美联航 2026 年第三季度财报：营收创纪录达 179 亿美元，燃油成本飙升 62% 下仍盈利 10 亿美元

美联航于 2026 年 10 月 20 日公布了九月季度业绩：营收达 179 亿美元，同比增长 17.4%，创历史新高。净利润增长 8.5% 至 10 亿美元。利润增长是真实的，同时也被美化了：飞机燃油成本达 48 亿美元，增长 62%，而底线的改善还受益于 2.15 亿美元以售后回租为主导的特殊收益。调整后每股收益下降 8.6% 至 2.54 美元，落在七月给出的 2.50 至 3.50 美元指引区间的低端附近。

核心数据​

美联航的财年即日历年，因此 2026 年第三季度即截至 2026 年 9 月 30 日的三个月。以下所有数据均来自 10 月 20 日提交的财报新闻稿和投资者更新。本季度的 Form 10-Q 尚未提交。

净利润增加的 8,000 万美元可以清晰拆解。营业利润增加了 5,100 万美元。非经营性项目改善了 600 万美元。所得税减少了 2,400 万美元，实际税率为 21.5%，低于去年同期的 24.4%——后者因与已实现资本利得相关的估值备抵释放而偏高。这三项构成了全部的增量。

GAAP 与调整后盈利之间的差距是本季度的关键信息。GAAP 净利润 10.29 亿美元包含 2.15 亿美元特殊收益，主要来自飞机售后回租交易的收益。调整后净利润 8.33 亿美元剔除了这些项目，而该数字下降了 8.4%。按照管理层要求的方式衡量，航空运营业务赚的钱比一年前更少，而报告的底线利润却在增长。下面的账本记录了已提交的 GAAP 数据。

营收深度剖析​

几乎不增加座位数的增长就是定价能力。运力增长 1.3%，而客运收入增长 17.6%，新闻稿称 15.9% 的总单位营收增长是疫情以来最佳的单季表现。

国内业务是引擎，营收 97 亿美元，占客运收入近 60%，在座位英里数增加 4.7% 的基础上增长 20%。全系统收益率上升 16.8%，而客座率下降半个百分点至 83.9%。美联航卖出的座位略少，但票价高得多。

新闻稿按商业细分拆分了客舱，但未给出美元数值：高端收入增长 17%，基础经济舱增长 16%，忠诚度业务增长 17%，货运增长 23%。合同商务收入增长 26%，新闻稿将其解读为"所有行业临近出发的强劲且富有弹性的需求"。经济舱收入连续第三个季度增长，单位营收上升 17%。关于需求，新闻稿声称"所有收入来源全面强劲"。它并未说需求超过供给，文件中也没有任何内容描述运力售罄。客座率下降而收益率飙升，这符合定价能力的特征，而非稀缺性。

拉美值得单独一提：在座位英里数减少 4.9% 的情况下营收增长 24.2%，单位营收上升 30.5%。削减座位并提价 30%，是整个网络中最激进的定价。中东/印度/非洲方向则相反，随着运力回撤，座位英里数减少 36.5%，营收下降 17.3%。

Starlink 是产品层面的故事。新闻稿称其已安装于 640 多架飞机，覆盖约一半的美联航航班，预计到年底覆盖率达 61%，到 2027 年底覆盖全部机队。九月，超过 540 万旅客体验了该服务，配备 Starlink 的飞机上的客户服务评分几乎是使用其他 Wi-Fi 飞机的两倍。Kirby 的表述很明确："我们正在赢得新的长期、品牌忠诚的美联航客户，因为他们为 Starlink 而来尝试我们，却因行业领先的应用程序、优质服务、机上产品和技术而留下来。"一个会员为免费 Wi-Fi 而加入、为其他一切而留下的忠诚度计划，正是 17% 忠诚度收入增长的形成方式。

利润率故事​

燃油占每美元营收的 27.1 美分，高于一年前的 19.7 美分，是本账本中自 FY2022 以来的最高占比。平均价格为每加仑 3.90 美元，上涨 60.3%，而消耗量仅增长 0.8%。18 亿美元的全部增量来自价格，而非飞行量。

经营费用总额增加 26 亿美元，而营收增加 26.5 亿美元。定价几乎覆盖了一切，唯独没有覆盖利润率：每座位英里单位成本上升 17.3%，而单位营收增长 15.9%。剔除燃油、利润分享、特殊项目和第三方业务后，单位成本仍在 1.3% 的运力增长上上升了 7.8%。薪酬增长 8.9%，员工人数增长 5.4%，分销费用增长 13.9%，是所有非燃油项目中增长最快的。

飞机租金翻了一倍多，从 5,400 万美元增至 1.16 亿美元，这一项是售后回租交易的另一面。美联航本季度出售飞机获得 2.94 亿美元收益，并将其中部分租回。收益计入本季度的特殊收益；租金则在之后每个季度计入经营费用。经营租赁使用权资产已从 2025 年底的 50 亿美元增至 70 亿美元，经营租赁负债总额从 60 亿美元增至 79 亿美元。这就是那个跑步机：今天的收益，明天的租金。

