Peloton FY2026 财报：在累计 48 亿美元亏损之后首次实现盈利

Peloton 刚刚公布了公司史上首个盈利年度：营收 24.46 亿美元，净利润 6320 万美元。玄机在第二个数字——营收同比下降 1.8%，连续第四年下滑。这份利润是靠削减成本"制造"出来的，而非靠增长实现的：运营费用较 FY2022 峰值下降 67%，而营收则下降了 32%。对 FY2027 而言，问题在于当已经没有东西可砍时，会发生什么。

核心数据​

Peloton 的财年于 6 月 30 日结束，因此 FY2026 指截至 2026 年 6 月 30 日的十二个月。以下所有数字均来自 10-K 表格和 Q4 及 FY2026 财报发布稿；多年历史数据来自 FY2022–FY2025 各年度 10-K 表格。

这些差值揭示了公式。营收减少 4480 万美元，但毛利反而增加 1840 万美元，因为营业成本（−5.2%）下降得比销售额更快——利润率结构在默默发挥作用。接着运营费用下降 1.785 亿美元，接近毛利增幅的十倍，将 3620 万美元的营业亏损一举翻转为 1.607 亿美元的营业利润。线下项目方面，利息支出吃掉了大部分（1.238 亿美元），剩下 6320 万美元净利润——净利率 2.6%。与此同时，现金流的故事比 GAAP 利润的故事好得多：3.776 亿美元的自由现金流是净利润的六倍，因为 1.978 亿美元的股权激励和 5720 万美元的折旧从不涉及现金。

营收深度剖析​

Peloton 如今是一家顺便卖硬件的订阅公司：订阅收入占总营收的 68.5%，而 FY2022 时仅为 38.9%。这一结构支持的论点是"年金优于销量"——而这份年金勉强守住了，微增 0.1% 至 16.756 亿美元，即便用户基数萎缩了 8.8%。这笔算术只能通过价格来实现：更少的订阅用户，每人付得更多。财报发布稿称 "Peloton 和 Precor 两个品牌设备销售的优异表现" 使其超出自身营收指引 600 万美元，并表示商业业务单元营收"同比实现两位数增长"——基数未披露，所以记住方向就好，别当具体数字。

用户基数是船上的漏洞。期末付费联网健身订阅数减少 24.7 万至 255.3 万，而流失率正朝错误方向移动：全年平均月度净流失率升至 1.7%，Q4 更达到 2.2%——较 Q3 上升 100 个基点。付费应用订阅下降 8.9% 至 50.3 万，总会员数下降 8% 至 550 万。CEO Peter Stern 所说的"业务各个部分均势头强劲"，对照每个季度都在萎缩的用户数据，读起来未免过于慷慨；优异表现来自变现和成本，而非用户规模。微型门店"超出内部销售目标"，车队将在 FY27 翻倍，Spotify 合作拓展数字触达，收购联网普拉提公司 Skōp 在力量训练领域插下一面旗——这些都真实存在，但相对流失的 24.7 万订阅用户而言都太小了。

利润率的故事​

这是近期消费行业史上最惊人的利润率爬坡之一：三年间毛利率上升近 20 个百分点，营业利润率上升 49 个百分点。从机制上看，有两台引擎。第一，结构：毛利率 71.4% 的订阅收入替代了毛利率 11.7% 的硬件收入，甚至连硬件业务线也痊愈了——产品毛利从 FY2022 的深度亏损（成本 24.338 亿美元对营收 21.875 亿美元）转为 +9040 万美元，库存积压也已出清。第二，大刀阔斧：销售及营销费用下降 5.0% 至 4.004 亿美元，一般及行政费用下降 18.4% 至 4.303 亿美元，公司"超额完成了到 FY26 末实现超过 1 亿美元年化成本节约的计划"。

