Regulation D 規則506(b) vs 規則506(c)：2026年、創業者は「静かなラウンド」と「公開ピッチ」のどちらをいかに選ぶか

あるファウンダーがLinkedInでデッキを共有し、300万ドルのシードラウンドを発表しました。週の終わりまでに、その投稿は8万回のインプレッションを獲得し、20数件の投資家からのメールが届きました。しかし、証券専門弁護士から一通の静かなメッセージが届きます。「もし506(b)に基づいて資金調達をしたのであれば、免除規定に抵触した可能性があります」。この、すべてのファウンダーが深く考えずに投稿してしまうような、たった一つの投稿が、クリーンな資金調達と、次回のデューデリジェンスで問題となる「取消可能な募集（rescindable offering）」の分かれ目になるのです。

連邦証券法によれば、企業が証券（株式、SAFE、転換社債、LLC持分など）を販売する場合、証券取引委員会（SEC）にその募集を登録するか、免除の要件を満たす必要があります。「登録」はIPOのためのものです。事実上、すべての未公開企業による資金調達は免除規定に依拠しており、その中で圧倒的に人気があるのが「Regulation D（レギュレーションD）」です。2024年には、発行体はルール506(b)を通じて約2兆7000億ドル、ルール506(c)を通じてさらに1690億ドルを調達しており、これらは合わせて米国のプライベート資本形成の大部分を占めています。

この2つの下位ルールは、外見上はほぼ同じに見えます。どちらも連邦法上の免除規定であり、州法による登録を優先（プリエンプト）し、調達金額に上限はありません。しかし、課される運用上のルールは大きく異なり、選択を誤れば免除が無効になり、投資の取り消しを申し出ざるを得なくなり、将来のシリーズA以降のデューデリジェンスで「レッドフラッグ（警告サイン）」として開示事項に浮上することになります。

選択したルールがラウンドの運営方法を決定する理由

ルール506(b)とルール506(c)は、同じ目的地に向かう2つの経路です。その目的地とは、あらゆる規模の連邦免除プライベート・プレースメント（私募）であり、主に富裕層投資家に販売され、州レベルの登録義務が免除されるものです。どちらを選ぶかは、次の3つの質問に集約されます。

1. 資金調達について公に話したいか？
2. 投資家が十分な資産を持っていることをどのように確認するか？
3. すでに面識のある、富裕層ではない少数の投資家を受け入れるつもりがあるか？

これら3つを正しく判断すれば、自ずとルールは決まります。一つでも間違えれば、将来のキャップテーブルに何年も残る法的リスクを背負うことになります。

ルール506(b)：関係性に基づいた静かなラウンド

ルール506(b)は、ほとんどの人が「フレンズ＆ファミリー・ラウンド」や「伝統的な私募」と呼ぶものを指します。これは、より古く、より柔軟な免除規定ですが、その柔軟性には「公開マーケティングの厳格な禁止」という条件が伴います。

506(b)でできること

無制限の金額を、無制限の人数の適格投資家（accredited investors）から調達できます。また、それらの投資家が「洗練された（sophisticated）」投資家である限り、同じラウンドに最大35名までの非適格投資家を含めることも可能です。「洗練された」とは、投資の利点とリスクを評価するために十分な財務およびビジネスの知識と経験を持っていることを意味します。実際には、ファウンダーの元同僚、専門分野に精通した友人、あるいは所得や純資産のテストをクリアするほどではないシリアル・オペレーターなどがこれに該当します。

非適格投資家を含めることは技術的には許可されていますが、推奨されることは滅多にありません。一人でも受け入れた瞬間、開示義務が急増します。すべての非適格購入者に対し、登録届出書（registration statement）に記載されるような詳細な財務および業務内容を含む広範な募集文書を提供しなければなりません。ほとんどのアーリーステージ企業にとって、こうした文書を作成するためのコストとリスクは、少数の非適格支援者を含めるメリットを上回ります。

506(b)でできないこと

506(b)の決定的な制限は、一般的な勧誘（general solicitation）および一般的な広告の禁止です。以下のような行為はできません：

• 投資家候補のパイプラインにいない人々に対して、募集を発表または説明する形でSNSに投稿すること
• 面識のないリストに対して大量のメールを送ること
• 事前審査のない公開カンファレンスで募集をピッチすること
• 資金調達について説明するオンライン広告を出すこと
• 現在進行中のラウンドを発表するプレスリリースを公開すること
• 募集を放送するような公開のクラウドファンディング型ポータルを使用すること

