裕福な適格投資家だけでなく、誰にでも株式を販売でき、しかも従来のIPOに何百万ドルも費やす必要がないとしたらどうでしょう？ まさにそれを可能にするのがRegulation A+です。2015年以来、中小企業はこの「ミニIPO」免除制度を利用して、完全な登録よりも軽い開示で一般公衆から資金を調達してきました。しかしこの免除制度には2つの層があり、間違った方を選ぶと、州ごとの審査で何ヶ月も費やしたり、不要な報告義務を負うことになります。ここでは、第1層と第2層が実際にどう異なるのか、そしてどのように選ぶべきかを説明します。
Regulation A+とは何か
Regulation A+は2012年のJOBS法第IV編に由来し、SECの最終規則は2015年6月に発効しました。これは古いRegulation A免除制度——調達額が500万ドルに制限され、使われなくなっていた——を、非公開企業が公衆に証券を提供できる二層構造の枠組みに現代化したものです。
鍵となる言葉は公衆です。一般的に適格投資家に限定されるRegulation Dの私募とは異なり、Regulation A+の募集は広く宣伝でき、非適格投資家にも販売できます。完全なIPOとは異なり、Form 1-Aで募集説明書を提出し、募集を正式に登録するのではなく、SECがそれを適格認定するのを待ちます。適格認定にはSECスタッフの審査とコメントが含まれますが、開示負担はForm S-1登録よりも軽くなります。
この免除制度は実際の資金調達手段として成長しました。2025年5月、SECの経済・リスク分析部門はRegulation Aの10年を発表し、検討対象期間中にRegulation AとRegulation Crowdfundingの募集を通じて100億ドル以上が調達されたと報告しました。ウォール街の引受を必要とせず公的資本を必要とする小規模発行体にとって、この道は今やよく踏まれたものとなっています。
第1層と第2層の概要
| 特徴 | 第1層 | 第2層 |
|---|---|---|
| 最大調達額（12ヶ月） | 2,000万ドル | 7,500万ドル |
| 財務諸表 | 監査不要 | 独立会計士による監査が必要 |
| 継続報告 | 終了報告のみ（Form 1-Z） | 年次（1-K）、半年次（1-SA）、臨時（1-U）報告 |
| 州のブルースカイ審査 | 完全な州登録と適格認定 | 優先される — 州は登録を要求できない |
| 投資限度 | なし | 非適格投資家は所得または純資産のいずれか大きい方の10%まで |
| 売却証券保有者の上限 | 600万ドル | 1,500万ドル |
2,000万ドル以下を調達する場合、どちらの層も選択できます。この選択が本ガイドの核心です。というのも、両層は表が示唆する以上に相互にトレードオフの関係にあるからです。
第1層：州の障壁が大きい小規模調達
第1層は、任意の12ヶ月期間で最大2,000万ドルの調達を可能にします。その主な利点は、財務諸表の監査が不要で、募集終了時にForm 1-Zで短い終了報告を提出する以外に継続的な報告義務がないことです。また、個々の投資家が購入できる金額に上限もありません。
問題は州証券法です。第1層の募集は依然として完全な州登録と適格認定——証券を募集または販売するすべての州における「ブルースカイ」審査——の対象となります。各州は募集書類を審査でき、州ごとに承認を得るのは時間と費用がかかります。
圧力逃し弁があります。北米証券監督者協会（NASAA）は、単一の主導州審査官が参加州からのコメントを集約する協調審査プログラムを運営しています。SECは第1層発行体にその利用を明示的に推奨しました。しかし協調審査はあくまで審査であり、SEC自身のコメントに加えて第二のコメント戦線を追加します。そして第1層の募集は実務上依然として稀です。2,000万ドル以下を調達するほとんどの発行体は、第2層の監査と報告のコストの方が50州の適格認定より安いと結論付けています。
