H&M Q3 2026: Prevádzkový zisk vzrástol o 23 % pri stagnujúcich tržbách, 1,6 bodu jednorazový efekt

H&M predal v troch mesiacoch do 31. augusta 2026 oblečenie za 57 189 miliónov SEK, čo je o 0,3 % viac ako rok predtým, a premenil ho na prevádzkový zisk 6 037 miliónov SEK, čo predstavuje nárast o 23 %. Prevádzková marža bola 10,6 % oproti 8,6 % rok predtým. Deväťmesačná správa v tej istej vete uvádza, že približne 1,6 percentuálneho bodu tejto marže predstavujú jednorazové efekty z ciel a dovozu tovaru. Po ich odpočítaní prevádzkový zisk vzrástol približne o 4 %, a to pri hrubej marži, ktorá klesla. Obe verzie štvrťroka sú pravdivé. Len jedna z nich sa zopakuje.

Kľúčové čísla​

Fiškálny rok H&M začína 1. decembra a končí 30. novembra, takže tretí štvrťrok 2026 je jún až august. Správa uvádza štvrťrok vedľa deväťmesačného stĺpca a všetko nižšie sa týka samostatného štvrťroka. Priebežná správa prešla previerkou audítora spoločnosti, nie auditom.

Dva ziskové riadky sa uvádzajú preto, že H&M má malý nekontrolujúci podiel, ktorý v štvrťroku stratil 25 miliónov SEK. Zisk za obdobie je 4 098 miliónov SEK. Podiel akcionárov, z ktorého sa počíta zisk na akciu a ktorý naša účtovná kniha zaznamenáva ako čistý zisk, je 4 123 miliónov SEK.

Tržby stagnovali a každý riadok pod nimi sa pohol správnym smerom. Náklady na predaný tovar klesli o 2,1 %, predajné a administratívne náklady klesli o 1,3 % a rozdiel šiel priamo do prevádzkového zisku, ktorý vzrástol o 1 123 miliónov SEK. V miestnych menách tržby vzrástli o 1 %, a to s približne o 2 % menším počtom predajní ako rok predtým, a správa uvádza negatívny vplyv kurzového prepočtu „tesne pod 1 percentuálny bod v dôsledku posilnenia švédskej koruny".

Teraz tá istá tabuľka s odstráneným jednorazovým efektom. Správa uvádza efekt ako percentuálne body marže a neuvádza sumu v korunách. Uvádza však deväťmesačný prevádzkový zisk bez jednorazových položiek, 13 206 miliónov SEK, a šesťmesačná správa uvádza číslo za prvý polrok bez jednorazových nákladov, 8 104 miliónov SEK. Rozdiel, 5 102 miliónov SEK, je tretí štvrťrok bez tohto efektu, a 6 037 miliónov SEK mínus 5 102 miliónov SEK je 935 miliónov SEK. To je 1,6 % tržieb, čo sa zhoduje s formuláciou samotnej správy. Ide o náš výpočet na základe zverejnených čísel a všade, kde sa objaví, ho takto označujeme.

Z nárastu prevádzkového zisku o 1 123 miliónov SEK predstavuje 935 miliónov SEK jednorazový efekt. Zvyšných 188 miliónov SEK je samotné podnikanie: predajné a administratívne náklady klesli o 335 miliónov SEK, výsledok z pridružených spoločností sa zmenil zo straty 62 miliónov SEK na zisk 2 milióny SEK a podkladový hrubý zisk klesol o 211 miliónov SEK.

Hlbší pohľad na tržby​

H&M vykazuje tržby podľa šiestich regiónov.

