纳斯达克2026年Q3财报：指数流入创纪录490亿美元，净利润5.4亿美元

2026年10月22日，纳斯达克公布第三季度净收入14.81亿美元，同比增长13%；归属于纳斯达克的净利润5.4亿美元，同比增长28%，摊薄每股收益0.96美元。增长引擎并不在交易所的地板上：指数业务收入增长39%至2.86亿美元，季度ETP资金流入创纪录地达到490亿美元；年化经常性收入达到33.7亿美元，金融科技ARR创纪录增长。这是一家以软件和数据公司形态存在的交易所——下面的账本让你逐行审计这一论断。

核心数字​

以下每个数字都来自10-Q表和财报公告。本季度截至2026年9月30日：

从上往下读这张表，这个季度自己就把故事讲清楚了。总收入增长21%，但4.14亿美元增量中有2.48亿美元直接作为交易相关支出流出去了——那是纳斯达克代收代付的回扣和清算费，从来留不住。它真正留下的净收入增长13%（有机增长14%）。对照之下，营业费用只增长3%，于是营业利润增长25%：首席财务官Sarah Youngwood强调的"出色的解决方案收入增长、持续的经营杠杆和强劲的每股收益增长"是一种算术，而不是形容词。线下项目方面，来自非合并被投资方的净收益从2,400万美元升至3,800万美元；一笔1,600万美元的有利法律和解把一般及行政费用从去年同期的2,200万美元压低到200万美元。税率从20.0%升至23.1%，这反而让28%的净利润增长看起来比实际更保守：税前利润增长了33%。

收入深度拆解​

纳斯达克报告三个业务板块外加一个不断萎缩的"其他"。三大业务全部增长；但对投资逻辑而言只有两个重要：

资本市场平台（+20%）就是披着板块外衣的指数故事。 细分数据显示，数据与上市服务增长10%至2.24亿美元，工作流与洞察增长6%至1.31亿美元——而指数业务增长39%至2.86亿美元。指数业务现已占该板块的45%，财报原文就是"创纪录的指数净流入"。追踪纳斯达克指数的ETP期末资产规模达到1.160万亿美元，平均AUM达到1.108万亿美元，双双创下纪录；过去十二个月1,410亿美元的流入意味着这一资产基础中大约每八美元就有一美元是过去一年内进来的。上市业务也贡献了自己的力量——10大经营性公司IPO中拿下8家，胜率79%，融资额320亿美元——但上市收入是间歇性的；AUM的复利增长才是年金。注意财报里关于持久性的一个安静暗示：本季度新推出的32只指数产品中有一半在美国以外。

金融科技（+16%）是ARR的故事。 三个细分业务连续第三个季度实现两位数增长：金融犯罪管理技术增长23%至1.03亿美元，监管技术增长13%至1.23亿美元，资本市场技术增长15%至3.03亿美元。董事长兼首席执行官Adena Friedman点名"创纪录的金融科技ARR增长"——有机增长18%——云解决方案占ACV订单的85%，在"One Nasdaq"战略下交叉销售占销售管道的15%以上。Verafin的细节值得多琢磨一下：新增45家中小银行客户外加3笔企业级交易，使年初至今的企业级签约达到12笔，而2025年全年只有9笔，目前已有850多家客户使用其代理式AI员工。监控业务签下了Kalshi和Kraken；Calypso拿下汇丰的场外交易衍生品清算联合开发协议。这是一条软件管道，不是交易所的白日梦。

市场服务（总收入+26%、净收入+2%）是交易量的代价。 这是本季度警示故事的一个缩影：交易回扣实际上下降了5%至6.23亿美元，但经纪、清算和交易所费用从去年同期的600万美元激增至2.89亿美元——Section 31费用的时点因素吞掉了美国期权和欧洲股票行业交易量上升带来的好处。3.09亿美元的净收入仍是第三季度纪录，美国现金股票实现了"更高的市场份额和接近纪录的捕获率"，但当总收入增速是净收入的十三倍时，这个板块就是带价差的过桥通道，而不是增长引擎。战略上的应对在数字之外：数字流动性网络、将于第四季度初完成的LeveL Markets ATS收购，以及12月6日上线的23/5交易。

七主题信号扫描在产业信号上返回静默——没有产能、定价权或需求超过供给之类的措辞，因为交易所不卖任何实物——而在唯一真正重要的主题上大声作响：经常性收入动能，上文已原文引用。以缺席为发现：管理层完全没有提供任何定价评论，这与一个增长来自交易量和AUM而非费率的季度相一致。