第1層には確かに1つの本物のニッチがあります。単一の州または少数の州に集中した募集で、州の審査が全国的なキャンペーンではなく限定的な作業となる場合です。地元企業が自分のコミュニティから調達する場合、第1層の軽い連邦負担が州への提出に見合うと考えるかもしれません。
第2層：ほとんどの発行体が選ぶ7,500万ドルのミニIPO
第2層は、任意の12ヶ月期間で最大7,500万ドルの調達を可能にします——SECの2020年の免除募集枠組みの修正により、当初の5,000万ドル上限から引き上げられました。これは、あなたが聞いたことのあるほぼすべてのRegulation A+募集の背後にある層であり、3つの特徴がその理由を説明しています。
ブルースカイ優先。 第2層の募集で「適格購入者」——SECがすべての第2層購入者を含むと定義したカテゴリー——に販売される証券は、連邦法上の「対象証券」です。州は募集の登録や実質審査を要求できません。（州は依然として提出手数料や募集資料の写しを要求でき、詐欺防止権限は維持されます。）この単一の特徴が、発行体が第2層の重い連邦義務を受け入れる理由です。数十の規制当局ではなく、1つの規制当局で済むのです。
監査済み財務諸表。 第2層の財務諸表は独立会計士による監査を受けなければなりません。クリーンなGAAP帳簿を持つ企業にとって、これは5桁の契約です。帳簿がスプレッドシートと靴箱である企業にとって、これは募集が本格化する瞬間です——監査人は存在しない記録を監査することはできず、是正には通常、創業者が予想するよりも長くかかります。
継続報告。 第2層の募集後は、年次報告をForm 1-K（監査済み財務諸表を含む）、半年次報告をForm 1-SA（未監査）、そして破産、監査人の変更、支配権の移行などの fundamental changes について臨時報告をForm 1-Uで提出します。これは公開企業のExchange Act報告より軽いですが、恒久的なコンプライアンスのリズムです——報告制度を適切に終了するまで、毎年予算を計上してください。
投資限度。 第2層の募集では、適格でない投資家は、年間所得または純資産のいずれか大きい方の10%を超えて購入できないよう制限されます（単独または配偶者と合算で測定、主たる住居を除く）。適格投資家には上限がなく、証券が適格認定時に国内取引所に上場される場合は限度が完全に消滅します。実際には、この上限が取引を妨げることはほとんどありません——ほとんどのコミュニティ募集は、どの投資家の10%ラインよりもはるかに低いチェックサイズを目標にしています——が、それはあなたの最低額とマーケティングを形成します。
Form 1-Aの適格認定プロセス
両層とも同じように始まります。SECにForm 1-Aで募集説明書を提出し、適格認定を待ちます。プロセスは軽量なIPO審査のように機能すると予想してください。
- 募集説明書を準備する。 これには募集サーキュラー（あなたの開示文書——事業内容、リスク要因、経営陣、調達資金の使途、財務諸表）と添付書類が含まれます。第2層の財務諸表は監査が必要で、第1層は不要です。
- 提出し、コメントに対応する。 SECスタッフは登録募集と同様に提出書類を審査し、コメントレターを発行します。ほとんどの発行体は少なくとも1回のコメントと修正を経ます。タイムラインは様々ですが、提出から適格認定まで数ヶ月が典型的です。
- 提出前後に「testing the waters」を行う。 Regulation A+の最も創業者に優しい特徴の1つは、Form 1-Aを提出する前に、口頭または書面で関心の表明を募り、誰かがあなたの証券を欲しがっているかを測ることができる点です。必要なレジェンドを使用し規則内にとどまる限り、提出後もtesting the watersを続けられます。完全な提出コストをコミットする前に市場テストを可能にする免除制度はほとんどありません。
- 適格認定し、販売する。 SECが募集説明書を適格認定すると（そして第1層では州の審査がクリアされると）、販売を完了できます。どちらの層で販売された証券も自由に取引可能です——制限証券ではありません——これはこの免除制度を投資家にとって魅力的にする要素の一部です。
誰が利用でき、誰ができないか
