Constellation Brands 2027 财年第二季度财报：啤酒贡献 94% 的销售额和全部利润

Constellation Brands 是一家啤酒公司，但仍以啤酒、葡萄酒和烈酒公司的身份提交文件。在 2027 财年第二季度，净销售额增长 6.1% 至 26.330 亿美元，摊薄每股收益增长 25% 至 3.32 美元。啤酒业务销售额为 24.736 亿美元，占总销售额的 94%，实现分部营业利润 9.642 亿美元，利润率为 39.0%。葡萄酒和烈酒业务销售额为 1.594 亿美元，利润为 610 万美元。报告的营业利润仍下降 7.9% 至 8.050 亿美元，因为销售、一般及行政费用上涨了 23%，而且一笔 4,980 万美元的减值落在了公司计划出售的另一项业务上。

核心数据​

本季度涵盖截至 2026 年 8 月 31 日的三个月。财年在 2 月的最后一天结束，因此 2027 财年于 2027 年 2 月 28 日结束。所有数据均来自 2026 年 10 月 6 日提交的财报和次日提交的 10-Q 表格。

营业利润下降 8%，而每股收益上涨 25%。差距出在所得税这一行。税前利润下降 6.8%，从 7.829 亿美元降至 7.294 亿美元。所得税准备金减少了一半，从 2.968 亿美元降至 1.471 亿美元，实际税率从 37.9% 降至 20.2%。去年同期包含 1.921 亿美元的估值备抵调整，财报将其列在可比调整项目中。把这两年的这些项目都剔除后，可比净利润基本持平：6.373 亿美元对 6.378 亿美元。

可比每股收益仍上涨 3%，这来自股票数量的减少。摊薄股数下降 3.0%，从 1.759 亿股降至 1.706 亿股。所以报告的 25% 是税收口径的对比，可比的 3% 是回购带来的。业务本身赚的钱和一年前一样多。

收入深度剖析​

啤酒。 出货量增长 5.5% 至 1.239 亿箱。动销量（衡量分销商向零售商售出的数量）下降 0.6%。10-Q 将啤酒净销售额增加的 1.286 亿美元拆成三部分：1.302 亿美元来自出货量，1,280 万美元来自定价，以及 1,440 万美元的产品组合拖累。文件也说明了出货量上升的原因："因为分销商试图重建库存天数"。增长来自渠道补货，而消费者实际购买量略有下降。

品牌层面的细节喜忧参半。Modelo Especial 动销量下降约 2%，Corona Extra 下降约 5%。Pacifico 增长约 19%，Victoria 约 15%，Modelo Chelada 系列约 5%。财报称啤酒业务是 Circana 美国跟踪渠道中金额和销量份额增长最大的品牌，并且比整个啤酒品类高出 4 个百分点。当整个品类本身在萎缩时，这两个说法可以同时成立。

在需求方面，财报中 CEO 的发言称"我们的标志性品牌组合继续引起消费者的共鸣"，公司"通过加速的金额和销量份额增长开始看到初步回报"。10-Q 的措辞更为谨慎。它描述消费者表现出"支出低迷、情绪低落、追求性价比的行为"。两份文件都没有说需求超过供应，也都没有描述供应紧张。账本与谨慎的版本一致。Constellation 自己的库存从 2 月的 14.339 亿美元降至 13.786 亿美元，而它的出货量超过了市场消费量。

葡萄酒和烈酒。 净销售额增长 17.2% 至 1.594 亿美元，出货量增长 15.4%，动销量增长 10.2%。Kim Crawford 增长约 11%，Mi CAMPO 约 51%。这项业务的规模已远不如前。一年前它刚刚完成 2025 年葡萄酒剥离，于 2025 年 6 月 2 日出售了主流葡萄酒品牌。六个月的对比仍显示出削减：葡萄酒和烈酒净销售额为 3.086 亿美元，而去年同期为 4.165 亿美元，下降 26%。

10-Q 对葡萄酒增长提出了警告。出货量"受益于我们在美国批发渠道对部分品牌采取的战略定价措施"，公司预计下半年葡萄酒出货量将下降，因为它在处理"与主要分销商共同商定的成品库存削减"。

一条新产品线。 本季度结束后，公司收购了 SpikedAde，一个以烈酒为基础的即饮品牌。交割时支付了 7,500 万美元，另有五年内最高 2.78 亿美元的或有对价。财报称这笔交易"巩固了我们在快速增长的即饮品类中的地位"。业绩将计入啤酒分部，而不是葡萄酒和烈酒分部。

利润率的故事​

毛利率稳定在 52.9%。啤酒分部内部有所改善，从 52.9% 升至 54.1%。10-Q 给出了具体机制。销售成本下降为啤酒毛利润贡献了 3,390 万美元，其中包括 2,410 万美元的关税下降，"主要是根据 232 条款对铝进口征收的关税"，以及 2,330 万美元来自产量提高的有利固定成本吸收。材料和仓储成本则增加了约 2,000 万美元。

