Mueller Industries 2026年度第3四半期：銅価格で売上32%増の14.2億ドル、EPS 1.00ドル

銅配管、工業用金属、気候関連製品を手掛けるテネシー州コリアービル拠点のMueller Industries（NYSE: MLI）は、2026年度第3四半期の純売上高が14.2億ドル（前年同期比31.6%増）、純利益が6.3%増の2億2,120万ドル（希薄化後1株当たり1.00ドル）となったと発表した。前年同期比での増益は9四半期連続となる。しかし売上高の伸びは大半が金属価格のパススルーによるものだ。COMEX銅価格は1ポンド当たり平均6.48ドル（34.2%上昇）だった一方、営業利益の伸びはわずか2.0%にとどまり、売上総利益率は600ベーシスポイント超圧縮された。

これは銅加工会社の典型的なパターンを純粋な形で示している。Muellerはポンド単位でコストプラス方式で販売しているため、銅価格の急騰は売上高と運転資本を膨らませる一方、価格調整が追いつくまで単位当たりの採算は圧縮される。それでも今四半期は量、構成、データセンター関連の受注残に支えられ、9四半期連続で増益を達成した。この緊張関係こそが全体の物語である。

主要指標​

売上原価は売上高の伸び31.6%に対して43.2%増加した。銅を高値で仕入れ、価格調整が十分に追いつく前に販売したためだ。また前年同期には1,190万ドルの資産売却益があったことも比較に影響している。両方の一時要因を除くと、基礎的な営業利益は約6%増となり、利益の伸びとほぼ一致する。営業外では、14.8億ドルの現金および短期投資から生じた1,200万ドルの利息収入に加え、590万ドルの投資評価益が静かに寄与し、実効税率は25.6%近辺で推移した。1株当たりの数値は6月30日の1株2株分割を反映している。CEOのGreg Christopherは、需要は「健全に推移し、受注残は各セグメントで増加した。主に米国のデータセンター拡張やその他の商業建築活動に牽引された」と述べた。

四半期の内訳：全3セグメントが増収、2セグメントはマージン圧縮​

売上の3分の2を占めるPiping Systemsは23.4%増収となったが、銅コストによりマージンを約500bps失った。Industrial Metalsは売上高がほぼ倍増（+66.6%）したものの、利益の伸びは9%にとどまった。マージンは12.8%から8.4%へと崩壊し、ポートフォリオの中で最も厳しい圧縮となった。Climateは両面で例外だった。売上高は10.6%増と控えめだったが、利益は19.0%増となり、マージンは231bps拡大して33.1%となった。Muellerが保有する事業の中で最も収益性の高いビジネスである。セグメント営業利益の合計は3億520万ドルで6.7%増となり、報告値の2.0%を上回った。差額は配賦されていない本社費用に起因する。

構成比の計算よりも需要に関するコメントの方が重要だ。受注残はデータセンターや商業建築の案件によりすべてのセグメントで増加した。Christopherによれば、「住宅建設市場の長期にわたる低迷を考慮すれば特に注目に値する」。Muellerは現在、住宅建設の衣装をまとった商業建設企業であり、北米での製造投資による「生産の国内回帰」と、住宅市場の回復を見据えたコスト削減を指引している。

9ヶ月間で前年を上回る​

9ヶ月累計の売上高40.4億ドルはすでに2025年度通年の41.8億ドルの96.7%に達し、利益7億990万ドルは残り1四半期を残して前年通年の92.8%となっている。弱い点はキャッシュ創出力だ。売掛金が年初来で52.2%急増し、棚卸資産が21.7%増加したため、営業キャッシュフローの伸びはわずか2.4%にとどまった。銅インフレが利益よりも速く運転資本を膨らませている。フリーキャッシュフロー（営業キャッシュから6,080万ドルの設備投資を差し引いたもの）は5億6,820万ドルでほぼ横ばいだった。それでも株主還元は潤沢だ。2億7,830万ドルの自己株式取得（年初来で450万株、うち第3四半期は320万株を2億190万ドルで取得）と1億1,390万ドルの配当を実施した。

複数年の推移：売上倍増、バランスシートは現金へ​

売上高は銅価格を中心に循環しているが、利益は段階的に拡大してきた。帰属純利益はFY2021からFY2025にかけて63%増加したのに対し、売上高の伸びは11%だった。ClimateとIndustrial Metalsの付加価値への構成シフトに加え、バランスシートが利息を支払う側から受け取る側に変わったことが寄与している。FY2025の7億6,520万ドルは売上高10.9%増に対して26.5%増となった。

バランスシートは静かな驚きだ。現金および短期投資は14億8,090万ドルに対し総負債はわずか520万ドルで、純現金は約14.8億ドル。数年前の純負債状態から大きく改善した。総資産は42億9,760万ドル（年初来+15.1%）に達し、自己資本は35億4,230万ドル。負債は総資産のわずか17.6%にすぎない。物語を最もよく語るバランスシートの数字は、売掛金7億2,400万ドルだ。年初来で52.2%増加し、9ヶ月間の売上高成長率25.6%を大きく上回っている。銅インフレが顧客への請求書に乗っており、回収可能ではあるものの膨張している。

