نتایج سهماهه سوم ۲۰۲۶ گلدمن ساکس: EPS 17.01 دلاری با تأمین مالی سهام در سطح رکورد در حالی که ماجرای اپل کارت به پایان نزدیک میشود

در ۱۳ اکتبر ۲۰۲۶، گلدمن ساکس سود رقیقشده سهماهه سوم را ۱۷.۰۱ دلار به ازای هر سهم گزارش کرد، ۳۹ درصد بیشتر از سال گذشته، بر ۱۸.۶۸ میلیارد دلار درآمد خالص — ۲۳ درصد رشد و دومین درآمد فصلی بالای تاریخ شرکت. موتور محرکه، معاملات سهام بود که ۷۲ درصد رشد کرد به ۶.۴۴ میلیارد دلار نزدیک به رکورد، و این فصل همچنین حدود ۴۵۰ میلیون دلار هدیه خیریه به Goldman Sachs Gives را جذب کرد که حدود ۱.۰۰ دلار از EPS را هزینه کرد. بازده حقوق صاحبان سهام به ۱۸.۷٪ رسید. دفتر کل دقیقاً نشان میدهد که این عملکرد از کجا آمده — و چه هزینه‌ای داشته است.

اعداد اصلی​

سال مالی گلدمن سال تقویمی است؛ سهماهه سوم ۲۰۲۶ در ۳۰ سپتامبر ۲۰۲۶ پایان یافت. تمام ارقام زیر از بیانیه درآمد (فرم 8-K پیوست 99.1) و ارائه درآمد (پیوست 99.2) گرفته شده‌اند — تا تاریخ ۱۹ اکتبر هیچ فرم 10-Q برای این فصل ثبت نشده بود، بنابراین پیوست‌های 8-K منبع اصلی هستند.

این عملکرد ساختار مشخصی دارد: درآمد کار را انجام داد. درآمد خالص ۲۳ درصد رشد کرد در حالی که هزینه‌های عملیاتی نزدیک به ۲۰ درصد رشد کرد، بنابراین اهرم عملیاتی اندک بود — حدود سه واحد درصد — و بقیه رشد EPS از پایین خط درآمد آمد. با هدیه شروع کنیم: کمک‌های خیریه به Goldman Sachs Gives حدود ۴۵۰ میلیون دلار به هزینه‌های غیرجبرانی اضافه کرد، که شرکت آن را تقریباً ۱.۰۰ دلار از EPS رقیق‌شده و ۱.۱ واحد درصد از ROE می‌داند. با کنار گذاشتن آن، EPS حدود ۱۸.۰۱ دلار بود، یعنی ۴۷ درصد رشد. سپس تعداد سهام را اضافه کنید، که ۴ درصد نسبت به سال گذشته کاهش یافته به دلیل بازخرید مستمر سهام، و به همین دلیل EPS (+۳۹٪) از سود خالص قابل تخصیص به سهامداران عادی (+۳۳٪) پیشی گرفت.

مقایسه متوالی برچسب هشدار می‌خواهد، نه نتیجه‌گیری. درآمد ۸ درصد و سود خالص ۲۰ درصد نسبت به سهماهه دوم کاهش یافت — اما سهماهه دوم رکورد تمام دوران شرکت با ۲۰.۳۴ میلیارد دلار درآمد بود. این فصل دومین بالاترین در تاریخ است. قضاوت آن در برابر قله بیشتر درباره خود قله می‌گوید تا درباره این فصل.

تحلیل عمیق درآمد​

تز این فصل این است که تأمین مالی — وام‌دهی در برابر فعالیت مشتری، در هر کلاس دارایی — اکنون امتیاز اصلی شرکت است. بازارها این فصل را ساختند، مدیریت دارایی بی‌صدا مرکب شد، و خروج از بخش مصرف‌کننده به یک خطای گرد کردن با علامت منفی کوچک شد.

