запазете материалите и преценете дали търсенето оправдава разходите за подаване на документи.
Подайте Формуляр C и стартирайте. Обърнете внимание на правилото за реклама тип „tombstone“, особено в социалните мрежи.
Планирайте подаването на документи след приключване. Отбележете в календара си крайните срокове за C-U при 50% и 100% запълване, финалния C-U при превишаване на лимита и C-AR 120 дни след края на фискалната година.

Чести грешки, които провалят емитентите при Reg CF

Дори при добре проведена кампания, няколко грешки се повтарят непрекъснато:

Игнориране на плаващия 12-месечен лимит. Третирането му като лимит за календарна година е най-бързият начин да изпаднете от обхвата на изключението.
Пропускане на проверката за „лоши актьори“. Основател, който декларира „липса на дисквалифициращи събития“, без действително да е извършил проверката, е изложен на риск, ако се окаже, че старо споразумение на някой от директорите със SEC е дисквалифициращо.
Рекламиране извън рамките на „tombstone“ правилата. Представяне на предложението в Twitter, YouTube или платен подкаст по начин, който надхвърля позволените факти.
Осчетоводяване на SAFE като собствен капитал. Което впоследствие налага преизчисляване на отчетите, когато одитор или купувач се противопостави.
Пропускане на C-AR. Един-единствен пропуснат годишен отчет може да дисквалифицира емитента от провеждане на последваща кампания по Reg CF за период от две години.
Забравяне на уведомленията на щатско ниво. Reg CF освобождава самите ценни книжа от регистрация в отделните щати, но няколко щата все още изискват подаване на уведомления и такси, които лесно могат да бъдат пренебрегнати.

Поддържайте финансите си организирани от първия абонамент

Набирането на средства чрез Reg CF ви поставя под наблюдението на SEC, дава ви нов клас инвеститори, които могат да четат годишния ви отчет в EDGAR, и затвърждава счетоводни избори, с които ще живеете до следващия си инвестиционен рунд. Компаниите, които преминават през това най-леко, са тези, чиито книги вече са били в ред, чийто сметкоплан вече е имал пера за „SAFE пасив“ и „разсрочени разходи по предлагането“ и чиито финансови отчети са могли да бъдат експортирани при поискване за следващия C-AR.

Beancount.io предоставя текстово базирано счетоводство с контрол на версиите, което е изключително подходящо за такова ниво на прозрачност: всеки запис е четим от човек, всяка промяна се проследява, а финансовите ви отчети могат да бъдат регенерирани и одитирани във всеки един момент, без да зависят от проприетарна база данни. Започнете безплатно и поддържайте книгите си в състояние, което ще издържи на всяко изискване на следващото ви финансиране.