Набрахте Series A при $2,00 на акция и осемнадесет месеца по-късно пазарът се обръща. За да запазите компанията жива, набирате Series B при $1,00 на акция — половината цена. Очаквате всички да споделят болката поравно. После адвокатът ви обяснява клаузата срещу размиване, която подписахте без много размисъл: цената на конвертиране на вашия инвеститор от Series A току-що падна, техният един милион привилегировани акции сега се конвертират в доста над един милион обикновени акции, и всяка от тези допълнителни акции идва от вашия дял и дела на служителите ви. Инвеститорът не вложи нови пари. Вие платихте за тяхната защита със своята собственост.
Това ръководство обяснява как се случи това, двете формули, които решават колко ще ви струва, и изключенията и лостовете за преговори, които пречат на кръг надолу да пренапише таблицата ви на капитала срещу вас.
Какво всъщност защитава клаузата срещу размиване
Започнете с това, което тя не прави. Когато компанията издава нови акции, процентът на всеки съществуващ притежател пада. Това е обикновено размиване и никоя разпоредба срещу размиване не го предотвратява — всички биват размивани, когато се създават нови акции.
Защитата срещу размиване е по-тясна: тя защитава инвеститора срещу по-ниска цена, а не срещу по-нисък процент. Привилегированите акции се конвертират в обикновени акции при цена на конвертиране, която първоначално е равна на цената, която инвеститорът е платил. Ако компанията по-късно продаде акции под тази цена — кръг надолу, определен от цената на акция независимо от това колко пари се набират — формулата срещу размиване понижава цената на конвертиране. Всяка привилегирована акция тогава се конвертира в повече от една обикновена акция, така че защитеният инвеститор възстановява част от стойността, която по-евтиният кръг отне. Допълнителните акции се създават без нови пари, така че общият брой акции нараства повече, отколкото би се увеличил иначе, и основателите, служителите и другите незащитени притежатели в крайна сметка получават по-малък процент.
Клаузата обикновено се намира в устава заедно с останалите условия на привилегированите акции — term sheet, договор за покупка на акции и удостоверение за учредяване — и се задейства при всяко ново издаване под цената на конвертиране на защитената серия, което не е изключено. Никой не получава гарантиран процент собственост. Клаузата само променя кой поема по-големия удар, когато цената падне.
Кръговете надолу престанаха да бъдат рядкост от години. Данните на Carta за частните пазари показват, че най-малко 15 процента от новите кръгове с определена цена са били кръгове надолу за единадесет последователни тримесечия, включително три тримесечия при или над 20 процента, преди делът най-накрая да падне под 14 процента в края на 2025 г. — най-ниското ниво от началото на 2023 г. Ако набирате венчър капитал, има значителен шанс един ден да живеете под тази клауза. Оценете този риск днес, докато все още можете да преговаряте за него.
Пълна тресчотка: наказателното нулиране
Пълната тресчотка е най-благоприятната за инвеститора и най-неблагоприятната за основателя версия. Ако компанията издаде каквито и да е нови акции на по-ниска цена от тази, която защитен инвеститор е платил — дори шепа акции — цената на конвертиране на този инвеститор се нулира чак до новата най-ниска цена. Размерът на кръга надолу няма значение. Една евтина акция преоценява цялата по-ранна инвестиция.
Разгледайте опростен пример. Основател притежава 8 000 000 обикновени акции. Инвеститор от Series A влага $2 000 000 при $2,00 на акция и получава 1 000 000 привилегировани акции. Преди какъвто и да е кръг надолу, основателят притежава 8 милиона от 9 милиона акции (88,9 процента), а инвеститорът от Series A притежава 1 милион (11,1 процента).
Сега компанията набира кръг надолу Series B при $1,00 на акция и нов инвеститор влага $1 000 000 за 1 000 000 акции. Без никаква защита срещу размиване, общият брой става 10 милиона акции: основател 80 процента, Series A 10 процента, Series B 10 процента. Всички споделят размиването.
