L'action semble bon marché. Son ratio cours/bénéfice se situe à 11 alors que l'ensemble du marché se négocie autour de 25, et chaque screener que vous lancez la signale comme une valeur. Puis vous jetez un œil au ratio cours/valeur comptable : 2,6. L'entreprise se vend plus de deux fois et demie ses actifs nets, et votre instinct vous dit que ce n'est pas une bonne affaire du tout. Un ratio dit d'acheter, l'autre dit de partir, et c'est à vous de décider à quelle voix vous fier.
Benjamin Graham, le père de l'investissement dans la valeur, avait une réponse à exactement cette impasse : ne faites confiance à aucun des deux ratios pris isolément. Combinez-les en un prix plafond unique, et refusez de payer un dollar au-dessus. Ce plafond est le nombre de Graham — une formule, deux données, et une ligne dure entre une action qui mérite vos recherches et une qui ne les mérite pas.
Ce qu'est le nombre de Graham
Le nombre de Graham estime le prix maximal qu'un investisseur défensif devrait payer pour une action. Il provient des règles de sélection d'actions de Graham au chapitre 14 de L'investisseur intelligent, et il ne nécessite que deux données que vous trouverez sur n'importe quelle page de cotation :
- BPA : bénéfice par action sur les douze derniers mois (Graham lui-même préférait une moyenne des années récentes, nous y reviendrons)
- VCP : valeur comptable par action issue du dernier bilan publié
La formule :
Nombre de Graham = racine carrée de (22,5 × BPA × VCP)
L'interprétation est délibérément directe. Si le prix de marché se situe en dessous du nombre de Graham, l'action peut être sous-évaluée et mérite un examen plus approfondi. Si le prix se situe au-dessus, l'action échoue au plafond de Graham — un investisseur défensif passe son chemin, peu importe à quel point l'histoire semble belle. L'écart entre le nombre et le prix constitue votre marge de sécurité, l'idée centrale de la philosophie de Graham : la distance entre ce que vaut une chose et ce que vous payez pour l'obtenir.
Notez ce que la formule ne prétend pas. Ce n'est pas un objectif de cours, ni une prédiction de l'endroit où les actions se négocieront l'année prochaine, ni un signal d'achat en soi. C'est un filtre — une première barrière rapide qui vous indique si une recherche plus approfondie est même justifiée.
D'où vient 22,5
La constante 22,5 semble arbitraire jusqu'à ce que vous voyiez les deux règles qu'elle dissimule. Graham exigeait deux plafonds d'évaluation distincts pour une action défensive :
- Le prix ne devait pas dépasser 15 fois le bénéfice moyen — un ratio cours/bénéfice de 15 ou moins.
- Le prix ne devait pas dépasser 1,5 fois la valeur comptable — un ratio cours/valeur comptable de 1,5 ou moins.
Multipliez les deux limites et vous obtenez 15 × 1,5 = 22,5. L'algèbre qui transforme ces deux règles en un seul nombre est courte :
(P ÷ BPA) × (P ÷ VCP) = 22,5
P² ÷ (BPA × VCP) = 22,5
P² = 22,5 × BPA × VCP
P = racine carrée de (22,5 × BPA × VCP)
Ainsi, le nombre de Graham applique les deux plafonds simultanément. Une action dont le prix est égal ou inférieur à son nombre de Graham satisfait au produit combiné des deux limites de Graham ; une action au-dessus enfreint au moins l'une d'elles assez gravement pour que le produit échoue. C'est pourquoi la formule résout votre dilemme initial : elle refuse de laisser un faible cours/bénéfice excuser un cours/valeur comptable absurde, ou un faible cours/valeur comptable excuser un cours/bénéfice absurde.
Un exemple chiffré
Prenons un fabricant fictif, Acme Widgets. Son bénéfice par action sur les douze derniers mois est de 4,20 $, et son dernier bilan affiche une valeur comptable par action de 38,00 $. Le calcul se déroule ainsi :
- Multipliez les données par la constante : 22,5 × 4,20 × 38,00 = 3 591
- Prenez la racine carrée : la racine carrée de 3 591 est d'environ 59,93 $
Le nombre de Graham d'Acme est d'environ 59,93 $ par action. Comparez maintenant :
- À un prix de marché de 42 $, Acme se négocie environ 30 pour cent en dessous de son plafond. Elle passe le filtre de Graham — une candidate qui mérite des recherches, pas un achat automatique.
- À un prix de marché de 65 $, Acme se négocie au-dessus de son plafond. Un investisseur défensif passe son chemin, quel que soit le récit de croissance raconté lors de la conférence téléphonique sur les résultats.
L'exercice complet prend soixante secondes avec une page de cotation et une calculatrice, ce qui est précisément l'objectif. Graham a conçu ses tests pour des investisseurs qui préfèrent consacrer leur temps à une courte liste de véritables candidates plutôt qu'à justifier des actions qu'ils voulaient déjà posséder.
Comment l'utiliser sans se tromper soi-même
Un filtre n'est aussi honnête que les données que vous lui fournissez. Quatre habitudes rendent le nombre de Graham utile plutôt que décoratif.
