Inditex 2026年上期：売上高7.6%増の198億ユーロ、Zaraセグメント利益はわずか2.5%増

Inditexは2026年7月31日までの6カ月間に197億5,500万ユーロの衣料品を販売し、前年同期比7.6%増、恒常為替レートベースでは9.2%増となった。粗利益率は40ベーシスポイント上昇して58.7%となり、純利益は29億8,000万ユーロ、6.8%増に達した。より居心地の悪い数字はその一段下、中間財務諸表のセグメント注記にある。グループの70%を占めるZaraセグメントは売上高が5.2%増加したものの、税引前利益はわずか**2.5%**増にとどまった。利益の成長は、より小規模で若いチェーンからもたらされた。営業費用は売上を上回るペースで増加し、それが表面化したのがZaraである。

主要な数字​

Inditexは会計年度を開始した暦年で呼称するため、「2026年」は2026年2月1日から2027年1月31日までとなり、この上期は7月31日に終了する。

成長率を上から順に読むと最後は低くなる。売上高+7.6%、EBITDA+7.8%、EBIT+7.6%、税引前利益+6.8%である。粗利益は売上を上回るペースで伸びており、これが良いニュースだ。ところが営業費用は8.3%増、減価償却費も8.3%増と、いずれも売上を上回り、粗利益率の改善分は営業利益に到達する前に費消された。EBITより下では、金融損益が1,200万ユーロの費用から5,100万ユーロの費用へと悪化し、これが税引前利益が売上よりも1ポイント近く遅い成長となった理由である。

売上は1年前より84店舗少ない状態で伸びた。リリースでは店舗最適化が「進行中」とされ、年間の総売場面積成長率は「約5%」とガイダンスされている。つまり店舗数は減少する一方で、売場面積は拡大している。

売上高の詳細分析​

決算リリースではコンセプト別に売上を区分している。

Zaraは4.8%増だった。それ以外は合計で14.7%増となり、52億700万ユーロから59億7,200万ユーロへと拡大した。Zaraが6億3,300万ユーロの売上を上乗せしたのに対し、5つの小規模コンセプトが7億6,500万ユーロを上乗せした。つまりグループの新規売上の半分以上が、基盤の30%から生まれたことになる。Stradivarius、Bershka、OyshoはいずれもZaraの3倍以上の速さで成長した。これがミックスの示す命題である。Inditexはもはや衛星ブランドを抱える単一チェーンではない。若いコンセプト群は今や、Zaraが減速したときに成長率を担える規模になっている。

地域別の動きはより小さかった。スペイン以外の欧州は店舗・オンライン売上の50.7%から51.5%へ上昇し、スペインは15.5%から15.6%、米州は17.8%から17.9%へ上昇した一方、アジアおよびその他の地域は16.0%から15.0%へ低下した。決算説明会で経営陣は、中東の売上は「依然として影響を受けている」と述べつつ、第1四半期からはいくらか改善したと述べた。

リリースの需要に関する表現は自信に満ち、タイミングについて具体的である。「春夏コレクションはお客様に非常に好評をいただいている」と述べ、続けて「2026年8月1日から9月7日までの恒常為替レートベースの店舗・オンライン売上は、2025年の同期間と比べて9%増加した」としている。説明会では経営陣自らが注釈を加えた。「これはファッションシーズンの始まりのわずか5週間分にすぎない」と。ファッション小売業において需要の主張を検証する台帳上の項目は在庫である。7月31日時点で在庫は37億8,900万ユーロと、売上成長7.6%に対して前年同期比9.3%増となった。リリースはこれを「高品質」と表現している。在庫が売上より速く伸びることは、好調な秋に向けた仕込みとも整合するが、値引き問題の始まりの姿でもある。第3四半期の粗利益率がどちらかを明らかにするだろう。

拡張について、リリースは「Inditexは215の市場で事業を展開しており、分断されたセクターにおいて市場シェアは低い」と述べている。今期の具体的な動きは小さい。Bershkaは8月に米国で初の店舗をマイアミに開設し、ブラジルで2店舗目を開設した。

マージンの推移​

年間の列は3年間の営業レバレッジを示している。費用比率は30.2%から29.8%へ低下し、EBITマージンは18.9%から20.1%へ上昇した。2つの半期の列は、そのレバレッジが止まったことを示している。粗利益率は40ベーシスポイント改善した。営業費用がそのうち20を奪い返し、「その他の損失および収益（純額）」が500万ユーロから3,500万ユーロへ増えてさらに15を奪い、減価償却費が5を奪った。EBITマージンは両半期とも19.5%だった。

経営陣は説明会で原因を明示した。「中東の混乱」による「輸送費と投入コストの高止まりという逆風」であり、結果を「軽度のデレバレッジ」と表現した。リリースはこれに数字を与えている。「すべてのリース料を含めると、営業費用は売上成長を50ベーシスポイント上回るペースで増加した」。この表現はIFRS報告企業にとって重要である。IFRS 16の下では、家賃のほとんどは営業費用には一切現れない。使用権資産の減価償却費として、また金融損益内のリース金融費用として現れる。台帳では、営業費用の行は60億4,800万ユーロ、減価償却費は16億7,000万ユーロ、そして5,100万ユーロの純金融費用には1億1,100万ユーロのリース金融費用が含まれ、金融収益で一部相殺されている。

