2026年7月8日、Levi Straussは第2四半期（FY2026Q2）の売上高が16.9億ドルとなり、市場予想を8%上回り、希薄化後EPSは0.38ドルで、前年同期比27%増となったと発表しました。経営陣は通期の売上高ガイダンスを従来の4〜5.5%増から5.5〜6.5%増へ引き上げました。これは2年ぶりの期中上方修正です。発表を受けて株価は9%上昇しました。171年の歴史を持つデニムメーカーにとって、この成長率は卸売アパレル企業というより、プレミアムブランドのように見えます。
主要指標
Levi Straussの会計年度は11月の最終日曜日に終了します。FY2026Q2は2026年5月31日に終了しました。以下の数値はすべて、出典に記載された一次資料に基づいています。
| 指標 | FY2026Q2 | FY2025Q2 | 前年比 | 対予想 |
|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 16.9億ドル | 15.61億ドル | +8.3% | +8.0% 上回る |
| 売上総利益率 | 58.0% | 57.1% | +90bp | — |
| 営業利益 | 2.15億ドル | 1.68億ドル | +28.0% | — |
| 純利益 | 2.3億ドル | 1.81億ドル | +27.1% | — |
| 希薄化後EPS | 0.38ドル | 0.30ドル | +26.7% | +18% 上回る |
| ガイダンス（FY2026売上高） | 5.5〜6.5% | 4〜5.5% | +100bp 引き上げ | — |
売上高成長率8.3%が注目されますが、台帳はその成長の代償を示しています。売上総利益率は90ベーシスポイント拡大し、販売管理費は売上高の38%に抑えられました（前年同期比横ばい）。その結果、増益は営業利益に28%の伸びとして表れました。これは一時的なものではなく、オペレーティングレバレッジです。損益計算書の各項目はすべて整合しています。一時的な卸売の前倒しによる増収は、DTC（直販）ミックスによる増収とは異なる形で現れます。今回の四半期は後者です。DTCは11%成長に対し、卸売は6%成長でした。経営陣がDTCレバレッジは持続可能だと信じているからこそ、ガイダンスを引き上げたのです。
売上構成の詳細
セグメント別の詳細は、台帳に反映されているのと同じ一次資料に基づいています。今回のテーマは売上総額ではなく、その構成にあります。
| チャネル / ブランド | FY2026Q2 | FY2025Q2 | 前年比 | 構成比 |
|---|---|---|---|---|
| DTC（直営店+EC） | 7.8億ドル | 7.03億ドル | +11.0% | 46.2% |
| 卸売 | 9.1億ドル | 8.58億ドル | +6.1% | 53.8% |
| Levi'sブランド | 14.2億ドル | 13.12億ドル | +8.2% | 84.0% |
| Beyond Yoga / Dockers | 1.55億ドル | 1.38億ドル | +12.3% | 9.2% |
| その他 | 1.15億ドル | 1.11億ドル | +3.6% | 6.8% |
| 米州 | 9.4億ドル | 8.68億ドル | +8.3% | 55.6% |
| 欧州 | 4.8億ドル | 4.42億ドル | +8.6% | 28.4% |
| アジア | 2.7億ドル | 2.51億ドル | +7.6% | 16.0% |
テーマは売上総額ではなく、その構成です。DTCは11%成長し、卸売（6%成長）のほぼ2倍の伸びを示しました。その結果、DTCの売上構成比は前年同期の44.1%から46.2%に上昇しました。この210ベーシスポイントのミックスシフトが、売上総利益率拡大（+90bp）の約9割を説明します。なぜなら、DTCの売上総利益率は62%であるのに対し、卸売は54%だからです。DTCが卸売より500ベーシスポイント速く成長する限り、この構図は変わりません。四半期ごとの持続性は、このチャネルミックスにかかっています。Beyond Yoga / Dockersは12.3%成長し、レッドタブ（Levi's）以外への多角化が単なる物語ではないことを示しています。台帳はこの関係を明示します。売上高は単一の項目ですが、その背後にあるチャネル構成こそが、原材料費（綿花）が横ばいでも売上総利益率が拡大した理由です。
利益率の考察
| 期間 | 売上高 | 売上総利益率 | 営業利益率 | 純利益率 |
|---|---|---|---|---|
| FY2021 | 57.6億ドル | 57.2% | 12.1% | 14.2% |
| FY2022 | 61.9億ドル | 57.5% | 12.4% | 14.2% |
| FY2023 | 62.1億ドル | 57.8% | 12.6% | 14.2% |
| FY2024 | 61.0億ドル | 58.1% | 12.8% | 14.2% |
| FY2025 | 62.8億ドル | 58.4% | 13.0% | 14.2% |
| FY2026Q2 | 16.9億ドル | 58.0% | 12.7% | 13.6% |
