Inditex 2026 上半年：销售额增长 7.6% 至 198 亿欧元，Zara 分部利润仅增长 2.5%

截至 2026 年 7 月 31 日的六个月里，Inditex 卖出了 197.55 亿欧元的服装，同比增长 7.6%，按固定汇率计算增长 9.2%。毛利率上升 40 个基点至 58.7%，净利润达 29.8 亿欧元，增长 6.8%。不太令人舒服的数字在下一层，即中期账目的分部附注中：占集团 70% 的 Zara 分部销售额增长 5.2%，而税前利润仅增长 2.5%。利润的增长来自规模更小、更年轻的品牌。运营费用的增速超过了销售额，而 Zara 正是这一点的体现。

头条数字​

Inditex 以其开始的日历年命名财年，因此"2026"从 2026 年 2 月 1 日到 2027 年 1 月 31 日，本上半年截止于 7 月 31 日。

从上往下看增长率，它们最终走低：销售额 +7.6%，EBITDA +7.8%，EBIT +7.6%，税前利润 +6.8%。毛利的增速快于销售额，这是好消息。接着运营费用增长 8.3%，折旧增长 8.3%，两者都超过了销售额增速，毛利率的收益在到达营业利润之前就已经花光了。在 EBIT 之下，财务损益从 1,200 万欧元的费用变为 5,100 万欧元的费用，这就是税前利润增速比销售额慢了近一个百分点的原因。

销售额是在比一年前少了 84 家门店的情况下实现的。公告称门店优化"仍在进行中"，并指引全年总建筑面积增长"约 5%"，也就是说门店数量在下降而面积在增长。

收入深度剖析​

财报公告按品牌拆分销售额：

Zara 增长了 4.8%。其余品牌合计增长 14.7%，从 52.07 亿欧元增至 59.72 亿欧元。Zara 新增了 6.33 亿欧元的销售额，五个较小的品牌新增了 7.65 亿欧元，也就是说集团超过一半的新增收入来自其 30% 的基础。Stradivarius、Bershka 和 Oysho 的增长速度都是 Zara 的三倍以上。这正是品牌结构所支撑的论点：Inditex 不再是一个品牌带几个卫星。当 Zara 放缓时，这些年轻的品牌已有足够的体量来扛起增长率。

地域结构变化较小。西班牙以外的欧洲从门店加线上销售的 50.7% 升至 51.5%，西班牙从 15.5% 升至 15.6%，美洲从 17.8% 升至 17.9%，而亚洲及世界其他地区从 16.0% 降至 15.0%。在财报电话会上，管理层表示中东地区的销售"仍受影响"，但较第一季度有所改善。

公告对需求的表述自信且明确指向时间。它说："春夏系列受到了客户的热烈欢迎"，接着写道："2026 年 8 月 1 日至 9 月 7 日期间，按固定汇率计算的门店加线上销售较 2025 年同期增长 9%。"电话会上，管理层自己加上了提醒："这只是时尚季开始时的五周。"在时尚零售中，检验需求说法的那条账目是库存。7 月 31 日库存为 37.89 亿欧元，同比增长 9.3%，而销售额增长 7.6%。公告称其"质量很高"。库存增速快于销售额，既符合为强劲秋季备货的情形，也正是降价问题开始时的样子。第三季度的毛利率会给出答案。

关于扩张，公告称："Inditex 在 215 个市场经营，在一个分散的行业中市场份额很低。" 本半年的具体举措规模都不大。Bershka 于 8 月在美国迈阿密开设了首家门店，并在巴西开设了第二家。

利润率的故事​

年度列显示了连续三年的经营杠杆：费用率从 30.2% 降至 29.8%，EBIT 利润率从 18.9% 升至 20.1%。两个半年列显示这种杠杆停了下来。毛利率增加了 40 个基点。运营费用拿回了其中 20 个基点，"其他损失和收入，净额"从 500 万欧元增至 3,500 万欧元，又拿走了 15 个基点，折旧拿走了 5 个基点。两个半年的 EBIT 利润率都是 19.5%。

管理层在电话会上点明了原因：来自"中东地区中断"的"运输和投入成本上升的不利因素"，并将结果描述为"轻微的去杠杆"。公告给出了具体数字："包括所有租赁费用在内，运营费用增速比销售额增速高出 50 个基点。"这个表述对一家 IFRS 报表公司很重要。在 IFRS 16 之下，大部分租金根本不出现在运营费用中，而是以使用权资产折旧和租赁融资成本的形式出现在财务损益中。在账本里，运营费用这一行是 60.48 亿欧元，折旧是 16.70 亿欧元，而 5,100 万欧元的净财务费用中包含 1.11 亿欧元的租赁融资成本，部分被财务收入抵消。