リリースには価格設定に関する表現は一切ない。価格が上昇したとも、するとも述べていない。最も近い表現は説明会にあり、優先事項は「定価販売を最大化する」ことで、これは値引きを避けることを指し、定価についてではない。輸送費と投入コストが上昇する中で粗利益率が40ベーシスポイント上昇することは、値引きが減少したか、ミックスが改善した証拠である。提出書類はどちらかは述べていない。

EBITより下では、金融損益が店舗とは無関係な理由で悪化した。純金融収益は1億ユーロから7,700万ユーロへ減少し、為替差損は300万ユーロから1,700万ユーロへ拡大した。リース金融費用は1億1,100万ユーロで横ばいだった。

最大の疑問：Zaraのマージンに何が起きたのか？​

コンセプト別の表は第三者への売上を使用している。中間財務諸表のセグメント注記は利益を加え、事業を3つの報告セグメントにグループ化している。

セグメント売上には1億1,000万ユーロのセグメント間売上が含まれるため、合計はグループ総額を上回る。

グループの税引前利益は2億4,400万ユーロ増加した。Zaraは6億8,600万ユーロの新規セグメント売上のうち6,700万ユーロをこれに貢献した。Bershkaは4,700万ユーロ、他の4コンセプトは1億3,000万ユーロを貢献した。Zaraの税引前マージンは0.5ポイント低下して19.4%となり、1年前には1ポイント以上上回っていた「その他のコンセプト」セグメントの19.5%を今や下回っている。その一部を説明する1つの行がある。Zaraセグメントの減価償却費は12.0%増加し、10億5,300万ユーロから11億7,900万ユーロとなり、売上成長の2倍以上となった。これが投資プログラムのコストである。グループは半期で15億4,100万ユーロの有形固定資産、設備および無形資産を追加しており、中間財務諸表はこれを新規店舗および改装店舗ならびに物流・本社資産に帰属させている。

したがって下期に向けた疑問は、Zaraの投資が早期なのか高コストなのかということである。早期とは、新店舗と物流能力が減価償却費に見合う成長を遂げ、マージンが戻ることを意味する。高コストとは、Zaraが今や一桁台半ばの成長企業でありながら、固定費の二桁増を抱えていることを意味する。この半期では決着がつかない。秋シーズンの9%のスタートはグループ全体の数字であり、リリースはコンセプト別に区分していない。

当ライブラリの他のアパレル銘柄との比較として、各社の直近通期決算では、Inditexは売上の15.6%を純利益として確保し、Lululemonは14.2%、Levi Straussは9.2%、Nikeは6.7%だった。Zaraのマージンが0.5ポイント低下しても、Inditexは3社すべてを大きく上回っている。これはグループのマージンが台帳上毎年上昇しており、それを決定づけるのがZaraセグメントであるため重要である。

399億ユーロの小売企業をプレーンテキストで追跡する​

Inditexは直近通期決算で398億6,400万ユーロの商品を販売した。複式簿記は損益計算書のすべてのユーロをどこかに着地させ、企業が百万単位で開示する場合、提出書類自体が合わない箇所も明らかになる。表記法は本シリーズのすべての企業で用いているものと同じである。すべての企業をどのようにモデル化するか。

これは台帳にそのまま収まっている上期の損益計算書で、単位は百万ユーロである。収益はマイナス、費用はプラスというBeancountの符号規則に従い、最後の記帳が純利益である。

; Check: −19,755 + 8,159 + 6,048 + 1,670 + 35 + 51 + −52 + −1 + 865 + 2,980 = 0 ✓
2026-07-31 * "Industria de Diseño Textil, S.A." "FY2026H1 Income Statement"
  Income:Revenue                             -19755 MEUR  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                       8159 MEUR  ; cost of sales
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        6048 MEUR  ; operating expenses (personnel costs, operating leases, other operating expenses)
  Expenses:DepreciationAmortization            1670 MEUR  ; amortisation and depreciation (includes right-of-use amortisation under IFRS 16)
  Expenses:OtherNet                              35 MEUR  ; other losses and income, net
  Expenses:OtherNet                              51 MEUR  ; financial results (net of financial income; includes lease finance costs)
  Expenses:OtherNet                             -52 MEUR  ; results of companies accounted for using the equity method — income, a credit
  Expenses:OtherNet                              -1 MEUR  ; rounding: the whole-million lines above foot to a net profit of 2,979; the filing states 2,980
  Expenses:IncomeTax                            865 MEUR  ; income tax
  Equity:Adjustments                           2980 MEUR  ; net profit attributable to the Parent (retained earnings set by balance assertion)