Päť zo šiestich regiónov rástlo v miestnych menách. Ten, ktorý nie, je najväčší. Západná Európa predstavuje 34 % tržieb a klesla o 1 %, a práve v Európe správa lokalizuje problém, ktorý si spoločnosť spôsobila sama: tržby „boli ovplyvnené okrem iného pretrvávajúcimi výpadkami v logistickej sieti v Európe a v globálnom dodávateľskom reťazci". H&M konsoliduje svoje európske sklady a správa opisuje „dočasné efekty z konsolidačných prác v európskej logistickej sieti". Severské krajiny, domáci trh a menej ako desatina tržieb, vzrástli o 6 %.

Počet predajní vysvetľuje časť stagnujúceho celku. H&M ukončil štvrťrok so 4 023 predajňami, o 95 menej ako rok predtým, po zatvorení všetkých predajní Monki v roku 2025. Mierne viac ako 30 % tržieb je online. Menšie značky, ktoré správa nazýva portfóliové značky, v štvrťroku vzrástli o 3 % v miestnych menách a o 4 % bez Monki.

Formulácie o dopyte sú v správe zdržanlivé a správa to sama priznáva. Komentáre generálneho riaditeľa sa začínajú: „Hoci sa tržby počas štvrťroka vyvíjali pozitívnym smerom, vidíme ďalší potenciál na zvýšenie tržieb v budúcnosti." Najsilnejšia veta sa týka jednej sezóny: „Naše letné kolekcie boli dobre prijaté a prispeli k lepšiemu vývoju tržieb, najmä ku koncu štvrťroka." Výhľad, ktorý je k tomu pripojený, je jediný mesiac. Tržby v septembri „sa očakávajú vyššie o 1 percento v miestnych menách". Spoločnosť, ktorá by očakávala, že dopyt potiahne jeseň, by povedala viac.

Účtovný riadok, ktorý testuje tvrdenie o dopyte v módnom maloobchode, sú zásoby. Tovar na sklade bol 31. augusta 39 355 miliónov SEK, čo je o 4 % viac ako rok predtým v korunách a o 9 % viac pri stálych menových kurzoch, a to pri tržbách, ktoré vzrástli o 1 %. Predstavuje 17,8 % tržieb za posledných dvanásť mesiacov oproti 16,4 % rok predtým. Vysvetlenie správy je „zvýšená hodnota tovaru na ceste, ktorá je spôsobená výpadkami v globálnych dodávateľských reťazcoch", a dodáva, že „zloženie tovaru na sklade je dobré". Záväzky z obchodného styku rástli spolu s tým, z 22 163 miliónov SEK na 26 212 miliónov SEK. Tovar na lodiach nie je nepredaný tovar na regáloch, takže toto vysvetlenie je vierohodné. Je to však aj typ tvrdenia, ktoré dokáže potvrdiť až najbližšia hrubá marža.

Pokiaľ ide o expanziu, správa je konkrétna a skromná: prvé dve predajne H&M v Paraguaji otvorili v štvrťroku, Malta a Azerbajdžan nasledujú vo štvrtom štvrťroku a Argentína v roku 2027 prostredníctvom franchisingového partnera. Proti tomu stojí plán na rok 2026 s približne 90 otvoreniami a približne 170 zatvoreniami. H&M preusporadúva svoju sieť. Nerozširuje ju.

Príbeh marží​

Prečítajte si najprv riadok hrubej marže. Vzrástla z 50,7 % vo fiškálnom roku 2022 na 53,4 % vo fiškálnom roku 2024 a potom sa zastavila. Tohtoročných 54,0 % v treťom štvrťroku vyzerá ako ďalší krok nahor, no nie je: bez jednorazového efektu je hrubá marža štvrťroka 52,3 %, teda pod minuloročnými 52,9 %.

