Deposito IPO di Anthropic: nel Q3 i costi di calcolo sono cresciuti più rapidamente dei ricavi, con 895 miliardi di dollari impegnati

La prima modifica alla registrazione IPO di Anthropic, depositata presso la SEC il 2 novembre 2026, aggiunge il trimestre chiuso al 30 settembre e, con esso, i primi numeri che mostrano il rischio che si chiede a un acquirente IPO di prezzare. I ricavi sono cresciuti del 47% rispetto al trimestre precedente, a 16,96 miliardi di dollari. La bolletta per calcolo e infrastruttura è salita del 77% a 9,86 miliardi di dollari, e l'utile operativo di 974 milioni del secondo trimestre è diventato una perdita operativa di 567 milioni. Dietro quella bolletta c'è una cifra che l'S-1 di ottobre lasciava in bianco: circa 895,4 miliardi di dollari di impegni sottoscritti, "sostanzialmente tutti relativi a calcolo e infrastruttura", a fronte di ricavi fatturati per il 79% a consumo.

La perdita netta di 23,3 miliardi del trimestre non è quel rischio. Le valutazioni a fair value sugli strumenti finanziari, in gran parte note convertibili detenute da Amazon, superano l'intera perdita, e l'attività ha generato circa 2,6 miliardi di cassa operativa negli stessi tre mesi. Il rischio è se l'utilizzo acquistato chiamata per chiamata possa continuare a superare una bolletta per calcolo già sottoscritta — e il Q3 è il primo trimestre nel documento in cui i costi di calcolo sono cresciuti più rapidamente.

Per la prima volta nel documento, i costi di calcolo sono cresciuti più dei ricavi​

Il metro dell'azienda è il "ricavo per dollaro di calcolo". Il documento riporta singoli trimestri solo nella sua discussione della direzione, con spese raggruppate per natura (calcolo e infrastruttura, personale e così via). Il libro contabile registra le dichiarazioni del documento per periodo riportato — FY2024, FY2025, il primo semestre 2026 e il terzo trimestre — quindi non può tracciare questa serie, e la tabella sottostante proviene direttamente dal documento.

Fonte: S-1/A, risultati operativi trimestrali. La colonna del rapporto è un nostro calcolo. L'azienda riporta i tassi di crescita anno su anno per il Q3 stesso: ricavi in crescita del 1.127%, calcolo e infrastruttura in crescita del 382%.

I ricavi hanno coperto per la prima volta la bolletta per calcolo nel Q1 2026 e l'hanno più che raddoppiata nel Q2. In ciascuno dei cinque passaggi trimestrali prima del Q3 il rapporto è aumentato; nel Q3 è diminuito. Il documento ne indica la causa — "5,0 miliardi di dollari di calcolo in base a impegni a breve termine, che attualmente costa significativamente più del calcolo comparabile acquistato in base ai nostri impegni pluriennali" — e afferma che ciò "ha ridotto il ricavo per dollaro di calcolo rispetto al trimestre precedente". Altrove l'azienda descrive "un ambiente limitato dal calcolo in cui la domanda dei clienti supera il calcolo disponibile". Acquistare capacità a breve termine a un premio è ciò che quell'affermazione sembra su un conto economico.

Il premio non è ricaduto sul servizio ai clienti. Sostanzialmente tutto il costo dei ricavi, afferma il documento, è calcolo e infrastruttura per carichi di lavoro al servizio dei clienti, e il costo dei ricavi è stato pari al 14,3% dei ricavi del Q3 contro il 14,6% del primo semestre (nostro calcolo dalle tabelle delle spese funzionali). Quindi almeno 7,4 miliardi dei 9,9 miliardi della bolletta per calcolo del trimestre sono andati altrove — principalmente a ciò che il documento riporta sotto ricerca e sviluppo: sviluppo di modelli, ricerca e utilizzo interno. Quella parte della bolletta acquista modelli futuri, non i ricavi di questo trimestre.

Due oneri non monetari hanno ampliato la variazione GAAP: 1.960 milioni di dollari di contributi caritatevoli non monetari nell'ambito del programma di matching delle donazioni dei dipendenti, e 1.070 milioni di dollari di compensi basati su azioni. Il Reddito Operativo Rettificato di Anthropic, una misura non-GAAP, li riaggiunge entrambi ed è comunque salito, a 2,5 miliardi da 2,2 miliardi, mentre il Margine Operativo Rettificato è sceso dal 19% al 15%. Su base GAAP, il reddito operativo è sceso da 974 milioni a −567 milioni. Entrambe le viste concordano su ciò che ha mosso il margine: il calcolo.

Un trimestre di capacità a premio non è una tendenza, e il confronto anno su anno favorisce ancora ampiamente i ricavi. Ma l'S-1 aveva già avvertito che, man mano che i carichi di lavoro agentici crescono, "il calcolo aggregato necessario per servire i nostri clienti potrebbe aumentare in modo sproporzionato rispetto ai ricavi associati". Il Q3 è il primo trimestre i cui numeri assomigliano a quella frase.

