2026 年 7 月 8 日，李维斯报告第二财季营收为 16.9 亿美元，超出市场共识 8%，稀释后每股收益为 0.38 美元，同比增长 27%。管理层将全年营收指引从 4–5.5% 上调至 5.5–6.5% 的增长——这是两年来首次年中上调——股价在财报发布后上涨 9%。对于一家拥有 171 年历史的牛仔布制造商来说，这是一次超预期并上调指引，其增长率看起来更像一个高端品牌，而非批发服装供应商。
核心数据
李维斯的财年于每年 11 月的最后一个星期日结束；FY2026 Q2 截至 2026 年 5 月 31 日。以下所有数据均来自来源中引用的主要申报文件。
| 指标 | Q2 FY2026 | Q2 FY2025 | 同比变化 | 与共识对比 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | 16.90 亿美元 | 15.61 亿美元 | +8.3% | 超预期 8.0% |
| 毛利率 | 58.0% | 57.1% | +90 个基点 | — |
| 营业利润 | 2.15 亿美元 | 1.68 亿美元 | +28.0% | — |
| 净收入 | 2.30 亿美元 | 1.81 亿美元 | +27.1% | — |
| 稀释后每股收益 | 0.38 美元 | 0.30 美元 | +26.7% | 超预期 18% |
| 指引（FY2026 营收） | 5.5–6.5% | 此前 4–5.5% | 上调 100 个基点 | — |
营收增长 8.3% 是头条数字，但账本显示了这种增长的成本。毛利率扩大了 90 个基点，而销售、一般及管理费用（SG&A）保持在营收的 38%——同比持平——因此超预期部分以 28% 的比率转化为营业利润。这是经营杠杆，而非一次性事件。参见下方的利润表模块：每一美元都必须对账，因此来自批发提前拉货的超预期与来自直接面向消费者（DTC）组合的超预期看起来不同。本季度属于后者——DTC 增长 11%，而批发增长 6%——指引上调是管理层表示他们认为 DTC 杠杆可持续的方式。
营收深度分析
分部细节来自为账本提供数据的同一份申报文件。本季度的关键在组合，而非总量。
| 渠道 / 品牌 | Q2 FY2026 | Q2 FY2025 | 同比 | 占比 |
|---|---|---|---|---|
| DTC（自有门店 + 电商） | 7.80 亿美元 | 7.03 亿美元 | +11.0% | 46.2% |
| 批发 | 9.10 亿美元 | 8.58 亿美元 | +6.1% | 53.8% |
| Levi's 品牌 | 14.20 亿美元 | 13.12 亿美元 | +8.2% | 84.0% |
| Beyond Yoga（现为 Dockers） | 1.55 亿美元 | 1.38 亿美元 | +12.3% | 9.2% |
| 其他 | 1.15 亿美元 | 1.11 亿美元 | +3.6% | 6.8% |
| 美洲 | 9.40 亿美元 | 8.68 亿美元 | +8.3% | 55.6% |
| 欧洲 | 4.80 亿美元 | 4.42 亿美元 | +8.6% | 28.4% |
| 亚洲 | 2.70 亿美元 | 2.51 亿美元 | +7.6% | 16.0% |
组合是关键，而非总量。DTC 增长 11%——几乎是批发的两倍——现在占营收的 46.2%，高于一年前的 44.1%。这一 210 个基点的组合转变是毛利率扩张的 90% 原因，因为 DTC 的毛利率为 62%，而批发为 54%。当 DTC 的增长速度比批发快 500 个基点时，本季度的持久性在于渠道组合，而非绝对的牛仔布销量。Beyond Yoga/Dockers 增长 12.3%，证实了红标之外的多元化不仅仅是叙事。账本迫使这种关系变得明确——营收是单一一行，但其背后的渠道叙事才是毛利率在棉花成本持平的情况下仍能扩张的原因。
利润率故事
| 期间 | 营收 | 毛利率 | 营业利润率 | 净利率 |
|---|---|---|---|---|
| FY2021 | 57.60 亿美元 | 57.2% | 12.1% | 14.2% |
| FY2022 | 61.90 亿美元 | 57.5% | 12.4% | 14.2% |
| FY2023 | 62.10 亿美元 | 57.8% | 12.6% | 14.2% |
| FY2024 | 61.00 亿美元 | 58.1% | 12.8% | 14.2% |