SECが適用する法的テストは、募集が始まる前に発行体（またはその販売代理人）と投資家の間に「既存の実質的な関係（pre-existing substantive relationship）」があったかどうかです。「既存（pre-existing）」であるためには、調達のかなり前からその投資家を知っている必要があります。「実質的（substantive）」であるためには、投資家の財務的な洗練度や適格性を評価するのに十分な情報を得ている必要があります。ピッチをしたのと同じ週にコーヒーを飲みながら初めて会った投資家は、このテストを満たしません。

506(b)における適格性の確認方法

確認の負担は506(c)よりも軽くなります。発行体は、各適格投資家が実際に基準を満たしているという「合理的な確信（reasonable belief）」を持つ必要があります。ほとんどの506(b)発行体は、投資家に自己申告アンケートに回答してもらうことでこれを満たします。これは通常、引受契約書（subscription agreement）に組み込まれており、どの適格投資家カテゴリーに該当するかを証言させるものです。

アンケートは「免罪符（get-out-of-jail-free card）」ではありません。もし発行体が、投資家の表明が誤っていることを実際に知っている場合、合理的な確信は失われます。しかし、不審な点（レッドフラッグ）がない限り、自己申告と通常のデューデリジェンスの会話を組み合わせれば、一般的には十分です。

2026年における適格投資家の定義

財務上の閾値は2010年にドッド＝フランク法で設定されて以来変更されていません。これは、インフレによって実質的にその対象範囲が毎年静かに拡大していることを意味します。

• 収入要件: 過去2年間の各年において、個人で20万ドル、または夫婦（もしくは配偶者相当者）合算で30万ドルの収入があり、かつ当年も同程度の収入が見込まれること。
• 純資産要件: 単独または配偶者等との合算で100万ドルを超える純資産（主たる居住地の価値を除く）を有すること。
• 専門資格: Series 7、Series 65、またはSeries 82のライセンスを保持し、有効かつ良好な状態である者は、資産額に関わらず資格を有します。
• 知識を有する従業員: ファンドまたは発行体の特定の従業員（プライベート・ファンドにおける「知識を有する従業員」のカテゴリー）は、その役割に基づいて資格を有します。
• エンティティ（組織）: 500万ドルを超える資産を持つほとんどの組織、またはすべての持分所有者が適格投資家である組織。

この据え置かれた100万ドルという閾値は、戦略的に重要です。2010年に投資家資格を与えた100万ドルの純資産は、2026年の価値では大きく異なります。これは2010年当時の購買力に換算すると約140万ドルに相当します。賃金や資産価値の上昇に伴い、適格投資家の層は拡大し続けており、これがプライベート・マーケットが劇的に拡大した一因となっています。

規則506(c): 公開勧誘への道

規則506(c)は、2013年のJOBS法によって創設されました。これにより、発行体は506(b)で禁じられている「資金調達を行っていることを世間に公表する」ことが可能になりました。広告を出す権利と引き換えに、506(c)では2つの厳格なトレードオフが課されます。

506(c)で可能になること

最大の自由は**一般勧誘（General Solicitation）**です。506(c)の下では、以下のことが可能です。

• 自社ウェブサイトに募集要項の詳細を掲載する
• LinkedIn、X、その他のプラットフォームで調達内容を説明する有料広告を出す
• 公開されたカンファレンスやウェビナーでピッチを行う
• ラウンドを発表するプレスリリースを発行する
• 案件を公開表示するオンライン・ファンディング・ポータルに掲載する
• 既存の関係がない投資家を含むコールドリストにメールを送る

これは、ネットワークが限定的な場合、地理的な壁がある場合、あるいは自社をまだ知らない戦略的投資家を募りたい場合に非常に価値があります。また、コンテンツマーケティングを通じてLP（リミテッド・パートナー）のパイプラインを拡大したいファンドやシンジケートにとっても、唯一の実践的な道となります。

506(c)で禁止されていること

506(c)では、非適格投資家の参加が一切認められません。購入者は一人残らず適格投資家である必要があります。506(b)にあるような「35名までの熟練した投資家」という例外も、友人・家族向けの枠もありません。一人でも非適格投資家がラウンドに混入すれば、免除規定全体が危うくなります。

506(c)における適格性の確認方法

これが、歴史的に創業者たちが506(c)を敬遠してきた理由です。この規則は、発行体が各購入者が適格投資家であることを「単に合理的に信じる」だけでなく、「確認するための合理的な手順を講じる」ことを求めています。伝統的な確認方法では、以下の書類を収集します。