بانکداری و بازارهای جهانی (+۳۲٪) سه داستان متفاوت است که به هم سنجاق شده‌اند. کارمزد بانکداری سرمایه‌گذاری ۲۱ درصد رشد کرد با درآمد رکورد مشاوره ۱,۶۵۴ میلیون دلار، که بیانیه آن را به «افزایش حجم ادغام‌ها و تملک‌های تکمیل‌شده» نسبت می‌دهد، به‌علاوه پذیره‌نویسی سهام ۴۳ درصد رشد با IPOها و عرضه‌های ثانویه و پذیره‌نویسی بدهی ۱۵ درصد رشد با فعالیت درجه سرمایه‌گذاری. این مضمون چرخه صعودی صنعت است که در معاملات تکمیل‌شده ظاهر می‌شود — Dealogic شرکت را در رتبه ۱ در M&A اعلام‌شده و تکمیل‌شده و در عرضه سهام از ابتدای سال قرار می‌دهد. اما جمله بعدی بیانیه را قبل از تعمیم بخوانید: «پرتفوی کارمزد بانکداری سرمایه‌گذاری شرکت نسبت به پایان سهماهه دوم ۲۰۲۶ کاهش یافت و نسبت به پایان ۲۰۲۵ کمی کاهش یافت.» تکمیل‌های رکورد امروز، خط لوله نازک‌تر فردا. FICC ثابت در ۳.۴۷ میلیارد دلار بود، و ترکیب درونی آن اهمیت دارد: واسطه‌گری ۷ درصد کاهش یافت به دلیل «درآمد خالص به‌مراتب کمتر در وام‌های مسکن و محصولات اعتباری»، در حالی که تأمین مالی ۱۴ درصد رشد کرد در وام‌های مسکن و وام‌دهی ساختاریافته. اجرای مشتری خنک شد؛ وام‌دهی ترازنامه‌ای نه.

سهام خودِ این فصل است. ۷۲ درصد رشد به ۶.۴۴ میلیارد دلار — دومین بالاترین در تاریخ — با واسطه‌گری ۵۲ درصد رشد (مشتقات) و تأمین مالی ۹۶ درصد رشد به رکورد ۳.۳۷ میلیارد دلار در تأمین مالی اصلی و پرتفوی. وقتی هر دو نیمه یک کسب‌وکار معاملاتی این‌طور رشد می‌کنند، شکل آن از بازار است: نوسان و حجم‌ها همه میزهای تسهیل‌گری را همزمان بالا می‌برند. نظر سولومون آن را به عنوان امتیاز و نه آب‌وهوا بیان می‌کند — «مشتریان ما به استفاده از مشاوره، اجرا و توانایی‌های تأمین مالی در سطح جهانی گلدمن ساکس ادامه دادند، که منجر به دومین بالاترین درآمد خالص فصلی و درآمد خالص رکورد از ابتدای سال شد» — و «درآمد خالص رکورد از ابتدای سال» ۵۶.۲۴ میلیارد دلار خط دفتر کلی است که آن را تأیید می‌کند. آنچه بیانیه نمی‌گوید نیز یک یافته است: هیچ‌جا زبان «تقاضا از عرضه بیشتر است» وجود ندارد، و خط پرتفوی بالا فعالانه داستان تقاضا را تعدیل می‌کند. قوی، بله. سیرنشدنی، نه.

مدیریت دارایی و ثروت (+۱۴٪) مرکب‌کننده است که کارش را انجام می‌دهد. کارمزد رکورد مدیریت و سایر کارمزدها ۳.۵۹ میلیارد دلار (+۲۲٪) بر دارایی‌های تحت نظارت رکورد ۴.۱۰ تریلیون دلار سوار شد، با ۸۳ میلیارد دلار ورودی خالص در برابر ۲۷ میلیارد دلار استهلاک بازار — سی‌وپنجمین فصل متوالی ورودی خالص بلندمدت مبتنی بر کارمزد. کارمزد مشوق ۵۸۷ میلیون دلار (+۶۷۲٪) از توزیع‌های صندوق آمد، که ذاتاً نامنظم است. هر دو خط کاهشی توضیحات خوش‌خیم در بیانیه دارند: بانکداری خصوصی و وام‌دهی ۲۲ درصد کاهش یافت فقط به این دلیل که فصل سال گذشته شامل بهره وصول‌شده از وامی بود که قبلاً دچار افت ارزش شده بود، و سرمایه‌گذاری‌ها ۸۵ درصد کاهش به ۵۰ میلیون دلار با کاهش ارزش بدهی در برابر افزایش ارزش سال گذشته. در طول فصل شرکت همچنین توافق‌هایی برای خرید NEOS Investments و LCN Capital Partners اعلام کرد، و درآمد خالص آسیا تقریباً دو برابر شد به ۳.۸ میلیارد دلار — مضمون گسترش بازار، در دو ارز.

