Costco 2026 财年财报：3030 亿美元营收，以及撑起一半利润的 59 亿美元会员费

在截至 2026 年 8 月 30 日的 52 周里，Costco 卖出了 2972 亿美元的商品，增长 10.1%，每一美元销售额留下 11.09 美分的毛利。在支付了仓库、员工薪酬和物流费用之后，商品业务赚了大约 58 亿美元——在比大多数国家 GDP 还大的销售基数上，营业利润率只有 1.9%。然后，利润表上还有一行几乎没人在超市货架旁讨论过的东西：59 亿美元的会员费，增长 11.0%，而且几乎不附带任何销售成本。营业利润为 117 亿美元，光会员费就占了其中的 50.6%。净利润增长 13.9% 至 92.26 亿美元，摊薄后每股 20.76 美元。我们把 Costco 最近五个财年重建为一份公开的 Beancount 账本，账本让一件事很难被忽略：Costco 本质上是一个会员俱乐部，靠经营一家规模巨大、利润率极薄的商店，让会员不断续费。

核心数据​

来源：Costco 2026 财年第四季度及全年业绩发布，8-K 表格附件 99.1（2026 年 9 月 24 日），合并利润表。净销售额和会员费是分别列报的两行，相加等于总营收。2026 财年和 2025 财年都是 52 周财年。

这张表的形状就是整个 Costco 模式。营收和商品成本同步增长——+10.1% 和 +10.2%——所以毛利率几乎没动。利润增长来自另外两个地方。SG&A 只增长 8.9%，比销售慢四分之三个百分点，这是在 270 亿美元成本基数上的经营杠杆。而会员费增长 11.0%，比表上任何一项都快。

营业利润以下，这一年很干净。利息收入及其他净额为 7.11 亿美元，利息支出为 1.45 亿美元——Costco 从现金上赚的比它为债务付的还多。所得税准备为 30.25 亿美元，税前利润为 122.51 亿美元，有效税率 24.7%，一年前是 25.1%。税率下降是净利润（+13.9%）跑赢营业利润（+12.5%）的部分原因。

第四季度​

Costco 的财年第四季度有 16 周，所以它几乎占了全年的三分之一。

这个季度有一次性的影响。业绩发布说 Q4 "受到本季度收到的 IEEPA 关税退款带来的每股摊薄收益 0.15 美元非经常性收益的正面影响，扣除将这些退款部分再投资于提高会员价值的部分。"补充材料补充说，剔除这项收益，净利润增长 12.3%，每股收益增长 12.4%——仍是一个两位数增长的季度。Costco 没有按利润表科目拆分这笔退款，所以账本按报告口径记账，不去猜测拆分方式；这条注释就放在本文里。

值得圈出来的是本季度会员费 7.3% 的增长，而全年是 11.0%。我们下面会回到这一点。

营收深挖：一行里的两项业务​

Costco 的利润表里没有产品分部——它 10-K 里的分部是地理性的（美国、加拿大、其他国际）。它确实列报、也最重要的，是把营收分成两行，而这两行的经济特征完全不同。

会员费没有销售成本这一行；运营会员项目的成本和其他一切一起放在 SG&A 里。

会员费不到营收的 2%，约占支撑 SG&A 的毛利的 15%。下面是让这个商业模式运转起来的算术：SG&A 是 271.90 亿美元。商品毛利是 329.68 亿美元。两者相减，商品这一侧赚了 57.78 亿美元。会员费是 59.07 亿美元。两者几乎完全一样大。

销量驱动因素在业绩发布及其补充材料里：

• 可比销售全年增长 8.4%，Q4 增长 9.4%；剔除汽油价格和外汇影响后，分别为 6.6% 和 6.7%。
• Q4 可比客流量增长 3.3%，调整后可比客单价增长 3.3%。增长均匀地分布在更多到店次数和更大的购物篮之间。
• 数字化驱动的可比销售全年增长 20.9%，Q4 增长 19.5%。
• 仓库数量达到 939 家，2026 财年净新开 25 家（2025 财年末为 914 家），预计 2027 财年末达到 967 家。

根据 Q4 补充材料，会员基数：8410 万付费会员（+3.8%），1.504 亿持卡人总数（+3.6%），4230 万高级会员，美国和加拿大续费率 92.3%，全球 89.8%。高级会员——在美国会费翻倍，并获得 2% 返利——现在占销售额的 75.6%，2025 财年末为 73.6%。

管理层信号扫描。 我们通读了业绩发布和补充材料，寻找我们模板追踪的七个需求与定价主题：需求超过供给、行业上行周期、市场扩张超预期、产品发布超预期、售价上涨、供给紧张且需求强劲。一个都没出现。 Costco 不给指引，也不使用周期语言。材料里唯一关于定价的表述指向相反方向：一页标题为"降低日常低价"的幻灯片，列出 Kirkland Signature 核桃从"13.79 美元降到 9.99 美元"，哥伦比亚全豆咖啡"从 21.99 美元降到 19.99 美元"。这种缺席本身就是发现。Costco 的增长故事是用数量讲的——客流量、会员、续费率、仓库——而不是定价权，账本也同意：毛利率持平在 11.09%，全年靠销量撑起来。

