Cleveland-Cliffs 2026年第三季度财报：1.65亿美元利润、6.12亿美元EBITDA，以及2027年40亿美元指引

Cleveland-Cliffs 于2026年10月19日公布了其三年来最强劲的季度业绩：第三季度营收为 56亿美元（+18.5%），GAAP 净利润为 1.65亿美元（每股0.26美元），相比去年同期的亏损实现扭亏，调整后 EBITDA 为 6.12亿美元——高于其此前指引的5.75亿美元。这家钢铁制造商以每吨1,177美元的平均价格出货了420万净吨，随后向投资者表示，2027年调整后 EBITDA 应超过 40亿美元。在连续两年年度亏损合计22亿美元之后，周期已经转向。问题在于，其中有多少源于价格，又有多少源于 Cliffs 自身。

核心数字​

Cliffs 的财年即日历年，因此2026年第三季度是指截至2026年9月30日的三个月。以下所有数字均来自10-Q 表和财报新闻稿，其简明报表与10-Q正文报表逐行一致。本文中的净利润均指归属于 Cliffs 股东的净利润（1.52亿美元；在扣除1,300万美元非控股权益份额之前，合并净利润为1.65亿美元）。

从下往上读这张表，这个季度就自己解释清楚了。销量增长3%；价格增长14%；营收增长18.5%。这种价格胜过销量的组合就是全部故事：8.78亿美元的新增营收，对应仅增加3.67亿美元的销货成本，使毛利润翻转了5.11亿美元。营业利润以下的部分，这个季度出奇地干净——没有资产减值费用，没有杂项损失，重组费用仅100万美元。一年前，同样的项目上带有2,500万美元的杂项损失；九个月前，则带有3,900万美元的减值。本季度，损益表上只是以更高价格卖出的钢材。

环比转向同样剧烈。与2026年第二季度相比，营收增长7.4%（从5,226百万美元增至5,612百万美元），净利润从1.34亿美元亏损转为1.65亿美元盈利，调整后 EBITDA 从2.86亿美元翻倍以上至6.12亿美元——即新闻稿标题中提到的3.26亿美元改善。CEO Lourenco Goncalves 的总结——"平均售价、销量和单位成本相对于第二季度业绩都朝着正确的方向移动"——是那种你大约三十秒就能验证的句子，而且三项都经得起检验。

营收深度剖析​

分销商挑了大梁：增长42%，贡献了8.78亿美元营收增量中的5.41亿美元——接近三分之二。这是现货市场渠道，也是最受指数价格影响的渠道，而它证实了出货量数据所显示的情况。热轧出货量激增28%至189.9万吨，而公司整体平均价格上涨14%：当分销商在价格上涨中补库存时，Cliffs 的营收会快速上升。基础设施（+16.5%）和汽车（+13.6%）紧随其后稳健增长，新闻稿指出汽车直销出货量为2023年第三季度以来最高——这一点很重要，因为汽车是高毛利、受合同保护的板块（扁平材出货量的40–45%按固定价格合同销售）。

唯一下滑的项目却最有趣。对钢铁生产商的销售下降10%，而板坯出货量——Cliffs 根据一项遗留合同向 ArcelorMittal USA 销售的半成品——在本季度从一年前的37.5万吨降至零。该合同约占销售量的10%，且在2025年被明确称为"无利可图"，已于2025年12月结束。Cliffs 刻意放弃了其最差的吨位。当一家营收增长18.5%的公司同时将其最低毛利的产品线缩减至零时，结构优化的算术是双重的：更少的坏吨位，为好的吨位腾出更多产能。

管理层本季度的市场评论异常值得引用，而账本也印证了这一点。"进口仍远低于历史水平，交货周期延长，我们的客户越来越认识到可靠的国内供应链的价值，"Goncalves 说——这是教科书式的供应紧张措辞。10-Q 对此进行了量化：成品钢材进口"显著低于历史水平"，年初至今进口下降15%，国内 HRC 均价为每吨1,195美元，上涨42%，为2022年第二季度以来最高季度均价。在需求方面，新闻稿的措辞更为克制——用的是"需求增长"而非任何售罄的豪言——但应收账款无论如何都说明了定价故事：应收账款在九个月内跃升50%（更多内容见账本部分），这就是当你以更高价格更快地销售更多吨位、而客户付款速度跟不上的时候会发生的事。

利润率故事​

两年的负利润率，在一个季度内逆转。其机制纯粹是价格带来的经营杠杆：毛利率从2025年全年的（−4.6%）摆动近13个百分点至本季度的（+8.3%），因为每吨145美元的价格上涨几乎全部落到利润表底部。即使销量上升，每吨销货成本实际上还略有下降——这正是10-Q 所描述的、自2023年以来持续实现吨成本同比下降的回报，来自产能布局优化、煤炭和合金成本降低，以及消化较高成本库存。价格上升，单位成本下降：这就是六个字概括的整个利润率故事。