定价贡献不大。10-Q 称其为"部分市场定价带来的有利影响"，在 24.7 亿美元的啤酒销售额中价值 1,280 万美元，约半个百分点。六个月来看，10-Q 将啤酒定价对毛利率的贡献记为约 30 个基点。价格不是本季度数据变化的推手。

毛利率的提升没有传导到营业利润。销售、一般及行政费用从净销售额的 17.6% 升至 20.4%。财报用一句话解释了啤酒分部 160 个基点的利润率下降："关税费用降低和有利的固定成本吸收被增加的营销投入和其他销售、一般及行政开支所抵消有余。"10-Q 还提到"不利的短期激励计提"，即薪酬。公司运营及其他部门花费 7,370 万美元，高于去年的 4,560 万美元。

所以成本节约是真实的，而管理层把它花在了营销上。这是一个选择，而动销量数据说明了为什么做出这个选择。

一个大问题：啤酒是增长了，还是分销商在补库存？​

出货量增长 5.5%，而动销量下降 0.6%。一个季度内差了约六个百分点。六个月来看，出货量增长 3.7%，动销量下降 0.5%。

公司说这个差距会缩小。10-Q 表示："我们预计 2027 财年的出货量将与动销量大致一致。"如果上半年出货量超前，下半年就必须落后。

如果做一下减法，指引已经说明了这一点。管理层将全年啤酒净销售额指引在下降 1% 到增长 1% 之间。2026 财年啤酒净销售额为 83.152 亿美元，因此范围约为 82.32 亿至 83.98 亿美元。上半年实现了 47.571 亿美元。这意味着下半年为 34.75 亿至 36.41 亿美元，而 2026 财年下半年为 37.357 亿美元。隐含的下半年降幅在 2.5% 到 7.0% 之间。这是我们根据公司公布数据的算术推算，不是公司给出的数字。

利润率指引指向同一方向。啤酒上半年赚得 39.0%，而全年指引为 37% 至 38%。下半年销量下降意味着固定成本吸收减少，而本季度这部分价值 2,330 万美元。

其他全年数据维持不变或做了更新。可比每股收益指引维持在 11.20 至 11.90 美元，而 2026 财年为 11.82 美元。报告每股收益指引更新为 11.85 至 12.55 美元。报告值高于可比值，因为最大的调整项目是税收优惠：财报显示每股 1.10 美元的估值备抵调整，报告税率约为 12%，而可比税率约为 20%。经营现金流指引为 24 亿至 25 亿美元，资本支出约 8 亿美元，自由现金流 16 亿至 17 亿美元。

这里有一条关于产能的说明。10-Q 称："我们现在预计 Veracruz 酿酒厂的商业生产将在 2028 财年初开始。"公司在墨西哥仍在增加酿造产能，而它的两个最大品牌销量却略有下降。

用纯文本追踪一家 90 亿美元的啤酒公司​

复式记账对 Constellation 特别有用，因为它的利润表几乎每年都载有一笔不同的大额费用，而且每笔都落在不同的行上。在账本中，每笔费用都是自己的分录，带有金额和标签，所有分录必须加总等于申报总额。惯例与本系列中其他每家公司相同：我们如何为每家公司建模。收入分录是贷方（负数），费用是借方（正数），Equity:Adjustments 吸收净利润，使交易加总为零。以下是推送到账本的季度数据：

; Check: −2633.0 + 1240.0 + 538.2 + 49.8 − 7.8 + 83.4 + 147.1 + 16.5 + 565.8 = 0 ✓
2026-08-31 * "Constellation Brands, Inc." "FY2027Q2 Income Statement"
  Income:Revenue                              -2633.0 MUSD  ; net sales (sales 2816.7 less excise taxes 183.7)
  Expenses:CostOfRevenue                       1240.0 MUSD  ; cost of product sold
  Expenses:SellingGeneralAdministrative         538.2 MUSD  ; selling, general, and administrative expenses
  Expenses:OtherNet                              49.8 MUSD  ; asset impairment and related expenses (Note 5: Nelson's Green Brier assets held for sale)
  Expenses:OtherNet                              -7.8 MUSD  ; income from unconsolidated investments
  Expenses:Interest                              83.4 MUSD  ; interest expense, net
  Expenses:IncomeTax                            147.1 MUSD  ; provision for income taxes
  Expenses:OtherNet                              16.5 MUSD  ; net income attributable to noncontrolling interests
  Equity:Adjustments                            565.8 MUSD  ; net income attributable to CBI offset (RE set by balance assertion)

收入是净销售额，即销售额 28.167 亿美元减去 1.837 亿美元的消费税。4,980 万美元的分录是本季度的减值。10-Q 附注 5 称，账面价值 5,480 万美元的持有待售资产被调整至估计公允价值 500 万美元，与剥离 Nelson's Green Brier 业务的计划相关。1,650 万美元的分录是属于非控股权益的利润份额，因此最后一行是归属于母公司的净利润。