• 収入の場合: 2年分のW-2（源泉徴収票）、1099（支払調書）、または確定申告書に加え、当年も同程度の収入が見込まれる旨の書面による表明。
• 純資産の場合: 過去3ヶ月以内の銀行・証券口座等の明細書に加え、信用調査報告書およびすべての負債が開示されている旨の書面による表明。
• 第三者による確認書: 登録ブローカー・ディーラー、SEC登録投資アドバイザー、免許を持つ弁護士、または公認会計士（CPA）が、過去3ヶ月以内に投資家の適格ステータスを確認した署名入りの書面。

ほとんどの506(c)発行体は、このプロセス全体を第三者の確認サービスにアウトソーシングします。サービス側が書類を収集・分析し、発行体が依拠できる確認証明書を発行します。

2025年の確認手続きの簡素化

2025年3月、SECスタッフは、最も一般的なシナリオにおいて確認手続きを劇的に簡素化するノーアクション・レターを発行しました。新しいガイダンスの下では、以下の条件を満たす場合、発行体は投資家のチェックサイズ（投資額）を主要な確認ステップとして依拠できるようになりました。

• 最低投資額が個人で20万ドル以上、または法人の場合は100万ドル以上であること
• 投資家が、適格投資家の基準を満たしていること、およびその投資資金を発行体関係者から借り入れたものではないことを書面で表明すること
• 発行体が、その表明に矛盾する事実を実際に把握していないこと

不動産シンジケーション、グロースステージのラウンド、およびほとんどの機関投資家向け募集において、この新しい「投資最低額によるセーフハーバー」は、これまでの書類収集の負担を事実上排除しました。20万ドルの閾値を下回る小規模なラウンドでは、依然として伝統的な確認経路が必要となります。

比較表: 各規則の使い分け

フォームD：忘れてはならない届出

どちらのルールにおいても、発行体は当該オファリングにおける有価証券の最初の販売（first sale）から15日以内に、EDGARを通じて証券取引委員会（SEC）に**フォームD（Form D）**を電子的に提出することが義務付けられています。「最初の販売」とは、一般的に、発行体が最初の投資家から署名済みの引受契約書と小切手（または電信送金）を受け取り、有価証券の発行を確約した日を指します。

フォームDは簡略な通知形式の届出です。発行体の特定、有価証券の種類、募集金額、主張する免除条項、ならびに役員、取締役、10パーセント以上の所有者に関する基本情報を求められます。これは登録届出書（registration statement）ではなく、SECによる審査も行われませんが、公に検索可能であり、デューデリジェンスの際に洗練された投資家によって日常的に確認されます。

また、ほとんどの州において、当該州での最初の販売から15日以内に、並行して通知届出（「ブルースカイ」届出とも呼ばれる）を行うことが求められます。これには、1州あたり約100ドルから数百ドルの届出手数料が伴います。州への届出を怠っても連邦法上の免除が無効になるわけではありませんが、停止命令、罰金、および将来のラウンドにおける開示義務が生じる可能性があります。

各サブスクリプション（引受）がいつ完了したか、各フォームDおよび州への届出がいつ行われたか、誰がいくら支払ったかについて、正確な記録を維持することは、洗練された投資家からクリーンなデューデリジェンス資料を要求された際に、その真価を発揮する記帳習慣の一つです。会計記録において、引受契約日と並んで現金の受取日を追跡しておくことが、この「15日間の期限」を容易に管理する鍵となります。

バッド・アクター欠格条項：怠ると危険なバックグラウンドチェック

2013年、SECは一般に**バッド・アクター欠格条項（bad actor disqualification rule）**として知られるルール506(d)を採択しました。このルールは、「対象者（covered person）」の経歴に欠格事由がある場合、発行体によるルール506（(b)および(c)の両方）の利用を禁止するものです。

対象者（Covered Persons）に含まれるもの

• 発行体自身、その前身、および関連する発行体
• 取締役、ジェネラル・パートナー、およびマネージング・メンバー
• 執行役員、およびオファリングに参加するその他の役員
• 発行体の議決権付持分の20パーセント以上を保有する実質的保有者（Beneficial owners）
• 販売時に発行体と関係のあるプロモーター
• 発行体である合同運用投資車両（pooled investment vehicle）の投資マネージャー
• プレースメント・エージェントを含む、報酬を得て投資家の勧誘を行う者

欠格事由（Disqualifying Events）に含まれるもの

• 有価証券の売買に関連する重罪または特定の軽罪での有罪判決（発行体の場合は10年以内、役員などの場合は軽罪について5年以内）
• 有価証券の売買やSECへの虚偽申告に関連する、過去5年以内の裁判所による差止命令および禁止命令
• 規制対象団体との関係を禁じる、あるいは詐欺的、操作的、欺瞞的な行為を認定する、州の証券・銀行・信用組合・保険規制当局からの最終命令（10年以内）
• SECによる懲戒処分または停止命令
• 自主規制機関からの資格停止または除名
• 過去5年以内の米国郵政公社（USPS）による虚偽表示命令