定价展望的措辞是同一笔交易的前瞻部分。公司指引第四季度调整后 EBITDA 约为7.15亿美元，"较第三季度增长，原因是价格上涨，部分被季节性因素、维护停机增加、投入成本和激励薪酬计提所抵消"。注意排序：价格第一，其他一切都是部分抵消。随着40–45%的出货量按固定价格合同重新定价，进入比去年高42%的 HRC 行情，合同吨位为现货强势持续流入损益表提供了交付机制，可持续数个季度。利润率扩张有一条管道，而不仅仅是一次报表数字。

一个大问题：2027年真能实现40亿美元 EBITDA 吗？​

"基于我们已与客户签署的新合同以及当前指数价格预测，我们预计2027年调整后 EBITDA 将超过40亿美元。"这句话在新闻稿中承担的作用比任何其他句子都大，所以让我们来估算一下。第三季度的6.12亿美元年化约为24亿美元；第四季度指引为7.15亿美元。要达到40亿美元，意味着明年平均每季度约10亿美元——比第三季度运行率高出63%。这是个很高的要求，但桥梁的组成部分都已明确点名：已签署的2027年合同（销量和价格可见性）、当前指数预测（HRC 维持在1,195美元附近）、持续远离板坯的结构优化，以及优化后产能布局的全年贡献。

先看 GAAP 与调整后之间的差距已经缩小了多少——这是对正在指引的数字的一次有用的诚实检查：

1.52亿美元的 GAAP 净利润变为1.61亿美元的调整后净利润——这是6%的折让至溢价，而不是重新发明。6.12亿美元的调整后 EBITDA 以同样干净的方式从6.18亿美元的 EBITDA 调节而来。当管理团队指引一个调整后数字时，你希望调整项小而乏味。这些就是。

问题的后半部分是资产负债表，因为40亿美元的承诺附带了一个杠杆目标：到明年年中，净债务与 EBITDA 之比低于2.5倍，途径是"第四季度放大的自由现金流和资产出售收益"推动"第四季度大幅削减债务"。季末净债务约为76亿美元（76.45亿美元长期债务对7,700万美元现金）——约为过去十二个月调整后 EBITDA（略低于10亿美元）的7.8倍，但不到2027年指引数字的2倍。这个目标可信，当且仅当 EBITDA 兑现；按第三季度运行率，Cliffs 需要偿还约15亿美元才能达到。关注第四季度：7.15亿美元的 EBITDA 指引加上资产出售收益，是这个承诺开始转化为现金的季度。存在一扇侧门——POSCO 谅解备忘录，10-Q 称其可能带来"可用于减少我们未偿债务的可观收益"——但它未签署、未定价，且距离确定还有数年之遥。

用纯文本追踪一家56亿美元的钢铁制造商​

钢铁制造商是理想的纯文本对象：吨位流入，美元流出，每一项成本都可见。在 Beancount 中为 Cliffs 建模，迫使每个季度的故事都必须对账——营收、所有九项成本、税费、终止经营业务和非控股权益份额必须精确加总为零，否则账本拒绝验证。以下是账本记录的第三季度（按 Beancount 惯例，收入为负，费用为正）：

; FY2026Q3 Income Statement — three months ended September 30, 2026
; Check: −5,612 + 5,147 + 153 + 1 + 148 − 64 + 15 − 1 + 46 + 2 + 13 + 152 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "Cleveland-Cliffs Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                           -5,612 MUSD  ; Revenues: steelmaking 5,447 + other businesses 165
  Expenses:CostOfRevenue                    5,147 MUSD  ; cost of goods sold
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        153 MUSD  ; selling, general and administrative expenses
  Expenses:ImpairmentsAndRestructuring            1 MUSD  ; restructuring and other charges
  Expenses:Interest                             148 MUSD  ; interest expense, net
  Income:OtherNet                               -64 MUSD  ; net periodic benefit credits other than service cost component
  Expenses:OtherNet                              15 MUSD  ; changes in fair value of derivatives, net (MinnTac option)
  Income:OtherNet                                -1 MUSD  ; other non-operating income
  Expenses:IncomeTax                             46 MUSD  ; income tax expense
  Expenses:DiscontinuedOperations                 2 MUSD  ; loss from discontinued operations, net of tax
  Expenses:OtherNet                              13 MUSD  ; net income attributable to noncontrolling interests, deducted as the filing does
  Equity:Adjustments                            152 MUSD  ; net income attributable to Cliffs shareholders offset (RE set by balance assertion)

有两笔分录值得注意。6,400万美元的养老金贷项——超过销售及管理费用的增长，也超过税单——是这份损益表上反复出现的特征，一个遗留的养老金盈余每季度流入盈利；它在下降途中美化了2025年的亏损，又在上升途中美化了2026年的利润。而1,300万美元的非控股权益扣除，是新闻稿标题中合并利润1.65亿美元与股东实际拥有的归属利润1.52亿美元之间的楔子——今天很小，但账本每期都明确扣除，因此两者永远不会混淆。我们的完整建模惯例见如何为每家公司建模。

