Airbnb 以 122 亿美元营收、25 亿美元净利润和账上 110 亿美元现金及短期投资为 2025 财年收官——随后又以 18% 的营收增长开启 2026 年，却让季度净利润几乎原地踏步。这不是一家迷失方向的企业。这是一个平台在刻意把利润机器的产出，花在成为一件比"订房网站"更大的事情上：服务、体验、酒店，以及一场让 App——而非浏览器——成为旅行入口的攻势。2025 财年留给投资者的问题是：第二增长曲线，值不值得它所消耗的利润率。
核心数据一览
截至 2025 年 12 月 31 日的财年：
| 指标 | 2025 财年 | 2024 财年 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $12,241M | $11,102M | +10.3% |
| 总运营费用 | $9,697M | $8,549M | +13.4% |
| 营业利润 | $2,544M | $2,553M | −0.4% |
| 利息收入 | $705M | — | — |
| 所得税 | $626M | $683M | −8.3% |
| 净利润 | $2,511M | $2,648M | −5.2% |
| 净利率 | 20.5% | 23.9% | −3.4pp |
总预订价值（Gross Booking Value）增长 12% 至 913 亿美元，预订间夜与座位数增长 8% 至 5.33 亿。需求在增长，营收在增长，营业利润却原地踏步，净利润还在下降。差额全部来自再投资：总成本与费用的增速比营收快了三个百分点，其中销售与营销费用的增幅最大。Airbnb 是一家只要按兵不动就能"印"出利润率的公司——而它选择了不按兵不动。
第四季度讲的是同一个故事，只是斜率更好：营收 28 亿美元，增长 12%；总预订价值加速至 16% 的增速（204 亿美元）；预订间夜与体验数达到 1.219 亿，同比增加 1,090 万。全年收官时的动能在改善。
增长从何而来
Airbnb 只披露一个业务分部，因此增长故事体现在运营指标而非分部报表中：
| 指标 | 2025 财年 | 方向 |
|---|---|---|
| 总预订价值 | $91.3B | 同比 +12% |
| 预订间夜与座位数 | 533.0M | 同比 +8% |
| 营收抽成率 | ~13.4% | 大体稳定 |
| 第四季度 GBV 增速 | 同比 +16% | 加速迈入 2026 年 |
总量之下有三条主线值得关注。第一，2025 年 5 月重新推出的服务与体验（Services and Experiences）——Airbnb 从住宿向旅途中（乃至越来越多地脱离旅途：到第四季度，近一半的体验预订并未附带住宿订单）的活动与预订品类扩张。第二，分发渠道正向 App 迁移：到 2026 年第一季度，App 内预订间夜同比增长 22%，占总间夜的 63%，高于一年前的 58%——这些预订由 Airbnb 端到端掌控，无需向浏览器渠道缴纳"过路费"。第三，公司确认正在进军酒店业务，管理层形容早期势头强劲，并正与合作伙伴试点新服务，其中包括杂货配送。
这三条主线目前都尚未体现为独立的分部科目，但它们全都率先体现在费用端——这正是"为第二增长曲线买单"在机制层面的含义。
利润率的故事
| 指标 | 2023 财年 | 2024 财年 | 2025 财年 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $9,917M | $11,102M | $12,241M |
| 总运营费用 | $8,399M | $8,549M | $9,697M |
| 营业利润 | $1,518M | $2,553M | $2,544M |
| 营业利润率 | 15.3% | 23.0% | 20.8% |
| 净利润 | $4,792M | $2,648M | $2,511M |
两条会计脚注让这张表看起来比实际更戏剧化。2023 财年 48 亿美元的净利润中，包含约 27 亿美元的一次性税收利益（估值备抵转回），因此 2024 财年的"下滑"其实是回归常态。而 2025 财年营业利润率较 2024 财年回吐约两个百分点，完全来自运营费用的增长——营收成本维持在营收的 17% 左右，而随着 Airbnb 为新业务做营销并为其搭建平台，销售与营销费用（$2,588M）和产品开发费用（$2,354M）双双走高。