注意 G&A 里藏着什么：一笔 2380 万美元的专利诉讼非经常性计提法律或有负债，管理层称其拖累了 Q4 调整后 EBITDA。剔除它，成本轨迹看起来还要更好——但这也提醒你，G&A 里仍有意外。财报发布稿完全没有提及定价——没有"定价动能"，没有涨价——对一家订阅收入增长而订阅用户数却萎缩 8.8% 的公司来说，这很值得注意。有人涨了价；管理层选择不谈这件事。FY2027 Q1 指引的约 57.0% 毛利率（+550 个基点）表明他们预期结构引擎会继续运转。

一个大问题：这 6300 万美元有多真实？​

先看管理层想让你看到的那张桥接表：

调整后 EBITDA 为 4.682 亿美元，是 GAAP 净利润的 7.4 倍，而最大的一笔加回项——1.978 亿美元的股权激励——超过利润本身的三倍。这正是 Peloton 故事中反复出现的张力：损益表说转型是真实的，股本数说股东为此付了钱。仅 FY2026 一年，"与股权激励相关的活动"就发行了 3120 万股，而总股本自 FY2023 以来增加了 8180 万股（+23%）——三年持续稀释，且没有涉及任何增发。基本加权平均股数今年上升 8.9%，这就是为何 1.821 亿美元的净利润变动只带来 0.14 美元的摊薄每股收益。稀释是这里每一项每股指标上悄无声息的税。

接着是集中度问题：Q4 净利润为 6160 万美元——占全年 6320 万美元的 97%。前三季度合计只赚了约 200 万美元。一个季度构不成趋势，而 Q4 的 56.7% 毛利率又让对比显得更好看（全年平均为 52.6%）。制衡因素是现金：3.776 亿美元的自由现金流无法靠加回项伪造，它用现金偿还了 1.990 亿美元的可转换债券，并使现金余额增加 1.671 亿美元。利润是薄的；现金转化不是。我们的判断：这 6300 万美元是真实的，但很脆弱——是挣来的，不是设计出来的，却悬于单个季度之上，且成本基数可压缩的空间明显所剩无几。

用纯文本追踪一家 24 亿美元的公司​

在 Beancount 中为公司建模能让你看得更清楚，因为复式记账迫使每一美元都对上账——营收减去每一项费用必须精确到分等于净利润，否则账本拒绝平衡。阅读我们如何为每家公司建模，了解整个系列共享的约定。以下是账本所记录的 Peloton FY2026 利润表（收入为贷方记负数，费用为借方记正数，附零和校验）：

; FY2026 Income Statement — fiscal year ended June 30, 2026
; Check: −2,446.0 + 1,159.3 + 400.4 + 430.3 + 242.8 + 34.6 + 17.9 + 123.8 − 36.4 + 10.1 + 0.2 − 0.1 − 0.1 + 63.2 = 0 ✓
 
2026-06-30 * "Peloton Interactive, Inc." "FY2026 Income Statement"
  Income:Revenue                          -2446.0 MUSD
  Expenses:CostOfRevenue                   1159.3 MUSD
  Expenses:SellingGeneralAdministrative     400.4 MUSD
  Expenses:SellingGeneralAdministrative     430.3 MUSD
  Expenses:ResearchAndDevelopment           242.8 MUSD
  Expenses:OtherNet                          34.6 MUSD
  Expenses:OtherNet                          17.9 MUSD
  Expenses:OtherNet                         123.8 MUSD
  Expenses:OtherNet                         -36.4 MUSD
  Expenses:OtherNet                          10.1 MUSD
  Expenses:OtherNet                           0.2 MUSD
  Expenses:OtherNet                          -0.1 MUSD
  Expenses:IncomeTax                         -0.1 MUSD
  Equity:Adjustments                         63.2 MUSD