讲述本季度故事的资产负债表数字是应收账款：从年末的14.42亿美元增至9月30日的21.59亿美元——九个月内增长50%。10-Q 将其归因于"钢材价格上涨以及该期间销售的时间分布"，这就是定价故事在资产负债表上的资本化：Cliffs 以更高价格更快地销售了更多吨位，而现金回流的速度跟不上。与此同时，尽管营收激增，库存实际上下降了7,800万美元（较高成本库存在消化），而长期债务因 ABL 提款增加约3.9亿美元，用于资助营运资本积累——之后第三季度6,100万美元的 ABL 净偿还开始了指引中的去杠杆。价格上涨，应收账款上升，债务有待从现金转换中偿还：账本显示周期正在转向中途。

多年走势​

这条走势是教科书式的钢铁周期，上面叠加了一笔杠杆收购。FY2023在220亿美元营收上赚了3.85亿美元；随后价格崩溃，Stelco 于2024年11月到来（债务翻倍以上至71亿美元），2025年触底，毛利亏损8.6亿美元——Cliffs 以低于成本的价格出售钢材——再加上10月的一次稀释性救援：以12.69美元发行7,500万股用于偿还 ABL。调整后 EBITDA 在两年内从19亿美元降至3,700万美元。2026年前九个月已经回补了9.93亿美元，营业利润再次转正。账本从 FY2024 开始——两个经审计的年度加上当前季度，窗口跨越 Stelco 交易、低谷和转向。（上述 FY2023 可比数据来自 FY2025 10-K；FY2024 保留其自身10-K 的原始数据，FY2025 10-K 后来将净亏损重述了600万美元——已在账本横幅中披露。）

债务是尚未转向的那一行：76亿美元，是本窗口内最高数字，而权益已缩水至60亿美元。但行进方向在第三季度发生了变化——ABL 净偿还、季度经营现金流2.24亿美元对一年前使用的1.43亿美元、以及32亿美元流动性和2029年前无优先票据到期。放大低迷期的杠杆，现在正在放大复苏。

结论：看多 vs. 看空​

看多理由

• 价格行情正在发挥作用，而且是有合同保障的。 HRC 均价为1,195美元/吨（同比+42%，2022年第二季度以来最高），40–45%的出货量按固定价格合同销售——第四季度7.15亿美元指引和2027年40亿美元以上指引是大量预售的，而非空想。
• 结构在改善，而不仅是周期性。 无利可图的 ArcelorMittal 板坯业务（占销量10%）已归零；分销商（+42%）和汽车（2023年第三季度以来最佳出货量）是增长的渠道。
• 价格上升的同时成本下降。 自2023年以来吨成本同比持续下降，2025年的六次停产/关闭加上 Hamilton 精整线的闲置，将吨位集中在盈利的 HRC 上——经营杠杆是双向的，现在正朝着有利方向发力。
• 资产负债表有跑道也有计划。 32亿美元流动性，2029年前无到期债务，第三季度 ABL 偿还已开始，以及一个去杠杆目标（到2027年中期低于2.5倍），指引的 EBITDA 使其成为算术问题而非愿望。
• 政策是有立法支撑的顺风。 50%的232条款钢铁关税，2026年4月扩展至衍生品；年初至今进口下降15%；延长的交货周期证实国内需求无处可去。

看空理由

• 40亿美元需要一个完美的年份。 它要求每季度约10亿美元，而第三季度报表为6.12亿美元——增长63%——且"当前指数价格预测"承担了重任。钢铁预测曾让比这更强的人难堪。
• "交货周期延长"和"需求增长"的措辞比真正的售罄市场要软。 新闻稿中没有任何地方声称"需求超过供应"；汽车直销依赖于北美轻型车产量，而该产量实际同比下降（380万辆对400万辆）。
• Stelco 的扭亏只完成了一半。 是的，这是收购以来最强劲的季度——但镀锌线正在无限期闲置，因为加拿大的涂层市场"明显供过于求"，且预计政府不会采取行动。加拿大赌注的一半仍然破损。
• 76亿美元债务、每年约6亿美元利息，需要 EBITDA 按时到位。 过去十二个月杠杆仍约为7.8倍；一个季度的价格回落就会把去杠杆故事变回契约与流动性故事。
• 股数已永久性增加。 2025年10月的发行增加了7,500万股（+14%）；上一周期峰值的每一个每股数字现在都必须面对更大的分母，而2027年指引明显不是每股口径。

我们的观点： 买入这个转向，为合同背书——但把40亿美元当作指引，而非盈利。第三季度是真实的：广泛基础、结构改善、成本支撑、营业利润以下干净。2027年指引之所以可信，恰恰因为它是合同性的而非周期性的——已签署的客户合同加上关税围墙保护的国内市场，是大宗商品生产商最接近经常性收入的状态。账本将在两个季度内告诉我们应收账款是否转化为承诺的债务偿还；如果第四季度实现7.15亿美元且 ABL 余额下降数亿美元，那么让2025年恐惧的杠杆将成为2027年的复利引擎。在那之前，这是一个以有吸引力起始价格讲述的"拿出证据来"的故事——而不是胜利巡游。