この取引で注目に値する点が2つある。−52は持分法で会計処理される企業からの利益の持分であり、費用の中に貸方として位置する収益項目である。−1は端数処理である。Inditexの各項目はそれぞれ百万単位に四捨五入されており、合計すると純利益は29億7,900万ユーロとなるが、計算書は29億8,000万ユーロとしている。台帳は提出された数値を保持し、その差額を別の行に隠すのではなく明示している。

この半期の物語を語る貸借対照表の数値は資産ではない。それはこの1組である。

2026-01-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -8269 MEUR  ; trade and other payables
2026-07-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable  -11433 MEUR  ; includes the dividend payable on 2 November 2026

買掛金およびその他の債務は6カ月で31億6,400万ユーロ増加し、総資本は29億8,000万ユーロを稼いだ半期で203億9,500万ユーロから178億5,500万ユーロへ減少した。両方の動きは同じ原因による。7月7日の株主総会は1株当たり1.75ユーロ、資本変動計算書上54億5,200万ユーロの配当を承認した。半分は5月に支払われ、キャッシュフロー計算書上27億2,700万ユーロだった。残りの1株当たり0.875ユーロは11月2日に支払期日を迎え、それまで買掛金に計上されている。2025年の配当は2025年度に稼いだ62億2,000万ユーロのほぼ10分の9に相当し、7月31日時点で半期の利益を超える額を宣言していた。

複数年の軌跡​

純利益は44%増の売上で4年間にほぼ倍増した。EBITマージンは毎年拡大し、合計で4.5ポイント以上広がり、2025年度末の棚卸資産は4年前の水準をわずか7%上回るのみだった。ほぼ同じ在庫でより多くの売上を上げるというこの組み合わせが、1行で表したビジネスモデルである。

2つの詳細が全体像を限定する。FY2022にはウクライナとロシアでの事業停止およびロシア連邦からの撤退に伴う2億3,100万ユーロの費用が含まれており、台帳ではラベル付きの記帳となっているため、その年のマージンは基盤事業を過小評価している。そして報告ベースの成長率はFY2025に3.2%へ鈍化したが、通期リリースでは恒常為替レートベースで7.0%とされていた。2026年上期は、報告ベース7.6%、恒常為替レートベース9.2%と、両指標で再加速している。現金の行が横ばいなのは、企業が現金を配っているからである。資本に賦課された配当はFY2024に47億9,700万ユーロ、FY2025に52億3,500万ユーロだった。

結論：強気 vs. 弱気​

強気シナリオ

• 売上は報告ベース7.6%増、恒常為替レートベース9.2%増と、FY2025の3.2%および7.0%から加速し、下期最初の5週間は9%で推移した。
• 粗利益率は58.7%に達し、経営陣が輸送費と投入コストが上昇したと述べる半期において、台帳上のすべての通期を上回った。
• Zara以外の5コンセプトは14.7%成長し、今やZaraよりも多くの新規売上を上乗せしている。成長はもはや1つのチェーンに依存していない。
• フリーキャッシュフローは前年同期の11億6,500万ユーロに対し22億9,900万ユーロ、ネットキャッシュは100万ユーロの金融債務に対し103億9,800万ユーロである。
• 設備投資ガイダンスは、通常 capex 約23億ユーロに加え特別 capex 約2億ユーロで変わらず、半期だけで45億5,400万ユーロの営業キャッシュフローがあった。

弱気シナリオ

• 売上の70%を占めるZaraは、売上5.2%増に対しセグメント利益2.5%増となり、税引前マージンは19.9%から19.4%へ低下した。
• 営業レバレッジが止まった。営業費用と減価償却費はいずれも売上成長7.6%に対し8.3%増加し、3年間の改善の後、EBITマージンは横ばいとなった。
• 在庫は前年同期比9.3%増と売上を上回るペースで増加した。リリースは高品質と述べているが、数字はまだそれを肯定も否定もしていない。
• リリースには価格設定に関する表現も、需要が供給を上回るという主張も含まれていない。粗利益率の改善は定価販売の消化に依拠しており、それは弱いシーズンに最初に失われるものである。
• 通期売上に対する為替の逆風は1%であり、金利低下に伴い金融収益は減少している。税引前利益はすでにEBITよりも遅い成長となっている。

当社の見解

これは非常に良好な企業による非常に良好な半期であり、その一方で、費用が売上を上回らなかった3会計年度を経て、費用が売上を上回った半期でもある。当社はコストの話は概ね経営陣の説明どおりだと考えている。混乱した地域による輸送費と投入コスト、そして意図的な店舗・物流プログラムの減価償却費である。いずれもブランドの弱体化の兆候ではない。しかしこの半期は、Inditexの成長の担い手が変わったことも示している。Bershka、Stradivarius、Oyshoは10年前にZaraがしていたことをしており、Zaraは成熟した小売企業のように成長しながら、成長企業のように支出している。注目すべき通期の数字は、経営陣がすでに50ベーシスポイント以内の安定をガイダンスしているグループの粗利益率ではない。年次財務諸表におけるZaraセグメントの税引前マージンである。もし20%に向けて回復すれば、上期はタイミングの影響だったことになる。もし回復しなければ、今後のグループのマージンは小規模コンセプトにかかっており、それらは売上の30%である。