راه‌حل‌های پلتفرم (−۷۲٪ به ۱۷۰ میلیون دلار) خروج از اپل کارت است که با این فصل قیمت‌گذاری شد. بیانیه این کاهش را به «کاهش ارزش خالص مرتبط با پرتفوی وام اپل کارت، که در سهماهه چهارم ۲۰۲۵ به نگهداری برای فروش منتقل شد» نسبت می‌دهد. برای درک مقیاس: 10-K سال مالی ۲۰۲۵ کاهش ارزش درآمد ۲.۲۶ میلیارد دلاری در آن انتقال را ثبت می‌کند، «که با کاهش ذخیره مرتبط ۲.۴۸ میلیارد دلاری در ذخیره زیان اعتباری بیش از حد جبران شد.» ماجراجویی بانکداری مصرف‌کننده اکنون به عنوان نوسان ارزش در پرتفویی که منتظر ناشر جدیدش است ظاهر می‌شود.

داستان حاشیه سود​

گلدمن حاشیه سود ناخالص ندارد — کارخانه یک بانک ترازنامه آن است — بنابراین داستان حاشیه، نسبت کارایی و نسبت جبران در طول چرخه است.

از نظر مکانیکی، این فصل حاشیه‌ها را گسترش داد زیرا جبران — بزرگ‌ترین هزینه با ۵.۱۲ میلیارد دلار — فقط ۹ درصد رشد کرد در برابر رشد ۲۳ درصدی درآمد، و نسبت جبران را به ۲۷.۴ درصد پایین آورد. این اهرم تعهدی است که همان‌طور که طراحی شده کار می‌کند: پرداخت عملکرد را با تأخیر و تخفیف دنبال می‌کند. جبران از هزینه‌های مبتنی بر تراکنش آمد، که ۵۴ درصد رشد کرد به ۳.۰۲ میلیارد دلار با همان حجم‌های فعالیتی که درآمد را بالا برد، و از سایر هزینه‌ها، که ۲۴ درصد رشد کرد به ۱.۱۰ میلیارد دلار با حمل ۴۵۰ میلیون دلار هدیه. ذخایر دعاوی به ۲۳ میلیون دلار از ۱۳۱ میلیون دلار کاهش یافت، یک باد موافق ۱۰۸ میلیون دلاری که هیچ‌کس نباید سالانه‌اش کند. در مجموع: نسبت کارایی ۶۰.۵ درصد برای فصل و ۵۹.۴ درصد از ابتدای سال، نزدیک به سه واحد درصد بهتر از ۶۲.۱ درصد سال گذشته.

مضمون قیمت‌گذاری برای گزارش وجود ندارد — بانک‌ها افزایش قیمت فهرستی نمی‌گیرند؛ آن‌ها از طریق حجم و اسپرد درآمد کسب می‌کنند. طرف اسپرد در درآمد خالص بهره ۳.۷۷ میلیارد دلار ظاهر می‌شود، که ۲ درصد نسبت به سال گذشته کاهش یافت زیرا هزینه بهره (+۱۲٪) از درآمد بهره (+۹٪) پیشی گرفت. در فصلی که همه چیز دیگر دو رقمی رشد کرد، حمل خود ترازنامه بی‌صدا کوچک شد.