Správa vysvetľuje obe polovice tohto vývoja. K tomuto roku: „Vonkajšie faktory mali v štvrťroku mierne negatívny vplyv na nákupné náklady – hlavne v dôsledku zvýšených nákladov na dopravu. Náklady na zľavy boli v súlade s predchádzajúcim rokom." K minulému roku: ten istý štvrťrok „bol pozitívne ovplyvnený kurzovými ziskami" z vnútroskupinových zostatkov, ktoré tentoraz boli neutrálne. Podkladový pokles je teda čiastočne dôsledkom náročnejšieho porovnania. Stále je to pokles a výhľad na štvrtý štvrťrok ukazuje rovnakým smerom. Celkový vplyv vonkajších faktorov na predaný tovar vo štvrtom štvrťroku sa „odhaduje ako mierne negatívny" a náklady na zľavy „sa očakávajú mierne vyššie".

V správe nie sú žiadne formulácie o cenotvorbe. Nič nehovorí, že ceny vzrástli, a nič nehovorí, že vzrastú. Fráza, ktorú H&M používa pre svoju ponuku, je „móda a kvalita za najlepšiu cenu", čo je sľub zákazníkom a opak tvrdenia o cenotvorbe. Maloobchodník, ktorého zisky hrubej marže pochádzajú z nákupu a dopravy a ktorého zľavy stagnujú alebo rastú, ceny nezvyšuje.

Skutočné zlepšenie je o riadok nižšie. Predajné a administratívne náklady klesli na 43,4 % tržieb zo 44,1 % a v absolútnych korunách klesli: 24 832 miliónov SEK oproti 25 167 miliónom SEK. Správa to pripisuje „nákupu, kontrole nákladov a efektívnejšej prevádzke". Prezentácia výsledkov je ohľadom toho, čo príde, opatrnejšia, keď hovorí o „mierne zvýšenom nákladovom tlaku na zvyšok roka". Druhý štvrťrok tiež niesol 679 miliónov SEK jednorazových reštrukturalizačných nákladov, ktoré uvádza šesťmesačná správa, a práve preto deväťmesačné číslo bez jednorazových položiek zohľadňuje dva opačné efekty.

Jedna veľká otázka: Koľko z 10,6 % je opakovateľných?​

Správa opisuje efekt ako „jednorazové efekty približne 1,6 percentuálneho bodu z ciel a dovozu tovaru, ktoré zvýšili náklady na predaný tovar v predchádzajúcich štvrťrokoch". Doslovne čítané, náklady, ktoré boli zaúčtované do skorších štvrťrokov, sa vrátili v tomto. Správa neuvádza ako, ani sumu nenazýva vrátením peňazí. Poznámka šesťmesačnej správy o udalostiach po dátume uzávierky prináša jedinú ďalšiu stopu: spoločnosť „začala štruktúrovaný proces na zosúladenie s krokmi stanovenými v platných zákonoch a regulačných rámcoch týkajúcich sa ciel v USA".

Pre každého, kto číta trend, z toho vyplývajú tri veci.

Po prvé, štvrťrok sám seba prikrášľuje a svojich predchodcov podhodnocuje o rovnakú sumu. Náklady boli reálne, keď boli zaúčtované. Ak 935 miliónov SEK nákladov na predaný tovar napokon nepatrilo žiadnemu štvrťroku, skoršie hrubé marže boli nižšie, než aké podkladové podnikanie zarobilo. Pred rokom deväťmesačná správa za rok 2025 varovala, že „colné náklady sa očakávajú so zvýšeným vplyvom" na hrubú maržu štvrtého štvrťroka.

Po druhé, bežné tempo ukazuje kĺzavý údaj, a ten je dobrý. Prevádzková marža za posledných dvanásť mesiacov je 9,0 % oproti 7,2 % rok predtým, uvádza správa, a kĺzavá hrubá marža je 54,4 % oproti 53,0 %. Obe zahŕňajú jednorazový efekt, ktorý podľa nášho výpočtu predstavuje približne 0,4 bodu kĺzavých tržieb. Bez neho je kĺzavá prevádzková marža stále jednoznačne najvyššia v účtovnej knihe.

