亚马逊公司以 7169 亿美元的净销售额（同比增长 12.4%）和 创纪录的 777 亿美元净收入（较 2024 财年的 592 亿美元增长 31.1%）结束了 2025 财年。这个总体增长率以一种有趣的方式具有误导性：作为衡量实际业务更清晰指标的运营收入，虽然仍然强劲，但仅增长了 16.6%，达到 800 亿美元。这两个数字之间的差距是一笔 152 亿美元的非运营收益，主要由亚马逊私募股权投资的增值推动。剔除这部分，2025 财年是一个相当不错，但并非非凡的年份——除了 AWS，其营收增长 19.7% 达到 1287 亿美元，现在以仅占公司 18% 的营收贡献了整个公司 57% 的运营收入。
总体数据
亚马逊按日历年报告财务数据。截至 2025 年 12 月 31 日的十二个月：
| 指标 | 2025 财年 | 2024 财年 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | 7169 亿美元 | 6380 亿美元 | +12.4% |
| 销售成本 | 3564 亿美元 | 3263 亿美元 | +9.2% |
| 毛利润 | 3605 亿美元 | 3117 亿美元 | +15.7% |
| 毛利率 | 50.3% | 48.9% | +1.4 个百分点 |
| 运营收入 | 800 亿美元 | 686 亿美元 | +16.6% |
| 运营利润率 | 11.2% | 10.8% | +0.4 个百分点 |
| 净收入 | 777 亿美元 | 592 亿美元 | +31.1% |
| 净利率 | 10.8% | 9.3% | +1.5 个百分点 |
每一项运营指标都朝着正确的方向发展：毛利率扩大了 140 个基点，因为广告和 AWS——两者的利润率都远高于零售核心——持续以快于整体业务的速度增长，运营利润率在本分类账覆盖的五个财年中首次突破 11%。就其本身而言，这确实是运营强劲的一年。
但净收入的增长速度几乎是运营收入的两倍，原因并非运营因素。亚马逊 2025 财年的“其他收入（费用），净额”项目录得 152 亿美元的收益，而上一年则是 23 亿美元的亏损——波动高达 175 亿美元。在这 152 亿美元中，77 亿美元在文件中被描述为“私募股权投资的向上调整”，另外 56 亿美元是对可供出售债务证券的重新分类收益。亚马逊在其 10-K 文件中未点名被投资方，但该公司披露的最大的私募股权持仓是 AI 实验室 Anthropic，自 2023 年以来亚马逊已向其承诺投资高达 80 亿美元——对该头寸的增值是 77 亿美元项目最合理的单一驱动因素。这些都不是虚构的利润；真实股权头寸的按市值计价收益是真实的经济价值。但它是波动的、非运营的价值，将 31% 的净收入增长率视为对零售和云业务的解读会夸大 2025 财年的实际表现。
收入深度剖析：一个部门支撑了利润
亚马逊报告三个部门——北美、国际和 AWS：
| 部门 | 2025 财年净销售额 | 2024 财年净销售额 | 同比变化 | 2025 财年运营收入 | 2024 财年运营收入 | 同比变化 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 北美 | 4263 亿美元 | 3875 亿美元 | +10.0% | 296 亿美元 | 250 亿美元 | +18.6% |
| 国际 | 1619 亿美元 | 1429 亿美元 | +13.3% | 48 亿美元 | 38 亿美元 | +25.3% |
| AWS | 1287 亿美元 | 1076 亿美元 | +19.7% | 456 亿美元 | 398 亿美元 | +14.5% |
| 总计 | 7169 亿美元 | 6380 亿美元 | +12.4% | 800 亿美元 | 686 亿美元 | +16.6% |
AWS（1287 亿美元，增长 19.7%） 连续第二年增长速度超过两个零售部门——这是自 2022-2023 年云支出放缓以来最明显的重新加速——运营利润率为 35.4%（运营收入 456 亿美元，基于营收 1287 亿美元）。该利润率实际上较 2024 财年的 37.0% 有所下降，这是自 2023 财年以来 AWS 利润率首次压缩，因为 2025 财年资本支出增长带来的折旧对 AWS 成本基础的影响开始超过营收增长的抵消作用。AWS 仍占亚马逊总净销售额的 18.0%，以及其总运营收入的 57.0%。这种集中度是了解亚马逊利润表最重要的事实：公司的增长和利润率故事越来越像是一个 AWS 的故事，而零售则是其下（规模更大、利润率低得多）的营收基础——而资助这个故事的部门现在正看到其自身的利润率在吸收建设成本。