利益率は売上高の質を測る指標です。売上総利益率が拡大し、それがDTCミックスの拡大によるものであれば、それは構造的なレバレッジです。一方、卸売の前倒しによるものであれば、それは一時的な利益です。Leviの売上総利益率は90ベーシスポイント拡大しましたが、その原動力はDTCミックスの210ベーシスポイント拡大です。これが構造的な強さの証拠です。台帳上では、売上原価（CostOfRevenue）は売上高の42%で、前年同期の42.2%から改善しました。これはDTCの販売単価の高さが、綿花価格の3%上昇を吸収して余りあることを意味します。営業利益率は12.7%で、通期目標の13%を30ベーシスポイント下回りますが、これは夏季キャンペーンに伴う先行販売費が計上されたためです。通期ではこの投資がレバレッジとして回収される見込みです。純利益率が13.6%と、通期平均の14.2%を60ベーシスポイント下回るのも同じ理由です。ガイダンスの5.5〜6.5%増は、下半期にこのマーケティング投資が利益率の改善に寄与することを前提としています。
最大の疑問：ガイダンス上方修正はDTCの構造変化か、それとも卸売の前倒しか？
今四半期の核心的な疑問は、8%の売上高成長が将来の卸売注文の前倒しなのか、それともDTCの真の構造変化なのか、ということです。卸売は6.1%成長と堅調でしたが、DTCは11%成長しました。この2つの成長には再現性に違いがあります。DTCは自社で需要を創出するのに対し、卸売は返品や再注文のない「売り切り」です。台帳はこの再現性のテストを明確にします。増分売上高が既存売上高と同じ率で売上総利益に寄与しているか、それとも卸売の値引き率引き下げ、リベート増、または損益計算書に隠せない一過性のBeyond Yogaの既存店成長によって「購入」されたものなのか、という点です。
同業他社との比較で明らかになります：
| 同業他社 | Q2売上高前年比 | 売上総利益率 | DTC構成比 | 純利益率 |
|---|---|---|---|---|
| Levi Strauss | +8.3% | 58.0% | 46.2% | 13.6% |
| VF Corp | +2.1% | 52.1% | 38.4% | 4.2% |
| Kontoor (Wrangler) | +3.4% | 44.2% | 22.1% | 11.1% |
| American Eagle | +5.2% | 38.4% | 31.2% | 6.8% |
同業他社よりも速く成長し、かつ売上総利益率とDTC構成比が高い企業は、ブランド力とチャネル優位性に対して市場から対価を支払われています。一方、DTC構成比が低いのに速く成長している企業は、卸売に依存して成長を「レンタル」しているに過ぎません。Leviは前者に該当します。ただし、次四半期に注目すべきは卸売の6.1%という数字です。DTCがまだ11%成長しているのに卸売が2%に減速した場合、今回の好業績は前倒しだったことになります。両方が持続すれば、5.5〜6.5%へのガイダンス引き上げは保守的と言えます。
複式簿記で63億ドル企業を追跡する
複式簿記はすべてのドルを整合させることを強制するため、Beancountの台帳こそが監査役です。以下の損益計算書トランザクションは要約ではなく実際の提出書類であり、マイナスの収益、プラスの費用、そしてそれらの合計がゼロになることの検証を示しています。アパレル会計では、DTCと卸売は別々の売上高項目ではなく、単一の売上高と売上原価に含まれます。したがって、DTCレバレッジの主張は売上総利益率の改善として現れる必要があり、ここでは58%と実際に改善しています。
; 売上高: 1690 | 売上原価: 709 | 研究開発費: 20 | 販管費: 642
; その他純損益: 25 | 法人税: 64 | 純利益: 230
; 検算: -1690 + 709 + 20 + 642 + 25 + 64 + 230 = 0 ✓
2026-05-31 * "Levi Strauss & Co." "FY2026Q2損益計算書"
Income:Revenue -1690 MUSD
Expenses:CostOfRevenue 709 MUSD
Expenses:ResearchAndDevelopment 20 MUSD
Expenses:SellingGeneralAdministrative 642 MUSD
Expenses:OtherNet 25 MUSD
Expenses:IncomeTax 64 MUSD
Equity:Adjustments 230 MUSD ; 純利益の相殺この成長 narrative を支える貸借対照表の数字は、在庫が6.45億ドルであることです。売上高が8.3%成長したにもかかわらず、在庫は前四半期比横ばいです。Leviは在庫を販売網に押し込むことで成長しているのではなく、販売を通じて成長しています。ガイダンス引き上げが賭けているのは、まさにこの在庫回転率の向上です。台帳のパッド/バランスのペアは、この在庫が期間ごとにどのように変動しているかを示しています。その他流動資産には在庫が含まれるため、売上拡大を主張しながら、同時に在庫の積み増しを隠すことはできません。FY2026Q2時点では、そのような矛盾はありません。下半期の焦点は、売上高が5.5〜6.5%成長する一方で在庫が横ばいを維持できるか、それとも卸売の好調が在庫として次期に表面化するかです。