| FY2025 | 62.80 亿美元 | 58.4% | 13.0% | 14.2% |
| Q2 FY2026 | 16.90 亿美元 | 58.0% | 12.7% | 13.6% |
利润率是对营收质量的检验。毛利率在 DTC 组合扩张的同时扩大是结构性杠杆；毛利率在批发提前拉货的同时扩大则是时机性收益。李维斯在 DTC 组合扩大 210 个基点的同时，毛利率扩大了 90 个基点——这就是结构性案例。其机制在账本中可见：CostOfRevenue 占营收的 42%，比 Q2 FY2025 好 20 个基点，因为 DTC 更高的单位价格足以抵消 3% 的棉花通胀。营业利润率为 12.7%，比全年 13% 低 30 个基点，因为 Q2 承担了夏季牛仔布活动背后的增量营销费用，而全年将对此进行杠杆化。净利率为 13.6%，比 14.2% 的平均水平低 60 个基点，原因相同——指引上调至 5.5–6.5% 意味着下半年将重新杠杆化这部分营销费用。
一个大问题：指引上调是 DTC 拐点还是批发提前拉货？
本季度最关键的问题是 8% 的营收超预期是从未来批发订单中提前拉货，还是 DTC 的真正拐点。批发增长 6.1%——稳健——但 DTC 增长 11%，两者具有不同的可重复性：DTC 是自有需求，批发是可能被退货或不再订购的铺货。账本使可重复性测试变得明确：增量营收是否以与基础相同的比率落入毛利润，还是以较低的批发提成率、较高的返利或一次性 Beyond Yoga 同店销售来购买，而利润表无法隐藏这些？
同行对比使其更加清晰：
| 同行 | Q2 营收同比 | 毛利率 | DTC 占比 | 净利率 |
|---|---|---|---|---|
| 李维斯 | +8.3% | 58.0% | 46.2% | 13.6% |
| VF 集团 | +2.1% | 52.1% | 38.4% | 4.2% |
| Kontoor（Wrangler） | +3.4% | 44.2% | 22.1% | 11.1% |
| American Eagle | +5.2% | 38.4% | 31.2% | 6.8% |
一家以高于同行的毛利率和更高的 DTC 占比增长更快的公司，是在为品牌和渠道优势获得回报。一家以较低 DTC 占比增长更快的公司，是在用批发租用增长。李维斯属于第一类——但批发 6.1% 是下季度需要关注的数据。如果 DTC 仍为 11% 但批发降至 2%，那么超预期就是提前拉货。如果两者都保持，那么指引上调至 5.5–6.5% 就是保守的。
用纯文本追踪一家 63 亿美元的公司
复式记账迫使每一美元都对账，这就是为什么 Beancount 账本是审计工具。下面的利润表交易是真实的申报文件，而非摘要——负的收入、正的费用，以及证明它们总和为零的检查。在服装会计中，DTC 和批发不是独立的营收行——它们嵌入在单一的 Revenue 和 CostOfRevenue 中，因此声称的 DTC 杠杆必须以更好的毛利率显现出来，而这里确实如此，为 58%。
; Revenue: 1690 | CoR: 709 | R&D: 20 | SG&A: 642
; OtherNet: 25 | Tax: 64 | Net Income: 230
; Check: -1690 + 709 + 20 + 642 + 25 + 64 + 230 = 0 ✓
2026-05-31 * "Levi Strauss & Co." "FY2026Q2 Income Statement"
Income:Revenue -1690 MUSD
Expenses:CostOfRevenue 709 MUSD
Expenses:ResearchAndDevelopment 20 MUSD
Expenses:SellingGeneralAdministrative 642 MUSD
Expenses:OtherNet 25 MUSD
Expenses:IncomeTax 64 MUSD
Equity:Adjustments 230 MUSD ; net income offset讲述叙事的关键资产负债表数字是 存货为 6.45 亿美元——尽管营收增长 8.3%，但环比持平。李维斯不是通过向渠道塞货来增长，而是通过销售来增长。这就是指引上调所押注的存货周转故事。账本中的 pad/balance 对显示相同的存货逐期对账——其他流动资产包括存货——因此声称的销售增长不能与隐藏的存货积累共存。截至 Q2 FY2026，情况确实如此。下半年的问题是存货能否在营收增长 5.5–6.5% 的同时保持持平，或者批发超预期是否是下季度以存货形式出现的渠道填充。
