درآمدهای PDD Holdings در Q2 2026: درآمد +8%، سود −12%، ۱۲۸.۵ میلیارد یوان وجوه نزد بازرگانان

در ۲۴ اوت ۲۰۲۶، PDD Holdings — شرکت مادر Pinduoduo در چین و Temu در خارج — درآمد ۱۱۲,۳۵۸ میلیون یوان را برای سه‌ماهه منتهی به ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶ گزارش کرد که نسبت به سال گذشته ۸٪ رشد داشت، در حالی که سود خالص ۱۲٪ کاهش یافت و به ۲۷,۱۸۲ میلیون یوان رسید. هزینه‌های فروش و بازاریابی به‌تنهایی ۲۹,۶۶۸ میلیون یوان را بلعید. اما افشاگرترین عدد در طرف دیگر ترازنامه است: از مجموع بدهی‌های ۲۱۵,۶۲۰ میلیون یوانی PDD، ۱۲۸,۴۶۹ میلیون یوان پولی است که به بازرگانان بدهکار است — ۱۰۹,۹۲۴ میلیون یوان حساب‌های پرداختنی به‌علاوه ۱۸,۵۴۵ میلیون یوان سپرده. این وجوه شناور زیر ۴۵۶.۴ میلیارد یوان وجه نقد، معادل‌های نقدی و سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت قرار دارد. پنج سال دفتر کل به این پرسش پاسخ می‌دهند: چه مقدار از این نقدینگی پول بازرگانان در مسیر است و چه مقدار دارایی خود PDD؟

اعداد تیتر یک​

همه ارقام به میلیون یوان همان‌طور که ارائه شده‌اند — PDD به یوان گزارش می‌دهد و این دفتر کل همان واحد را حفظ می‌کند. ترجمه تسهیلی خود گزارش از نرخ ۶.۷۸۵۱ یوان به ازای هر دلار آمریکا (نرخ خرید ظهر ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶) استفاده می‌کند که درآمد فصلی را حدود ۱۶.۶ میلیارد دلار قرار می‌دهد؛ هیچ‌چیز در ادامه تبدیل نشده است.

دو نیمه این جدول داستان‌های متفاوتی را روایت می‌کنند. تا خط سود عملیاتی، فصل خوب بود: درآمد ۸٪ رشد کرد، بهای درآمد تنها ۵٪ رشد یافت، و سود عملیاتی ۸٪ افزایش یافت و به ۲۷,۷۶۴ میلیون یوان رسید و حاشیه عملیاتی را در ۲۴.۷٪ در مقابل ۲۴.۸٪ سال قبل حفظ کرد. هر چیزی که اشتباه پیش رفت زیر خط عملیاتی رخ داد. درآمد بهره و سرمایه‌گذاری در واقع ۳۰٪ رشد کرد و به ۱۳,۵۰۵ میلیون یوان رسید، اما یک «زیان دیگر، خالص» ۷,۳۹۹ میلیون یوانی — در مقابل ۱۱۹ میلیون یوان درآمد دیگر در سال قبل — و صورت مالیاتی که ۲۶٪ افزایش یافت و به ۶,۰۹۲ میلیون یوان رسید، یک رشد عملیاتی ۸٪ را به افت خالص ۱۲٪ تبدیل کرد. گزارش آن خط زیان دیگر را جزءبه‌جزء فهرست نکرده، بنابراین این مطلب درباره آن حدس نمی‌زند؛ دفتر کل آن را همان جایی ثبت می‌کند که پرونده می‌کند، درون ثبت خالص‌شده Income:OtherNet.

PDD هیچ منافع غیرکنترل‌کننده‌ای ندارد، بنابراین سود خالص و سود خالص قابل انتساب به سهامداران عادی همان ۲۷,۱۸۲ میلیون یوان است. رقم غیر GAAP تنها غرامت مبتنی بر سهام (۱,۳۰۷ میلیون یوان در این فصل) را بازمی‌افزاید.

بررسی عمیق درآمد: خدمات تراکنشی رشد را حمل می‌کند​

PDD دو خط درآمد گزارش می‌کند. فرم 20-F درآمد پلتفرم را به‌عنوان «درآمد خدمات بازاریابی آنلاین و کارمزد خدمات تراکنشی» توصیف می‌کند: اولی تبلیغاتی است که بازرگانان روی پلتفرم می‌خرند، دومی کارمزدهای اخذشده بر تراکنش‌ها است. PDD Temu را به‌عنوان بخش جداگانه گزارش نمی‌کند، بنابراین این ترکیب دوخطی تنها پنجره گزارش‌شده به چگونگی تغییر کسب‌وکار است.