対象者のうち一人でも欠格事由に該当する場合、発行体によるルール506のオファリング全体が汚染（無効化）されます。このルールは2013年9月23日以降に発生した事象にのみ適用されます。2013年以前の事象は、開示義務は生じますが、欠格事由にはなりません。

クロージング前にすべきこと

ルール506によるクリーンなオファリングを行うには、最初の販売前にすべての対象者に対してバッド・アクター質問状（bad-actor questionnaire）を実施する必要があります。経験豊富なスタートアップ顧問弁護士の多くは、各対象者に欠格事由がないことを証明させる標準化された質問状を使用します。質問状に加えて、発行体や主要な役員について公的記録の調査も行いましょう。特に創業者が過去に規制当局とのトラブルを抱えている場合は重要です。

**合理的注意の例外（reasonable care exception）**は、合理的に発見できなかった欠格事由を見逃した発行体を救済する可能性がありますが、それは発行体が事実調査（factual inquiry）を行った場合に限られます。つまり、標準化された質問状の実施は任意ではなく、それこそが調査そのものなのです。

あなたのラウンドに適したルールの選択

ほとんどの創業者が適用できるシンプルな意思決定ツリーは以下の通りです：

1. 主に既存のネットワークから資金調達を行い、公開マーケティングを行わないか？ ルール506(b)を使用してください。確認の負担が少なく、実績のある手法です。
2. 元同僚や専門家など、数名の洗練された非適格投資家（non-accredited investor）から少額の出資を受けたいか？ ルール506(b)を使用してください。506(c)ではその門戸が完全に閉じられます。
3. ファンド、シンジケート、または人間関係よりもリーチが重要となるグロースラウンドの調達か？ ルール506(c)を使用してください。マーケティングの自由こそが、このルールが存在する理由です。
4. 投資家がすべて機関投資家または適格投資家であり、出資額が20万ドル以上か？ ルール506(c)を使用し、2025年の最低投資額確認のセーフハーバーを活用してください。確認の負担をほとんど増やすことなく、完全なマーケティングの自由が得られます。
5. チームに証券専門の弁護士が不足しており、過去の資金調達経験も限られているか？ シードおよびプレシードラウンドにはルール506(b)を使用してください。ルール506(c)は、公にピッチを行う能力が本当に必要になった時のために取っておきましょう。

リスクを軽減する実践的なコンプライアンスの習慣

Rule 506のコンプライアンスの成否は、法理ではなく運用の詳細にかかっています。円滑な資金調達と混乱した調達を分ける、いくつかの習慣を以下に挙げます。

• 調達を発表する前に投資家パイプラインを構築する。 506(b)を適用する場合、自身のネットワークのみを潜在的な投資家の法的ユニバースとして扱ってください。入念に管理しましょう。
• 資金調達を開始する前にSNSの履歴を監査する。 数ヶ月にわたり「資金調達中」とツイートし続け、その後に506(b)に基づいてForm Dを提出する創業者は、明らかな一般勧誘の問題を引き起こします。
• 経験豊富な証券法弁護士が作成したサブスクリプション契約のテンプレートを使用する。 パッケージには、適格投資家向け質問票、バッドアクター質問票、リスク要因の開示、および引受条件を一つの文書に含める必要があります。
• 最初の入金が確認された瞬間に、15日間のForm D提出期限をカレンダーに登録する。 提出の遅れは一般的であり修復可能ですが、完全に忘れてしまうと後に疑問を呈されることになります。
• 募集関連のコミュニケーションと製品マーケティングを分離する。 会社に関する一般的な製品の投稿は問題ありません。募集内容、条件、進捗状況を説明する投稿は勧誘にあたります。
• 初日からすべての記録を帳簿に記録する。 各投資家について、締結日、引受金額、支払日、提出日、および確認書類を追跡してください。

最初のサブスクリプション契約からクリーンな帳簿を維持する

506(b)と506(c)のどちらで資金調達を行うにせよ、私募（プライベート・プレイスメント）は、将来の投資家がデューデリジェンスで精査する一連の資本取引、現金領収書、コンプライアンス届出書の長い痕跡を残します。Beancount.io は、プレーンテキストによるバージョン管理された会計を提供し、資金調達の記録を透明かつ再現可能にします。すべての送金、株式発行、サブスクリプションが、あなたが完全に所有する形式で追跡されます。無料で開始して、タームシートが届く前に、次のラウンドに向けたクリーンで監査可能な基盤を構築しましょう。