Po tretie, je tu vzdialenosť k lídrovi sektora. Toto je H&M vedľa Inditexu, každý za svoj posledný celý fiškálny rok a každý vo vlastnej mene, takže porovnateľné sú len pomery:

Hrubé marže delí päť bodov. Prevádzkové marže delí dvanásť bodov. Väčšina rozdielu medzi oboma spoločnosťami je teda pod hrubým ziskom, v tom, čo stojí prevádzka predajní a organizácie, a to je presne riadok, ktorý H&M zlepšuje. Druhý dôležitý riadok je posledný. H&M drží takmer dvojnásobok zásob na korunu tržieb v porovnaní s Inditexom na euro, a to je štrukturálny dôvod, prečo sa zľavy objavujú v každom odseku výhľadu H&M. Odpoveďou samotnej správy je „postupné zvyšovanie podielu nákupov v sezóne", čo je opis modelu Inditexu.

Pri 8,9 % bez jednorazového efektu je prevádzková marža tretieho štvrťroka nad každým celým rokom v účtovnej knihe H&M a je menej než polovica toho, čo Inditex dosiahol vo svojom poslednom roku.

Sledovanie maloobchodníka s tržbami 228 miliárd SEK v čistom texte​

H&M predal tovar za 228 285 miliónov SEK vo svojom poslednom celom fiškálnom roku. Prevedenie týchto výkazov do podoby podvojného účtovníctva núti každú korunu pristáť na účte a znemožňuje nechať jednorazovú položku neoznačenú. Používame rovnaké konvencie ako pri každej spoločnosti v tejto sérii: ako modelujeme každú spoločnosť. Toto je prvá účtovná kniha v knižnici vedená vo švédskych korunách, v jednotke, ktorú nazývame MSEK. Nič sa neprepočítava.

Toto je výkaz ziskov a strát za tretí štvrťrok tak, ako je v účtovnej knihe, so skrátenými komentármi. Výnosy sú záporné a náklady kladné, čo je znamienková konvencia Beancount, a posledné zaúčtovanie je čistý zisk.

; Check: −57,189 + 27,257 + −935 + 22,302 + 2,530 + −2 + 574 + −25 + 1,365 + 4,123 = 0 ✓
2026-08-31 * "H & M Hennes & Mauritz AB" "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                             -57189 MSEK  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                      27257 MSEK  ; cost of goods sold before the one-time effect: the published 26,322 plus the 935 isolated below
  Expenses:CostOfRevenue                       -935 MSEK  ; one-time effect from tariffs and goods imports — by subtraction of published figures: 6,037 − (13,206 − 8,104)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative       22302 MSEK  ; selling expenses
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        2530 MSEK  ; administrative expenses
  Expenses:OtherNet                              -2 MSEK  ; result from investments in associated companies and joint ventures — income, a credit
  Expenses:OtherNet                             574 MSEK  ; net financial items
  Expenses:OtherNet                             -25 MSEK  ; non-controlling interest's share of profit, a loss of 25
  Expenses:IncomeTax                           1365 MSEK  ; tax
  Equity:Adjustments                           4123 MSEK  ; profit attributable to the shareholders of H & M Hennes & Mauritz AB

Dve zaúčtovania nákladov na predaný tovar spolu dávajú 26 322 miliónov SEK, čo je číslo, ktoré uvádza správa. Rozdelenie medzi nimi, tých 935, je jediná suma vo výkaze ziskov a strát v účtovnej knihe, ktorú spoločnosť neuviedla ako takú. Každé ďalšie zaúčtovanie vo výkaze ziskov a strát vo všetkých šiestich obdobiach je prepísané z výkazu a hlavička súboru zobrazuje odčítanie aj strany, z ktorých pochádza. Radšej nesieme jedno označené, odvodené zaúčtovanie, než aby si čitateľ pomýlil maržu 10,6 % s bežným tempom.