利润率的故事​

商品营业利润率 =（净销售额 − 商品成本 − SG&A）/ 净销售额。这是我们推导的指标，不是 Costco 报告的数字：它把所有 SG&A 都算到商品这一侧，包括运营会员项目的成本。2023 财年是 53 周财年。

毛利率四年里上升了 61 个基点，从 10.48% 到 11.09%。2025 财年 10-K 解释了最近这些增长来自哪里：核心商品品类，"主要由于生鲜食品和我们的联名信用卡项目"，汽油是波动因素——"汽油销售占比越高，通常会拉低我们的毛利率"。到 2026 财年，指针停了。Q4 材料显示了原因：报告毛利率下降 11 个基点，其中核心商品 −32 个基点，LIFO 费用 −11 个基点，被其他业务（+23 个基点）和关税退款项目（+9 个基点）部分抵消。剔除汽油，Q4 毛利率上升 20 个基点。

更能说明问题的是 SG&A 那一行。2026 财年它从净销售额的 9.25% 降到 9.15%——这是我们所建模的五年里第一次下降。当净销售额增长 10.1%、可比销售——开业超过一年的仓库的销售——增长 8.4% 时，大部分增长流经的是 Costco 已经在付钱的建筑、员工和物流，固定成本基数被摊得更薄。这 10 个基点的杠杆在 2970 亿美元的销售基数上大约值 3 亿美元，也是商品营业利润率达到 1.94%——本系列中最好水平——的主要原因。

不过，看看剩下的是多大规模。1.94% 的利润率按任何标准都算薄。Costco 并不打算把它拉宽；材料里自己的定价幻灯片就是这么说的。策略是把节省下来的钱以更低价格返还回去，这带来客流和续费，进而带来会员费那一行。

一个大问题：Costco 有多大程度靠会员费？​

会员费占净利润比是把一行税前营收与税后利润相比，所以它夸大了会员费的税后贡献；列出来是因为它是最常被引用的比率。

"会员费就是 Costco 的全部利润"这个流行说法在 2020 年代初接近事实，但每年都越来越不成立。2023 财年，会员费占营业利润的 56.4%。2026 财年是 50.6%。商品业务承担了更多——2023 财年商品营业利润 35 亿美元，2026 财年 58 亿美元——因为毛利率上升了 52 个基点，SG&A 保持紧张。

话虽如此，会员费那一行仍然是投资者愿意付溢价的部分。它是经常性的，提前收取，竞争对手几乎不可能在单个商品上压低它。2025 财年 10-K 明确说明了机制：Costco "自 2024 年 9 月 1 日起提高了美国和加拿大的年度会员费"，并且"以递延方式核算会员费收入，在一年会员期内按比例确认"。2025 财年，"会费收入增长约占会员收入增长的 40%。"

按比例确认解释了第四季度。一位在 2025 年 8 月按新价格续费的会员，会在接下来的十二个月里被确认收入；到 2026 财年 Q4，几乎每位会员都已按更高会费付满一整年，所以同比比较不再包含涨价。全年会员费增长 11.0%；Q4 的增速是 7.3%，根据材料，剔除汇率影响为 7.7%。这就是会员费仅靠会员数（+3.8%）和高级会员升级带来的增长。除非 Costco 再次提价，预计 2027 财年全年数字会向它靠拢。

Costco 的模式和 Open Ledger 里其他大型零售商相比如何？

营收和净利润来自各公司 Open Ledger 的年度利润表交易。各财年结束日期不同。

净利率看起来相似，但来源不一样。Costco 在商品业务营业利润率不到 2% 的情况下，赚到 3% 的净利率——会员费那一行补上了缺口。这张表里没有其他账本拥有这样一行营收。

用纯文本追踪一家 3000 亿美元的零售商​

复式记账迫使每一美元都落到某个科目，对 Costco 来说，这种纪律显示了这两项业务如何拼在一起。我们的账本遵循和其他所有 Open Ledger 公司相同的会计科目表（我们如何为每家公司建模）：一笔等于总营收的 Income:Revenue 分录，净销售额和会员费的拆分记录在引用财报行项的注释里。保持单一营收科目，让 Costco 的账本可以直接与 Walmart 或 Kroger 比较。

下面是账本中的 2026 财年利润表。在 Beancount 中，收入记为负数（贷方），费用记为正数（借方），所以交易总和为零，Equity:Adjustments 吸收净利润：