北美（4263 亿美元，增长 10.0%） 的运营收入增长（+18.6%）远超营收增长，运营利润率从 6.4% 扩大到 6.9%。广告是这里的静默驱动因素：亚马逊分解后的收入披露显示，2025 财年广告服务收入为 686 亿美元，增长速度超过零售核心，并带有类似软件的利润率，几乎完全嵌入北美和国际部门的总额中，而非单独列出。
国际（1619 亿美元，增长 13.3%） 连续第三年增长快于北美，并延续了盈利能力恢复的态势，运营利润率从 2.7% 微升至 2.9%。真正的转变发生在一年前——国际部门从 2023 财年 2.0% 的运营亏损转为 2024 财年 2.7% 的盈利——而 2025 财年是该部门保持这些成果，而非出现新的拐点。它仍然是亚马逊利润率最低的部门，差距巨大，这提醒我们，非美国零售业务在履行成本控制方面仍然落后北美多年。
利润率故事
过去四个财年的利润率显示，该业务在稳步利用固定成本杠杆：
| 指标 | 2025 财年 | 2024 财年 | 2023 财年 | 2022 财年 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 50.3% | 48.9% | 47.0% | 43.8% |
| 运营利润率 | 11.2% | 10.8% | 6.4% | 2.4% |
| 净利率 | 10.8% | 9.3% | 5.3% | −0.5% |
运营利润率在三年内增长了近五倍，从 2022 财年的 2.4%（这一年亚马逊在大流行后过度建设了履行能力，然后不得不吸收过剩产能）到 2025 财年的 11.2%。销售成本在过去三年中的每一年增长速度都慢于收入——始于 2023 年的履行网络规模优化仍在产生回报。净利率的上升紧紧跟随运营利润率，除了 2022 财年——当时亚马逊对 Rivian Automotive（亚马逊持有大量股权的电动汽车制造商）168 亿美元的按市值计价亏损使公司陷入了本分类账覆盖的五个财年中唯一的净亏损年度——以及在 2025 财年，当方向逆转，非运营收益将净利率推高至运营利润率之上。Rivian 和私募股权头寸是相同的机制在相隔三年后向相反方向运作——这是一个有用的提醒：亚马逊的“其他收入（费用），净额”项目确实具有波动性，不应被视为趋势。
创纪录的利润有多少是真实的？
2025 财年 777 亿美元的净收入是亚马逊有史以来最高的，轻松超过 2024 财年的 592 亿美元。在相信 31.1% 的增长率之前，值得问的问题是：这 184 亿美元的增长中有多少来自零售和云业务的业绩，又有多少来自股权增值？
| FY2025 净收入增长驱动因素（777 亿美元 vs FY2024 592 亿美元，增长 184 亿美元） | 金额 |
|---|---|
| 运营收入增长（800 亿美元 vs 686 亿美元） | +114 亿美元 |
| 非运营项目——利息收入/费用 + 其他收入（费用）净额 175 亿美元的波动，减去该波动引发的额外 98 亿美元税收和 5 亿美元权益法拖累 | +70 亿美元 |
| 净收入增长 | +184 亿美元 |
按美元计算，运营业务仍是故事的主体：184 亿美元增长中的 114 亿美元（62%）来自运营收入的增加，后者本身实现了 16.6% 的扎实增长。剩余的 70 亿美元（38%）是股权增值的税后贡献——即“其他收入（费用），净额”项目税前 175 亿美元的波动，其中大部分被亚马逊的所得税准备金（从 93 亿美元增加到 191 亿美元，翻了一番多）所吞噬。使得增长率比较（净收入 31.1% 对比运营收入 16.6%）如此不平衡的，并非股权波动是主要驱动因素——事实并非如此——而是 70 亿美元的税后波动落在一个小得多的基数（净收入）上，而 114 亿美元的运营收益落在另一个基数（运营收入）上，因此它对百分比的影响远超其美元份额所暗示的。应将净收入增长理解为“一个强劲的 16.6% 的运营年份加上一个真实但不可重复的股权顺风”，而不是一个可以外推到 2026 财年的 31% 的增长率。
用纯文本追踪一家 7170 亿美元的公司
复式记账法迫使每一美元都能核对——收入不能凭空出现而没有对应的清算主张，并且一笔 152 亿美元的“其他收入”收益必须与实际资产重估相平衡，而不是漂浮在脚注中。我们使用纯文本的 Beancount 对亚马逊 2021 至 2025 财年的完整利润表和资产负债表进行了建模，单位是 MUSD（百万美元）。
以下是分类账中 2025 财年的利润表。Beancount 惯例：Income（收入）账户余额为负（贷方），Expenses（费用）账户余额为正（借方）：
; FY2025 利润表 — 截至 2025 年 12 月 31 日的财年