При пълна тресчотка цената на конвертиране на Series A се нулира от $2,00 на $1,00. При конвертиране привилегированите акции от Series A се държат така, сякаш инвеститорът първоначално е купил при $1,00 — така че първоначалните $2 000 000 сега се конвертират в 2 000 000 обикновени акции, цял допълнителен милион, създаден от нищото. Новият общ брой е 11 милиона акции: основателят притежава 8 милиона (72,7 процента), Series A притежава 2 милиона (18,2 процента), а инвеститорът от Series B, който всъщност финансира кръга, притежава 1 милион (9,1 процента).
Сравнете двата изхода. Обикновеното размиване отведе основателя от 88,9 процента до 80 процента. Пълната тресчотка отведе основателя до 72,7 процента — и даде на по-ранния инвеститор почти двойно по-голям дял от инвеститора, който току-що е подписал чек. Ето защо пълната тресчотка се счита за достатъчно агресивна, че да отрови бъдещите финансирания: нов инвеститор, който гледа тази таблица на капитала, вижда по-ранни инвеститори, които събират печалби от новите пари, и основатели, твърде разредени, за да останат мотивирани. Пълната тресчотка е рядкост в традиционните венчър сделки и си струва да бъде отхвърлена, освен ако компанията наистина няма друг източник на капитал.
Среднопретеглена на широка база: пазарният стандарт
Среднопретеглената защита срещу размиване е компромисът, който използва почти всяка венчър сделка. Вместо да се нулира до новата ниска цена, тя смесва старата цена, размера на съществуващата капитализация и размера на евтиния кръг в нова цена на конвертиране, която се намира между старата цена и новата ниска. Малък кръг надолу произвежда малка корекция; голям произвежда по-голяма корекция — но никога пълното нулиране на тресчотка.
Стандартната формула, същата като в образцовите документи на NVCA, е:
CP2 = CP1 x (A + B) / (A + C)
Където CP1 е цената на конвертиране преди кръга надолу, а CP2 е новата цена на конвертиране. A е броят акции на напълно разредена база преди кръга. B е броят акции, които новите пари биха купили при старата цена — набраните долари, разделени на CP1. C е броят акции, действително издадени в кръга надолу.
Тъй като B винаги е по-малко от C в кръг надолу (същите долари купуват по-малко акции при старата, по-висока цена), фракцията (A + B) / (A + C) винаги е под единица, така че CP2 винаги се намира под CP1. И тъй като A — цялата съществуваща капитализация — доминира и двете страни на фракцията, корекцията остава умерена, освен ако кръгът надолу не е голям спрямо компанията.
Прекарайте същия пример през нея. Вземете A като 10 000 000 напълно разредени акции, CP1 от $2,00 и кръг надолу от $1 000 000 при $1,00 на акция. B е равно на $1 000 000, разделено на $2,00, или 500 000 акции. C е равно на 1 000 000 действително издадени акции. CP2 е равно на $2,00 по (10 000 000 + 500 000), разделено на (10 000 000 + 1 000 000) — $2,00 по 10,5/11 — което възлиза на около $1,91. Коефициентът на конвертиране на Series A става $2,00, разделено на $1,91, така че 1 000 000 привилегировани акции се конвертират в приблизително 1 047 600 обикновени акции: около 47 600 допълнителни акции, срещу целия допълнителен милион, който пълната тресчотка би предоставила. Същият кръг надолу, същите долари — една двадесета от щетата за основателя.
На широка база срещу на тясна база: знаменателят е битката
Среднопретеглената се предлага в две версии, а разликата е какво се брои в A. На широка база брои по същество всичко: неизплатени обикновени акции, привилегировани на база като конвертирани, плюс опции, варанти и други конвертируеми ценни книжа. На тясна база брои по-малко акции — обикновено само действително неизплатените акции, с изключение на опционния пул и неупражнените конвертируеми инструменти.
