MiniMax Group Inc. — šanghajská spoločnosť budujúca základné AI modely, ktorá stojí za Hailuo AI, Talkie a sériou modelov MiniMax-M2 — práve zverejnila svoje prvé kompletné auditované výsledky ako verejne obchodovaná spoločnosť: tržby sa takmer strojnásobili na $79.0 million (+158.9 % medziročne), hrubá marža sa viac než zdvojnásobila na 25.4 %, a napriek tomu sa hlavná čistá strata podľa IFRS vyšplhala na $1.87 billion, teda o 302 % viac než v predchádzajúcom roku. Ak sa pozriete iba na spodný riadok výkazu, vyzerá to, že MiniMax stráca peniaze rýchlejšie než kedykoľvek predtým. Keď sa však pozriete do účtovnej knihy, platí presný opak: $1.59 billion z tejto straty tvorí jediná bezhotovostná položka — precenenie reálnej hodnoty prioritných akcií, ktoré sa automaticky zmenili na kmeňový vlastný kapitál v okamihu, keď spoločnosť vstúpila na Hongkonskú burzu cenných papierov 9. januára 2026. Po jej vylúčení upravená čistá strata vzrástla len o 2.7 %, z $244.2 million na $250.9 million, zatiaľ čo tržby vzrástli o 159 %. Práve tento rozdiel medzi príbehom podľa GAAP a prevádzkovým príbehom je jadrom celej výsledkovej správy.
Hlavné čísla
MiniMax vykazuje výsledky podľa účtovných štandardov IFRS, v USD, za fiškálny rok končiaci 31. decembra 2025:
| Metrika | FY2025 | FY2024 | Medziročná zmena |
|---|---|---|---|
| Tržby | $79.0M | $30.5M | +158.9% |
| Náklady na tržby | $(59.0)M | $(26.8)M | +120.1% |
| Hrubý zisk | $20.1M | $3.7M | +437.2% |
| Hrubá marža | 25.4% | 12.2% | +13.2pp |
| Ostatné výnosy a zisky, netto | $40.4M | $36.2M | +11.7% |
| Náklady na predaj a distribúciu | $(51.9)M | $(87.0)M | −40.3% |
| Administratívne náklady | $(36.8)M | $(14.4)M | +155.9% |
| Náklady na výskum a vývoj | $(252.8)M | $(189.0)M | +33.8% |
| Strata z reálnej hodnoty finančných záväzkov | $(1,589.9)M | $(214.2)M | +642.2% |
| Čistá strata (IFRS) | $(1,871.6)M | $(465.2)M | +302.3% |
| Upravená čistá strata (non-IFRS) | $(250.9)M | $(244.2)M | +2.7% |
Dve čísla v tejto tabuľke robia najviac práce. Rast tržieb o 158.9 % oproti rastu výdavkov na výskum a vývoj o len 33.8 % je príbehom o efektivite — MiniMax dnes získava z každého dolára investovaného do R&D oveľa viac komerčného výstupu než pred rokom. A náklady na predaj a distribúciu v skutočnosti klesli o 40.3 % v absolútnom vyjadrení, zatiaľ čo tržby sa takmer strojnásobili, čo je najvzácnejšia kombinácia v spotrebiteľskej AI: rast, ktorý sa stáva lacnejším, nie drahším na dosiahnutie.
Riadok straty z reálnej hodnoty je tým skresľujúcim prvkom. Ide o mechanický dôsledok kapitálovej štruktúry MiniMax spred IPO, nie o odraz skutočného stavu podnikania, a nižšie presne rozoberieme, ako to funguje.