適格性は両層で同じです。発行体は米国またはカナダで組織された企業でなければなりません。除外される発行体には、投資会社、ブランクチェック会社、石油、ガス、鉱物権の分割未分割持分の発行体、「bad actor」条項により失格した企業、過去2年間に必要なRegulation A継続報告を提出しなかった企業が含まれます。
知っておくべき2つの上限は、会社と並んで売却するインサイダーに適用されます。関連当事者（役員、取締役、大株主）は、任意の12ヶ月期間で第1層募集では600万ドル、第2層募集では1,500万ドルを超えて売却できません。そして2018年の修正以来、SEC報告企業もRegulation A+を利用できます——もはや非公開発行体に限定されません。
コストはいくらか
Regulation A+の募集はIPOより安く、友人・家族ラウンドよりはるかに高価です。業界の推定では、全費用は調達資本の約10%で、証券法顧問、監査、マーケティング、プラットフォームまたはブローカー・ディーラーの手数料をカバーします。SECスタッフの調査では、免除制度の初期でさえ法律費用の中央値は約4万ドルから5万ドルであり、今日では法律費用と監査費用の合計が10万ドル以上になることは一般的です。
コスト構造は層の決定にとって重要です。おおよそ500万ドル以下では、顧問、監査、適格認定の固定費が調達資金の大部分を消費します——その規模の発行体の多くは、代わりにRegulation Crowdfunding（最大500万ドル、より軽いプロセス）を検討します。500万ドルから2,000万ドルの帯域が、第1層対第2層の選択が実際に効いてくる場所です。第1層は監査と継続報告を節約しますが州の審査を追加し、第2層は単一規制当局の道のために連邦コンプライアンスを前倒しします。
層の選び方
第2層を選ぶのは全国的に調達する場合、州審査の予算で快適に収まる以上の金額を調達する場合、または後続の募集を計画している場合です——今設定する継続報告は将来のすべての募集に役立ちます。これがデフォルトの選択であり、市場は圧倒的にこれを支持しています。
第1層を検討するのは募集が1つの州または少数の州に集中している場合、財務諸表が未監査で監査が資金調達ウィンドウを過ぎて遅延させる場合、または継続報告を完全に避けたいと考え二度と公募しない場合です。NASAA協調審査のタイムラインについて目を開けて臨んでください。
免除制度を再検討するのは調達額が小さすぎて固定費が調達資金を食いつぶす場合、あなたの帳簿がタイムライン内で監査に耐えられない場合、または投資家基盤が完全に適格投資家である場合です——その場合、Regulation DのRule 506(b)または506(c)の募集が、適格認定も継続報告もなく、数ヶ月ではなく数週間で資金を調達できるかもしれません。
あなたの帳簿がこれの成否を決める理由
このガイドがどれほど頻繁に財務諸表に戻ってきたかに気づいてください。第2層は監査を要求します。Form 1-AはどちらにせよGAAP財務諸表を要求します。継続報告とは、何年にもわたって半年ごとに信頼できる数字を生み出すことを意味します。すべてのRegulation A+発行体は同じことを発見します。証券法の弁護士は多くの問題を回避して起草できますが、照合しない帳簿を回避して起草することはできません。
それゆえ、提出前の簿記があなたができる最もてこの効く準備です。月次をきれいに締め、すべての勘定を照合し、関連当事者取引を文書化し、監査人が受け入れる収益認識を採用してください——顧問を雇う前に。監査準備の整った帳簿で臨む創業者は、会計を提出後の整理作業として扱う創業者よりも、通常より早く適格認定を得て、専門家費用も少なく済みます。
継続報告のリズムについても、同じ規律が複利的に効きます。締められ照合された帳簿に基づいて構築された半年次報告は日常的な作業です。追いつきの簿記に基づいて構築されたものは、年に2回、毎年、監査人が時間単位で請求する中での火消し作業です。
募集可能な帳簿をプレーンテキストで維持する
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