По-малкото A прави фракцията (A + B) / (A + C) по-малка, което тласка CP2 надолу и дава на инвеститора повече акции. Следователно на тясна база е по-благоприятна за инвеститора при всеки кръг надолу, а разликата се натрупва през кръговете. Тъй като среднопретеглената на широка база е стандартът както в документите на NVCA, така и в Series Seed, преговорите рядко са за метода — те са за знаменателя. Когато term sheet казва „среднопретеглена“, потвърдете, че базата е широка и че неизплатеният опционен пул е в нея. Основателите, които пропуснат това изречение, могат години по-късно да открият, че тяхната „стандартна“ защита е била скъпият вариант.
Изключенията: Издавания, които никога не задействат клаузата
Защитата срещу размиване се прилага само за неизключени издавания под цената на конвертиране, а списъкът с изключения — „Exempted Securities“ в устава на NVCA — е мястото, където основателите получават по-голямата част от практическото си облекчение. Политическата логика е ясна: клаузата съществува, за да преоцени инвеститорите, когато компанията признае, чрез продажба на акции евтино, каква е реалната стойност на акциите. Издаванията, които не са такова признание, не трябва да я задействат. Стандартните изключения обхващат:
- Дялово участие на служители и изпълнители. Предоставянията по одобрения опционен план и акциите, издадени при упражняване, са изключени. Без това всяко предоставяне на опции при ниска цена на упражняване би преоценило привилегированите акции.
- Конвертирания и упражнявания. Акциите, издадени при конвертиране или упражняване на привилегировани акции, SAFE, конвертируеми облигации или варанти, не се броят — икономиката вече е била оценена, когато тези инструменти са били продадени.
- Разделяния на акции и дивиденти по акции. Механичните корекции, които променят броя акции без промяна на стойността, са изключени, като цената на конвертиране се коригира пропорционално вместо това.
- Одобрени стратегически издавания. Акциите, издадени на кредитори, наемодатели, лизингодатели на оборудване или стратегически партньори в сделки на принципа на равнопоставеност, които съветът — и често изискван вот на инвеститорите — одобрява.
- Акциите от текущия кръг. Финансирането, което е задействало корекцията, не задейства рекурсивно допълнителни корекции.
Прегледайте този списък спрямо действителните си планове, преди да подпишете. Компания, която очаква да издаде значително дялово участие на стратегически партньор или която провежда голяма програма за дялово участие на изпълнители извън формалния план, трябва да се увери, че тези издавания са в изключенията, вместо да открие пропуска по време на кръг надолу.
А какво да кажем за SAFE?
Post-money SAFE не съдържат разпоредба срещу размиване и това е умишлено. SAFE фиксира собствеността на инвеститора при оценъчния таван; ако кръгът с определена цена излезе под тавана, SAFE се конвертира при по-ниската цена на кръга, което само по себе си е защитата. След конвертиране притежателят получава същите привилегировани акции — със същите условия срещу размиване — като инвеститорите от кръга с определена цена.
Някои инвеститори сега искат странични писма, добавят среднопретеглена защита срещу размиване към SAFE. Това наслагва корекция на цената върху инструмент, който вече се коригира чрез конвертиране при по-ниската цена, и прави моделирането на конвертирането наистина объркващо. Това не е стандарт. Откажете го и запазете SAFE чист.