; 1 MUSD = 1,000,000 USD | 所有数字单位为百万美元
; 校验：-716924 + (-12143) + 356414 + 109074 + 108521 + 58301 + 19087 + 77670 = 0 ✓
2025-12-31 * "Amazon.com, Inc." "FY2025 利润表"
Income:Revenue -716924 MUSD ; 净销售额（贷方）
Income:OtherNet -12143 MUSD ; 其他净收入（贷方）：包括 15,229M 美元的其他收入/费用
Expenses:CostOfRevenue 356414 MUSD ; 销售成本（借方）
Expenses:Fulfillment 109074 MUSD ; 履行成本（借方）
Expenses:ResearchAndDevelopment 108521 MUSD ; 技术和基础设施（借方）
Expenses:SellingGeneralAdministrative 58301 MUSD ; 销售与营销 + 一般及行政费用（借方）
Expenses:IncomeTax 19087 MUSD ; 所得税准备金（借方）
Equity:Adjustments 77670 MUSD ; 净收入抵消（留存收益由余额断言设定）注意专门的 Expenses:Fulfillment（费用：履行费用）账户——与微软或大多数软件公司不同，履行是亚马逊仅次于销售成本本身的第二大成本项（2025 财年为 1091 亿美元），因此在会计科目表中它有自己的行，而不是被归入通用的销售、一般及行政费用（SG&A）科目。
资产负债表通过 pad（填充）和 balance（余额）指令维护，这些指令可自动填补建模项目与 10-K 文件中已核实总数之间的差距：
; 资产负债表 — 2025 年 12 月 31 日
2025-12-30 pad Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment Equity:Adjustments
2025-12-31 balance Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment 357025 MUSD ; $357.0B
2025-12-30 pad Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt Equity:Adjustments
2025-12-31 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt -65648 MUSD
2025-12-30 pad Equity:RetainedEarnings Equity:Adjustments
2025-12-31 balance Equity:RetainedEarnings -250536 MUSD该资产负债表上最重要的数字是固定资产和在建工程净值：3570 亿美元，高于一年前的 2527 亿美元——一年内增加了 1044 亿美元，由 2025 财年达到 1318 亿美元（同比增长 58.8%，而 2024 财年为 830 亿美元，后者本身较 2023 财年的 527 亿美元增长约 57%）的固定资产和在建工程现金购买提供资金。这就是 AI 和数据中心建设直接落在资产负债表上的体现，也是 AWS 35.4% 运营利润率和 19.7% 增长率在未来几年应该产生回报的资本。
亚马逊五年的财务历史——从 2021 财年到 2025 财年——仅需几百行纯文本即可容纳。完整的分类账是公开且可审计的：
五年历程：从大流行过度建设到创纪录利润率
| 指标 | 2021 财年 | 2022 财年 | 2023 财年 | 2024 财年 | 2025 财年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | 4698 亿美元 | 5140 亿美元 | 5748 亿美元 | 6380 亿美元 | 7169 亿美元 |
| 运营利润率 | 5.3% | 2.4% | 6.4% | 10.8% | 11.2% |
| 净收入（亏损） | 334 亿美元 | (27 亿美元) | 304 亿美元 | 592 亿美元 | 777 亿美元 |
| 净利率 | 7.1% | −0.5% | 5.3% | 9.3% | 10.8% |
| 固定资产和在建工程净值 | 1603 亿美元 | 1867 亿美元 | 2042 亿美元 | 2527 亿美元 | 3570 亿美元 |