Súvahové riadky, ktoré nesú otvorenú otázku štvrťroka, sú zásoby a to, čo sa za ne dlhuje:

2025-11-30 balance Assets:Current:Inventory               35427 MSEK  ; stock-in-trade
2026-08-31 balance Assets:Current:Inventory               39355 MSEK  ; stock-in-trade
2025-11-30 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -20826 MSEK  ; accounts payable
2026-08-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -26212 MSEK  ; accounts payable (operating working capital table, p. 10)

Zásoby vzrástli za deväť mesiacov o 3 928 miliónov SEK a záväzky z obchodného styku vzrástli o 5 386 miliónov SEK. Takto vyzerá tovar na ceste v účtovnej knihe: zásoby, ktoré spoločnosť vlastní a ešte nezaplatila ani neumiestnila na regál. To je aj dôvod, prečo peňažný tok z prevádzkovej činnosti mohol za deväť mesiacov vzrásť o 17 %, hoci zásoby pohltili 3 581 miliónov SEK hotovosti: prevádzkové záväzky uvoľnili 3 468 miliónov SEK.

Druhý príbeh je vlastné imanie. Celkové vlastné imanie kleslo z 42 947 miliónov SEK k 30. novembru 2025 na 39 559 miliónov SEK k 31. augustu 2026, a to za deväť mesiacov, v ktorých sa zarobilo 8 765 miliónov SEK. Výkaz zmien vo vlastnom imaní ukazuje prečo: dividenda 11 344 miliónov SEK a 1 064 miliónov SEK na spätný odkup akcií. Do konca augusta bola vyplatená len polovica dividendy. Výkaz peňažných tokov ukazuje vyplatených 5 672 miliónov SEK a poznámka pod čiarou k súvahe materskej spoločnosti ukazuje rovnakú sumu stále „na vyplatenie", v rámci krátkodobých záväzkov. Polročná súvaha Inditexu má rovnaký tvar z rovnakého dôvodu: aj jeho obdobie končí medzi dvoma splátkami dividendy.

Priebežná súvaha je zverejnená v skrátenej podobe, s jedným riadkom vlastného imania a poznámkou, ktorá ho delí medzi akcionárov a nekontrolujúci podiel. Účtovná kniha drží podiel akcionárov vo výške 39 489 miliónov SEK na jedinom účte, Equity:UndisaggregatedParent, pre toto obdobie, a zložkové účty potvrdzuje na nule s komentárom, namiesto toho, aby rozdelenie odhadovala. Výročná správa ich obnoví.

Viacročný oblúk​

Tých päť rokov je kolaps a oprava. Fiškálny rok 2022 je dno: hrubá marža klesla o dva body a rok niesol 2 591 miliónov SEK jednorazových nákladov na ukončenie ruských operácií a na program znižovania nákladov a zvyšovania efektívnosti, ktoré kvantifikuje správa nasledujúceho roka. Prevádzková marža klesla na 3,2 %. O tri roky neskôr je na 8,1 %, teda nad úrovňou, na ktorej začala.

Čo sa nevrátilo, je rast. Tržby v korunách klesli dva roky po sebe a 228 285 miliónov SEK za fiškálny rok 2025 je o 15 % viac ako vo fiškálnom roku 2021. Čistý zisk 12 158 miliónov SEK je o 10 % viac ako vo fiškálnom roku 2021. Oživenie je oživením marží v podnikaní, ktoré nie je väčšie.

Posledný riadok je kapitálová politika. Vlastné imanie klesalo každý rok, zo 60 018 miliónov SEK na 42 947 miliónov SEK. V štyroch rokoch po fiškálnom roku 2021 výkazy zmien vo vlastnom imaní zaznamenávajú 42 626 miliónov SEK dividend a 7 317 miliónov SEK spätných odkupov akcií oproti 36 097 miliónom SEK zisku pripadajúceho na akcionárov. To zvyšuje návratnosť vlastného imania, ktorú deväťmesačná správa uvádza na úrovni 33,3 % za posledných dvanásť mesiacov, a ponecháva pomer vlastného imania k aktívam na 21,8 % v súvahe, kde aktíva s právom na užívanie predstavujú 52 124 miliónov SEK zo 181 053 miliónov SEK.