; FY2026 Income Statement — 52 weeks ended August 30, 2026
; Total revenue 303,154 = net sales 297,247 + membership fees 5,907 (split kept in comments; the ledger posts one Income:Revenue).
; Other income, net 566 = interest income and other 711 − interest expense 145.
; Check: -303154 + 264279 + 27190 + -566 + 3025 + 9226 = 0 ✓
2026-08-30 * "Costco Wholesale Corporation" "FY2026 Income Statement"
  Income:Revenue                         -303154 MUSD  ; total revenue: net sales 297,247 + membership fees 5,907
  Expenses:CostOfRevenue                  264279 MUSD  ; merchandise costs
  Expenses:SellingGeneralAdministrative   27190 MUSD
  Income:OtherNet                        -566 MUSD  ; interest income and other 711 less interest expense 145
  Expenses:IncomeTax                      3025 MUSD  ; provision for income taxes
  Equity:Adjustments                      9226 MUSD  ; net income offset (RE set by balance assertion)

资产负债表用三行讲完了剩下的故事：

2026-08-30 balance Assets:Current:Inventories               19324 MUSD        ; merchandise inventories
2026-08-30 balance Liabilities:Current:AccountsPayable      -22591 MUSD
2026-08-30 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue      -3006 MUSD        ; deferred membership fees

226 亿美元的应付账款对 193 亿美元的存货，意味着供应商为 Costco 货架上的所有东西提供了 116.9% 的融资——2022 财年末是 99.7%。Costco 通常在付款前就已把商品卖掉。递延会员费是浮存的另一半：30 亿美元，是会员为 Costco 尚未交付的数月会员资格提前支付的。两者一起解释了 202 亿美元的现金余额——一年前是 142 亿美元——而总债务约为 62 亿美元。

多年走势​

2022 财年净利润为归属于 Costco 的净利润（合并 59.15 亿美元，减去归属于非控股权益的 7100 万美元）。2023 财年是 53 周财年。

四年间，净销售额年复合增长 7.5%，会员费 8.7%，净利润 12.1%。这个差距——利润每年比销售快约五个百分点——来自账本清晰分开的三个来源：61 个基点的毛利率扩张、增长快于销售的会员费、以及不断增长的现金余额带来的利息收入。不动产及设备从 246 亿美元升至 356 亿美元，且没有净新增债务：包括一年内到期部分的长期债务从 66 亿美元降至 62 亿美元。

分红历史也在权益科目里。2024 财年留存收益从 195 亿美元降至 176 亿美元，尽管净利润有 74 亿美元，因为 Costco 那年宣告了 86 亿美元分红，包括每股 15 美元的特别分红（约支付 67 亿美元）。2026 财年留存收益增加 59 亿美元至 286 亿美元，现金分红支付为 25 亿美元，没有特别分红。

结论：多头 vs 空头​

多头理由

• 2022 财年到 2026 财年，净利润年复合增长 12.1%，销售增长 7.5%，而驱动因素——会员费、SG&A 杠杆、利息收入——都是结构性的，不是一次性的。
• 会员基数持续增长：8410 万付费会员（+3.8%），美国和加拿大续费率 92.3%，高级会员渗透率升至销售额的 75.6%。
• 2026 财年 SG&A 占净销售额比例下降 10 个基点，材料预计 2027 财年净新开 28 家仓库（939 家到 967 家），固定成本基数继续摊薄。
• 供应商为 116.9% 的存货提供资金，202 亿美元现金大幅超过总债务——增长自己为自己买单。
• 可比销售靠客流而非价格：Q4 客流量 +3.3%，而材料在积极降价。这是 Costco 挣来的需求，而不是它转嫁的通胀。

空头理由

• 随着 2024 年 9 月涨价的影响被消化，Q4 会员费增长从全年的 11.0% 放缓至 7.3%。若不再涨价，这条利润率最高的线将以会员数加升级的速度增长。
• 毛利率在三年扩张后停滞在 11.09%，Q4 核心商品下降 32 个基点。抬升 2025 财年的生鲜食品和联名卡收益没有重现。
• 业绩发布或材料中都没有出现那七个需求与定价信号；Costco 不给指引，所以投资者买的是一份记录，而不是一份预测。
• 续费率同比持平（美国和加拿大 92.3%，全球 89.8%），所以会员费增长现在更依赖新注册——而 2025 财年 10-K 指出，线上加入的会员"平均续费率略低"。
• Q4 的 14.9% 净利润增长包含每股 0.15 美元的关税退款非经常性收益；基础季度增长 12.3%。

我们的看法

Costco 是一家比"会员费就是全部利润"这个口号所暗示的更好的企业，而这正是账本让它可见的部分。商品这一侧现在自己就能赚 58 亿美元，三年增长三分之二，因为 Costco 在经营一家利润率 1.9% 的商店上越来越高效。会员费那一行仍然是让这只股票成为复利机器的原因，而 Q4 放缓到 7.3% 是值得关注的数字。如果 2027 财年会员费收入在不涨价的情况下保持在 7% 以上——由会员和高级会员升级驱动——模式就完好无损。如果它滑向 3.8% 的会员增长率，Costco 将不得不在提高会费和减少价格再投资之间做选择。目前它还不需要做这个选择。