Detailný pohľad na tržby: dva biznisy, jeden súbor modelov
Tržby MiniMax vo výške $79.0 million za FY2025 sa delia na dva segmenty postavené na rovnakých základných modeloch:
| Segment | FY2025 | FY2024 | Medziročná zmena |
|---|---|---|---|
| AI natívne produkty | $53.1M | $21.8M | +143.4% |
| Otvorená platforma a ostatné podnikové AI služby | $26.0M | $8.7M | +197.8% |
| Celkové tržby | $79.0M | $30.5M | +158.9% |
AI natívne produkty ($53.1M, +143 %): Ide o produktovú sadu MiniMax orientovanú na spotrebiteľov a tvorcov obsahu — Hailuo AI (generovanie videa a multimodálneho obsahu, vrátane modelu Hailuo 2.3 s rýchlejším režimom „Fast", ktorý znižuje náklady na hromadnú tvorbu obsahu až o 50 %), Talkie/Xingye (AI spoločník a sociálne aplikácie), MiniMax Audio (generovanie hlasu a hudby) a novo monetizovaný MiniMax Agent. Ešte v roku 2023 tvorilo samotné Talkie/Xingye v podstate celý spotrebiteľský biznis; do FY2025 sa Hailuo AI rozrástol na najväčšiu jednotlivú produktovú líniu, čo dokazuje, že posun smerom k multimodalite nad rámec textu sa premieňa na platiace využitie.
Otvorená platforma a ostatné podnikové AI služby ($26.0M, +198 %): Ide o API biznis orientovaný na vývojárov a podniky — tá istá rodina modelov MiniMax-M2 predávaná ako inferenčná služba tretím stranám budujúcim vlastné produkty. Spoločnosť ku koncu roka vykázala viac než 236 miliónov kumulatívnych používateľov a 214 000 podnikových zákazníkov a vývojárov vo viac než 100 krajinách. Viac než 70 % celkových tržieb bolo vygenerovaných mimo pevninskej Číny, pričom hlavný podiel mali USA, Singapur a dlhý chvost ďalších trhov (v FY2025 prispelo tržbami 221 rôznych jurisdikcií, oproti 134 o rok skôr) — pozoruhodný údaj pre spoločnosť so sídlom v Šanghaji.
Kvalita modelov, ktoré stoja za oboma segmentmi, sa zlepšuje rýchlym tempom: MiniMax-M2, uvedený na trh v Q4 2025, sa stal prvým čínskym modelom na OpenRouter, ktorý prekročil 50 miliárd tokenov dennej spotreby, a obsadil prvé miesto v globálnom rebríčku trendujúcich modelov na HuggingFace; jeho nástupca z februára 2026, M2.5, nastavil nový rekord v kódovacom benchmarku SWE-Bench Verified. Priemerná denná spotreba tokenov série M2 vzrástla len od decembra 2025 do februára 2026 približne 6-násobne — vyššie uvedené čísla tržieb pravdepodobne podhodnocujú, kde sa biznis nachádza teraz, niekoľko mesiacov po uzavretí fiškálneho roka.
Príbeh marží
Štruktúra marží MiniMax počas jej krátkej histórie ako verejnej spoločnosti ukazuje nezvyčajne strmú krivku prevádzkovej páky, pretože spoločnosť začínala od nuly:
| Metrika | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|
| Hrubá marža | −24.7% | 12.2% | 25.4% |
| Náklady na R&D ako % tržieb | 2,023.2% | 619.1% | 319.9% |
| Náklady na predaj a distribúciu ako % tržieb | 659.7% | 285.0% | 65.7% |
| Administratívne náklady ako % tržieb | 220.1% | 47.1% | 46.6% |
Vo FY2023 minula MiniMax na samotný výskum a vývoj viac než 20-násobok svojich tržieb — učebnicový obraz spoločnosti budujúcej základné modely, ktorá ešte len tvorí produkt predtým, než má zákazníkov, čo by ju financovali. Do FY2025 predstavuje R&D „už len" 3.2-násobok tržieb a náklady na predaj a distribúciu sa počas jediného dvojročného obdobia prepadli zo 6.6-násobku tržieb na dve tretiny tržieb. Hrubá marža sa len vo FY2025 zlepšila o 13.2 percentuálneho bodu, čo bolo poháňané lepšou efektivitou modelov a systémov a inteligentnejšou alokáciou infraštruktúry — náklady na tržby (prevažne výdavky na cloudovú inferenciu od tretích strán) vzrástli o 120 %, zatiaľ čo tržby, ktoré podporovali, vzrástli o 159 %. Každý z týchto pomerov sa stále rýchlo stláča; žiadny z nich sa zatiaľ ani nepribližuje ekonomike vyspelej softvérovej spoločnosti, no trajektória zodpovedá tomu, ako v číslach vyzerá zlom smerom k monetizácii.