895 miliardi di costi sono sottoscritti; la maggior parte dei ricavi non lo è​

L'S-1 depositato il 26 ottobre lasciava in bianco il totale degli impegni. La Modifica n. 1 lo compila: circa 895,4 miliardi di dollari di impegni di acquisto e locazioni al 30 settembre e successivamente, inclusi impegni a breve termine e locazioni non ancora iniziate.

La tempistica è ciò che conta per i prossimi due anni. Circa 69,8 miliardi maturano nei 12 mesi successivi al 30 settembre — all'incirca un anno di ricavi al ritmo del Q3, che annualizzato equivale a 67,8 miliardi (nostro calcolo). Circa 447,5 miliardi si prevede saranno sostenuti prima della fine del 2030, e sostanzialmente tutto il resto tra il 2031 e il 2045. Separatamente, il documento stima da 125 a 150 miliardi di dollari di pagamenti per calcolo TPU aggiuntivo impegnato senza un importo fisso, per consegna tra il 2028 e il 2031.

I ricavi che devono coprire quei pagamenti sono costruiti diversamente. Dei 33,2 miliardi guadagnati nei primi nove mesi del 2026, 26,3 miliardi — il 79% — erano basati sul consumo, fatturati man mano che i clienti usano i modelli. Gli obblighi di performance residui, i ricavi contrattualizzati non ancora riconosciuti, erano pari a 13,8 miliardi al 30 settembre, circa il 75% dei quali attesi entro 12 mesi. Le versioni dei modelli rilasciate nei sei mesi fino al 30 settembre hanno rappresentato oltre l'80% dei ricavi del Q3. Confrontando 13,8 miliardi di ricavi contrattualizzati con 895 miliardi di spese contrattualizzate, il rapporto è di circa 1 a 65 (nostro calcolo). Quel confronto è deliberatamente poco lusinghiero, poiché i clienti a consumo non sottoscrivono minimi pluriennali, ma enuncia la struttura in modo chiaro: i costi sono fissi con anni di anticipo, e i ricavi sono guadagnati chiamata per chiamata su modelli vecchi di pochi mesi.

Le mitigazioni sono nello stesso documento. Circa 213,8 miliardi degli 895,4 miliardi si trovano in accordi soggetti a diritti di risoluzione esercitabili o a condizioni che devono essere soddisfatte prima del loro inizio, come l'ottenimento da parte della controparte di finanziamenti, strutture o approvazioni normative. Laddove i fornitori manchino le date di consegna, Anthropic può generalmente risolvere tutto o parte dell'obbligo o ottenere rimedi come crediti di servizio. La domanda è anche meno concentrata di prima: circa il 79% dei ricavi del Q3 è venuto da clienti al di fuori dei primi cinque, in aumento rispetto a circa il 64% nel Q1 2026, e i clienti che pagano 100.000 dollari o più negli ultimi dodici mesi erano più di 11.900, in aumento rispetto a più di 950 un anno prima. A settembre l'azienda ha ampliato la sua linea di credito revolving senior garantita a 15,0 miliardi da 3,25 miliardi, con scadenza nel 2031, con un covenant di mantenere almeno 5,0 miliardi di liquidità a ogni chiusura trimestrale dal 31 dicembre 2026.

La perdita di 23,3 miliardi è in gran parte una valutazione sulle note di Amazon​

La perdita netta GAAP del Q3 è stata di 23.291 milioni. Due voci sotto il reddito operativo ne spiegano più dell'intero importo: una variazione di 21.936 milioni nel fair value di note convertibili, passività derivative e SAFE, e una variazione di 1.557 milioni nel fair value di altri strumenti mark-to-market. La vista sottostante è il trimestre come lo registra il libro contabile aperto. La treemap dimensiona ciascun conto di spesa in base al suo importo del Q3, e gli elenchi sottostanti sono il conto economico completo; la partita doppia registra i ricavi come un credito, quindi i ricavi appaiono come numero negativo.

Il blocco del fair value, 23.493 milioni, è più grande del costo dei ricavi, ricerca e sviluppo, vendite e marketing, e spese generali e amministrative combinati (17.523 milioni). Il documento non stampa una ripartizione funzionale delle spese per un singolo trimestre, quindi ogni voce di spesa del Q3 nel libro contabile è la cifra dei nove mesi nella modifica meno la cifra dei sei mesi nell'S-1 di ottobre; il file del periodo Q3 mostra ciascuna sottrazione accanto alla sua registrazione.

La valutazione ricade sul bilancio. Le note sono note rollover senza interessi detenute da Amazon con 6.203 milioni di dollari di capitale, convertibili in circa 1,84 miliardi di azioni di Classe N a prezzi fissi di $2,0928 e $5,0478. Sono iscritte al fair value, quindi ogni aumento della valutazione di Anthropic eleva la passività e registra una perdita. Nel libro contabile sono il conto del debito a lungo termine. Una passività è un saldo a credito e porta un segno meno, quindi la voce scende man mano che il debito cresce:

Il saldo è passato da 108.566 milioni al 30 giugno a 130.502 milioni al 30 settembre. Quel passo di 21.936 milioni è esattamente l'onere a fair value del trimestre sulle note, e la passività ora ammonta a 21 volte il suo capitale (nostro calcolo).

