Cal-Maine 2027 财年第一季度：鸡蛋价格下跌 59%，1.99 亿美元利润转为 5,900 万美元亏损

Cal-Maine Foods 本季度售出的普通鸡蛋数量与一年前几乎完全相同。销量下降了 0.7%。而售价下跌了 59.3%。就这一个数字，让 9.226 亿美元的净销售额变成了 5.396 亿美元，让 3.113 亿美元的毛利润变成了 40.3 万美元，让 1.993 亿美元的净利润变成了截至 2026 年 8 月 29 日的 13 周内 5,860 万美元的净亏损。这家美国最大的鸡蛋生产商在 2025 财年赚了 12.2 亿美元，却在 2027 财年第一季度亏损——售出的鸡蛋数量几乎一样。这就是从一套账簿内部看到的大宗商品周期的样子，而五年的申报文件把整个周期浓缩在一页纸上。

核心数据​

把前三行放在一起读。净销售额下降了 3.830 亿美元。销售成本下降了 7,210 万美元。两者相差的 3.109 亿美元就是毛利润的全部降幅，而其中几乎全部来自价格。一只母鸡吃的饲料是一样的，无论它的鸡蛋卖三美元一打还是一美元一打。Cal-Maine 的成本由玉米、豆粕、劳动力和鸡舍决定，而它的收入由一个它无法控制的批发市场决定。当两者背离时，这个缺口就落在毛利润里，中间没有任何缓冲。

在毛利润以下，SG&A 上升了 17.5%，达到 8,170 万美元。10-Q 将这一增长归因于配送费用——“主要由于燃油成本上涨”、2026 年 3 月收购的 Creighton 业务的并入，以及未分配公司管理费用中更高的保险、法律和专业费用，后者增长了 53.1%，达到 2,460 万美元。利息收入从 1,300 万美元降至 830 万美元，因为公司持有的现金和证券比一年前少了。所得税一行变成了 1,800 万美元的收益，实际税率为 24.2%。

有一个细节对理解账本很重要。合并净亏损为 5,620 万美元。Crepini Foods 合资企业中的非控股权益反而赚了 240 万美元，所以归属于 Cal-Maine 自身股东的亏损比合并数字更大，达到 5,860 万美元。这就是财报中公布的数字，也是账本结算的数字。

收入深度剖析​

剩余的 3,800 万美元净销售额（一年前为 7,620 万美元）不在三个可报告分部之内；10-K 在那里列出了代包装带壳鸡蛋、蛋制品和全熟鸡蛋。随着蛋制品价格下跌 65.3%，这一类从 1,220 万美元的利润转为 840 万美元的亏损。

普通带壳鸡蛋就是整个故事。销售额下降了 2.968 亿美元，10-Q 将其中 2.933 亿美元归因于价格。该分部亏损 7,100 万美元，而一年前是 1.682 亿美元的利润——一个分部在一年内摆动 2.393 亿美元。财报将原因描述为“2026 财年行业蛋鸡存栏恢复后鸡蛋市场供应充裕”，再叠加“第一季度历史上较为疲软的季节性定价”。该分部的销售成本确实下降了 19.8%，但原因很具体：外购鸡蛋的价格下降了 53.9%，其采购量下降了 30.6%。Cal-Maine 从其他生产商那里买鸡蛋来满足订单，而这些鸡蛋也变便宜了。申报文件中并未将下降归因于养殖成本降低。

申报文件解释了为什么亏损没有更大。“我们约一半的普通带壳鸡蛋销售是基于批发市场价格定价的。其余约一半是基于混合和成本加成安排定价的。”财报补充说，较低的市场价格的影响“被与某些客户的混合和成本加成定价安排部分抵消”。普通鸡蛋账簿的一半跟随市场下跌；另一半跟随成本。

特种带壳鸡蛋本应是稳定的业务，与普通鸡蛋相比它确实如此。但销售额仍下降了 14.0%，分部利润下降了 76.7%，从 6,420 万美元降至 1,490 万美元。价格下降 10.7%，销量下降 3.8%。财报称，上年同期“受益于普通带壳鸡蛋与特种带壳鸡蛋之间非典型的定价关系，暂时加速了某些特种带壳鸡蛋品类的需求”。说白了：当普通鸡蛋和特种鸡蛋一样贵时，消费升级对购物者来说代价很小。现在这种情况结束了。该分部每打成本因“饲料和生产成本上升”上涨了 11.3%，所以利润率从 23.3% 降至 6.3%。

预制食品是增长投资，而本季度它萎缩了。销售磅数下降 19.3%，财报将其归因于“产能扩张和网络优化活动期间的临时产量削减”，部分被每磅价格上涨 7.9% 所抵消。分部利润从 1,320 万美元降至 780 万美元。公司表示，正在进行的项目“预计到 2028 财年上半年，与 2026 财年末相比，将把预制食品产能提高 60% 以上。”