公告中没有任何关于定价的表述。没有说价格上涨，也没有说将会上涨。最接近的说法在电话会上，那里的优先事项是"最大化全价销售"，这是关于避免降价，而不是关于标价。在运费和投入成本上升的同时毛利率提高 40 个基点，是降价减少或结构改善的证据。财报文件没有说明是哪一种。

在 EBIT 之下，财务业绩恶化的原因与门店无关。净财务收入从 1 亿欧元降至 7,700 万欧元，汇兑损失从 300 万欧元增至 1,700 万欧元。租赁融资成本持平于 1.11 亿欧元。

一个大问题：Zara 的利润率发生了什么？​

品牌表使用的是对第三方的销售额。中期账目的分部附注加上了利润，并将业务分为三个报告分部：

分部销售额包含 1.10 亿欧元的分部门间销售，这就是它们加总超过集团总额的原因。

集团税前利润增加了 2.44 亿欧元。Zara 以 6.86 亿欧元的新增分部销售额贡献了其中 6,700 万欧元。Bershka 贡献了 4,700 万欧元，其他四个品牌贡献了 1.30 亿欧元。Zara 的税前利润率下降了半个百分点，至 19.4%，现在已低于"其他品牌"分部的 19.5%，而一年前它还高出逾一个百分点。有一行解释了部分原因：Zara 分部的折旧增长 12.0%，从 10.53 亿欧元增至 11.79 亿欧元，是其销售额增速的两倍多。这就是投资计划的代价。集团在本半年新增了 15.41 亿欧元的物业、厂房、设备和无形资产，中期账目将其归因于新开和翻新的门店以及物流和企业资产。

因此，下半年的问题是 Zara 的投资是超前还是昂贵。超前意味着新门店和物流能力会成长到足以消化其折旧，利润率会回升。昂贵意味着 Zara 现在是一个中个位数增长者，却背负着双位数增长的固定费用。本半年没有给出答案。秋季季初的 9% 是集团数字，公告没有按品牌拆分。

与我们资料库中其他服装品牌的规模对比，按各公司最近一个完整财年计算：Inditex 将销售额的 15.6% 留作净利润，Lululemon 为 14.2%，Levi Strauss 为 9.2%，Nike 为 6.7%。Zara 利润率下滑半个百分点，Inditex 仍远远领先于这三家。这一点重要，是因为集团的利润率在账本中逐年上升，而 Zara 正是决定它的那个分部。

用纯文本追踪一家 399 亿欧元的零售商​

Inditex 在最近一个完整财年卖出了 398.64 亿欧元的商品。复式记账迫使利润表的每一欧元都有去处，而当一家公司以整百万欧元申报时，它也会显示出申报文件本身在哪里对不上。所循惯例与本系列中每家公司的做法一致：我们如何为每家公司建模。

以下是上半年利润表在账本中的原样，单位为百万欧元。收入为负，费用为正，这是 Beancount 的符号惯例，最后一笔过账是净利润。

; Check: −19,755 + 8,159 + 6,048 + 1,670 + 35 + 51 + −52 + −1 + 865 + 2,980 = 0 ✓
2026-07-31 * "Industria de Diseño Textil, S.A." "FY2026H1 Income Statement"
  Income:Revenue                             -19755 MEUR  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                       8159 MEUR  ; cost of sales
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        6048 MEUR  ; operating expenses (personnel costs, operating leases, other operating expenses)
  Expenses:DepreciationAmortization            1670 MEUR  ; amortisation and depreciation (includes right-of-use amortisation under IFRS 16)
  Expenses:OtherNet                              35 MEUR  ; other losses and income, net
  Expenses:OtherNet                              51 MEUR  ; financial results (net of financial income; includes lease finance costs)
  Expenses:OtherNet                             -52 MEUR  ; results of companies accounted for using the equity method — income, a credit
  Expenses:OtherNet                              -1 MEUR  ; rounding: the whole-million lines above foot to a net profit of 2,979; the filing states 2,980
  Expenses:IncomeTax                            865 MEUR  ; income tax
  Equity:Adjustments                           2980 MEUR  ; net profit attributable to the Parent (retained earnings set by balance assertion)