利润率的故事​

纳斯达克的利润率必须以净收入为基数来读——财报本身就是这么算的，而总收入会把过桥项混进来，从而低估每一个比率。以此为基础，跨越四个时期的利润率演进是一条笔直的阶梯：

营业利润率在两年内扩张了近11个百分点。从机制上看，两股力量造就了这一点。第一，业务组合：解决方案收入（资本市场平台加金融科技）现已占净收入的79%，这些板块带有软件式的增量利润率，而市场服务那点被压平的价差每季度对利润率的稀释都在减少。第二，纪律：GAAP营业费用增长3%，而净收入增长13%，即便把1,600万美元的法律和解从一般及行政费用中剔除，费用增长仍处于中个位数——Adenza重组计划已经完成，本季度重组费用为零，而去年同期为1,200万美元。

GAAP到非GAAP的桥接表解释了这条阶梯仍然隐藏的东西。非GAAP营业利润为8.43亿美元（利润率57%），非GAAP摊薄每股收益为1.04美元，财报自己的调节表列出了每一根支柱：

有两行值得怀疑，有一行值得尊重。1.21亿美元的收购无形资产摊销是Adenza收购每季度仍在损益表中流淌的部分——一笔真实收购的真实成本，每季度都被剔除，无限期地被剔除。3,800万美元的被投资方收益被作为非经营性项目剔除，这说得过去，但在同比增长58%时未免有些美化。值得尊重的那一行是方向相反的法律和解：管理层的非GAAP数字是把这1,600万美元的意外之财还了回去，而不是留下。净效果是，GAAP与非GAAP收益之间4,800万美元的差距，只有一年前8,800万美元差距的一半多一点——随着Adenza的噪音消退，两条底线正在收敛。

一个大问题：纳斯达克还是交易所吗？​

按收入组合看，不是——而这个季度让答案有了数字。11.72亿美元的解决方案收入占净收入的79%；市场服务净收入3.09亿美元占21%，增长2%。就在2023财年，市场服务净收入还占净收入的25%；此后每个季度，以16–20%速度复利增长的软件和数据业务都在缩小交易所特许经营权在纳斯达克留存收入中的占比。因此这个"一个大问题"本质上是估值问题：纳斯达克应该按交易所估值（交易量周期性、垄断特许经营），还是按垂直SaaS和数据复利机器估值（经常性、高留存、靠收购驱动）？

同行对比让它更清晰。本库中纯交易所账本的代表——芝商所——在几天前公布了自己的Q3：

芝商所用更简单的模式赚得更多——交易量乘以费用，全额保留。纳斯达克从每美元活动中赚得较少，但拥有增长更快、更具经常性的收入流：33.7亿美元、有机增长14%的ARR在芝商所没有对应物。重新评级的看涨论点是，ARR加上指数AUM的复利增长，应当让这79%的业务享受软件估值倍数；看跌论点是，只要市场服务仍然定义着品牌，市场就会一直按交易所倍数给整个合并公司定价。盯着组合，而不是倍数：每季度解决方案业务在市场服务业务上多增长15个百分点，SaaS论点就强15个百分点。

用纯文本追踪一家120亿美元净资产的公司​

复式记账迫使每一美元都对账，而这正是一家交易所集团所需要的：不属于你的总收入、不属于你的抵押品，以及共用一张资产负债表的三个板块。先读我们如何为每家公司建模，再看账本记录中的这个季度——收入为负（贷方），费用为正（借方），合计为零：

; FY2026Q3 Income Statement — three months ended September 30, 2026
; Check: −2,393 + 623 + 289 + 379 + 42 + 93 + 34 + 2 + 17 + 165 + 11 + 6 + 86 + (−10) + 4 + (−11) + (−38) + 162 + (−1) + 540 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "Nasdaq, Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                              -2393 MUSD
  Expenses:CostOfRevenue                        623 MUSD  ; transaction rebates
  Expenses:CostOfRevenue                        289 MUSD  ; brokerage, clearance and exchange fees
  Expenses:CompensationAndBenefits              379 MUSD  ; compensation and benefits
  Expenses:OperatingExpenses                     42 MUSD  ; professional and contract services
  Expenses:OperatingExpenses                     93 MUSD  ; technology and communication infrastructure
  Expenses:OperatingExpenses                     34 MUSD  ; occupancy
  Expenses:OperatingExpenses                      2 MUSD  ; general, administrative and other (incl. a $16M favorable legal settlement, Ex. 99.1)
  Expenses:OperatingExpenses                     17 MUSD  ; marketing and advertising
  Expenses:DepreciationAndAmortization          165 MUSD  ; depreciation and amortization
  Expenses:OperatingExpenses                     11 MUSD  ; regulatory
  Expenses:OperatingExpenses                      6 MUSD  ; merger and strategic initiatives
  Expenses:Interest                              86 MUSD  ; interest expense
  Income:OtherNet                               -10 MUSD  ; interest income
  Expenses:OtherNet                               4 MUSD  ; net loss on divestitures (Metrio platform and Fund Secondaries sales)
  Income:OtherNet                               -11 MUSD  ; other income (corporate venture gains)
  Income:OtherNet                               -38 MUSD  ; net income from unconsolidated investees
  Expenses:IncomeTax                            162 MUSD  ; income tax provision
  Expenses:OtherNet                              -1 MUSD  ; net loss attributable to noncontrolling interests, added back as the filing does
  Equity:Adjustments                            540 MUSD  ; net income attributable to Nasdaq offset (RE set by balance assertion)