核心问题：第四季度单位营收能否覆盖燃油账单？​

七月的投资者更新提前设定了考验。它给出了第三季度调整后每股收益 2.50 至 3.50 美元的指引，假设燃油价格为 3.69 美元，承诺单位营收增长超过第二季度的 12.1%，并表示美联航将在第三季度收回 80% 至 90% 的燃油涨价，到第四季度收回 100%。

营收超额完成，盈利却落在区间低端。燃油在 12.43 亿加仑的基础上超出假设每加仑 21 美分，约为指引未假设的 2.6 亿美元。15.9% 的单位营收增长吸收了大部分，但未能保住利润率：调整后营业利润率从 8.7% 降至 6.9%。

第四季度再次提高了门槛。十月投资者更新给出调整后每股收益 0.50 至 1.50 美元的指引，燃油价格约为 4.80 美元，比第三季度又高出近一美元，同时预计营收增长将从第三季度的 17.4% 加速至 20% 以上，剔除燃油的单位成本增长将回落。它还披露，市场共识假设燃油价格约为 4.35 美元，比美联航的假设低 45 美分，相当于每季度每股收益约 1.00 美元。管理层在季度甚至尚未真正开始之际，就在告诉华尔街他们的燃油数字是错的。

九个月调整后每股收益为 5.72 美元，因此按我们的计算，第四季度区间意味着全年约为 6.22 至 7.22 美元，而七月指引为 9.00 至 11.00 美元。十月更新没有给出全年区间，但数学就是数学：在 4.80 美元的燃油价格下，第四季度承诺的 100% 回收并未体现在指引中。

与同行的对比让这一点更加清晰。达美航空的九月季度早十一天提交，是最接近的参照：

美联航每加仑多付 29 美分，燃油占营收的比例也大得多，却报告了更高的营业利润率和增长的净利润。调节项目是镜像般的一次性因素：美联航计入了 2.15 亿美元以售后回租为主导的收益，而达美航空承担了 2.18 亿美元的投资损失。将两者都剔除后，两家航空公司讲述的是同一个故事，而美联航的燃油状况是两者中更差的。

华尔街怎么看​

市场报道将本季度定性为营收超预期、盈利略逊。据 Barron's 报道，FactSet 数据显示华尔街预期调整后每股收益 2.57 美元、营收 179 亿美元，而实际报告为 2.54 美元、营收 179 亿美元：营收持平，盈利略低。其标题称业绩使该股周二的涨势戛然而止。鉴于第四季度燃油假设比市场共识高出 45 美分，下一次盈利预测下调只是时间问题，而非是否会发生的问题。

用纯文本追踪一家 591 亿美元的公司​

复式记账账本强制将一次性项目放在单独的行上，这是读懂一个 GAAP 与调整后盈利朝相反方向变动的航空公司季度的唯一方式。以下交易是本季度数据推送到 open_ledger/united-airlines 的记录，遵循我们为每家公司建模的方式。收入为负数，费用为正数，最后过账到 Equity:Adjustments 的是净利润，因此整笔交易合计为零。

; FY2026Q3 Income Statement — three months ended 2026-09-30
; Check: −17,875 + 4,961 + 4,843 + 1,046 + 806 + 777 + 725 + 632 + 116 − 2 − 213 + 2,738 + 359 + 13 − 157 − 56 − 24 + 282 + 1,029 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "United Airlines Holdings, Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                         -17,875 MUSD  ; passenger 16,241 + cargo 529 + other operating 1,106 (components sum to 17,876; filed total 17,875)
  Expenses:CostOfRevenue                     4,961 MUSD  ; salaries and related costs
  Expenses:CostOfRevenue                     4,843 MUSD  ; aircraft fuel
  Expenses:CostOfRevenue                     1,046 MUSD  ; landing fees and other rent
  Expenses:CostOfRevenue                       806 MUSD  ; aircraft maintenance materials and outside repairs
  Expenses:CostOfRevenue                       777 MUSD  ; depreciation and amortization
  Expenses:CostOfRevenue                       725 MUSD  ; regional capacity purchase
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        632 MUSD  ; distribution expenses
  Expenses:CostOfRevenue                       116 MUSD  ; aircraft rent
  Expenses:CostOfRevenue                        -2 MUSD  ; special credits — release Notes: labor contract ratification bonuses
  Expenses:CostOfRevenue                      -213 MUSD  ; special credits — release Notes: gains on sale of assets, primarily $294M sale-leaseback gains
  Expenses:CostOfRevenue                     2,738 MUSD  ; other operating expenses, filed 2,739; −1 absorbs the filing's presentation rounding (filed lines sum to 16,430 vs filed total 16,429)
  Expenses:OtherNet                            359 MUSD  ; interest expense
  Expenses:OtherNet                             13 MUSD  ; unrealized losses on investments, net
  Income:OtherNet                             -157 MUSD  ; interest income
  Income:OtherNet                              -56 MUSD  ; interest capitalized
  Income:OtherNet                              -24 MUSD  ; miscellaneous, net
  Expenses:IncomeTax                           282 MUSD
  Equity:Adjustments                         1,029 MUSD  ; net income offset (RE set by balance assertion)