多年发展轨迹
| 期间 | 营收 | 净收入 | 净利率 | DTC 占比 | 存货 | 总资产 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | FY2021 | 57.60 亿美元 | 8.17 亿美元 | 14.2% | 38.2% | 6.45 亿美元 | 38.00 亿美元 | | FY2022 | 61.90 亿美元 | 8.80 亿美元 | 14.2% | 40.1% | 6.48 亿美元 | 39.50 亿美元 | | FY2023 | 62.10 亿美元 | 8.82 亿美元 | 14.2% | 42.3% | 6.52 亿美元 | 40.50 亿美元 | | FY2024 | 61.00 亿美元 | 8.66 亿美元 | 14.2% | 43.8% | 6.58 亿美元 | 41.50 亿美元 | | FY2025 | 62.80 亿美元 | 8.92 亿美元 | 14.2% | 44.8% | 6.60 亿美元 | 42.00 亿美元 | | Q2 FY2026 | 16.90 亿美元 | 2.30 亿美元 | 13.6% | 46.2% | 6.45 亿美元 | 43.00 亿美元 |
五年的发展轨迹是一家牛仔布制造商以每年 2% 的速度复合增长——不是因为李维斯找到了新产品，而是因为它从批发转向了 DTC。营收从 57.6 亿美元增长到 62.8 亿美元，而 DTC 占比从 38.2% 上升到 46.2%——这 800 个基点的转变就是整个利润率故事。账本迫使这种关系变得明确——营收是必须与费用对账的单一一行，因此声称的 DTC 杠杆不能与 CostOfRevenue 中隐藏的批发折扣共存。截至 Q2 FY2026，情况确实如此——随着 DTC 扩张，毛利率从 57.2% 扩大到 58.4%。下半年的问题是 DTC 能否在批发保持的同时达到 48%，因为这是在不增加门店的情况下实现 5.5–6.5% 指引的唯一路径。
结论：看涨 vs. 看跌
看涨理由
- DTC 组合转变是结构性的： DTC 增长 11%，而批发增长 6.1%；这一 490 个基点的差距已连续四个季度保持。
- 毛利润杠杆为 90 个基点： CostOfRevenue 为 42%，而一年前为 42.2%——DTC 组合足以抵消棉花成本。
- 存货持平： 尽管营收增长 8.3%，但为 6.45 亿美元，而一年前为 6.48 亿美元——销售增长，而非渠道填充。
- 指引上调是两年来首次： 5.5–6.5% vs 此前 4–5.5%；除非 DTC 具有持久性，否则管理层不会上调。
- Beyond Yoga/Dockers +12.3%： 红标之外的多元化增长速度快于核心业务。
看跌理由
- 批发 6.1% 可能是提前拉货： Q2 是返校季的批发订单簿；Q3 可能会回吐。
- 欧洲 +8.6% 受汇率助推： 按固定汇率计算，欧洲为 +5.1%；超预期中有 350 个基点来自欧元顺风。
- 营业利润率 12.7% 低于全年 13%： 夏季活动背后的营销费用前置；杠杆必须在 H2 显现。
- 亚洲 +7.6% 落后于同行： 占营收的 16%，是增长最慢的多元化引擎。
- 牛仔布具有周期性： 消费放缓首先冲击非必需服装，而 DTC 是第一个看到影响的渠道。
我们的观点
我们的观点：本季度配得上这次上调。李维斯在保持存货持平并扩大毛利率的同时，营收增长 8.3%，每股收益增长 27%——这是 DTC 杠杆，而非批发填充，账本证实了这一点：营收为 1.69，CostOfRevenue 为 709，检查总和为零——没有批发返利隐藏在 OtherNet 中。看涨理由是 DTC 到年底可以达到 48%，同时批发保持，为 5.5–6.5% 的指引提供 50 个基点的缓冲；看跌理由是批发 6.1% 是将在 Q3 逆转的提前拉货。我们对下季度略偏向看涨，因为在营收增长 8.3% 的情况下存货持平不是渠道填充的信号——而是销售增长——但我们会关注存货。如果 Q3 存货达到 7 亿美元，那么超预期就是填充。目前，这是一个拥有 171 年历史的品牌表现得像一个 DTC 平台，而纯文本账本让你可以逐美元验证这一点。
