摩根大通 2026 年第三季度财报：5.57 美元的 EPS 不及预期、6.64 亿美元的回购，以及上调的展望

2026 年 10 月 13 日，摩根大通公布第三季度净利润 153 亿美元，合每股 5.57 美元——在约 5.90 美元的市场共识面前罕见地不及预期，尽管营收增长了 8%、净利息收入跃升了 13%。同一个不及预期的季度，还将净股票回购从 62 亿美元削减到 6.64 亿美元，同时把 2026 年净利息收入展望上调至 1062 亿美元。一次不及预期、一次回购削减、一次上调指引，通常不会同时出现；账本解释了它们为何同时出现。

核心数字​

摩根大通公司（JPMorgan Chase & Co.）的财年即日历年；2026 年第三季度截至 2026 年 9 月 30 日。下文所有数字均来自 8-K 表格及财报新闻稿及其财务补充资料——截至 10 月 19 日，该季度的 10-Q 表格尚未提交，因此 8-K 附件是主要来源。营收按报告（GAAP）基准列示；银行标题中的 509 亿美元是管理基准的对应口径，其中包含 7.35 亿美元的应税等值调整。

这次不及预期有其机械构成。先从公司业务（Corporate）中的 6.58 亿美元净投资证券损失谈起——税后为 4.98 亿美元，合每股 0.18 美元。把它们加回来，EPS 就是 5.75 美元，仍低于当时报道的约 5.90 美元的市场共识。剩下差距则属于经营层面：支出增长 12.4%，而营收增长 8.1%；固定收益市场下跌 4%，靠股市的繁荣撑起局面。本季度没有任何东西是坏的——净利润仍增长 6.3%——但也没有任何东西超出已经price in的预期。

环比比较需要贴一个警示标签，而不是下结论。营收环比下降 12.5%，净利润下降 27.7%，但第二季度包含 46 亿美元的 Visa 收益加上 10 亿美元的股权投资利得，把 573 亿美元营收变成 212 亿美元净利润。那才是在纸面上需要超越的季度；而本季度展示的是其底层运行速率。

营收深入剖析​

分部门数据来自财报新闻稿，按管理基准列示；四个部门合计 509.07 亿美元，而报告口径为 501.72 亿美元。本季度的主线是资产负债表增长为其他一切提供资金：平均贷款同比增长 10% 至 1.6 万亿美元，平均存款增长 8% 至 2.7 万亿美元，三条经营业务线中有两条实现两位数增长（+14.4% 和 +13.9%），第三条增长 8.7%。

商业与投资银行占管理营收的 44.7%，是本季度的引擎。在其 227 亿美元中，银行与支付业务增长 16% 至 110 亿美元——投资银行营收因咨询费上升而增长 15% 至 31 亿美元，支付业务因存款余额和费用增长而上行 14% 至 56 亿美元，贷款业务因对冲损失减少和贷款余额增加而增长 20% 至 22 亿美元。市场与证券服务业务增长 13% 至 118 亿美元，但结构才是关键：股票市场业务因"各产品线的强势，尤其是 Prime 和衍生品业务"而飙升 49% 至 50 亿美元，而固定收益市场业务因大宗商品、利率、信用和公共融资业务营收下降而下跌 4% 至 54 亿美元。该行以年初至今 9.2% 的钱包份额，保持了全球投资银行费用排名第一。

消费者与社区银行增长 9% 至 212 亿美元，净资产收益率 36%。信用卡服务与汽车业务贡献主要力量，因信用卡净利息收入和汽车经营租赁收入上升而增长 15% 至 83 亿美元；银行与财富管理因资产管理费和存款余额而增长 6% 至 117 亿美元，而住房贷款因生产营收下降而下滑 3%。管理层的需求措辞正出自这里：戴蒙表示"信用卡业务增长持续强劲，我们的产品组合需求旺盛"，而接近账本的证据也与之吻合——信用卡销售额同比增长 10%、净新增支票账户超 65 万个、连续第六年保持美国零售存款排名第一。