بازاریابی آنلاین ۳.۵٪ رشد کرد. این موتور تبلیغاتی داخلی Pinduoduo است و به‌سختی رشد می‌کند — گزارش افزایش درآمد فصل را «عمدتاً» به خدمات تراکنشی نسبت می‌دهد. برای پلتفرمی که موتور سود تاریخی‌اش تبلیغات بازرگانان بود، یک خط ۳٪ نشانه بلوغ است، نه یک اختلال گذرا.

خدمات تراکنشی ۱۳٪ رشد کرد و به ۵۴,۷۲۱ میلیون یوان رسید و اکنون تا پیشی گرفتن از تبلیغات به‌عنوان خط درآمد بزرگ‌تر PDD کمتر از ۳ میلیارد یوان فاصله دارد. برای سال کامل ۲۰۲۵، این دو تقریباً برابر بودند (۲۱۷,۷۸۳ میلیون در مقابل ۲۱۴,۰۶۳ میلیون یوان)؛ در ۲۰۲۱، خدمات تراکنشی کمتر از یک‌پنجم بازاریابی آنلاین بود. هر چه جغرافیای پشت آن باشد، ترکیب قاطعانه به سمت کارمزد تراکنش‌ها چرخیده است.

بررسی نشانه‌های مدیریت. ما گزارش را برای هفت مضمون تقاضا و قیمت‌گذاری که در هر مطلب درآمدی پیگیری می‌کنیم — تقاضا بیش از عرضه، چرخه صعودی صنعت، گسترش بازار فراتر از برنامه، عرضه محصولات بهتر از انتظار، افزایش قیمت فروش، عرضه محدود، تقاضای قوی — خواندیم. هیچ‌کدام ظاهر نمی‌شود. در عوض، زبان دفاعی است. مدیرعامل مشترک Lei Chen: «چشم‌انداز تجارت جهانی و مقررات‌گذاری همچنان در حال تحول است و چالش‌های قابل‌توجهی ایجاد می‌کند و در عین حال فرصت‌های جدیدی ارائه می‌دهد.» مدیرعامل مشترک Jiazhen Zhao: «ما انطباق را یک اولویت بنیادین می‌دانیم و کاملاً متعهد به حفاظت از حقوق مصرف‌کننده و ساختن اعتماد پایدار هستیم.» نبود همین یافته است: مدیریت بودجه نقل‌قول خود را صرف اعتماد، ایمنی و انطباق کرد، نه تقاضا.

داستان حاشیه سود: هزینه‌کرد برای بازرگانان، نه فقط تبلیغات​

حاشیه سود ناخالص در واقع نسبت به سال قبل بهبود یافت، از ۵۵.۹٪ به ۵۷.۳٪، چون بهای درآمد کندتر از درآمد رشد کرد. فروش و بازاریابی تقریباً در ۲۶٪ درآمد ثابت ماند. فشار هزینه‌های عملیاتی از خطوط کوچک‌تر آمد: هزینه‌های عمومی و اداری ۵۳٪ رشد کرد و به ۲,۳۴۲ میلیون یوان رسید و تحقیق و توسعه ۲۷٪ رشد کرد و به ۴,۵۶۷ میلیون یوان رسید.

معاون مالی Jun Liu این فصل را هدفمند توصیف کرد: «ما سرمایه‌گذاری‌های اکوسیستمی خود را در سه‌ماهه دوم تشدید کردیم. در این مرحله، اولویت ما کمک به شکوفایی بازرگانان و تقویت اکوسیستم گسترده‌تر صنعت است.» آن جمله یک اظهارنظر قیمت‌گذاری در لباس مبدل است. پلتفرمی که «به شکوفایی بازرگانان کمک می‌کند» پلتفرمی است که کمتر از آنچه می‌تواند از آن‌ها می‌گیرد — که با رشد تنها ۳٪ درآمد بازاریابی آنلاین سازگار است. گزارش هیچ زبانی درباره افزایش نرخ برداشت یا قدرت قیمت‌گذاری ندارد و اعداد هیچ‌کدام را نشان نمی‌دهند.

حاشیه سود خالص جایی است که فصل بدترین به نظر می‌رسد — ۲۴.۲٪ در مقابل ۲۹.۶٪ — و همان‌طور که بخش تیتر نشان داد، آن افت پنج‌واحدی تقریباً به‌طور کامل غیرعملیاتی است: جهش درآمد/(زیان) دیگر از +۱۱۹ میلیون یوان به −۷,۳۹۹ میلیون یوان معادل ۷,۵۱۸ میلیون یوان است که بزرگ‌تر از کاهش ۳,۵۷۲ میلیون یوانی سود خالص است.