最大の疑問：銅価格の上昇が止まったとき、利益はどうなるか​

強気シナリオは連続増益と堅牢な財務体質だ。量、構成、そして現在はデータセンターの受注残に支えられた9四半期連続の増益。全3セグメントの増益。四半期ごとに1,200万ドルの利息を生む14.8億ドルの純現金。40%の増配と継続的な自己株式取得。住宅市場が回復を待つ間、商業建設が支えている。もし銅価格が6.48ドルを維持するだけであれば、価格調整が追いつきマージンは反転回復する。逆方向の営業レバレッジが働く。

弱気シナリオは、成長がコモディティから借りているものだという見方だ。銅+34.2%に対して売上高+31.6%はパススルーであり実力ではない。それでも売上総利益率は603bps失っており、Muellerが急騰分の一部を吸収したことを意味する。Industrial Metalsのマージンは事実上半減し（12.8%から8.4%）、過去最高の売上四半期となった。売上高の2倍のペースで売掛金が増加することは、銅価格が反転したときに加工会社が傷つく典型的な構図だ。6.48ドルで仕入れた在庫を5.00ドルの相場で売れば、運転資本全体が再評価される。住宅市場の「長期にわたる低迷」は需要のもう半分であり、回復時期は見えない。

鍵となるのは第4四半期の売上総利益率と売掛金の行方だ。銅価格が維持される中で価格調整が603bpsのギャップを埋めるのか、それとも運転資本が膨張し続けて天井を打つのか。COMEXの相場にも同時に注目すべきだ。Muellerがポンド単位で報告する一方、銅価格がMuellerを映し出す。何よりもまずこれらを注視すべきだ。

43億ドルのバランスシートをプレーンテキストで追跡する​

加工会社のバランスシートこそ、複式簿記が本領を発揮する場だ。片側には銅インフレで膨らんだ7億2,400万ドルの売掛金、もう片側には11億4,970万ドルの自己株式、そしてすべてのドルが依然として42億9,760万ドルの資産と一致している。これはすべての企業をモデル化する方法である。第3四半期の損益計算書を提出通りに忠実に再現する（収益は負、費用は正、純利益はEquity:Adjustmentsに吸収）：

; Check: −1418.598 + 1057.156 + 21.173 + 63.048 − 4.352 + 0.136 − 12.002 − 5.859 + 0.062 + 76.607 − 1.688 + 224.317 = 0 ✓
2026-09-26 * "Mueller Industries, Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                                 -1418.598 MUSD  ; net sales
  Expenses:COGS                                   1057.156 MUSD  ; cost of goods sold
  Expenses:Depreciation                             21.173 MUSD  ; depreciation and amortization
  Expenses:SGA                                      63.048 MUSD  ; selling, general, and administrative expense
  Income:Gains:Insurance                            -4.352 MUSD  ; gain on insurance proceeds
  Expenses:Interest                                  0.136 MUSD  ; interest expense
  Income:Interest                                  -12.002 MUSD  ; interest income
  Income:Gains:Investments                          -5.859 MUSD  ; unrealized gains on short-term investments
  Expenses:OtherNet                                  0.062 MUSD  ; other expense, net
  Expenses:Tax                                      76.607 MUSD  ; income tax expense
  Income:Affiliates                                 -1.688 MUSD  ; income from unconsolidated affiliates, net of foreign tax
  Equity:Adjustments                               224.317 MUSD  ; consolidated net income offset (NCI 3.117; attributable to Mueller 221.200)

結論：強気対弱気​

強気シナリオ

• 前年同期比増益が9四半期連続 — EPS+6.4%で全3セグメントが増益。
• 住宅市場が底を打つ中、データセンターと商業案件で全セグメントの受注残が増加。
• 負債520万ドルに対して純現金14.8億ドル — 四半期1,200万ドルの利息を生む堅牢な財務体質。
• 配当+40%で0.175ドル、さらに9ヶ月間で2億7,800万ドルの自己株式取得 — マージン反転回復を待つ間の株主還元。
• 残り1四半期を残して9ヶ月売上がFY2025通年の96.7% — 売上高はすでに前年を追い抜いた。

弱気シナリオ

• 銅+34.2%に対して売上+31.6%はパススルーであり、売上総利益率はコストのタイミングにより依然603bps失った。
• Industrial Metalsのマージンは過去最高の売上で12.8%から8.4%へ崩壊 — 量はあれど利益転換なし。
• 売掛金+52.2%対売上+25.6%（9ヶ月） — 銅インフレが運転資本を膨らませ、天井の可能性。
• フリーキャッシュフローは5億6,800万ドルで横ばい、一方で自己株式取得と配当は3億9,200万ドル — リターンが銅が貸した現金を消費。
• 住宅建設は「長期にわたる低迷」で回復時期なし — エンド市場の半分が眠っている。

**当社の見解：**連続増益を信じ、金属相場を注視せよ。Muellerの9四半期にわたる成長は量と構成により真に獲得されたものだ。しかし今四半期の成長は銅価格が顧客への請求書を通じて流れ込んだものであり、それでもマージンは圧縮された。保有すべき企業は商業受注残の複利成長企業であり、リスクは銅相場だ。COMEXに対する第4四半期の売上総利益率が、一つのスプレッドにすべてのテーゼを凝縮している。何よりもまずこれらを注視すべきだ。