2026 年第一季度把这笔交易展现得最为鲜明。营收增长 18% 至 $2,678M——超出公司自身指引的上限——而销售与营销费用跳升 33% 至 $751M。GAAP 净利润为 $160M，上年同期为 $154M：增长快得多，利润却几乎持平。但底层的质量指标全都朝着正确的方向移动：调整后 EBITDA 增长 24% 至 $519M，当季自由现金流达 17 亿美元（自由现金流利润率 64%），管理层还表示单笔预订成本同比下降了约 10%。这些钱花得有的放矢，而非大水漫灌。
核心之问：回购，还是第二增长曲线？
在成长型平台中，Airbnb 的资本故事颇为罕见：它仅凭经营现金流，同时供养一场激进的业务扩张和旅游业最激进的回购计划之一。
| 年度 | 股票回购 | 经营现金流 |
|---|---|---|
| 2022 财年 | $1,500M | $3,430M |
| 2023 财年 | $2,252M | $3,884M |
| 2024 财年 | $3,430M | $4,518M |
| 2025 财年 | $3,789M | $4,646M |
| 2026 年第一季度 | $1,088M | — |
稀释后流通股在十二个月内从 6.32 亿股降至 6.08 亿股——收缩 3.8%，在利润表交付的增长之外，悄然为每股增速再添约 4 个百分点。资产负债表上留下了一个引人注目的痕迹：在一个盈利的季度里，Airbnb 的累计亏损（accumulated deficit）反而从 $5,502M 扩大到 $6,403M，因为回购冲减该科目的速度快于利润回填的速度。这家公司实际上是在用预订服务费注销 IPO 时代的股本。
同样一组数字，空方的读法是：每年 38 亿美元的回购，是一笔没有被用来让服务、体验与酒店业务更快达到规模的资本；如果第二增长曲线需要更多燃料，可供腾挪的空间在回购节奏上——而不在产品路线图上。
用纯文本追踪一个 120 亿美元的旅行平台
我们以公开的 Beancount 账本形式，维护着 Airbnb 的完整财务报表——从 2023 财年到 2026 年第一季度，利润表与资产负债表，逐季更新。对平台市场型企业而言，复式记账是绝佳的审计工具：收入不可能凭空出现而不落入某项资产，客户资金的巨大季节性波动也必须分毫不差地配平。
该账本以美元全额记录季度交易，每个季度都以 SEC 文件中的资产负债表断言收口。以下是 2026 年第一季度的真实记录——收入与费用经由 Assets:TotalAssets 流转，该季度必须与披露的总额对账一致，否则 bean-check 就会报错：
2026-03-30 * "Q1 Revenue" "Revenue"
Assets:TotalAssets 2,678,000,000 USD
Income:Revenue
2026-03-30 * "Q1 Expenses" "Sales and marketing"
Expenses:SalesAndMarketing 751,000,000 USD
Assets:TotalAssets
; Seasonal build: funds receivable/payable +$3,591M, unearned fees +$990M as
; spring/summer bookings ramp; ~$1,088M of buybacks reduce equity
2026-03-30 * "Q1 Balance sheet" "Non-P&L adjustments"
Assets:TotalAssets 4,460,000,000 USD
Liabilities:TotalLiabilities -5,183,000,000 USD
Equity:TotalEquity 723,000,000 USD
2026-03-31 balance Assets:TotalAssets 26,828,000,000 USD
2026-03-31 balance Liabilities:TotalLiabilities -19,192,000,000 USD那笔非损益交易是整本账里最具启发性的一行。Airbnb 的总资产在一个季度内跳增 46 亿美元——并非来自利润，而是来自季节性：随着旅行者预订尚未成行的夏季行程，代客户持有的资金从 $6,959M 激增至 $10,550M，预收服务费从 $1,743M 增至 $2,733M。粗看之下是资产负债表在膨胀；而复式记账的视角显示，其中每一美元都对应着一笔等额负债，因为这些钱属于房东和尚未发生的住宿，而不属于 Airbnb。