یک پرسش بزرگ: این نقدینگی مال کیست؟​

ترازنامه PDD در ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶ مجموع دارایی‌های ۶۶۳,۴۰۷ میلیون یوان را نشان می‌دهد و تنها ۲۱۵,۶۲۰ میلیون یوان بدهی کل. بیشتر آن بدهی‌ها وام نیستند. PDD هیچ استقراض بانکی ندارد و آخرین اوراق قابل‌تبدیلش (۵,۳۱۰ میلیون یوان در پایان ۲۰۲۴) تا پایان ۲۰۲۵ از ترازنامه حذف شده بودند. آنچه بدهکار است، به‌طور غالب، بازرگانان هستند:

2026-06-29 pad Liabilities:Current:PayablesToMerchants        Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:PayablesToMerchants       -109924 MRMB  ; "Payable to merchants"
 
2026-06-29 pad Liabilities:Current:MerchantDeposits           Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:MerchantDeposits           -18545 MRMB  ; "Merchant deposits"
 
2026-06-29 pad Assets:Current:RestrictedCash                  Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Assets:Current:RestrictedCash                   77274 MRMB  ; "mainly cash received from consumers and reserved in a bank supervised account for payments to merchants" (20-F note 2(g))

بدهی‌ها در Beancount مانده منفی دارند (اعتباری هستند)؛ دارایی‌ها مانده مثبت دارند. با هم خوانده شوند، سه خط وجوه شناور را توصیف می‌کنند. مصرف‌کنندگان هنگام سفارش پرداخت می‌کنند؛ PDD تا تسویه سفارش آن پول را به بازرگان بدهکار است؛ ۷۷,۲۷۴ میلیون یوان از آن در یک حساب بانکی نظارت‌شده به‌عنوان وجه نقد محدود قرار دارد و بقیه حساب پرداختنی با نقدینگی و سرمایه‌گذاری‌های عمومی PDD پوشش داده می‌شود.

وجوه شناور بازرگانان هر سال رشد کرده است، از ۷۶,۰۸۸ میلیون یوان در پایان ۲۰۲۱ تا ۱۲۸,۴۶۹ میلیون یوان کنونی — اما حقوق صاحبان سهام بسیار سریع‌تر رشد کرد، از ۷۵,۱۱۵ میلیون یوان به ۴۴۷,۷۸۷ میلیون یوان، چون PDD تقریباً همه آنچه به دست آورد را انباشت کرد. به همین دلیل سهم وجوه شناور از کل دارایی‌ها از ۴۲٪ به ۱۹٪ کاهش یافت، حتی وقتی به‌طور مطلق رشد کرد. انباشت نقدینگی ۴۵۶.۴ میلیارد یوانی PDD اکنون به‌طور غالب سود انباشته خودش است، نه پول بازرگانان. در ۲۰۲۱ پاسخ به «این پول مال کیست؟» «عمدتاً بازرگانان» بود. در ۲۰۲۶ «عمدتاً سهامداران — با تعهد ۱۲۸.۵ میلیارد یوانی که تا زمانی که بازارگاه کار می‌کند هرگز از بین نمی‌رود.»

این تمایز برای هر کسی که این نقدینگی را ارزش‌گذاری می‌کند مهم است. پس از کسر بدهی‌های بازرگانی، وجه نقد، معادل‌های نقدی و سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت PDD (۴۵۶,۴۱۴ میلیون یوان) هنوز همه آنچه به بازرگانان بدهکار است را حدود ۳۲۸ میلیارد یوان فراتر می‌رود. برخلاف یک خرده‌فروش معمولی، سرمایه در گردش PDD به‌طور طراحی‌شده منفی است و وجوه شناور یک منبع تأمین مالی است که با حجم ناخالص کالای مبادله‌شده رشد می‌کند.

مقایسه با علی‌بابا، همان فصل تقویمی​

سه‌ماهه اول مالی علی‌بابا در همان روز، ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶، پایان یافت و Open Ledger آن را در همان واحد MRMB ثبت می‌کند:

PDD ۲.۶ برابر سود خالص علی‌بابا را از ۴۲٪ درآمدش به دست آورد و وجه نقد به‌علاوه سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت بیشتری روی خطوط جاری‌اش از علی‌بابا دارد — با یک‌سوم کل دارایی‌ها. این دو شرکت متفاوت خرج می‌کنند: PDD یک‌چهارم درآمد را به فروش و بازاریابی می‌ریزد اما تقریباً هیچ‌چیز به دارایی‌های سرمایه‌ای (املاک، تجهیزات و نرم‌افزار: ۴,۷۵۲ میلیون یوان)، در حالی که دفتر کل علی‌بابا ۳۱۲,۴۹۷ میلیون یوان املاک و تجهیزات را نشان می‌دهد چون زیرساخت محاسبات هوش مصنوعی می‌سازد. علی‌بابا یک پلتفرم سرمایه‌بر است که توسعه ابری را تأمین مالی می‌کند؛ PDD یک بازارگاه کم‌سرمایه است که ترازنامه‌اش وجه نقد، سرمایه‌گذاری‌ها و وجوه شناور بازرگانان است.