最能讲述这个叙事的资产负债表数字，恰恰根本不是纳斯达克的钱：违约基金和保证金存款在两侧各为25.30亿美元，低于年末的58.42亿美元，因为清算余额已经正常化。把这一对剔除后，真正的资产负债表属于一家收购者：142亿美元商誉和61亿美元无形资产对应120亿美元总权益，87亿美元债务支撑着Adenza时代的构建。九个月内，资本公积减少10.55亿美元，而留存收益增加10.66亿美元——回购在吞噬资本公积，利润在补充留存收益，股东回报机器在权益中清晰可见。

多年弧线​

三个完整财年加上当前九个月，全部以净收入为基数——这是唯一能经受住过桥项的分母：

复利故事就是一个讲了两遍的组合故事。净收入两年增长35%，而人员驱动的成本没有跟上，于是营业利润率增加了4个百分点，净利润增长了69%——Adenza收购在实时消化，重组费用从2024财年的1.16亿美元降至2025财年的4,200万美元，到上季度归零。而在收入内部，指数业务两年增长57%，而净收入整体增长35%：在九个月节点，指数业务已经录得7.78亿美元，对比2025年全年的8.27亿美元，意味着全年将轻松突破10亿美元——除非第四季度崩盘。展望2027财年需要关注的一行：无形资产九个月内摊销4.05亿美元，每季度1.21亿美元的非GAAP加回项正在缩小其来源的余额。

裁决：看涨与看跌​

看涨论点

• 指数是复利年金：1.16万亿美元ETP资产在1,410亿美元过去十二个月流入的基础上增长，指数收入增长39%，2026财年清晰突破10亿美元。
• 金融科技ARR正在加速，而非成熟：有机增长18%，云占订单的85%，Verafin企业级签约已超过2025年全年。
• 经营杠杆是结构性的：净收入增长13%对应费用增长3%，Adenza重组归零，且2026财年非GAAP营业费用指引25.5–25.8亿美元，按九个月运行率年化后低于该指引。
• 资本回报还有多年空间：回购额度剩余约22亿美元——按Q3的3.23亿美元速度接近七个季度——外加同比上调15%的股息。
• 全天候市场是一个开放式看涨期权：12月6日上线的23/5交易、已签约的Bruce Markets 24/7协议，以及将流动性池延伸至场外的LeveL ATS收购。

看跌论点

• 市场服务暴露了过桥陷阱：总收入增长26%，净收入增长2%，清算费用同比2.83亿美元的波动决定了这个季度——这是纳斯达克无法变现的交易量。
• 200万美元的一般及行政费用是一个幻象：剔除1,600万美元法律和解后，运行率费用增长大约是报告值3%的两倍。
• 每季度1.21亿美元的摊销永远不会停止被剔除：收购无形资产仍高达61亿美元，这是非GAAP数字将不断加回的多年拖累。
• 商誉超过权益：142亿美元商誉对应120亿美元总权益，一旦发生Adenza减值，就没有任何缓冲，只能重写资产负债表。
• 税收顺风已经逆转：23.1%的税率对比去年同期的20.0%，使本季度净利润增长减少了约2,200万美元。

我们的看法

纳斯达克按交易所定价，却按金融科技公司运营，而像这样的季度正在从业绩一侧弥合这一差距：净收入的79%现在来自以16–39%速度增长的软件、数据和指数年金，而同名的交易特许经营权只贡献2%增长的价差。看跌论点都是真实的，但它们描述的与其说是那79%，不如说是那21%。只要指数流入和金融科技ARR继续以两倍于费用的速度复利增长，重新评级就只是时间问题，而不是希望问题。这就是这家公司。