Se hai raccolto denaro tramite un SAFE o una nota convertibile, questo è lo stesso strumento su scala diversa: una nota che diventerà equity è valutata come equity, quindi il suo valore contabile si muove con l'azienda. Per una startup in fase seed la valutazione è una nota a piè di pagina. Qui è più grande dell'intera perdita netta.

La cassa racconta invece la storia operativa. Il flusso di cassa operativo è stato di 6.569 milioni per i nove mesi contro 3.929 milioni per il primo semestre, quindi il Q3 ha contribuito per circa 2.640 milioni, ovvero il 16% dei ricavi (nostro calcolo). Anthropic non ha raccolto nuovo denaro nel trimestre, e cassa più investimenti a breve termine ammontavano a 131,8 miliardi.

Su 33 mesi di prospetti, le valutazioni rappresentano il 94% delle perdite​

Il Q3 non è un caso isolato. Questa query viene eseguita su ogni conto economico nel libro contabile e restituisce, per ciascun periodo riportato, ricavi, la perdita a fair value e il risultato netto (la registrazione Equity:Adjustments porta il reddito netto, quindi una perdita è negativa). Il libro contabile inizia nell'FY2024 perché il 31 dicembre 2024 è il più antico bilancio completo presentato dal documento di registrazione.

Nei quattro periodi, le perdite a fair value totalizzano 144,3 miliardi contro 154,3 miliardi di perdite nette (nostro calcolo dalla query). La loro quota è aumentata in ogni periodo: 65% della perdita FY2024, 82% di quella FY2025, e leggermente più dell'intera perdita nel primo semestre 2026 e nel Q3.

Togliendo le valutazioni, il risultato al netto delle imposte è passato da una perdita di 2,9 miliardi nell'FY2024 e una perdita di 7,7 miliardi nell'FY2025 a piccoli profitti di 0,4 miliardi nel primo semestre 2026 e 0,2 miliardi nel Q3 (nostro calcolo; l'azienda non riporta tale misura). Quei profitti provengono dagli interessi sul mucchio di cassa, non dalle operazioni: il reddito da interessi è stato di 1.248 milioni solo nel Q3, e il risultato operativo GAAP per i nove mesi è stato una perdita di 1.260 milioni, con il Q2 l'unico trimestre redditizio nella tabella trimestrale del documento.

Un'azione di Classe A acquista l'economia, non il controllo​

L'offerta è di azioni ordinarie di Classe A sul Nasdaq Global Select Market con il simbolo ANT, e la Modifica n. 1 lascia ancora in bianco l'intervallo di prezzo e il numero di azioni. Ciò che un acquirente ottiene è più chiaro classe per classe:

Anthropic è una public benefit corporation, quindi il suo consiglio deve bilanciare gli interessi finanziari degli azionisti con uno scopo dichiarato: "lo sviluppo e il mantenimento responsabile dell'IA avanzata per il beneficio a lungo termine dell'umanità". Il documento è diretto su cosa significhi la struttura per le opzioni di un acquirente: "è probabile che abbia l'effetto di limitare la probabilità di una proposta di fusione non sollecitata, di un'offerta pubblica di acquisto non sollecitata o di una contesa per procura per la rimozione degli amministratori".

I partner possono aggiungere offerta senza diritto di voto attorno all'operazione. Google detiene un'opzione per acquistare fino a 10,0 miliardi di dollari di azioni di Classe N al prezzo IPO in un collocamento privato contestuale. In base a un accordo di fornitura hardware, AMD si è impegnata ad acquistare fino a 5,0 miliardi di dollari di azioni di Classe N, che Anthropic può prelevare a tranche al raggiungimento delle tappe di consegna e distribuzione delle GPU, la prima attesa nel 2027. Le note di Amazon si convertono in Classe N al minore tra i loro prezzi fissi e il prezzo IPO, ma solo fino al 12% della capitalizzazione di Anthropic a meno che Amazon non rinunci al limite. Qualsiasi eccesso viene riemesso come nuova nota rollover, quindi la voce del fair value non deve necessariamente sparire alla quotazione.

Tre numeri diranno se il Q3 è stato un ponte o una tendenza​

• Ricavo per dollaro di calcolo nel Q4 2026. Tornare sopra i 2,08 del Q2 direbbe che i 5,0 miliardi di capacità a breve termine sono stati un ponte verso un'offerta pluriennale più economica. Un secondo calo sotto l'1,72 del Q3 direbbe che il rischio dei carichi di lavoro agentici descritto nell'S-1 è la tendenza.
• L'intervallo di prezzo nella prossima modifica. Esso stabilisce il valore di mercato che si chiede al pubblico di attribuire a 895,4 miliardi di impegni, 69,8 dei quali in scadenza entro un anno, e a 67,8 miliardi di ricavi annualizzati.
• Quanta parte delle note di Amazon si converte. Le note che restano in essere oltre il limite del 12% continuano a essere valutate al mercato, quindi il reddito netto GAAP potrebbe continuare a oscillare con il prezzo delle azioni dopo l'IPO.