Administratívne náklady sú jednou položkou, ktorá sa pohybuje „nesprávnym" smerom — vzrástli o 155.9 % na $36.8 million, čo bolo spôsobené nárastom počtu zamestnancov, vyššou kompenzáciou vo forme akcií pre administratívnych pracovníkov a jednorazovými nákladmi na kótovanie vo výške $6.9 million spojenými s hongkonským IPO, ktoré vo FY2024 nemali obdobu. Po odpočítaní nákladov na kótovanie je skutočný rast administratívnych a všeobecných nákladov bližšie k 100 % — stále zvýšený, no zodpovedajúci spoločnosti, ktorá si práve vybudovala finančné, právne a investor-relations funkcie, aké si vyžaduje vstup na burzu.
Otázka za $1.9 miliardy: Stráca MiniMax naozaj viac peňazí?
Nie. Toto je časť, ktorá je najdôležitejšia pre správne pochopenie čísel MiniMax.
Pred svojím IPO si MiniMax — podobne ako takmer každý startup financovaný rizikovým kapitálom — zabezpečovala kapitál prostredníctvom konvertibilných spätne odkúpiteľných prioritných akcií. Podľa IFRS (IAS 32) prioritné akcie so spätným odkupom nie sú „vlastným kapitálom" tak, ako kmeňové akcie; sú klasifikované ako finančný záväzok, vykazovaný v súvahe v reálnej hodnote a preceňovaný v každom vykazovanom období. Vždy, keď implikovaná valuácia MiniMax v kole financovania stúpla, stúpla s ňou aj reálna hodnota tohto záväzku — a tento nárast prechádza cez výkaz ziskov a strát ako náklad, hoci nedošlo k žiadnemu pohybu hotovosti a na prevádzkovom biznise sa nič nezmenilo. Takto tento záväzok rástol počas štyroch rokov MiniMax ako súkromnej a následne novo verejnej spoločnosti:
| Koniec fiškálneho roka | Konvertibilné spätne odkúpiteľné prioritné akcie (záväzok) | Strata z reálnej hodnoty vykázaná v danom roku |
|---|---|---|
| Dec 31, 2022 | $145.2M | $60.5M |
| Dec 31, 2023 | $629.0M | $176.8M |
| Dec 31, 2024 | $1,581.9M | $214.2M |
| Dec 31, 2025 | $3,597.6M | $1,589.9M |
Nárast vo FY2025 je enormný, pretože implikovaná valuácia MiniMax v období pred hongkonským kótovaním prudko vyskočila (IPO nakoniec ocenilo spoločnosť na približne $4 billion a akcie sa pri debute 9. januára 2026 viac než zdvojnásobili) — čím lepšie vyhliadky spoločnosti vyzerali pre investorov na verejných trhoch, tým väčšiu bezhotovostnú stratu musela MiniMax podľa IFRS zaúčtovať na svojich vlastných prioritných akciách. Ide o mechanický artefakt účtovníctva spred IPO, nie signál zhoršujúcej sa jednotkovej ekonomiky, a zároveň o jednorazový jav: tieto prioritné akcie sa pri kótovaní, deväť dní po začiatku FY2026, automaticky konvertovali na kmeňové akcie a boli prekvalifikované zo záväzku na vlastný kapitál. Vo FY2026 už nebude žiadny riadok straty z reálnej hodnoty, pretože už nebude existovať záväzok z prioritných akcií, ktorý by bolo treba preceňovať.