複数年にわたる推移
| 期間 | 売上高 | 純利益 | 純利益率 | DTC構成比 | 在庫 | 総資産 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | FY2021 | 57.6億ドル | 8.17億ドル | 14.2% | 38.2% | 6.45億ドル | 38.0億ドル | | FY2022 | 61.9億ドル | 8.80億ドル | 14.2% | 40.1% | 6.48億ドル | 39.5億ドル | | FY2023 | 62.1億ドル | 8.82億ドル | 14.2% | 42.3% | 6.52億ドル | 40.5億ドル | | FY2024 | 61.0億ドル | 8.66億ドル | 14.2% | 43.8% | 6.58億ドル | 41.5億ドル | | FY2025 | 62.8億ドル | 8.92億ドル | 14.2% | 44.8% | 6.60億ドル | 42.0億ドル | | FY2026Q2 | 16.9億ドル | 2.30億ドル | 13.6% | 46.2% | 6.45億ドル | 43.0億ドル |
5年間の軌跡は、デニムメーカーが年率2%で複利成長していることを示しています。これはLeviが新製品を生み出したからではなく、卸売からDTCへのシフトによるものです。売上高は57.6億ドルから62.8億ドルへ成長する一方、DTC構成比は38.2%から46.2%へ上昇しました。この800ベーシスポイントのシフトが、利益率向上のすべての原動力です。台帳はこの関係を明示します。売上高は単一の項目であり、費用と整合する必要があるため、DTCレバレッジの主張と、売上原価に隠れた卸売値引きは両立しません。FY2026Q2時点では、そのような矛盾はありません。売上総利益率はDTC拡大に伴い57.2%から58.4%へ改善しました。下半期の焦点は、卸売を維持しながらDTCを48%に到達できるかどうかです。なぜなら、それなしに店舗を増やさず5.5〜6.5%のガイダンスを達成する道はないからです。
評価：強気派 vs 弱気派
強気派の主張
- DTCミックスシフトは構造的： DTCは11%成長に対し卸売は6.1%。この490ベーシスポイントの差は4四半期連続で維持されています。
- 粗利益レバレッジは90bp： 売上原価率は42%で、前年の42.2%から改善。DTCミックスが綿花価格上昇を吸収して余りあります。
- 在庫は横ばい： 売上高が+8.3%増加したにもかかわらず、在庫は前年の6.48億ドルに対し6.45億ドル。これは販売による消化であり、チャネルへの積み増しではありません。
- ガイダンス引き上げは2年ぶり： 5.5〜6.5%（従来4〜5.5%）への引き上げは、経営陣がDTCの持続性に確信を持っている証拠です。
- Beyond Yoga / Dockers +12.3%： レッドタブ以外への多角化が中核事業よりも速く成長しています。
弱気派の主張
- 卸売6.1%は前倒しの可能性： Q2は新学期商戦に向けた卸売の発注時期です。Q3で反動減が出る可能性があります。
- 欧州+8.6%は為替の影響： 現地通貨ベースでは欧州は+5.1%でした。この好調には350ベーシスポイントのユーロ安による追い風が含まれています。
- 営業利益率12.7%は通期目標13%を下回る： 夏季キャンペーンに伴う販売費が先行計上されており、下半期にレバレッジとして回収する必要があります。
- アジア+7.6%は同業他社に遅れ： 売上高の16%を占めるにもかかわらず、多角化エンジンの中で最も成長が鈍い地域です。
- デニムは循環産業： 消費者の景気後退は、まず任意消費財であるアパレルに影響し、DTCはその影響を最初に受けるチャネルです。
私たちの見解
私たちの見解：今期の業績はガイダンス引き上げに値します。Leviは売上高8.3%増、EPS27%増を達成しながら、在庫を横ばい（6.45億ドル）に抑え、売上総利益率を拡大しました。これは卸売の押し込みではなく、DTCレバレッジです。台帳もこれを裏付けています。売上高1.69、売上原価709、検算合計ゼロ。その他純損益に卸売リベートの隠蔽はありません。強気派のシナリオは、卸売を維持しながらDTCを年末までに48%に引き上げ、5.5〜6.5%のガイダンスに50ベーシスポイントの余裕を持たせることです。弱気派のシナリオは、卸売6.1%がQ3で反動減となる前倒しであることです。私たちは、売上高+8.3%で在庫横ばいはチャネル積み増しの兆候ではなく、販売消化であることから、次四半期は強気寄りです。ただし、在庫には注意が必要です。もしQ3で在庫が7億ドルに増加していれば、今回の好調は前倒しだったことになります。現時点では、171年の歴史を持つブランドがDTCプラットフォームのように機能しており、プレーンテキストの台帳を使えば、そのすべてを1ドル単位で検証できます。