یک سؤال بزرگ: چه مقدار از ۱۸.۷ میلیارد دلار تکرار می‌شود؟​

اگر این فصل را به نرخ اجرایی آن بریزیم، سه تعدیل در جهت‌های مختلف کشیده می‌شوند. ۱.۰۰ دلار کشش GS Gives را برگردانید و EPS ۱۸.۰۱ دلار است — اما آن هدیه، خیریه اختیاری در یک سال رکورد است، همان نوع خطی که دقیقاً وقتی سود توان تحمل آن را دارد تکرار می‌شود. سپس بپرسید چه چیز دیگری در حد افراطی چرخه‌ای بود: تأمین مالی سهام در رکورد تمام دوران (+۹۶٪)، مشاوره در رکورد، کارمزد مشوق تقریباً هشت برابر با توزیع‌ها. و سپس خط پرتفوی را دوباره بخوانید — کاهش فصل به فصل — با واسطه‌گری FICC که قبلاً نرم شده (−۷٪) و نرخ مالیات که با محو شدن مزایای جوایز مبتنی بر سهم به ۲۰.۴ درصد می‌رود. استدلال صعودی این است که حجم معاملات تکمیل‌شده و مانده تأمین مالی اصلی، فلات جدید هستند؛ استدلال نزولی این است که هر سه در سهماهه سوم همزمان به قله رسیدند.

مقایسه با همتا سؤال را تیزتر می‌کند، زیرا فصل هر بانکی همین شکل را داشت. سهماهه سوم جی‌پی‌مورگان درآمد ۸ درصد رشد به ۵۰.۱۷ میلیارد دلار با سهام ۴۹ درصد رشد و FICC ۴ درصد کاهش؛ جفریز درآمد سهام رکورد ۶۲۶ میلیون دلار، ۲۹ درصد رشد، در برابر درآمد ثابت ۲۶ درصد کاهش به ۱۷۶ میلیون دلار ثبت کرد. گلدمن از هر دو طرف این رژیم بهتر عمل کرد — +۷۲٪ در سهام، فقط −۱٪ در FICC — که واقعاً افزایش سهم است. اما وقتی هر خانه‌ای روی سهام زندگی می‌کند در حالی که درآمد ثابت کشانده می‌شود، آزمون فصل بعد برای هر سه مشترک است: آیا FICC به میانگین بازمی‌گردد، یا وابستگی به سهام عمیق‌تر می‌شود؟

ردیابی یک فصل ۱۸.۷ میلیارد دلاری در متن ساده​

ثبت دوطرفه هر دلار را مجبور به تطابق می‌کند، و به همین دلیل دفتر Beancount حسابرسی است — و چگونه هر شرکتی را مدل می‌کنیم کنوانسیون‌هایی که این فایل دنبال می‌کند را توضیح می‌دهد. تراکنش صورت سود و زیان زیر ثبت واقعی است، نه خلاصه: درآمد منفی، هزینه‌های مثبت، و بررسی‌ای که اثبات می‌کند مجموعشان صفر است.

; Check: (-18679) + 368 + 5122 + 3021 + 183 + 674 + 537 + 249 + 424 + 1098 + 1709 + 5294 = 0
 
2026-09-30 * "The Goldman Sachs Group, Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                             -18679 MUSD  ; total net revenues (non-interest 14,909 + net interest income 3,770)
  Expenses:CostOfRevenue                        368 MUSD  ; provision for credit losses (primarily impairments on wholesale loans)
  Expenses:CompensationAndBenefits               5122 MUSD  ; compensation and benefits
  Expenses:OperatingExpenses                     3021 MUSD  ; transaction based
  Expenses:OperatingExpenses                      183 MUSD  ; market development
  Expenses:OperatingExpenses                      674 MUSD  ; communications and technology
  Expenses:OperatingExpenses                      249 MUSD  ; occupancy
  Expenses:OperatingExpenses                      424 MUSD  ; professional fees
  Expenses:OperatingExpenses                     1098 MUSD  ; other expenses (incl. ~$450M charitable contributions to Goldman Sachs Gives — approximate, see banner)
  Expenses:DepreciationAndAmortization            537 MUSD  ; depreciation and amortization
  Expenses:IncomeTax                             1709 MUSD  ; provision for taxes
  Equity:Adjustments                             5294 MUSD  ; net income offset (equity set by balance assertion)