最能讲述这个故事的资产负债表数字是库存：FY2022 峰值时 11.045 亿美元——疫情提前透支需求后没人要的动感单车——已削减至 1.354 亿美元，清仓 88%。这一行数字就是转型的实物足迹：积压变成了现金，现金（12.066 亿美元，增长 16%）偿还了 1.990 亿美元可转换债券，股东赤字从 4.138 亿美元收窄至 1.397 亿美元。五年报表，每一行都可追溯至其 10-K：

多年轨迹​

FY2022–FY2023 的订阅用户数采用旧的联网健身订阅指标；FY2024–FY2026 采用修订后的付费订阅模式，10-K 称其重述影响不重大。

这个复合故事是一场反向的受控爆破：FY2022–FY2025 累计亏损 47.6 亿美元，然后转绿。营收从峰值至今下降 32%，而运营费用下降 67%——全部利润就是这两条斜率之间的差距。自由现金流从谷底到目前摆动 27 亿美元，为去杠杆提供了资金（今年净负债下降 80% 至 9250 万美元，总杠杆率从 3.8x 降至 2.8x）。这场爆破的代价体现在用户数据上——较 FY2023 峰值下降 17%——以及股本上——两年内增加 23%。FY2027 指引诚实地延续了这一模式：营收中值下降 3.9% 至 23–24 亿美元，但毛利率升至约 54%，调整后 EBITDA 增长 6.8% 至 4.75–5.25 亿美元。管理层在告诉你，FY2027 就是又一个 FY2026——更小、更富、运营成本更低。

判决：多空对决​

看多理由

• 成本结构已真正固定：运营费用较 FY2022 下降 67%，而毛利几乎翻倍（6.984 亿美元 → 12.867 亿美元），订阅毛利 11.963 亿美元现已覆盖全部运营费用。
• 年金模式奏效：营收占 68.5%、毛利率 71.4%，订阅贡献利润率 74.8%，单用户营收的上升足以抵消 8.8% 的用户下滑。
• 现金转化一流：3.776 亿美元自由现金流（利润率 15.4%）以现金偿还了 1.990 亿美元债务，还剩余 1.671 亿美元充实现金储备。
• 资产负债表痊愈：净负债下降 80% 至 9250 万美元，净杠杆 0.3x，赤字收窄 2.741 亿美元，库存积压已清除。
• 指引降低了模型风险：FY2027 在营收下滑的情况下 EBITDA 增长 6.8%，因此论点不再需要增长——只需要持续的纪律。

看空理由

• 营收已连续四年下滑，FY2027 指引再降 3.9%：这是靠减法得来的利润，而减法终有尽头。
• 用户基数每年萎缩约 9%，Q4 流失率 2.2%（环比 +100 个基点）：涨价在掩盖一份漏水的年金，而对不断缩小的基数拥有的定价权是有限的。
• 全年利润的 97% 来自 Q4；前九个月合计仅赚约 200 万美元——这个"盈利年度"只有四分之一年的深度。
• 稀释毫不留情：三年增加 8180 万股（+23%），1.986 亿美元股权激励是净利润的 3.1 倍，0.14 美元的摊薄每股收益考验的是圣徒般的耐心。
• 硬件仍是一块正在融化的冰块：产品营收 −5.7%、毛利率 11.7%，而"两位数"的商业增长加上微型门店，相对于 24 亿美元的营收规模太小，掀不起波澜。

我们的看法

Peloton 靠艰难的方式挣来了首个利润——拆解一个 34 亿美元的成本结构，却没有弄坏一份 17 亿美元的订阅年金——现金流证明这份纪律是真实的。但一家同时缩减营收、用户和每股购买力的公司，是在收割，而不是在增长，而收割终会结束。FY2027 的指引要求投资者为更多同类减法买单；我们需要看到用户企稳——流失率回到 1.5% 以下、净增用户趋平——才会把它当作一家在增长的企业，而不是一张正在被修补的资产负债表。在那之前，它是消费健身领域执行最好的萎缩型公司，却按一个它尚未讲述的增长故事定价。