资产负债表显示葡萄酒业务正在退出。以下各行来自 2024、2025 和 2026 财年的文件：

2024-02-29 balance Assets:NonCurrent:Goodwill                      7980.3 MUSD  ; goodwill
2025-02-28 balance Assets:NonCurrent:Goodwill                      5126.8 MUSD  ; goodwill (7980.3 a year earlier; the Wine and Spirits goodwill was written off)
2025-02-28 balance Assets:Current:HeldForSale                       913.5 MUSD  ; assets held for sale (the wine and spirits net assets sold in the 2025 Wine Divestitures)
2026-02-28 balance Assets:Current:HeldForSale                         0.0 MUSD  ; assets held for sale: 0.0 on this balance sheet (913.5 a year earlier; sold in the 2025 Wine Divestitures)

在 2025 财年，公司将葡萄酒和烈酒商誉减记至零，费用为 27.407 亿美元，并将 9.135 亿美元的葡萄酒资产列入持有待售行。一年后该行已为空。2026 财年 10-K 称，2025 年葡萄酒剥离带来了 8.459 亿美元现金，用于偿还债务。

还有一个数字说明了资本的故事。按成本计的库存股在 2022 年 2 月为 41.719 亿美元，2026 年 8 月为 85.298 亿美元。同期股东权益总额从 120.478 亿美元降至 88.794 亿美元。酿酒厂赚来的现金流向了股东，同时账上还在计提减值。

多年发展轨迹​

啤酒分部在这五年中赚得 152 亿美元营业利润。同期归属于股东的净利润为 32 亿美元。五年中有三年以净亏损告终。账本显示了差额去了哪里，一笔一笔带标签的分录。

第一行主要是 Canopy Growth。2022 财年是按公允价值计量的 Canopy 证券 16.447 亿美元未实现损失。2023 财年是 10.603 亿美元的 Canopy 权益法投资减值，加上 9.493 亿美元的 Canopy 亏损份额。2024 财年又增加了 3.213 亿美元的权益损失和 1.361 亿美元的权益法减值。Canopy 普通股于 2024 年 4 月转换为可交换股份，此后权益法这一行一直为零。

然后葡萄酒费用接了上来。2025 财年载有 27.977 亿美元的商誉和商标减值，以及 4.780 亿美元的持有待售资产减记，部分被出售 SVEDKA 品牌带来的 2.660 亿美元收益所抵消。2026 财年又在持有待售资产上增加了 5,210 万美元，以及 3,190 万美元的业务出售损失，主要来自葡萄酒剥离。

有两行既不是葡萄酒也不是大麻。2022 财年的 6.659 亿美元是被取消的 Mexicali 酿酒厂。2026 财年的 5,770 万美元是 Obregón 酿酒厂的陈旧设备。2023 和 2024 财年显示的是最初申报的数据。2025 财年 10-K 后来将这两年销售业务的小额收益和损失从销售、一般及行政费用中重新分类，账本中的期间文件也如此注明。

结论：看多 vs. 看空​

看多理由

• 啤酒在 24.736 亿美元净销售额上实现 39.0% 的分部营业利润率，分部毛利率上升 1.2 个百分点至 54.1%。
• 啤酒业务在跟踪渠道中金额和销量份额增长均领先其品类，Pacifico 和 Victoria 动销量分别增长约 19% 和 15%。
• 葡萄酒和烈酒业务将 1,980 万美元的分部亏损转为 610 万美元的利润，动销量增长 10.2%。
• 六个月经营现金流为 14.786 亿美元，自由现金流为 11.245 亿美元。债务从 2 月的 105.685 亿美元降至 103.157 亿美元。
• 一年内摊薄股数下降 3.0%，截至 9 月公司回购了 5.3 亿美元股票。

看空理由

• 啤酒动销量下降 0.6%，而出货量增长 5.5%。管理层关于品牌"引起消费者共鸣"的说法，并没有得到两个最大品牌 Modelo Especial 和 Corona Extra 的实际销售数据的支持。
• 全年啤酒指引为下降 1% 至增长 1%，据我们推算，这意味着下半年净销售额下降 2.5% 至 7.0%。
• 定价贡献了 1,280 万美元，约占啤酒净销售额的半个百分点。文件中没有任何内容支持持续定价动能之说。
• 销售、一般及行政费用在 6.1% 的销售增长下增长了 23.4%。可比净利润持平，3% 的可比每股收益增长来自股数减少。
• 减值还没有停止。本季度在持有待售业务上增加了 4,980 万美元，上一季度在新西兰葡萄酒品牌上增加了 1,830 万美元。

我们的看法

Constellation 现在是一家墨西哥啤酒酿造商和进口商，附带一项规模较小的精品葡萄酒业务，账本终于如实反映了这一点。啤酒分部赚得 39% 的营业利润率，本季度没有任何事情改变这一点。但本季度的增长来自分销商补库存，公司自己的指引已经计入了更疲软的下半年，报告的每股收益增长是税收口径的对比。我们把本季度解读为：一家非常优秀的特许经营业务，盈利持平。第三季度要关注的数字是啤酒动销量。如果它继续为负而营销支出仍居高不下，39% 的利润率就是那个会松动的地方。