آن بلوک تصویرسازی نیست؛ دوره‌ای است که اعتبارسنجی شد و به open_ledger/goldman-sachs ارسال شد، جایی که دارایی‌های ۲,۱۸۲,۰۰۰ میلیون دلار برابر با بدهی‌های ۲,۰۵۷,۰۰۰ میلیون دلار به‌علاوه حقوق صاحبان سهام ۱۲۵,۰۰۰ میلیون دلار تا میلیاردی است که بیانیه فشرده چاپ می‌کند. تنها عدد ترازنامه‌ای که روایت را می‌گوید، دارایی‌های معاملاتی ۸۳۲ میلیارد دلار است — ۳۸ درصد از کل ترازنامه ۲.۱۸ تریلیون دلاری. ترازنامه همان موجودی معاملاتی است، تأمین‌شده با ۵۶۸ میلیارد دلار سپرده و ۳۹۵ میلیارد دلار تأمین مالی وثیقه‌ای. وقتی تأمین مالی سهام یک فصل رکورد چاپ می‌کند، این پایه دارایی است که چاپ می‌کند.

قوس چندساله​

*ROE فصلی سالانه‌شده.

داستان مرکب‌شدن یک سفر رفت و برگشت با ترازنامه‌ای پاک‌شده است. حاشیه ۳۶.۵ درصد و EPS ۵۹.۴۵ دلاری سال مالی ۲۰۲۱، معدن طلای معاملات پس از همه‌گیری بود؛ حاشیه ۱۸.۴ درصد و ROE ۷.۵ درصد سال مالی ۲۰۲۳، گودال بود، زمانی که ۱.۴۶ میلیارد دلار افت ارزش املاک تجاری، کاهش ارزش ۵۰۶ میلیون دلاری GreenSky، افت ارزش سرقفلی ۵۰۴ میلیون دلاری و ارزیابی ویژه ۵۲۹ میلیون دلاری FDIC همه در یک سال فرود آمدند. بازیابی از آن زمان مکانیکی و در جدول بخش‌ها قابل مشاهده است: درآمد بانکداری و بازارهای جهانی از ۲۹,۹۹۴ میلیون به ۳۵,۰۶۷ میلیون به ۴۱,۴۵۳ میلیون به ۱۳,۴۵۸ میلیون دلار در این فصل رفت، در حالی که راه‌حل‌های پلتفرم از زیان پیش از مالیات ۲.۰۲ میلیارد دلاری در سال مالی ۲۰۲۳ به سود پیش از مالیات ۱۵۱ میلیون دلاری در سال مالی ۲۰۲۵ رسید. بازخرید سهام کل این قوس را تقویت کرد — میانگین سهام پایه فقط در سال گذشته از ۳۰۹.۶ میلیون به ۲۹۶.۱ میلیون کاهش یافت — و به همین دلیل EPS تقریباً به اوج‌های خود بازگشته در حالی که درآمد فقط به آن‌ها رسیده است. حاشیه ۲۸.۳ درصد و ROE ۱۸.۷ درصد سهماهه سوم بالاتر از هر سال کامل از ۲۰۲۱ هستند؛ سؤال بالا این است که آیا آن‌ها فلات جدید هستند یا امضای چرخه در قله آن.

