ポートランドのあるコーヒー焙煎業者は、3,400人の自社顧客から120万ドルを調達しました。オハイオ州の全固体電池スタートアップは、平均560ドルを出資した8,900人の投資家から、上限いっぱいの500万ドルを調達しました。テキサス州のクラフト蒸留所は、毎週テイスティングルームを訪れる地元住民にレベニュー・シェア・ノート（収益分配型証券）を販売しました。彼らの誰一人としてS-1（有価証券届出書）を提出していません。投資銀行に手数料を払った者もいません。そして、出資者側に適格投資家が並んでいる必要もありませんでした。
彼らが利用したのは、一般に「Reg CF」として知られるレギュレーション・クラウドファンディングです。これは証券法第4条(a)(6)に基づく免除規定で、米国の非公開企業がSEC（証券取引委員会）に登録されたファンディング・ポータルを通じて一般公衆に証券を販売することを可能にするものです。この枠組みが誕生してから約10年が経過し、調達限度額はこれまでに2回引き上げられました。そして2026年2月17日、SECの企業財務局は、ローリング・クロージング（段階的締め切り）、テスティング・ザ・ウォーター（意向確認調査）のコミュニケーション、およびプラットフォーム間の移管がどのように行われるべきかを厳格化した、最新の「コンプライアンスおよび開示解釈（C&DI）」を公表しました。
あなたがReg CFでの資金調達を検討している創業者であれ、その決議を求められている初期従業員であれ、あるいは投資先企業がなぜ急にWefunderと交渉を始めたのかを理解しようとしているエンジェル投資家であれ、このガイドでは実際に拘束力を持つルール、提出が必要な書類、そして注意を払わないとすぐに混乱を招く記帳（ブックキーピング）について解説します。
第4条(a)(6)が実際に免除するもの
米国におけるあらゆる証券の販売は、1933年証券法に基づき、ほとんどの企業には手が届かない本格的なIPOスタイルのプロセスでSECに登録するか、登録免除規定に適合させるかのいずれかが必要です。2012年のJOBS法によって追加され、2016年のレギュレーション・クラウドファンディングによって施行された第4条(a)(6)は、それらの免除規定の一つです。
平たく言えば、この規定により、報告義務のない米国の会社は、ファンディング・ポータルまたはブローカー・ディーラーのいずれかであるSEC登録済みの単一の仲介業者を通じて募集を行う限り、非適格投資家を含む誰に対しても証券を募集・販売することができます。企業は「Form C」という募集要項を提出し、特定の開示および広告ルールに従い、年間調達限度額の範囲内に留まります。その見返りとして、企業は完全な登録プロセスを回避でき、プラットフォームが受け入れる限り多くの投資家に対して証券を発行することができます。
ただし、この免除規定はすべての事項について州の「ブルースカイ法（州証券法）」を優先（プリエンプション）するわけではありません。証券自体の州登録については優先されます。これが、Reg CFが50州すべてで個別に届出を行うことなく実務的に機能している理由です。ただし、各州は依然として通知の提出を要求し、手数料を徴収することができます。
500万ドルの上限と、なぜ期間が「ローリング」なのか
ルール100(a)(1)は、発行体による調達額を任意の12ヶ月間で最大500万ドルに制限しています。この金額は2016年の施行当初は100万ドルでしたが、SECが免除募集の枠組みを刷新した2021年3月に500万ドルに引き上げられ、現在に至ります。
多くの発行体が不意を突かれ、SECが2026年のC&DIアップデートで改めて強調した点は、この12ヶ月という期間が「ローリング（スライド）」方式であるということです。これは暦年ではありません。上限額は各クロージングの日付から遡って測定されます。例えば、2025年11月にReg CFで300万ドルを調達してクローズし、その後2026年3月に2回目のキャンペーンをクローズしようとする場合、計算式は「300万ドル ＋ 3月にクローズする金額」となり、その合計が直近12ヶ月以内に収まっている必要があります。
この期間の判断を誤り、ローリング期間内で500万ドルを超える出資を受け入れてしまった場合、免除規定の対象外となり、募集全体が取り消される可能性があります。単一のキャンペーン内でローリング・クロージング（複数回の締め切り）を実施している発行体は、すべてのクロージング日がそれぞれの測定基準日となるため、特に注意が必要です。
Reg CFを利用できない者
Reg CFは、米国またはカナダで設立された、まだSEC報告義務のない非公開企業が利用できます。対象外（不適格）となる発行体のリストには以下が含まれます。
