Circle Q1 2026: 694 miliónov dolárov v príjmoch, a väčšina z nich nikdy nezostane

Circle Internet Group vykázala za prvý štvrťrok 2026 príjmy vo výške 694,1 milióna dolárov, čo je medziročný nárast o 20 %, pričom USDC v obehu dosiahol 77,0 miliárd dolárov a zriedený zisk na akciu (EPS) 0,21 USD prekonal odhady analytikov na úrovni 0,17 USD. Toto sú hlavné čísla, ktoré chce emitent stablecoinov investorom ukázať. Dôležitejšie číslo je: 405,4 milióna dolárov z týchto príjmov – 58 % – putovalo priamo späť von ako distribučné a transakčné náklady skôr, ako si Circle nechal dolár. Rekonštrukcia celej finančnej histórie Circle vo verejnej účtovnej knihe s podvojným účtovníctvom, od jej pred-IPO podaní v roku 2022 až po tento štvrťrok, robí túto štrukturálnu realitu nemožnou prehliadnuť a odhalila aj niečo, čo hlavné čísla vôbec neukazujú: fiškálny rok 2025, rok, keď Circle vstúpila na burzu, bol stratový rok.

Hlavné čísla​

*Medziročné porovnania podľa tlačovej správy Circle.

Rast príjmov (+20 %) výrazne predbehol čistý príjem, ktorý v skutočnosti medziročne klesol o 15 % – nie preto, že by sa oslabilo základné podnikanie, ale preto, že prevádzkové náklady (kompenzácie, režijné náklady, IT infraštruktúra) rástli tento štvrťrok všetky rýchlejšie ako príjmy, keďže Circle expanduje ako novootvorená verejná spoločnosť. Rast ponuky USDC o 28 % na 77,0 miliárd dolárov je tu skutočným signálom dopytu: viac USDC v obehu znamená viac rezervných aktív prinášajúcich výnos, čo je hlavný zdroj zisku Circle.

Hĺbková analýza príjmov: Výnosový biznis v prestrojení fintech​

Circle nevykazuje segmenty produktov ako diverzifikovaná technologická spoločnosť – jej dve príjmové línie sú rezervný príjem (úroky zarobené z hotovosti a krátkodobých štátnych dlhopisov kryjúcich USDC) a ostatné príjmy (malý, rastúci podiel z platformových služieb). Rezervný príjem tvorí 94 % z celku:

Táto koncentrácia je celý obchodný model v jednej tabuľke: Circle je ekonomicky manažér peňažného trhu, ktorý náhodou vydáva token. Rezervný príjem závisí od dvoch premenných – koľko USDC je v obehu a aké sú prevládajúce úrokové sadzby na krátkodobé štátne dlhopisy. Ponuka USDC rastie (+28 % medziročne), čo je dobrá správa; ale významná časť týchto príjmov je stávka na sadzby, ktorú Circle nekontroluje. Ak Fed zníži sadzby rýchlejšie, ako rastie ponuka USDC, rezervný príjem sa stlačí bez ohľadu na to, ako dobre si produkt vedie.

Dôležitejšie číslo sa vôbec neobjavuje ako označený riadok: distribučné a transakčné náklady vo výške 405,4 milióna dolárov, čo Circle platí burzám, peňaženkám a iným partnerom za držanie a distribúciu USDC. Oproti 694,1 milióna dolárov príjmov to predstavuje mieru výplaty 58,4 %. Vlastná zverejnená metrika Circle pre toto – „RLDC", príjmy mínus distribučné náklady – dosiahla 287 miliónov dolárov, čo je marža 41 %. To je číslo, ktoré skutočne popisuje, koľko z príjmov Circle si Circle môže nechať predtým, ako sa dotkne akejkoľvek inej nákladovej položky.

Príbeh marže​

Distribučné náklady vzrástli z polovice príjmov vo FY2023 na približne 60 % od FY2024 ďalej, keď sa distribučná stopa USDC rozšírila – viac miest na držanie a míňanie USDC znamená viac partnerov, ktorí si berú podiel. Čistá marža sa pohybovala opačným smerom, z 18,5 % dole na mierne negatívnu za celý rok FY2025, predtým ako sa tento štvrťrok zotavila na 8,0 %. Strata za FY2025 nie je príbeh o príjmoch – príjmy v tom roku vzrástli o 64 % – je to príbeh o nákladoch, a to jednorazových (pozri nižšie).

Jedna veľká otázka: Bol FY2025 skutočne stratový rok?​

Áno – a toto je ľahké prehliadnuť, ak čítate len Circle post-IPO, na EPS zamerané správy o zisku, pretože FY2025 predchádza väčšine pokrytia zo strany finančných analytikov. Sčítaním všetkých štyroch štvrťrokov 2025: čistý príjem Q1 64,8 mil. USD, čistá strata Q2 482,1 mil. USD, čistý príjem Q3 214,4 mil. USD a čistý príjem Q4 133,4 mil. USD dáva celoročnú stratu približne 70 miliónov dolárov – v tom istom roku, keď Circle vstúpila na burzu, zvýšila príjmy o 64 % a zvýšila ponuku USDC o dvojciferné percentá.