完整账本公开可审计：
五年弧线：从危机中上市到现金机器
| 指标 | 2021 财年 | 2022 财年 | 2023 财年 | 2024 财年 | 2025 财年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | $5,992M | $8,399M | $9,917M | $11,102M | $12,241M |
| 净利润 | −$352M | $1,893M | $4,792M | $2,648M | $2,511M |
| 回购 | $0 | $1,500M | $2,252M | $3,430M | $3,789M |
自 2021 年以来营收翻倍，公司从亏损转为约 20% 的稳定净利率，累计回购已超过 120 亿美元。这条弧线最引人注目的，是那些没有发生的事：没有大规模收购，没有举债扩张（截至 2026 年 3 月，长期债务只有一笔 25 亿美元的票据，而现金及短期投资高达 120 亿美元），没有资本密集投入——这是一家轻资产的平台市场，其主要投资是花在产品与营销上的费用性支出。增长已从疫情后的高峰减速（2022 年 +40%，2025 年 +10%），而这正是服务与体验扩张存在的理由：仅凭核心住宿业务，已经越不过约 30 倍市盈率所要求的增长门槛。
管理层自己为 2026 年立下的记分牌显示，这场押注已开始兑现：第一季度过后，Airbnb 上调了全年指引，将营收增速定在百分之十几的中低区间——较 2025 财年加速——并给出至少 35% 的调整后 EBITDA 利润率。
结论：多空对决
看多理由：
- 增长正带着扩张一起重新加速：2026 年第一季度营收增长 18%（超出指引上限），GBV 增长 19% 至 292 亿美元，全年指引获得上调——这是服务、体验与酒店业务带来增长而不只是成本的首个证据
- App 已承载 63% 的间夜（一年前为 58%）——自有分发渠道在零获客成本下复利式放大转化与复购，与单笔预订成本下降约 10% 相互印证
- 自由现金流转化率一流：2025 财年 46 亿美元经营现金流，2026 年第一季度 64% 的自由现金流利润率，在零杠杆下同时供养扩张和每年约 38 亿美元的回购
- 股本每年收缩约 4%，即便 GAAP 利润持平，每股价值也在复利增长
- 近一半的体验预订并不附带住宿，说明新业务能够独立创造需求，而不只是向现有房客追加销售
看空理由：
- 利润引擎在空转：营业利润已连续两年持平（$2,553M → $2,544M），2025 财年净利率下滑 3.4 个百分点——如果第二增长曲线不达预期，股东为它付出的就是两年的利润率
- 销售与营销费用增长 33% 而营收只增长 18%（2026 年第一季度），表面上看是一路恶化的效率比；随着投入规模扩大，管理层的单笔预订成本说法需要持续自证
- 核心旅行需求 2025 财年间夜仅增长 8%——成熟市场的减速是真实存在的，而主要城市对短租的监管压力则是压在核心业务上的一项永久税负
- 服务、体验、酒店和杂货配送试点的抽成率或单位经济效益都逊于住宿平台；即便 GBV 增长，业务结构迁移也可能摊薄约 13% 的抽成率
- 累计 120 多亿美元的回购贯穿了整个投资周期——一旦扩张停滞，这些资本无法提供任何经营杠杆
我们的看法： Airbnb 以大多数扩张期公司艳羡的姿态迈入第二增长曲线：20% 的 GAAP 净利率、64% 的季度自由现金流利润率、约 95 亿美元的净现金，以及不断收缩的股本。2025 财年报告最好被解读为服务与体验押注的成本之年，而 2026 年第一季度则是首个营收层面的证据——18% 的增长加上上调的指引，正是这场押注本应买到的东西。风险不在偿付能力或需求，而在效率——它体现在一条增速几乎两倍于营收的销售与营销费用线上。2026 年全年请盯住两个数字：营收增速能否如指引般守住百分之十几的中段，以及营业利润率能否止血。如果两者都成立，2024–2025 年的利润平台期终将被视为一个更大平台的蓄势阶段。这本账——其中的每一美元——都是公开的，你可以每个季度亲自验算。