حکم نهایی: صعودی در برابر نزولی​

استدلال صعودی

• تأمین مالی سهام در رکورد ۳.۳۷ میلیارد دلار (+۹۶٪) بر مانده‌های اصلی و پرتفوی، با رتبه‌های ۱ Dealogic در M&A و عرضه سهام — سهم کیف پول ساختاری، نه یک دفتر خوش‌شانس.
• مرکب‌کننده کارمزد در حال مرکب‌شدن است: کارمزد مدیریت رکورد (+۲۲٪)، AUS رکورد ۴.۱۰ تریلیون دلار، و سی‌وپنجمین فصل متوالی ورودی خالص بلندمدت مبتنی بر کارمزد.
• بازده سرمایه داغ است: ۴.۴۹ میلیارد دلار در فصل (۳.۰ میلیارد دلار بازخرید با میانگین ۱,۰۴۸.۷۳ دلار به‌علاوه ۱.۴۹ میلیارد دلار سود سهام)، سود سهام ۵.۰۰ دلاری اعلام‌شده، ارزش دفتری ۵ درصد رشد سالانه به ۳۷۲.۶۴ دلار، CET1 در ۱۲.۴ درصد استاندارد.
• خروج از مصرف‌کننده تقریباً نسبت به سود و زیان خنثی است: پلتفرم از زیان پیش از مالیات ۲.۰۲ میلیارد دلاری در سال مالی ۲۰۲۳ به سود ۱۵۱ میلیون دلاری در سال مالی ۲۰۲۵ رسید، و ارزش‌گذاری‌های اپل کارت دنباله است، نه سگ.
• EPS گزارش‌شده نرخ اجرایی را با حساب خود شرکت کم‌نمایی می‌کند: بدون هدیه ۴۵۰ میلیون دلاری، EPS حدود ۱۸.۰۱ دلار (+۴۷٪) و ROE حدود ۱۹.۸ درصد بود.

استدلال نزولی

• پرتفوی فصل به فصل و نسبت به پایان سال کاهش یافت — تکمیل‌های رکورد امروز از خط لوله فردا قرض گرفته شده‌اند، و کارمزد IB قبلاً ۵ درصد متوالی کاهش یافته است.
• واسطه‌گری FICC ۷ درصد کاهش یافت با ضعف وام مسکن و اعتبار؛ رکوردهای تأمین مالی (+۹۶٪ در سهام، +۱۴٪ در FICC) نیمه چرخه‌ای هر کسب‌وکار معاملاتی هستند و همه همزمان به قله رسیدند.
• هزینه‌ها (+۲۰٪) تقریباً با درآمد (+۲۳٪) همگام بودند: هزینه‌های مبتنی بر تراکنش ۵۴ درصد و جبران نه‌ماهه ۱۷ درصد رشد، اهرم عملیاتی نازکی اگر حجم‌ها خنک شوند باقی می‌گذارند.
• درآمد پلتفرم ۷۲ درصد کاهش به ۱۷۰ میلیون دلار با کاهش ارزش‌های ادامه‌دار اپل کارت — خروج تمام نشده و هنوز هر فصل علیه درآمد ارزش‌گذاری می‌شود.
• باد موافق مالیات در حال محو است: نرخ مؤثر از ۱۸.۵ درصد به ۲۰.۴ درصد با کوچک شدن مزایای جوایز مبتنی بر سهم رسید، و مزیت ۹۷۵ میلیون دلاری نه‌ماهه (+~۳.۲۰ دلار از EPS از ابتدای سال) در این مقیاس تکرار نخواهد شد.

نظر ما

این نزدیک‌ترین چیزی است که یک بانک به یک عملکرد باکیفیت می‌رسد: صعود از تسهیل‌گری مشتری و مرکب‌شدن کارمزد آمد نه از آزادسازی ذخایر یا سودهای یک‌باره — سود خالص ۲۹ درصد رشد کرد در حالی که ذخیره افزایش یافت ۹ درصد، عکس مدیریت سود. اما کیفیت و تکرارپذیری چیزهای متفاوتی هستند، و هر چیزی که بهتر عمل کرد (تأمین مالی، مشاوره، کارمزد مشوق) هم‌چرخه‌ای است در حالی که هر چیزی که پیشرو است (پرتفوی، واسطه‌گری FICC) نرم شد. ما صاحب مرکب‌کننده کارمزد می‌شدیم و فصل معاملاتی را اجاره می‌کردیم: ۱۸.۷ میلیارد دلار واقعی است، هدیه ۱.۰۰ دلاری جبران سال آینده را چاپلوسی می‌کند، و خط پرتفوی عددی است که باید در ژانویه تماشا کرد.