Strata v Q2 2025 je úplne vysvetliteľná a úplne jednorazová: kompenzačné náklady v tom štvrťroku vzrástli na 503,4 milióna dolárov, približne 6-7krát viac ako v každom inom štvrťroku v tomto súbore údajov (61–139 miliónov inde), čo je v súlade s akciovou kompenzáciou vyvolanou IPO – RSU, ktoré sa stanú neodvolateľnými bezprostredne po verejnej ponuke, zvyčajne zaťažia výkaz ziskov a strát ako jeden obrovský nepeňažný poplatok v štvrťroku, keď sa IPO uzavrie. Odstráňte tento jeden štvrťrok a základný čistý príjem Circle za rok 2025 by bol pohodlne pozitívny a rastúci.

Poučenie pre každého, kto modeluje Circle do budúcnosti: neextrapolujte z kombinovaných celoročných čísel FY2025 a neočakávajte, že sa tento konkrétny poplatok zopakuje. Návrat k 8,0 % čistej marži v Q1 2026 – v súlade s normalizovaným bežným tempom FY2024 – je reprezentatívnejší základ než čokoľvek vo výkaze ziskov a strát FY2025.

Sledovanie emitenta stablecoinov v čistom texte​

Základný sľub emitenta stablecoinov – každý USDC v obehu je krytý rezervami, ktoré môžete nezávisle overiť – ho robí prirodzeným fitom pre Beancount, formát účtovníctva v čistom texte s podvojným zápisom, kde má každý debet zodpovedajúci kredit a knihy buď sedia, alebo nesedia. Súvaha Circle v podstate zrkadlí toto: „hotovosť a peňažné ekvivalenty vyčlenené v prospech držiteľov stablecoinov" je účtovaná ako reálne aktívum (76,9 miliardy dolárov tento štvrťrok), takmer jedna k jednej krytá „vkladmi držiteľov stablecoinov" ako reálnym záväzkom (76,8 miliardy dolárov) – rezervné krytie vyjadrené ako dve strany toho istého zápisu:

2026-04-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders   76,893,681,000 USD
2026-04-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders -76,778,530,000 USD

Rekonštrukcia tejto účtovnej knihy tiež odhalila štrukturálnu chybu, ktorú stojí za to pomenovať: súvaha bola zaznamenávaná ako nová absolútna hodnotová transakcia každé jedno obdobie späť do FY2023, pričom každá sa vrstvila na vrch toho, čo už nahromadil predchádzajúci štvrťročný snímok plus peňažné toky – pričom sa každý štvrťrok namiesto každého roka zložito zvyšovala. Kumulatívna hotovosť držiteľov stablecoinov sa do konca roku 2025 unášala k fiktívnym 338 miliardám dolárov oproti skutočným ~75 miliardám. To je teraz opravené pomocou direktív pad/balance overených oproti skutočným podaniam S-1, 10-Q a 10-K pre všetky jedenásť období v nižšie uvedenej účtovnej knihe, takže každá historická hodnota súhlasí s primárnym zdrojom, nielen s týmto štvrťrokom.

Viacročný oblúk​

Hotovosť kryjúca USDC – najjasnejší signál reálneho prijatia, keďže je priamym ukazovateľom ponuky USDC – sa od konca FY2023 viac ako strojnásobila. Príjmy rástli ešte rýchlejšie, takmer sa zdvojnásobili už len vo FY2025. Úzkym miestom nie je dopyt; je to to, koľko z každého nového dolára si Circle nechá, keď si distribuční partneri zoberú svoj podiel.

Verdikt: Býk vs. Medveď​

Býčí prípad

• Hotovosť kryjúca USDC vzrástla z 24,3 mld. USD na 76,9 mld. USD za približne dva roky – reálne, zložité prijatie stablecoinov, nie jednorazový skok.
• Marža RLDC (41 % v Q1 2026) je najčistejším ukazovateľom ekonomiky jednotky a vyvíja sa správnym smerom, keď podnikanie škáluje.
• Strata za FY2025 bola jednorazovým, nepeňažným kompenzačným poplatkom vyvolaným IPO, nie prevádzkovým problémom – normalizovaná čistá marža (8–9 %) sa už obnovila.
• Zriedený EPS prekonal odhady analytikov o viac ako 23 % tento štvrťrok a upravená EBITDA vzrástla medziročne o 24 %.
• Konvertibilný dlh bol úplne splatený do Q1 2026 – súvaha sa odzbrojuje, nie zadlžuje.

Medvedí prípad

• 58–60 % príjmov putovalo distribučným partnerom každý rok od FY2024 – Circle nekontroluje tento pomer jednostranne a nezlepšil sa.
• Rezervný príjem (94 % príjmov) je priamou funkciou krátkodobých úrokových sadzieb, ktoré Circle vôbec nekontroluje; cyklus uvoľňovania Fedu stláča hlavný ukazovateľ bez kompenzačnej páky.
• Čistá marža bola natoľko volatilná (18,5 % → 9,3 % → −2,5 % → 8,0 %), že „normálny" štvrťrok je stále ťažké definovať len s niekoľkými štvrťrokmi údajov po IPO.
• Ostatné príjmy – jediná položka, ktorej ekonomiku Circle skutočne kontroluje – sú stále len 6 % z celku.
• Nedávno sa objavujúci nekontrolný podiel od Q4 2025 signalizuje novú konsolidovanú entitu, ktorej ekonomika nie je z verejných informácií ešte dobre pochopená.

Náš názor: Rast Circle je reálny a matematika rezervného krytia sedí na cent, ale toto je biznis s prenášaním úrokových sadzieb a distribučných nákladov oblečený do fintech jazyka. Číslo, ktoré treba sledovať každý štvrťrok, nie sú príjmy – je to marža RLDC, pretože to je jediný riadok, ktorý izoluje to, čo Circle skutočne kontroluje.