- 米国およびカナダ以外の企業
- 証券取引所法に基づき既に定期的報告を義務付けられている企業
- 特定の投資会社（ほとんどの集合投資スキームを含む）
- ルール503の「バッド・アクター（不良当事者）」規定により失格となった企業
- 新たな募集の前の2年間、必要な継続報告書の提出を怠った企業
- 特定の事業計画を持たないブランク・チェック会社（白地小切手会社）やシェル会社、または未特定企業との合併を計画している会社
「バッド・アクター」規定は、多くの創業者がうっかりして知ることになる項目です。ルール503は、発行体自身だけでなく、すべての役員と取締役、募集代理人、20%以上の議決権を持つ実質的株主、および特定のプロモーターや勧誘者にまで及びます。これらの人物のいずれかが、定められた遡及期間内に証券詐欺の有罪判決、SECの停止命令、州規制当局による業務停止、またはその他の長いリストに挙がる「失格イベント」に該当する場合、免除の放棄を受けない限り、募集は失格となります。2026年のC&DIアップデートでは、この調査は事実に基づき文書化される必要があり、投資契約書の中の単なる一行の表明では不十分であることが再確認されました。
投資家側から見た実態
Reg CFの大きな特徴の一つは、誰でも投資できる点にありますが、投資額は投資家の収入や純資産によって制限されます。この閾値は現在、インフレ指数に基づき124,000ドルに設定されています。
投資家の年収または純資産のいずれかが124,000ドル未満の場合、12ヶ月間における全Reg CF案件の合計で、2,500ドル、またはその二つの金額のうち大きい方の5%の、いずれか大きい方の額まで投資可能です。両方の金額が124,000ドル以上の場合は、上限がその大きい方の10%（年間最大124,000ドル）まで引き上げられます。SECの定義による「適格投資家」（通常、年収20万ドル以上、配偶者との合算収入30万ドル以上、または主居宅を除く純資産100万ドル以上の個人）には、Reg CFにおける投資上限はありません。
2026年のC&DI（コンプライアンスおよび開示解釈）ガイダンスでは、ここでの「年収」が、レギュレーションDと同様にカレンダーイヤー（暦年）を指すことが明確化されました。プラットフォームは決済時にこれらの制限を自己申告に基づき確認しますが、この規則の遵守義務は投資家にあります。
フォームC：募集説明書
発行体がReg CFによる資金調達を決定すると、中心的な規制文書となるのが「フォームC（Form C）」です。これはSECの電子開示システム「EDGAR」で提出され、ファンディング・ポータル上の募集ページとともに公開されます。また、重要な変更が生じた場合には随時修正が行われます。
フォームCは200ページに及ぶ目論見書ではありませんが、単なる1枚の概要書でもありません。必要とされる開示事項には以下が含まれます：
- 発行体の法的名称、設立管轄区域、住所、およびウェブサイト
- 取締役、役員、および20%以上の議決権株式を保有する実質的所有者の氏名
- 事業の内容および予定されている事業計画
- 目標とする最小調達額および最大調達額の両方における、調達資金の使途
- 目標募集金額、締め切り日、および超過引受を受け入れるかどうか
- 証券の価格、または価格を決定する方法
- 議決権、希薄化リスク、譲渡制限などを含む、提供される証券の内容
- 過去の適用除外募集を含む、発行体の資本構成および所有状況
- 会社および募集案件に特有の重要なリスク要因
- 取締役、役員、または20%以上の保有者が関与する関連当事者間取引
- 財務状況（過去の実績や既知の傾向を説明する経営者による分析を含む）
- 米国一般的に認められた会計原則（U.S. GAAP）に基づき作成された、直近2会計年度の財務諸表
調達額によって、財務諸表の審査の厳格さが決まります。124,000ドルまでの募集では、最高経営責任者が自ら財務諸表を証明できます。124,000ドルを超え618,000ドルまでの募集では、独立した公認会計士によるレビュー（Review）が必要です。618,000ドルを超える場合は監査（Audit）が必要ですが、例外として、初めてReg CFを利用する発行体は、調達額が1,235,000ドルを超えるまではレビュー・レベルに留まることができます。リピート発行体の場合は、初回特典はなく618,000ドルで監査の閾値を超えます。