资产与财富管理增长 14% 至 69 亿美元，净资产收益率 45%，驱动因素是基于更高市场水平的资产管理费以及 2630 亿美元的客户资产净流入。管理资产规模达 5.2 万亿美元，增长 13%；客户资产达 7.9 万亿美元，增长 15%。公司业务骤降至 0.93 亿美元，因为它背负了 6.58 亿美元的证券损失，而一年前为 1.05 亿美元的收益——该部门是承载资金业务的插头，而本季度这个插头本身就是故事。

利润率的故事​

支出增长快于营收，这就是一句话的利润率故事：非利息支出增长 12.4%，而营收增长 8.1%，没有留下任何经营杠杆，管理口径的效率比率为 54%，高于一年前的 52%。新闻稿将增长归因于薪酬——与营收挂钩的薪酬加上更多前台员工——以及经纪费用、分销费用、市场营销和技术。定价措辞（如果银行有的话）指向与成本相同的方向：支付与证券服务业务中的"存款利差上升"，信用卡业务中的"净收益率上升"，其净营收率从一年前的 10.03 升至 10.76。银行每美元余额赚得更多；同时每美元营收也花得更多。

30.5% 的季度利润率略低于去年同期的 31.0%，若剔除证券损失则为 31.5%——基本符合趋势。从这个意义上说，不及预期是良性的：利润率机制完好无损，本季度的短缺来自一次自主性资金变现加上一份疲软的 FICC 数据，而非核心息差业务的压缩。剔除市场业务的净利息收入因余额增长而增长 6% 至 247 亿美元，"部分被利率下降的影响所抵消"——利率逆风确实存在，但目前增长已经跑赢它。

一个核心问题：为什么展望上升，回购却下降了 90%？​

本季度的核心矛盾在资本，不在盈利。净股票回购从第二季度的 62 亿美元降至 6.64 亿美元——削减近 90%——同时管理层将 2026 年净利息收入展望上调至约 1062 亿美元，并勾画了 2027 年约 1070 亿美元（剔除市场业务）的初步基准情景。戴蒙的解释是资本层级："投资于特许经营权，在顶层支持我们的客户"，并补充说"我们相信可以随着时间推移，以对股东极具吸引力的回报来部署这些资本"。资产负债表说明了这在实践中意味着什么。

CET1 资本几乎没动——从 3030 亿美元到 3040 亿美元——而风险加权资产在一个季度内因推动净利息收入的同一轮贷款增长而增加了 520 亿美元。同时，由于利率上升压低了证券账簿的估值，累计其他综合收益的亏损扩大了 121 亿美元；再加上 51 亿美元的股息和回购，尽管净利润为 153 亿美元，股东权益总额环比实际上下降了 22 亿美元。标准化 CET1 比率同比下降近整整一个百分点，从 14.8% 降至 13.9%。回购被削减不是因为银行资本不足——13.9% 仍然很强——而是因为资产负债表增长和利率估值损失的消耗速度快于盈利的补充速度。这正是银行应当踩刹车的时候，也恰恰是"堡垒"框架存在的意义所在——让这种做法成为常态。

与同业交易业务的比较，进一步凸显了本季度的另一个问题。靠股票市场撑起局面、被固定收益拖累的并非摩根大通独有——两周前，杰富瑞公布了创纪录的股票交易业务增长 29%，而固定收益因"行业成交量持续低迷"下降 26%。两家机构的格局相同；摩根大通只是在两个方面都跑赢了它，股票业务 +49% 至 50 亿美元，FICC 仅 −4%。当每家银行的季度都呈现相同形态时，这个形态就是市场的形态——下个季度的考验是 FICC 均值回归，还是对股票业务的依赖进一步加深。

用纯文本追踪一个 502 亿美元的季度​

复式记账迫使每一美元都必须对得上，这正是 Beancount 账本作为审计依据的原因——而我们如何为每家公司建模解释了本文件遵循的约定。下面的利润表交易是真实的申报数据，不是摘要：负的收入、正的支出，以及证明它们加总为零的校验。

; Check: (-50172) + 2743 + 27295 + 4829 + 15305 = 0
 
2026-09-30 * "JPMorgan Chase & Co." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                             -50172 MUSD  ; total net revenue as reported (NII 27,036 + noninterest revenue 23,136, incl. $658M investment securities losses)
  Expenses:CostOfRevenue                       2743 MUSD  ; provision for credit losses ($2,204M net charge-offs + $539M net reserve build)
  Expenses:OperatingExpenses                   27295 MUSD  ; total noninterest expense
  Expenses:IncomeTax                            4829 MUSD  ; income tax expense
  Equity:Adjustments                           15305 MUSD  ; net income offset (retained earnings set by balance assertion)