Verdikt: Býk vs. Medveď​

Býčí scenár

• Prevádzkový zisk za deväť mesiacov je 13 462 miliónov SEK oproti 12 031 miliónom SEK, a 13 206 miliónov SEK bez jednorazových položiek v oboch smeroch, čo je nárast o 10 % pri tržbách, ktoré v korunách klesli o 4 %.
• Predajné a administratívne náklady v štvrťroku klesli v absolútnom vyjadrení o 335 miliónov SEK a predstavujú 43,4 % tržieb oproti 47,5 % vo fiškálnom roku 2022.
• Peňažný tok z prevádzkovej činnosti bol za deväť mesiacov 26 524 miliónov SEK, čo je nárast o 17 %, oproti 5 550 miliónom SEK investícií. Skupina vykazuje čistú hotovostnú pozíciu 5 309 miliónov SEK bez záväzkov z lízingu.
• Kĺzavá dvanásťmesačná prevádzková marža je 9,0 %, najvyššia v účtovnej knihe, a zostáva ňou aj bez jednorazového efektu.
• Päť zo šiestich regiónov rástlo v miestnych menách s približne o 2 % menším počtom predajní.

Medvedí scenár

• Približne 935 miliónov SEK z prevádzkového zisku štvrťroka 6 037 miliónov SEK je jednorazový efekt podľa nášho výpočtu na základe čísel správy. Bez neho prevádzkový zisk vzrástol o 3,8 % a hrubá marža klesla z 52,9 % na 52,3 %.
• Tržby vzrástli o 1 % v miestnych menách a septembrový výhľad je 1 %. Formulácie správy o dopyte pokrývajú jednu letnú kolekciu a netvrdia viac.
• Správa neobsahuje žiadne formulácie o cenotvorbe, žiadne tvrdenie, že dopyt prevyšuje ponuku, ani žiadne tvrdenie o oživení odvetvia. Formulácie o ponuke, ktoré obsahuje, sa týkajú vlastného oneskoreného tovaru H&M.
• Tovar na sklade vzrástol o 9 % pri stálych menových kurzoch oproti rastu tržieb o 1 % a výhľad na štvrtý štvrťrok počíta s vyššími zľavami a vyššími nákladmi na dopravu.
• Vlastné imanie kleslo medzi fiškálnym rokom 2021 a 2025 o 28 % a úročené záväzky bez lízingov vzrástli na 21 196 miliónov SEK zo 17 106 miliónov SEK rok predtým. Výplaty predbehli zisky.

Náš názor

Tretí štvrťrok je príbeh o nákladoch s neočakávaným ziskom navrch, a práve príbeh o nákladoch je tou časťou, ktorú sa oplatí vlastniť. H&M znížil predajné a administratívne náklady zo 47,5 % tržieb vo fiškálnom roku 2022 na 45,2 % vo fiškálnom roku 2025 a v treťom štvrťroku stále vyberal koruny zo základne. To je reálne a je to v účtovnej knihe v každom období. Marža 10,6 % nie. Myslíme si, že čestné číslo za štvrťrok je 8,9 % a čestný opis je maloobchodník, ktorý obnovil svoju maržu na úroveň spred roku 2022 bez obnovenia tržieb. Ďalší krok je ťažší, pretože musí prísť z tržieb alebo zo zásob. Sledujte hrubú maržu štvrtého štvrťroka oproti minulému roku a tovar na sklade k 30. novembru. Ak sa tovar na ceste premení na predaj za plnú cenu, zásoby klesnú späť k 16 % tržieb a podkladová hrubá marža sa udrží. Ak sa premení na zľavy, jednorazový efekt zakryl prvý štvrťrok poklesu.