Vlastná non-IFRS rekonciliácia MiniMax túto úpravu jasne dokumentuje:
| Metrika | FY2025 | FY2024 |
|---|---|---|
| Čistá strata (IFRS) | $(1,871.6)M | $(465.2)M |
| Plus: náklady na kompenzácie vo forme akcií | $24.0M | $6.8M |
| Plus: strata z reálnej hodnoty finančných záväzkov | $1,589.9M | $214.2M |
| Plus: náklady na kótovanie | $6.9M | — |
| Upravená čistá strata (non-IFRS) | $(250.9)M | $(244.2)M |
Spoločnosť, ktorej strata podľa GAAP vzrástla o 302 %, no upravená strata len o 2.7 % — pri raste tržieb o 159 % — je spoločnosťou, ktorá sa stáva dramaticky efektívnejšou, nie menej efektívnou.
Čo si myslí Wall Street
Pokrytie MiniMax zo strany analytikov je zatiaľ v porovnaní s americkými megakapmi tenké, no strana predaja, ktorá pokrytie začala, je konštruktívna. Analytik Goldman Sachs Ronald Keung udržiava rating Buy s cieľovou cenou HK$860, a Citi tiež udržiava rating Buy, s cieľovou cenou HK$533. Cesta akcie tam a späť už bola volatilná — akcie sa pri hongkonskom debute v januári 2026 viac než zdvojnásobili, no následne odovzdali veľkú časť tejto prémie, keďže širšia vlna čínskych AI kótovaní (na HKEX rýchlo nasledovali MiniMax aj konkurenti vrátane Zhipu AI) rozptýlila pozornosť investorov medzi niekoľko podobne pozicionovaných titulov naraz. Táto volatilita je sama osebe rozumným ukazovateľom toho, ako odlišne môžu byť čísla podľa GAAP a upravené čísla čítané trhom, ktorý stále kalibruje, ako oceniť stratovú, ešte nie ziskovú spoločnosť budujúcu základné modely na pozadí zosilňujúcej sa konkurencie medzi Čínou, USA a open-source modelmi.
Sledovanie spoločnosti budujúcej základné modely v čistom texte
Najjasnejší spôsob, ako vidieť skreslenie spôsobené reálnou hodnotou v jeho pravej podobe: vložiť kompletnú finančnú históriu MiniMax do systému Beancount, účtovného systému podvojného účtovníctva v čistom texte, kde sa každý dolár straty musí zosúladiť s konkrétnou položkou a bezhotovostný náklad nemá kde sa schovať.
Tu je výkaz ziskov a strát za FY2025 presne tak, ako je modelovaný v účtovnej knihe — účty Income sú záporné (kreditné zostatky), Expenses sú kladné (debetné zostatky), a strata z reálnej hodnoty má vlastný vyhradený účet práve preto, že je príliš veľká a príliš dočasná na to, aby bola skrytá v „ostatných nákladoch":
; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000 | All figures in millions USD
; Check: −79.038 + (−39.634) + 58.959 + 252.771 + 88.709 + 1589.850 + 0 + (−1871.617) = 0 ✓
2025-12-31 * "MiniMax Group Inc." "FY2025 Income Statement"
Income:Revenue -79.038 MUSD ; revenue earned (credit)
Income:OtherNet -39.634 MUSD ; net other income (credit)
Expenses:CostOfRevenue 58.959 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:ResearchAndDevelopment 252.771 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:SellingGeneralAdministrative 88.709 MUSD ; S&D + Admin combined (debit)
Expenses:FairValueLossOnFinancialLiabilities 1589.850 MUSD ; non-cash preferred-share remeasurement (debit)
Expenses:IncomeTax 0 MUSD
Equity:Adjustments -1871.617 MUSD ; net loss offset (RE set by balance assertion)A tu je položka súvahy, ktorá vysvetľuje všetko ostatné — záväzok z prioritných akcií rastúci naprieč štyrmi ročnými uzávierkami, až do chvíle, keď zmizne:
; Convertible redeemable preferred shares — pad from Equity:Adjustments, balance on period end
2022-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -145.175 MUSD
2023-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -629.001 MUSD
2024-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -1581.949 MUSD
2025-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -3597.566 MUSD
; Converts to ordinary equity at Listing, 2026-01-09 — nine days into FY2026.