このステップで、多くの創業者は「クラウドからの調達」コストがプラットフォーム手数料だけではないことを知ります。設立初期の企業の2年分のGAAP財務諸表に対する公認会計士のレビュー費用は、通常7,500ドルから15,000ドルほどかかります。フル監査となれば、容易に25,000ドルから60,000ドルに達します。目標金額を決める前に、この項目を予算に組み込んでおく必要があります。
ファンディング・ポータル：Wefunder、StartEngine、Republic、その他
Reg CFは直接実施することはできません。すべての募集は単一の仲介業者を通す必要があり、その仲介業者は登録済みのブローカー・ディーラー、またはFINRA（金融産業規制機構）の会員でありSECに登録されたファンディング・ポータルである必要があります。
2026年現在、累計調達額ベースで最大のポータルは、Wefunder、StartEngine、Republic、NetCapital、SeedInvestであり、その他にも特定の業種に特化した新しいプラットフォームが数多く存在します。各ポータルは、独自の手数料体系、許可される証券の種類、およびデューデリジェンスのチェックリストを公開しています。典型的な経済条件は以下の通りです：
- 調達額の5〜8%の成功報酬（現金で支払われる場合もあれば、現金と発行体の証券で分割して支払われる場合もあります）
- 数千ドルの初期掲載料またはオンボーディング費用
- 数千ドルかかるエスクロー、名義書換代理人（トランスファー・エージェント）、および電子提出費用
- プラットフォームが別途販売するオプションのマーケティング・アドオン
ポータルは投資アドバイスを提供すること、特定の発行体への投資を勧誘すること、およびファインダー（紹介者）へ支払うことは禁止されています。ポータルの役割は、募集ページのホスティング、発行体の関係者のバックアクター・チェック（不適格事由の確認）、投資家の表明事項の収集、目標額達成までのエスクロー資金の保持、および必要な提出書類の転送です。
2026年のC&DIアップデートでは、募集期間中に発行体がプラットフォームを変更したい場合にどうなるかについて、かなりの時間が割かれました。要約すると、Reg CFでは1つの募集につき単一の仲介業者しか認められていないため、元のプラットフォームはその募集分を終了させ、新しいプラットフォームで再提出する必要があります。一つのキャンペーン内で投資家を2つのポータルに分散させることは許可されていません。
申請前の意向調査（Testing the Waters）
2021年の改正以降、発行体はフォームCを提出するかどうかを決定する前に、「テスト・ザ・ウォーターズ」（意向調査）を行うことができるようになりました。その目的は、完全な情報開示や監査コストを負担する前に、投資家の関心を測定することにあります。
この期間中の勧誘は、口頭または書面で行うことができ、対象者は限定されず、あらゆるメディアを使用できますが、内容には以下の3つの趣旨の免責文言（レジェンド）を含める必要があります。
- 金銭その他の対価の勧誘は行っておらず、送金されても受理されないこと
- 購入の申し出を受理することはできず、発行体が免除規定を決定し要件を満たすまでは、購入代金の一部も受け取ることができないこと
- 関心の表明には、いかなる義務やコミットメントも伴わないこと
また、発行体は、後日SECから求められた場合に備えて、意向調査に関連するすべての資料を保管しておかなければなりません。フォームCが提出され、募集が開始されると、通常の広告制限が再び適用されます。
募集開始後の広告制限
Reg CFの広告ルールは、しばしば「トゥームストーン（墓石広告）」ルールと呼ばれ、同規制の中で最も違反の多い条項の一つです。募集が開始されると、発行体はファンディング・ポータル以外で募集条件を宣伝することはできません。ただし、以下の内容のみを含む通信は例外となります。
- 発行体が第4条(a)(6)項に基づいて募集を行っている旨の記述
- 仲介業者の名称とプラットフォームへのリンク
- 募集条件（募集金額、証券の種類と価格、締め切り日、資金の使途、目標に対する進捗状況など）
- 発行体の法的アイデンティティおよび事業所所在地に関する事実情報
実務的には、「Wefunderで資金調達中、1株5ドル、3月1日締め切り、詳細はこちら」というツイートは問題ありません。しかし、その証券がなぜ優れた投資先であるかを説明するピッチや、特定の利回りを約束する内容を含むツイートは違反となります。発行体は、ファンディング・ポータルのディスカッション・スレッド内であれば、潜在的な投資家と自由にコミュニケーションをとることができます。これは、それらのやり取りがプラットフォーム上で行われるためです。