Moyennez les bénéfices. Le test cours/bénéfice original de Graham utilisait le bénéfice moyen des années précédentes plutôt qu'un chiffre unique sur douze mois, et ce choix compte plus qu'il n'y paraît. Un fabricant cyclique au sommet de son bénéfice affichera un nombre de Graham bien au-dessus de tout plafond raisonnable ; la même entreprise dans une année creuse affichera un nombre bien en dessous. Moyenner trois à cinq ans de BPA lisse les deux distorsions. Chaque fois qu'une année isolée semble inhabituellement bonne ou mauvaise, recourez à la moyenne.
Utilisez le BPA dilué. Le BPA de base divise le bénéfice par les actions actuellement en circulation ; le BPA dilué compte aussi les options, les obligations convertibles et autres droits susceptibles de devenir des actions. Le chiffre dilué est le plus prudent, et un filtre défensif doit toujours prendre la donnée prudente.
Appliquez-le à un ensemble de candidates à la fois. Le nombre est surtout utile comme outil de classement parmi des entreprises similaires — cinq banques régionales, quatre distributeurs industriels — calculé avec des définitions identiques. Mélanger le BPA sur douze mois d'une action avec le BPA moyen d'une autre transforme la comparaison en bruit.
Recalculez lorsque les chiffres changent. Les bénéfices et les valeurs comptables sont publiés chaque trimestre. Une action qui a passé le filtre en janvier peut échouer en octobre après deux trimestres faibles qui érodent les deux données. Établissez une routine — trimestrielle pour les listes de suivi, annuelle au minimum — et laissez le plafond évoluer avec les fondamentaux plutôt que de vous ancrer sur un nombre calculé il y a un an.
N'oubliez pas non plus que l'investisseur défensif de Graham passait plus de tests que celui-ci : taille suffisante de l'entreprise, ratio de liquidité générale solide, longue série de dividendes ininterrompus et croissance stable des bénéfices sur une décennie. Le nombre de Graham est une barrière dans ce parcours d'obstacles, pas tout le parcours. Une action qui le franchit a mérité une après-midi de vos recherches ; rien de plus n'est promis.
Ce que la formule ne voit pas
Chaque formule a un type d'entreprise pour lequel elle a été conçue, et le nombre de Graham a été conçu pour des entreprises rentables, à forte intensité d'actifs et à croissance lente — les chemins de fer et les manufacturiers de l'époque de Graham. Connaissez les angles morts avant de vous fier au plafond qu'elle vous donne.
La croissance
La formule ne comporte aucun terme de croissance. Une entreprise qui compose ses bénéfices à 15 pour cent par an se négociera presque toujours au-dessus de son nombre de Graham, car le marché valorise des bénéfices futurs que la formule ne peut voir. En règle générale, dès que la croissance attendue des bénéfices atteint deux chiffres, le nombre sous-estime systématiquement la valeur — c'est pourquoi les investisseurs de croissance l'ignorent totalement.
Graham le savait, et il a écrit une seconde formule pour les actions de croissance : V = BPA × (8,5 + 2g), où 8,5 est le cours/bénéfice qu'il considérait juste pour une entreprise sans croissance et g le taux de croissance annuel attendu sur les sept à dix prochaines années. En 1974, il la révisa pour tenir compte des taux d'intérêt : V* = BPA × (8,5 + 2g) × 4,4 ÷ Y, où 4,4 était le rendement moyen des obligations de sociétés de première qualité de son époque et Y le rendement actuel. Si vous en venez à évaluer des entreprises de croissance plutôt que des cigares abandonnés, c'est cette formule — et non le nombre de Graham — qui est l'outil de Graham adapté à la tâche.
Bénéfices négatifs ou valeur comptable négative
La formule nécessite un BPA positif et une VCP positive, car la racine carrée d'un produit négatif n'a pas de sens. Les entreprises déficitaires échouent par construction, et il en va de même pour les entreprises dont les capitaux propres sont négatifs — un groupe qui comprend aussi bien les sociétés gorgées de rachats d'actions financés par la dette que celles réellement en difficulté. Cette exclusion est une caractéristique, pas un défaut : l'investisseur défensif de Graham n'achetait tout simplement pas d'entreprises sans bénéfices ni capitaux propres à mesurer.
Bénéfices temporairement déprimés
C'est l'image miroir du problème des bénéfices au sommet, et c'est l'erreur la plus coûteuse. Une solide entreprise cyclique dans une année de récession affiche un BPA minuscule, le nombre de Graham s'effondre, et le filtre rejette l'action exactement au moment où elle est peut-être la moins chère. Des bénéfices moyennés ou normalisés sont la solution — ne lancez jamais la formule sur une seule année creuse et ne qualifiez pas le résultat de plafond.
Entreprises à faible intensité d'actifs
La valeur comptable sous-estime la valeur des entreprises dont les actifs n'atteignent jamais le bilan. Les éditeurs de logiciels passent leurs dépenses de R&D en charges, les marques grand public portent des marques développées en interne à une valeur nulle, et les portefeuilles pharmaceutiques n'apparaissent qu'après acquisition. Pour ces entreprises, la donnée VCP est structurellement trop faible, de sorte que le plafond ressort structurellement trop bas. La formule convient bien mieux aux fabricants, détaillants et distributeurs qu'aux secteurs de la technologie et de la pharmacie.