| 总资产 | 4205 亿美元 | 4627 亿美元 | 5279 亿美元 | 6249 亿美元 | 8180 亿美元 |
这个轨迹是一个教科书式的过度建设与恢复周期。亚马逊在 2020-2021 年间大致翻倍了其履行和配送足迹以满足大流行时期的需求，随后花费了 2022 财年吸收过剩产能——运营利润率暴跌至 2.4%，公司出现了十年中唯一的年度净亏损，再加上 Rivian 168 亿美元的按市值计价亏损。2023 和 2024 财年是恢复期：收入持续增长，同时成本纪律跟上，运营利润率在 2024 财年重建至两位数。2025 财年是新周期的第一年——履行网络的故事已基本结束，固定资产和在建工程的增长（一年内增加 1044 亿美元，超过大多数财富 500 强公司的全部资产基础）现在主要是 AWS/AI 产能的故事，而非仓库和送货车的故事。总资产在五年内几乎翻了一番，从 4205 亿美元增至 8180 亿美元。
结论：看涨 vs 看跌
看涨观点：
- 运营利润率自 2022 财年的低谷（2.4% → 11.2%）以来增长了近五倍，并且之后的每一年都在进一步扩大——履行网络的过度建设已完全消化，而非仍在消解中
- AWS 在 2025 财年增长了 19.7%，是三年来的最快增速，即使经历了 2025 财年的利润率下降，其运营利润率仍达 35.4%，以仅占公司 18% 的营收贡献了总运营收入的 57%——这是本分类账覆盖的五年中利润率最高、增长最快的大型部门
- 2025 财年广告收入达到 686 亿美元，这是零售部门内部增长中的第三个、具有软件级利润率的利润池，且与 AWS 的产能限制在很大程度上不相关
- 北美部门运营利润率从 2023 财年到 2025 财年增长了一半以上（大约从 4.2% 到 6.9%），表明零售核心本身仍在改善，而不仅仅是受到 AWS 的补贴
- 2025 财年 1318 亿美元的资本支出正被投入到当前供应受限而非需求受限的部门（AWS）——新增产能通常在一两年内直接转化为收入，而非闲置
看跌观点：
- 尽管运营收入在美元金额上推动了 2025 财年净收入增长的大部分（62%），但剩余的 38%——亚马逊无法控制的非运营股权增值——才是将增长率从 16.6% 的运营年份推高至 31.1% 的净收入头条数字的原因；将 31% 的增长率外推至 2026 财年的投资者是基于一个被夸大的基数
- AWS 的运营利润率自 2023 财年以来首次出现压缩（37.0% → 35.4%），表明 2025 财年资本支出的增长已经以折旧的形式体现在 AWS 自身的成本基础上，而相应的收入尚未完全跟上
- 1318 亿美元的资本支出增长（同比增长 58.8%，且是在前一年增长 57% 的基础上）现已占收入的 18.4%，高于两年前的 9.2%——这是本分类账覆盖所有年份中资本密集度最高的——且无法保证如果更广泛的 AI 资本支出周期降温，AWS 的需求增长能保持在 19.7% 以上
- 国际部门的运营利润率虽有改善，但仍仅为 2.9%——仅是北美 6.9% 的一个零头，远低于 AWS 的 35.4%——这意味着一个庞大且不断增长的收入份额仅能获得微薄回报
- 亚马逊的“其他收入（费用），净额”项目在 2022 至 2025 财年间波动达 320 亿美元（从 168 亿美元亏损到 152 亿美元收益），由亚马逊无法控制也无法预测的股权投资市值变动驱动——同样的机制在 2025 财年推高了利润，也可能在 AI/私募股权估值低迷的市场中轻易逆转这一利润
- 仅履行成本在 2025 财年就达到 1091 亿美元，高于除少数几家全球性公司之外所有公司的总营收——配送网络投资的任何重新加速（新的速度承诺、无人机/机器人部署、国际扩张）都可能重新打开 2022 财年式的利润率压缩局面
我们的看法： 对于亚马逊来说，2025 财年是一个真正强劲的运营年份——运营收入增长 16.6%，运营利润率达到 11.2%，这是本分类账覆盖的五年中的最高水平，且 AWS 重新加速至近 20% 的增长，即使其自身的利润率承受了资本支出增长带来的首次折旧冲击。但 31% 净收入增长率这一头条数字将此故事夸大了近两倍，因为 70 亿美元的税后股权增值落在了相对较小的净收入基数上，使其增长率受到的影响远大于同等美元对运营收入的影响。要为 2026 财年承保的公司，是一个运营利润率为 11%、AWS 部门以 18% 的营收贡献 57% 利润并由 1318 亿美元资本支出赌注支撑的公司——而不是那个净收入增长 31% 的公司。如果 AWS 能保持其重新加速势头，并且资本支出能如期转化为收入（而非仅仅是进一步压缩 AWS 的利润率），那么即使没有股权收益的加持，仅亚马逊的运营利润率轨迹本身就足以构成一个故事。