最能说明问题的资产负债表数字是客户预付款。预收票款达到 106.72 亿美元，为本账本中最高，加上 MileagePlus 流动和非流动递延收入分别为 40.84 亿美元和 38.81 亿美元，客户已为未来飞行预付了 186.37 亿美元。这笔浮存为一家本季度在 22 亿美元调整后资本支出下烧掉 18 亿美元自由现金流的航空公司提供资金。季末现金及短期投资为 146.53 亿美元，而包括未提取额度在内的可用流动性为 177 亿美元。十月，季度结束后，美联航将其循环信贷额度从 30 亿美元扩大至 50 亿美元。

多年弧线​

客户浮存为预收票款加上 MileagePlus 两项递延收入；债务包括债务、融资租赁和其他金融负债。纵向阅读各行，这条弧线是一个披着利润表外衣的资产负债表修复故事。营收从疫情低谷几乎翻倍，而债务从 FY2021 峰值下降了 100 多亿美元，即便今年为购置机队而略有回升。同期固定资产增长了 173 亿美元，仅去年九月以来就净增 89 架飞机，机队规模达到 1,575 架。

利润率一行显示了燃油对这项业务的影响。净利润率与燃油比率呈反向变动：FY2022 燃油占营收 29.2% 时净利润率为 1.6%，FY2025 燃油降至 19.3% 时为 5.7%，如今燃油回到 27.1%，报告的净利润率为 5.8%，由一次性售后回租收益支撑。剔除这些收益的调整后利润率已回落至接近 FY2022 的水平。权益从 FY2021 年底的 50.29 亿美元复合增长至现在的 177.54 亿美元，新闻稿中的九个月栏目填补了本账本跳过的季度：营收 501.56 亿美元，增长 14.8%；净利润 25.33 亿美元，增长 9.7%。

裁决：看涨 vs. 看跌​

看涨理由

• 定价能力已得到证实。 单位营收在 1.3% 的运力增长上上升 15.9%，超过七月承诺的超过第二季度 12.1% 的目标，收益率上升 16.8%。
• 强劲是全面的，而非局部的。 高端增长 17%，忠诚度增长 17%，合同商务增长 26%，经济舱单位营收连续第三个季度增长 17%。
• Starlink 正在形成差异化，且有早期证据。 640 多架飞机已配备，这些飞机上的服务评分几乎翻倍，承诺到 2027 年底覆盖全部机队。
• 资产负债表有空间。 177 亿美元流动性，十月循环信贷额度扩大至 50 亿美元，债务较 FY2021 峰值下降 100 多亿美元。
• 第四季度营收指引加速。 增长超过 20% 再创纪录，剔除燃油的单位成本增长预计将回落。

看跌理由

• 燃油主导损益表。 占营收 27.1%，而一年前为 19.7%，每加仑每变动 10 美分，每季度约为管理层无法控制的 1.24 亿美元。
• 调整后盈利已经下降。 调整后每股收益 2.54 美元未达 2.57 美元的市场共识，下降 8.6%，而 GAAP 增长依赖 2.15 亿美元的资产出售收益。
• 全年数学已经崩了。 九个月调整后每股收益 5.72 美元加上第四季度指引意味着约 6.22 至 7.22 美元，远低于七月 9.00 至 11.00 美元的区间。
• 现金正在流出。 本季度自由现金流为负 18 亿美元，而调整后资本支出为 22 亿美元，全年资本支出指引为 75 亿美元。
• 售后回租的跑步机正在加速。 九个月 11 亿美元的售后回租收益，伴随着自十二月以来 18 亿美元的新增经营租赁负债。
• 美联航的燃油成本高于达美航空。 每加仑 3.90 美元对达美的 3.61 美元，占营收 27.1% 对 21.6%，而营收基数更小。

我们的观点

这是一家航空公司能报告的最好的商业季度，也是一个将其压倒的成本季度。美联航在仅增加 1% 座位的情况下多卖出 17% 的营收，每个客舱和忠诚度计划都在增长，并将 Wi-Fi 产品优势转化为可衡量的客户评分，然而调整后盈利却下降了，而它七月给出的全年指引按中值计算现在差了约每股 3 美元而无法企及。在 4.80 美元的燃油价格下，股票故事处于暂停状态：这家航空公司按其显然拥有的营收机器来定价，却按其显然无法控制的燃油账单来估值。关注第四季度单位营收能否兑现 20% 的承诺，以及燃油项目能否守住 4.80 美元。如果两者都成立，复苏论点将延续到 2027 年；如果燃油再次取胜，再高的客座率或忠诚度增长也无法弥合如此大的差距。