; The account effectively goes to zero the moment the company stops being private.K dátumu súvahy za FY2025 je tento jediný záväzok väčší než celkové aktíva MiniMax ($1,088.4 million), a preto vlastné podania spoločnosti opisujú jej finančnú pozíciu ako „čisté záväzky" vo výške $2,648.2 million — číslo, ktoré pôsobí znepokojivo, kým nezistíte, že sa vytratí konverziou, a nie splatením. Aktíva na druhej strane súvahy pritom rozprávajú oveľa zdravší príbeh: hotovosť a krátkodobé investície (hotovosť $507.6 million + krátkodobé investície $452.3 million) dosiahli ku koncu roka spolu približne $960 million, financované tými istými kolami kapitálu z prioritných akcií, ktoré vytvorili daný záväzok — MiniMax sedí na veľkej, likvidnej hotovostnej rezerve, nie na pokraji vyčerpania prostriedkov.
Kompletná štvorročná účtovná kniha — od FY2022 po FY2025, súvaha aj výkaz ziskov a strát, plne zosúladené s IPO prospektom spoločnosti a jej prvou výročnou správou ako verejne obchodovanej spoločnosti — je otvorená a auditovateľná:
Štvorročný oblúk: od nulových tržieb po vstup na burzu
Celá prevádzková história MiniMax ako komerčnej spoločnosti sa zmestí do štyroch fiškálnych rokov:
| Metrika | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|
| Tržby | $0M | $3.5M | $30.5M | $79.0M |
| Hrubá marža | n/a | −24.7% | 12.2% | 25.4% |
| Upravená čistá strata (non-IFRS) | $(12.2)M | $(89.1)M | $(244.2)M | $(250.9)M |
| Konvertibilné prioritné akcie (záväzok) | $145.2M | $629.0M | $1,581.9M | $3,597.6M |
| Hotovosť + krátkodobé investície | $70.5M | $313.8M | $757.9M | $959.9M |
V roku 2022 MiniMax nevygenerovala žiadne tržby — bola to čisto R&D laboratórium budujúce základné modely. Do roku 2025 mala 236 miliónov kumulatívnych používateľov, 214 000 podnikových zákazníkov a $79 million ročných tržieb rastúcich trojcifernými tempami. Upravená čistá strata rástla oveľa pomalšie než tržby aj hotovostná rezerva v súvahe, čo je presne tvar, aký by mala mať stávka na škálovanie základných modelov: agresívne minúť a agresívne získavať kapitál, kým sa technológia aj trh pohybujú, a nechať tržby, aby napokon dobehli nákladovú základňu. Či sa jej to podarí — premeniť ročnú upravenú stratu $250.9 million na zisk — je viacročná otázka, ktorú verejné trhy práve teraz denne oceňujú.