پیگیری PDD Holdings در متن ساده (MRMB)​

مدل‌سازی PDD در Beancount هر میلیون یوان را به تطبیق وامی‌دارد — اعتبار درآمد، بدهی هزینه، و ترازنامه‌ای که بدون یک ثبت جبرانی به پرونده متصل می‌شود. ما از همان نمودار حساب‌ها برای هر شرکت سهامی عام استفاده می‌کنیم، با MRMB به‌عنوان واحد (1 MRMB = 1,000,000 یوان) و سه حساب بخشی مستندشده در سربرگ دفتر کل: Assets:Current:RestrictedCash، Liabilities:Current:PayablesToMerchants و Liabilities:Current:MerchantDeposits.

صورت سود و زیان Q2 2026 همان‌طور که ثبت شده (علائم Beancount: درآمد منفی، هزینه‌ها مثبت؛ Equity:Adjustments سود خالص را جذب می‌کند تا تراکنش به صفر برسد):

; Check: −112358 + 48017 + 4567 + 32010 + (-5510) + 6092 + 27182 = 0 ✓
 
2026-06-30 * "PDD Holdings Inc." "FY2026Q2 Income Statement"
  Income:Revenue                             -112358 MRMB  ; total revenues: online marketing services & others 57,637 + transaction services 54,721
  Expenses:CostOfRevenue                       48017 MRMB
  Expenses:ResearchAndDevelopment               4567 MRMB
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        32010 MRMB  ; sales & marketing 29,668 + G&A 2,342
  Income:OtherNet                              -5510 MRMB  ; interest & investment income 13,505 − FX 558 − other 7,399 − equity investees 38
  Expenses:IncomeTax                            6092 MRMB
  Equity:Adjustments                           27182 MRMB  ; net income offset (RE set by balance assertion)

درآمد یک ثبت Income:Revenue برابر کل درآمد است؛ تقسیم بازاریابی آنلاین / خدمات تراکنشی در توضیح و در جدول‌های بالا زندگی می‌کند. خط Income:OtherNet جایی است که داستان این فصل پنهان است: ۱۳,۵۰۵ میلیون یوان درآمد بهره و سرمایه‌گذاری، پس از خالص‌سازی با زیان دیگر ۷,۳۹۹ میلیون یوان، تنها ۵,۵۱۰ میلیون یوان درآمد غیرعملیاتی خالص باقی می‌گذارد.

یک نکته دفتر کل که دانستنش ارزش دارد: گزارش درآمد FY2025 PDD (مارس ۲۰۲۶) سود خالص سال کامل ۹۹,۳۶۴ میلیون یوان را گزارش کرد، اما فرم 20-F حسابرسی‌شده که در آوریل ۲۰۲۶ ارائه شد، ۹۷,۸۴۳ میلیون یوان را ثبت می‌کند، با هزینه‌های عمومی و اداری ۱,۵۲۲ میلیون یوان بیشتر و بدهی‌های تعهدی به همان اندازه بیشتر. دفتر کل از 20-F حسابرسی‌شده پیروی می‌کند و سربرگ فایل این را بیان می‌کند.

قوس چندساله​

پنج سال در سه مرحله فشرده می‌شود. ۲۰۲۱–۲۰۲۲ چرخش به سودآوری بود: فروش و بازاریابی از ۴۸٪ به ۴۲٪ درآمد کاهش یافت در حالی که درآمد ۳۹٪ رشد کرد و سود خالص چهار برابر شد. ۲۰۲۳–۲۰۲۴ ابررشد بود، سال‌هایی که Temu در خارج گسترش یافت: درآمد از ۲۰۲۲ تا ۲۰۲۴ بیش از سه برابر شد، خدمات تراکنشی از ۲۷,۶۲۶ میلیون یوان به ۱۹۵,۹۰۲ میلیون یوان رسید و حاشیه سود ناخالص کاهش یافت چون درآمد فرامرزی سنگین از نظر انجام سفارش، ترکیب تبلیغات خالص را رقیق کرد. ۲۰۲۵–۲۰۲۶ فلات است: رشد درآمد در ۲۰۲۵ به ۱۰٪ و در این فصل به ۸٪ کاهش یافت، سود خالص در ۲۰۲۵ افت کرد و زبان مدیریت به انطباق و «سرمایه‌گذاری‌های اکوسیستمی» چرخید.