那笔交易中有两处值得再看一眼。−52 是按权益法核算的公司的利润份额，一个收入项目以贷项的形式坐在费用之中。−1 是四舍五入。Inditex 的各行数字各自四舍五入到百万位后，加总得出净利润 29.79 亿欧元，而报表写的是 29.80 亿欧元。账本保留申报的数字，并标注差额，而不是把它藏到另一行里。

讲述本半年故事的资产负债数字不是一项资产，而是这一对：

2026-01-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -8269 MEUR  ; trade and other payables
2026-07-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable  -11433 MEUR  ; includes the dividend payable on 2 November 2026

贸易及其他应付款在六个月内增加了 31.64 亿欧元，而权益总额在赚得 29.80 亿欧元的本半年里从 203.95 亿欧元降至 178.55 亿欧元。两个变化原因相同。7 月 7 日的股东大会批准了每股 1.75 欧元的股息，在权益变动表中为 54.52 亿欧元。一半已于 5 月支付，在现金流量表中为 27.27 亿欧元。另外每股 0.875 欧元应于 11 月 2 日支付，在此之前留在应付款中。2025 年的股息接近 2025 财年所赚 62.20 亿欧元的九成，而截至 7 月 31 日，其宣派金额已超过本半年的利润。

多年弧线​

净利润在四年里几乎翻倍，而销售额增长了 44%。EBIT 利润率每一年都在扩大，合计超过四个半点，而 2025 财年末的库存仅比四年前高 7%。更多的销售额通过大致相同的库存实现，这一组合就是商业模式的一行概括。

有两个细节给这幅图景加了限定。2022 财年包含一笔 2.31 亿欧元的费用，用于乌克兰和俄罗斯业务中止以及退出俄罗斯联邦，这是账本中一个有标注的过账，所以那一年的利润率低估了基本业务。另外，2025 财年报告增长率放缓至 3.2%，全年财报称按固定汇率计算为 7.0%。2026 年上半年，报告增长 7.6%、固定汇率增长 9.2%，在两个口径上都是重新加速。现金这一行持平，是因为公司把现金送了出去：计入权益的股息在 2024 财年为 47.97 亿欧元，2025 财年为 52.35 亿欧元。

结论：多头 vs. 空头​

多头理由

• 销售额报告增长 7.6%、固定汇率增长 9.2%，高于 2025 财年的 3.2% 和 7.0%，且下半年头五周运行在 9%。
• 毛利率达到 58.7%，高于账本中每一个完整年度，而这还是在管理层称运输和投入成本上升的半年里实现的。
• 五个非 Zara 品牌增长 14.7%，现在贡献的新增收入已超过 Zara。增长不再依赖单一品牌。
• 自由现金流为 22.99 亿欧元，一年前为 11.65 亿欧元，净现金为 103.98 亿欧元，而金融债务仅 100 万欧元。
• 资本支出指引不变，约为 23 亿欧元常规资本支出加近 2 亿欧元非常规资本支出，而仅本半年的经营现金流就有 45.54 亿欧元。

空头理由

• 占销售额 70% 的 Zara，其分部利润在 5.2% 的销售额增长下仅增长 2.5%，税前利润率从 19.9% 降至 19.4%。
• 经营杠杆停下了。运营费用和折旧都增长 8.3%，而销售额增长 7.6%，EBIT 利润率在连续三年增长后持平。
• 库存同比增长 9.3%，快于销售额。公告称其质量很高，而数字尚未证实或否定这一点。
• 公告中没有任何定价表述，也没有需求超过供给的说法。毛利率的提升依靠全价售出，而在疲软的季节里，这恰恰是最先失去的。
• 汇率指引是全年销售额 1% 的拖累，且财务收入随着利率下降而减少。税前利润的增速已经慢于 EBIT。

我们的看法

这是一家非常优秀的企业交出的非常好的一份半年报，也是三个财年以来成本增速首次超过销售额的一份。我们认为成本的故事大体上就是管理层所说的那样：来自一个受扰地区的运费和投入成本，加上一项刻意的门店和物流计划的折旧。两者都不是品牌走弱的迹象。但这份半年报也显示，Inditex 的增长已经换了主人。Bershka、Stradivarius 和 Oysho 正在做 Zara 十年前做的事，而 Zara 正像一个成熟零售商那样增长，却像一个成长型零售商那样花钱。全年最该关注的数字不是集团的毛利率，管理层已指引其稳定在 50 个基点以内。而是年度账目中 Zara 分部的税前利润率。如果它回升到 20% 附近，那么上半年只是时点效应。如果没有，集团今后的利润率就取决于那些小品牌，而它们占销售额的 30%。