2026年2月のC&DI（法令解釈・指針）の更新では、第三者メディアのリスクについて補足されました。発行体がポッドキャスターやニュースレターに費用を支払って募集を宣伝し、その宣伝がトゥームストーン・ルールの制限を超えた場合、責任を負うのは第三者ではなく発行体となります。報酬を支払っていない個人によるリポストや拡散は問題ありませんが、スポンサー付きコンテンツは認められません。
クローズ後の継続的な報告義務
Reg CFによる資金調達は、銀行口座に資金が振り込まれたら終わりではありません。発行体のスケジュールには、以下の3つの継続的な報告書類の提出が加わります。
フォームC-U（進捗状況の更新）。 目標募集額の50%を超えた際、および100%に達した際、それぞれ5営業日以内に提出する必要があります。オーバーサブスクリプション（超過申し込み）を受け入れる場合、実際の総調達額を開示するために、募集期限から5営業日以内に最終的なフォームC-Uを提出する必要があります。
フォームC-AR（年次報告書）。 終了条件（エグジット・トリガー）を満たすまで、毎年、会計年度末から120日以内に提出する必要があります。C-ARには、更新されたGAAP財務諸表（定款で定められていない限り、レビューや監査は不要）、更新された事業概況、および資金使途の更新状況が含まれます。この提出を怠ることは、Reg CFにおける最も一般的なコンプライアンス違反であり、2回連続でC-ARを提出しなかった場合、その企業は2年間、新たなReg CFによる募集を行うことができなくなります。
フォームC-TR（報告の終了）。 発行体が年次報告書の提出を停止できる要件を満たした際に提出します。終了条件には、取引所法に基づく報告会社になること、少なくとも1回のC-ARを提出し株主名簿上の保持者が300人未満であること、少なくとも3回のC-ARを提出し総資産が1,000万ドル以下であること、すべてのReg CF証券を買い戻すこと、または清算することなどが含まれます。
2026年のC&DIの更新により、もう一つの注意点が加わりました。会計年度末に募集が継続している場合、発行体は120日以内に、更新された財務諸表を含むフォームC/A、フォームC-AR、およびフォームC-Uをすべて提出しなければなりません。ローリング・クローズ（順次締切）を行う発行体は、これらの期日を慎重に確認する必要があります。
誰も語らない記帳・会計の側面
Reg CFに関する情報の多くは、規制のチェックリストで終わっています。しかし、創業者がキャンペーン終了から数ヶ月後に躓くのは、会計上の処理です。多くの場合、調達後最初の監査やデューデリジェンスの過程で、当時正しく記帳しておくべきだった問題が浮上します。
特に注意が必要な領域をいくつか挙げます。
証券の分類。 何を販売したかによって、貸借対照表上の計上方法が決まります。普通株式や優先株式は資本（Equity）です。転換社債（Convertible notes）は、転換されるまでは負債（Debt）（転換権が組み込まれたもの）です。レベニューシェア型社債も負債です。SAFE（将来株式簡便合意）はグレーゾーンです。現在のSECおよびFASB（財務会計基準審議会）の指針では、Reg CFプラットフォームで販売されるほとんどのSAFEは、清算時の償還条項や変動数の株式を発行する偶発債務が含まれているため、貸借対照表上では「負債」、多くの場合「SAFE負債」や「投資家資金調達」として分類されます。これらは資本ではなく、標準的な負債商品でもありません。これらを時期尚早に資本として処理してしまうことは、次のバリュエーション・ラウンド（値決めラウンド）で発覚する典型的な誤りです。
募集費用（Offering costs）。 プラットフォーム手数料、法的費用、会計レビューや監査費用、EDGAR提出費用などが積み重なります。米国GAAPでは、資本性証券の発行に直接的かつ付随して発生した費用は、通常、費用として処理するのではなく、株主資本（Stockholders' equity）の調達額から差し引かれます。負債の発行に関連する費用は、通常、繰延資産として資産計上され、負債の期間にわたって償却されます。SAFEの発行費用は、SAFEが負債に分類されるため、通常は費用として処理されます。多くのスタートアップは、単にすべてを法務・専門家報酬として費用処理してしまいますが、これは調達した年の資本を過小評価し、費用を過大評価することになります。
申込金とエスクロー。 募集が完了する前にプラットフォームのエスクロー口座にある現金は、まだ発行体のものではありません。募集が完了し、資金が解放された時点でのみ記録してください。ローリング・クローズを行う場合は、各トランシェの解放日ごとに記録します。