در طول هر سه مرحله نقدینگی به انباشت ادامه داد — از ۹۲,۹۴۴ میلیون یوان به ۴۵۶,۴۱۴ میلیون یوان — چون PDD سود خود را حفظ می‌کند — صورت‌های حقوق صاحبان سهام 20-F برای ۲۰۲۳–۲۰۲۵ هیچ سود نقدی و هیچ بازخرید سهمی نشان نمی‌دهند — و کم به دارایی‌های ثابت خرج می‌کند.

حکم: گاوی در مقابل خرسی​

سناریوی گاوی

• سود عملیاتی ۸٪ رشد کرد و به ۲۷,۷۶۴ میلیون یوان رسید با حاشیه عملیاتی ثابت در ۲۴.۷٪؛ افت سود خالص یک جهش زیر خط است، نه وخامت عملیاتی.
• حاشیه سود ناخالص ۱.۴ واحد نسبت به سال قبل به ۵۷.۳٪ بهبود یافت، بنابراین چرخش ترکیب به خدمات تراکنشی اقتصاد واحد را نابود نمی‌کند.
• ۴۵۶.۴ میلیارد یوان وجه نقد و سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت در برابر صفر بدهی، با درآمد بهره و سرمایه‌گذاری ۱۳,۵۰۵ میلیون یوان در فصل — یک جریان بازده که ۳۰٪ نسبت به سال قبل رشد کرد.
• وجوه شناور بازرگانان (۱۲۸,۴۶۹ میلیون یوان) به رشد ادامه می‌دهد، منبع تأمین مالی که برای PDD هیچ هزینه‌ای ندارد و با حجم رشد می‌کند.
• حاشیه سود خالص ۲۴.۲٪ بیش از شش برابر ۳.۹٪ علی‌بابا در همان فصل است.

سناریوی خرسی

• درآمد بازاریابی آنلاین ۳.۵٪ رشد کرد: موتور تبلیغاتی داخلی که شرکت را ساخت متوقف شده است.
• سود خالص ۱۲٪ افت کرد در حالی که درآمد ۸٪ رشد کرد و زیان دیگر ۷,۳۹۹ میلیون یوانی در گزارش توضیح داده نشده — سرمایه‌گذاران هنوز نمی‌توانند بگویند آیا تکرار می‌شود.
• هیچ‌کدام از هفت مضمون تقاضا و قیمت‌گذاری در گزارش ظاهر نمی‌شود؛ نقل‌قول‌های مدیریت درباره اعتماد، ایمنی و انطباق است و «کمک به شکوفایی بازرگانان» به معنای خویشتن‌داری در نرخ برداشت است.
• هزینه‌های عمومی و اداری ۵۳٪ و تحقیق و توسعه ۲۷٪ رشد کرد، سریع‌تر از درآمد — روندی هزینه‌ای که در صورت ماندن رشد درآمد در تک‌رقمی، حاشیه‌ها را فشرده می‌کند.
• انباشت نقدینگی با هیچ برنامه اعلام‌شده‌ای برای بازگرداندن آن رشد می‌کند؛ برای یک سهامدار، ۴۵۶ میلیارد یوان حبس‌شده در ترازنامه تنها نرخ بهره‌اش را به دست می‌آورد.

نظر ما: PDD دیگر یک داستان ابررشد نیست. یک بازارگاه بسیار سودآور و کم‌سرمایه است که در محدوده تک‌رقمی رشد می‌کند، موتور عملیاتی‌اش سالم است و سود گزارش‌شده‌اش اکنون به همان اندازه که تحت تأثیر تجارت است، تحت تأثیر آنچه زیر خط عملیاتی قرار دارد حرکت می‌کند. ترازنامه دارایی کم‌ارزش‌گذاری‌شده است — و وجوه شناور بازرگانان دلیل شکل فعلی آن است. ما فصل آینده دو خط را زیر نظر می‌گیریم: آیا بازاریابی آنلاین به رشد بالاتر از میانه تک‌رقمی بازمی‌گردد و آیا خط زیان دیگر تکرار می‌شود. دفتر کل هر دو را، به یوان، بدون هیچ تبدیلی نشان خواهد داد.