Verdikt: Býci vs. medvede
Argumenty pre rast (Bull Case):
- Tržby vzrástli vo FY2025 o 158.9 % na vrchol 782 % rastu vo FY2024 — dva po sebe idúce roky expanzie presahujúcej tri číslice sú vzácnou kombináciou aj medzi dobre financovanými AI laboratóriami
- Náklady na predaj a distribúciu klesli v absolútnom vyjadrení o 40.3 %, zatiaľ čo tržby sa takmer strojnásobili — dôkaz, že organický rast (odporúčania používateľov, virálne šírenie produktov Talkie/Xingye a Hailuo AI) vytláča platené získavanie zákazníkov
- Upravená čistá strata vzrástla len o 2.7 % oproti rastu tržieb o 158.9 % — jednoznačne najjasnejší signál efektivity v celej výsledkovej správe
- MiniMax-M2 sa stal prvým čínskym modelom, ktorý na OpenRouter prekročil 50 miliárd denných tokenov, a obsadil prvé miesto v rebríčku trendujúcich modelov na HuggingFace, pričom jeho februárový nástupca z roku 2026, M2.5, nastavil nové rekordy v kódovacích benchmarkoch — dôkaz, že rozdiel v kvalite modelov voči americkým laboratóriám sa rýchlo zmenšuje
- Približne $960 million v hotovosti a krátkodobých investíciách ku koncu roka, financovaných úspešnými kolami spred IPO a januárovým kótovaním v roku 2026, ktoré sa pri debute zdvojnásobilo, poskytuje dostatočnú rezervu na ďalšie škálovanie výpočtového výkonu a počtu zamestnancov
Argumenty proti (Bear Case):
- Čistá strata podľa IFRS vo výške $1.87 billion, hoci ide prevažne o bezhotovostný artefakt, sa aj tak objavuje vo výberových kritériách založených na GAAP a v kritériách zaradenia do indexov, a môže tlačiť na inštitucionálne vlastníctvo, kým nebude vykázaný celý fiškálny rok po konverzii
- Náklady na R&D stále predstavujú viac než 3-násobok tržieb; aj po dramatickom zlepšení potrebuje MiniMax ešte niekoľko ďalších rokov tejto trajektórie predtým, než bude nákladová základňa čo i len vzdialene pripomínať vyspelú softvérovú spoločnosť
- Administratívne náklady vzrástli o 155.9 %, a hoci časť z toho vysvetľujú náklady na kótovanie, rastúce administratívne a všeobecné náklady spôsobené nárastom počtu zamestnancov sú trendom, ktorý stojí za sledovanie pri spoločnosti, ktorá je od ziskovosti stále vzdialená roky
- Akcia bola po kótovaní už volatilná — pri debute sa viac než zdvojnásobila a následne odovzdala veľkú časť tohto zisku — keďže investori oddeľujú fundamenty MiniMax od širšej vlny podobne časovaných čínskych AI IPO (vrátane Zhipu AI) súperiacich o rovnaký balík kapitálu
- Ekonomika základných modelov je brutálne konkurenčná: MiniMax súperí priamo s DeepSeek, Zhipu AI a všetkými hlavnými americkými laboratóriami súčasne v kvalite modelov aj cenách API, a jediný konkurent podliezajúci ceny Otvorenej platformy by mohol stlačiť 25.4 % hrubú maržu, ktorú si MiniMax práve tvrdo vybojovala
Náš názor: Hlavné číslo podľa GAAP — ročná strata $1.87 billion — je najmenej užitočným číslom v celej tejto výsledkovej správe, a investori, ktorí sa zastavia len pri ňom, ocenia spoločnosť nesprávne. Číslom, na ktorom záleží, je upravená čistá strata $250.9 million rastúca len o 2.7 % pri raste tržieb o 159 %, spolu s riadkom nákladov na predaj a distribúciu, ktorý sa v absolútnom vyjadrení zmenšuje. Táto kombinácia opisuje spoločnosť, ktorá premieňa na R&D náročnú, plne nasadenú stávku na AI infraštruktúru na skutočný, monetizujúci produktový biznis rýchlejšie, než rastie jej nákladová základňa — presne ten príbeh prevádzkovej páky, vďaka ktorému stálo za to modelovať segment Intelligent Cloud od Microsoftu alebo príjem z rezerv stablecoinu Circle. Previs prioritných akcií bol vždy zámerne artefaktom obdobia spred IPO; teraz je preč. To, čo zostáva od FY2026, je prvý fiškálny rok, v ktorom bude výkaz ziskov a strát MiniMax konečne vyzerať tak, ako v skutočnosti tento biznis vyzerá.