キャップテーブルの更新。 Reg CFの各投資家は、キャップテーブルに直接記載されるか、あるいは現在より一般的になっている「クラウドファンディング・ビークル（SPV）」を通じて記載されます。2021年の改正では、キャップテーブルが数千行に膨れ上がり、将来のM&Aやバリュエーション・ラウンドの契約締結が悪夢のようになるのを防ぐために、これらのビークルの利用が明確に認められました。このビークルは、キャップテーブル上では単一の保持者として扱われますが、その背後にいる投資家は依然として経済的権利を有しており、発行体はSECの目的のために実質的受益者の最新リストを維持する義務があります。
年次報告書の財務諸表。 フォームC-ARには、当年度のGAAP財務諸表を含める必要があります。記帳が疎かになっていると、120日のカウントダウンが始まっている翌年の2月下旬や3月初旬になって、その事実に直面することになります。
Reg CFを検討している創業者のための実践的な手順
Reg CF（レギュレーション・クラウドファンディング）による資金調達を検討している場合、合理的な手順は以下のようになります。
- 証券の種類を決定する。 エクイティ、SAFE、転換社債、またはレベニューシェア。それぞれが会計、希薄化、および将来の資金調達に異なる影響を及ぼします。
- 総コストを見積もる。 プラットフォーム手数料、法務費用、会計準備費用、必要に応じて監査費用、マーケティング予算。最小目標額と最大目標額の2つのシナリオをシミュレーションしてください。
- 早めにバッドアクター調査（欠格事項調査）を行う。 これは最終的にプラットフォームから要求される書類作業ですが、財務諸表に3万ドルを費やした後に問題が発覚するよりも、初日に把握しておく方がはるかにリスクを抑えられます。
- 財務諸表を整える。 12万4,000ドルを超えるReg CF調達において、2年分のクリーンなGAAP基準（一般に公正妥当と認められる会計原則）に基づく帳簿は必須条件です。帳簿が現金主義であったり、スプレッドシートで管理されていたりする場合、ここが最も時間のかかるステップとなります。
- Form Cを提出する前に「Test the waters（市場の反応確認）」を行う。 法的文言（レジェンド）を使用し、資料を保存した上で、調達コストに見合う需要があるかどうかを測定します。
- Form Cを提出してローンチする。 特にソーシャルメディアにおいては、トムストーン広告（限定的な事実のみを記載する広告）の規則に注意を払ってください。
- 締切後の届出をスケジュールに組み込む。 50％および100％達成時のC-U提出期限、オーバーサブスクライブ（超過申込）の場合の最終C-U、そして会計年度末から120日後のC-ARの予定をカレンダーに入れてください。
Reg CF発行体を失敗させるよくある間違い
キャンペーンが順調に進んでいても、以下のような間違いが繰り返し見受けられます。
- 直近12ヶ月の累計上限額を無視する。 これを暦年（カレンダーイヤー）の上限として扱うことは、免除規定から外れる最短の道です。
- バッドアクター調査を怠る。 実際に調査を行わずに「欠格事由なし」と表明した創業者は、取締役の過去のSEC和解内容が欠格事項に該当することが判明した場合、責任を問われることになります。
- トムストーン広告の範囲を超えて宣伝する。 Twitter、YouTube、または有料ポッドキャストなどで、許可された事実の範囲を超えて勧誘を行うこと。
- SAFEを資本として計上する。 その後、監査人や買収者から指摘を受けて修正再表示を余儀なくされます。
- C-ARをスキップする。 年次報告を一度でも怠ると、その後2年間、追加のReg CFキャンペーンを行う資格を失う可能性があります。
- 州への通知届出を忘れる。 Reg CFは証券自体の州登録を免除（プリエンプション）しますが、一部の州では依然として通知の届出と手数料が必要であり、これらは見落とされがちです。
初回の出資から財務を整理しておく
Reg CFによる資金調達を行うと、SECの報告監視対象となり、EDGAR（エドガー）で年次報告書を閲覧できる新しい層の投資家を抱えることになります。また、次のプライスド・ラウンドまで続く会計上の選択を確定させることにもなります。
このプロセスを最もスムーズに乗り切る企業は、すでに帳簿が整っており、勘定科目一覧に「SAFE負債」や「繰延募集費用」の項目が準備され、次のC-ARのためにいつでも財務諸表を書き出せる状態にある企業です。
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