От формула към таблица на капитала: Моделиране на корекцията
В таблицата на капитала корекцията срещу размиване се появява като допълнителни акции за защитената серия — често обозначени като акции за корекция срещу размиване — или като нов коефициент на конвертиране на привилегированите акции. Никакви пари не сменят ръце. Ако водите счетоводството си в Beancount, финансирането все още си струва да бъде записано точно, защото приходите, разходите по издаването и броят акции на напълно разредена база са входните данни, които всеки модел на кръг надолу изисква:
2026-03-15 * "Series A close - 1,000,000 preferred at $2.00"
Assets:Checking 1,940,000.00 USD
Expenses:Legal-Financing 60,000.00 USD
Equity:Preferred-Series-A -2,000,000.00 USDС кръговете в счетоводството, изградете модел на таблица на капитала на напълно разредена база — електронна таблица е достатъчна — който изброява всяка серия, нейната цена на конвертиране, нейния тип защита и опционния пул, и който може да симулира финансиране с 25 до 50 процента под цената на последния кръг. Пуснете тази симулация, преди да подпишете term sheet, а не след като кръгът надолу определи цената. Моделът отговаря на единствения въпрос, който има значение: колко допълнителни акции събира всяка защитена серия и чий процент ги плаща? Основателите, които моделират кръг надолу от 40 процента предварително, преговарят много различно от основателите, които срещат формулата за първи път по време на криза. Документацията на Beancount обхваща структурирането на капиталови сметки, ако настройвате счетоводната си книга за първи път.
Лостове за преговори, които струват повече от формулата
Приемането на среднопретеглена на широка база е пазарно и борбата срещу нея изразходва доверие, нужно другаде. Истинските преговори са всичко около нея:
- Отхвърлете пълната тресчотка направо. Това е единственият най-разрушителен член в това семейство, той сигнализира на всеки бъдещ инвеститор, че основателите могат да бъдат притискани, и прави последващите кръгове структурно по-трудни, защото новите пари субсидират старите инвеститори.
- Фиксирайте знаменателя. Потвърдете на широка база писмено, с опционния пул и неизплатените конвертируеми инструменти в A. Промяна с една дума към тясна база тихо преоценява всеки бъдещ кръг надолу срещу вас.
- Разширете изключенията. Уверете се, че вашият дялов план, конвертиранията на SAFE и облигации и всякакви планирани стратегически издавания са Exempted Securities. Стандартният списък е добър; вашата ситуация може да се нуждае от допълнения.
- Вземете освобождаване с мнозинство, а не с единодушие. Защитата срещу размиване живее в устава и повечето кръгове надолу се осъществяват, защото по-ранните инвеститори се отказват от корекцията, за да може финансирането да се затвори. Ако освобождаването изисква всяка серия — или всеки инвеститор — да се съгласи, един несъгласен може да блокира кръга или да извлече плащане. Освобождаване с мнозинство от привилегированите акции пречи на един труден притежател да държи компанията като заложник.
- Поискайте pay-to-play. Огледалният образ на освобождаване: инвеститорите, които купуват своя пропорционален дял от кръга надолу, запазват защитата си, докато инвеститорите, които остават настрана, я губят или се конвертират в обикновени акции. Това концентрира корекцията върху безплатните пътници вместо върху основателите, възнаграждава инвеститорите, които действително финансират компанията, и е станало достатъчно обичайно — появявайки се в голям дял от сделките на по-късен етап — че да го поискате не е необичайно.
- Ограничете обхвата, ако имате лост. Някои основатели ограничават защитата срещу размиване до времеви прозорец след кръга, до кръгове под ценови праг или само до първото финансиране. Всяко ограничение свива сценариите, в които клаузата може да ухапе.
Две последни предупреждения. Първо, ранните условия създават прецеденти: дайте агресивна защита в рунда seed и всеки по-късен инвеститор ще изисква поне толкова, натрупвайки се през стека. Второ, насложените защити взаимодействат — припокриващи се серии с различни цени на конвертиране и различни формули произвеждат таблици на капитала, които изненадват дори опитни юрисконсулти, което е още една причина моделът на кръг надолу да съществува, преди term sheet да бъде подписан.
Защитата срещу размиване се активира само в кръг надолу, което я прави лесна за причисляване към стандартните клаузи по време на добри пазари. Направете обратното: моделирайте финансиране при половината от текущата ви цена, прочетете знаменателя и вота за освобождаване, и преговаряйте изключенията, докато компанията е финансируема. Клаузата, която едва забелязвате в кръг нагоре, е клаузата, която решава колко от компанията все още е ваша след кръг надолу.