Dette, qualité et trésorerie
Le nombre ne voit que les bénéfices et les capitaux propres, rien d'autre : ni effet de levier, ni conversion en trésorerie, ni concentration de la clientèle, ni qualité du management. Deux entreprises peuvent partager un même nombre de Graham alors que l'une se finance par capitaux propres et l'autre par dette à taux variable. Complétez le filtre par un contrôle du bilan — le ratio de liquidité générale, la dette rapportée aux capitaux propres, et si les bénéfices publiés se transforment réellement en flux de trésorerie d'exploitation — avant qu'aucune candidate ne passe de votre liste de suivi à votre portefeuille.
Suivez vos plafonds de Graham dans vos propres comptes
C'est ici que votre comptabilité gagne sa place. Les deux données du nombre de Graham proviennent des deux états que votre propre grand livre produit chaque mois : les bénéfices du compte de résultat, les capitaux propres du bilan. Si vous tenez une comptabilité en texte brut, vous pouvez enregistrer chaque achat d'action avec son coût de base et consigner les prix de marché au fil du temps, afin que votre grand livre — et non votre mémoire — suive si le marché est jamais descendu sous votre plafond.
Une écriture d'achat avec coût de base ressemble à ceci :
2026-03-14 * "Brokerage" "Buy 50 shares ACME below Graham ceiling"
Assets:Brokerage:ACME 50 ACME {42.00 USD}
Assets:Brokerage:Cash -2,100.00 USD
Expenses:Commissions 4.95 USD
Assets:Brokerage:Cash -4.95 USD
2026-10-29 price ACME 46.20 USDLe lot de coût {42.00 USD} préserve ce que vous avez réellement payé, la directive price enregistre où en est le marché, et un tableau de bord comme Fava transforme les deux en un graphique des gains non réalisés sans aucune maintenance de tableur. Lorsque de nouveaux bénéfices sont publiés, recalculez le plafond, ajoutez une nouvelle ligne de prix, et la comparaison se met à jour d'elle-même. La documentation comptable détaille les directives de prix et les comptes d'investissement si vous n'avez jamais suivi de positions de cette manière.
Cette habitude impose aussi la discipline que la formule présuppose. Écrire votre plafond avant d'acheter — en commentaire sur l'écriture, ou dans le journal d'investissement qui l'accompagne — vous engage du côté de Graham dans la transaction. Des mois plus tard, lorsque le prix a dérivé au-dessus du plafond et que vous êtes tenté de renforcer à la hausse, le grand livre vous montre la ligne que vous avez tracée et vous demande ce qui a changé : les bénéfices de l'entreprise, ou simplement votre enthousiasme.
Erreurs courantes à éviter
- Annualiser un seul trimestre exceptionnel. Multiplier un seul excellent trimestre par quatre intègre la saisonnalité et les gains exceptionnels dans un plafond qui devrait reposer sur des bénéfices durables. Utilisez les douze derniers mois au minimum, et des années moyennées lorsque les bénéfices varient fortement.
- Utiliser le BPA de base au lieu du BPA dilué. Ignorer les droits convertibles surestime le plafond précisément pour les entreprises — émetteurs en croissance externe, sociétés technologiques à forte composante d'options — où la différence mord le plus fort.
- L'appliquer aux banques et assureurs. Pour les sociétés financières, la valeur comptable et les bénéfices ont un sens structurellement différent de celui des industrielles, et les limites 15 × 1,5 de Graham n'ont jamais été calibrées sur elles. Utilisez plutôt des outils spécifiques aux banques — cours/valeur comptable tangible, rendement des capitaux propres tangibles.
- Prendre le plafond pour un objectif. Une action se négociant en dessous de son nombre de Graham est éligible à la recherche, pas destinée à monter. Certaines actions bon marché le sont parce que l'entreprise se dégrade ; le filtre ne peut distinguer une valeur d'un piège de valeur.
- Oublier le reste de la liste de contrôle. Taille, solidité financière, historique de dividendes, stabilité des bénéfices — l'investisseur défensif de Graham les exigeait tous. Une micro-capitalisation avec un excellent nombre de Graham et un bilan alourdi par la dette échoue à la philosophie même si elle passe la formule.
Vos prochaines soixante secondes
Choisissez une action que vous possédez déjà. Récupérez son BPA sur douze mois et sa dernière valeur comptable par action, multipliez, prenez la racine carrée, et comparez le résultat avec le prix d'aujourd'hui. Si le prix se situe au-dessus de votre nombre, vous n'êtes pas obligé de vendre — mais vous devriez savoir exactement pourquoi vous payez plus que le plafond défensif de Graham, et ce que vous croyez qu'il aurait voulu voir démontré d'abord. Écrivez le plafond dans votre grand livre à côté de la position, et laissez chaque décision d'achat future discuter avec le nombre que vous avez calculé aujourd'hui.