这一块不是示例；它是已经验证并推送到 open_ledger/jpmorgan-chase 的期间数据，其中资产 5,091,545 亿美元等于负债 4,719,177 亿美元加上权益 372,368 亿美元，精确到百万。最能说明故事的一张资产负债表数字，是相对于贷款增长的拨备行：总贷款同比增长 10.4% 至 15,846.41 亿美元，而贷款损失拨备为 262.72 亿美元，仅增长 2.1%——同时净核销下降 15% 至 22.04 亿美元，拨备随之下降 19.4%。信用质量在增长中改善，这也正是信用卡服务净核销率从上季度的 3.34% 降至 2.91% 比任何单一营收数字都更重要的原因。

多年弧线​

复利的故事是资产负债表变成了利润表。总贷款从 2021 财年末的 1.08 万亿美元增长 47% 至如今的 1.58 万亿美元，而净利息收入在同一跨度内几乎翻倍——从 2021 财年的 523 亿美元增至 2025 财年的 954 亿美元，2026 年隐含约 1062 亿美元。2021 财年 39.7% 的利润率是需要打折扣的离群值，它建立在拨备释放之上；此后的 29–33% 区间则是特许经营权赚取其息差。即使出现不及预期，第三季度的 30.5% 仍处于该区间之内，这就是用一行话概括的看多逻辑：盈利能力挺过了那个令人失望的季度。

裁决：看多 vs. 看空​

看多理由

• 净利息收入（+12.8%）在 10% 的贷款增长上持续复利，2026 年展望上调至 1062 亿美元，2027 年初步情景剔除市场业务后为 1070 亿美元。
• "强劲"的信用卡需求由余额证实，而不只是言辞：信用卡销售额 +10%，净营收率 10.76 vs 10.03，核销率改善至 2.91%。
• 信用成本下降 19.4%——净核销 22.04 亿美元加上集中于批发业务的 5.39 亿美元拨备——而非消费者业务恶化。
• 股票业务营收（+49%）配以全球投行费用排名第一，显示出在混合资本市场格局中份额提升，在交易账簿两侧都跑赢杰富瑞的 +29%。
• 回购削减在风险加权资产吸收增长的同时保住了 13.9% 的 CET1 比率——当下的资本纪律为日后"以极具吸引力的回报"进行部署提供资金。

看空理由

• 5.57 美元的 EPS，即使与 5.75 美元（剔除特殊项目）相比，距离市场共识也有差距——而管理层引用的信号（存款利差、信用卡收益率）尚不足以覆盖 12.4% 的支出增速跑在 8.1% 的营收增速之前。
• 固定收益市场业务（−4%）不及预期，而靠股票业务撑起本季度；交易结果如此集中，一旦波动率回归正常就会逆转。
• AOCI 在一个季度内扩大 121 亿美元，权益在 153 亿美元利润之下仍然下降——利率上升正在侵蚀这座堡垒，而戴蒙列出的清单（赤字、粘性通胀、资产价格高企、地缘政治）需要被字面理解。
• 公司业务中 6.58 亿美元的"自主性"证券损失，引出了一个问题：8218 亿美元的证券账簿里还有什么会被变现，以及何时变现。
• 2027 年 1070 亿美元的净利息收入情景依赖于"利率上升"，而压低 AOCI 的同一轮利率变动未必会传导至净利息利润率。

我们的看法： 不及预期是真实的，但特许经营权挺了过来：13% 的净利息收入增长、改善的信用质量和上调的指引，其价值超过解释三分之一 EPS 缺口的 0.18 美元自主性证券损失。回购削减是本季度最看多的数据点，却被伪装成谨慎之举——一家银行在 13.9% 的 CET1 比率下踩刹车回购，以资助 10% 的贷款增长，是在配置资本，而不是在撤退。下个季度请紧盯摩根大通的支出项：如果营收回归正常后 12% 的成本增长仍然持续，经营杠杆的故事就会瓦解，估值倍数也会随之瓦解。