我们为每篇财报文章都会审视的七个需求与供应主题，仔细阅读了财报和 10-Q。出现了三个，而且都是有保留的：

• 需求。 财报中首席执行官的声明称，普通鸡蛋定价“仍因行业供应失衡而承压，而基础需求依然健康”。这是文件中唯一的需求声明，而且说的是需求完好，不是强劲。普通鸡蛋销量 −0.7% 与此一致。特种鸡蛋销量 −3.8% 则不一致。
• 市场扩张。 财报将“东北部额外的 Eggland's Best® 特许经营区域”列为本季度收购之一，10-Q 显示支付的现金为 2,500 万美元。账本也显示了这一点：无形资产在本季度从 7,310 万美元升至 9,660 万美元。
• 产品放量。 预制食品产能计划是关于 2028 财年的承诺。本季度的销售磅数却下降了。

另有三个主题缺席，而有一个是反转的。没有“供应紧张”，也没有“需求超过供应”。申报文件说的是相反的：美国农业部统计 2026 年 9 月 1 日的蛋鸡存栏为 3.187 亿只，而五年平均为 3.121 亿只。一年前，2025 财年的 10-K 将普通鸡蛋价格大幅上涨归因于禽流感疫情，“疫情减少了供应”。缺席本身就是发现。 那些在 2025 财年之前描述供应减少的申报文件，现在描述的是供应过剩，而利润表就是这个反转的样子。

利润率的故事​

毛利率先后是 38%、23%、43%、23%，现在是 0.1%。没有任何经营变化能解释这样的区间。价格能解释，而 10-K 文件给出了价格。Cal-Maine 一打普通鸡蛋的净平均售价在 2022 财年为 1.420 美元，2023 财年为 2.739 美元，2024 财年为 1.730 美元，2025 财年为 3.490 美元。2026 财年的 10-K 报告从那时起下降了 50.9%，而本季度的 10-Q 报告相对于 2026 财年第一季度又进一步下降了 59.3%。

成本的变动要小得多。每打饲料成本在 2022 财年为 0.571 美元，2023 财年为 0.676 美元，2024 财年为 0.550 美元，2025 财年为 0.490 美元。在这四年里，每打农场总生产成本保持在 0.918 美元到 1.072 美元之间。所以售价在一打两美元以上的区间内波动，而生产一打的成本只在约十五美分的区间内波动。这个行业的经营杠杆几乎完全是价格杠杆。

本季度财报中的定价主题对鸡蛋指向一个方向，对预制食品指向另一个方向。普通鸡蛋每打价格下降 59.3%，特种鸡蛋下降 10.7%，而预制食品每磅上涨 7.9%。只有第三个才是增长故事所依赖的那种“定价动能”，而且它只适用于 11.7% 的销售额。

2025 财年那一行还有一件事。成本项“鸡蛋采购及其他销售成本”那年为 8.196 亿美元，前一年为 3.802 亿美元，因为外购鸡蛋平均每打 3.67 美元，高于之前的 2.16 美元。在短缺时期，Cal-Maine 在转售所购买的鸡蛋时也要支付高价。这项成本现在正在下降，这是本季度唯一的缓冲。

一个大问题：特种鸡蛋和预制食品是否为亏损提供了底线？​

管理层的论点是关于结构。财报称，特种带壳鸡蛋和预制食品“现在约占我们净销售额的 54%”，高于一年前的 37.1%，并且这一转变“预计将随着时间推移增强盈利的持久性和可预测性”。首席执行官的前景声明称，当前盈利反映了“大宗商品周期中的一个困难时点”，并补充道：“我们认为这并未完全反映出我们正在构建的穿越周期的盈利能力。”

占比确实上升了。看看为什么。特种鸡蛋销售额下降了 3,870 万美元，预制食品销售额下降了 940 万美元。它们的合计销售占比上升，是因为普通鸡蛋销售额下降了 2.968 亿美元。当分子和分母都在下降时占比反而上升，这是关于分母的陈述。

盈利能力的考验更严峻。本季度这两个“持久”分部合计赚了 2,280 万美元的分部利润。未分配的公司 SG&A 为 2,460 万美元。在周期的这个时点，特种鸡蛋和预制食品加起来都不够覆盖公司管理费用，还没算上一枚普通鸡蛋。一年前它们合计赚了 7,740 万美元。这些多元化分部在普通鸡蛋昂贵时也更赚钱——这与对冲正好相反。

最后一行是值得关注的。雏鸡孵化量下降 12% 是行业开始作出反应，而更少的雏鸡变成更少的蛋鸡需要几个月。存栏量说明这种反应还没有传导到供应。管理层也这么说：“我们无法精确预测”普通市场何时再平衡。

公司能控制的是它能否等待。在这里，资产负债表说明了一切。Cal-Maine 拥有 1.135 亿美元现金和 6.541 亿美元可供出售证券，申报文件显示没有借款。一笔 2.5 亿美元的循环信贷额度于 2026 年 8 月 31 日续签——季度结束后两天——至 2031 年，截至 9 月 30 日尚未动用。本季度使用了 1.014 亿美元经营现金、2,660 万美元资本支出、2,500 万美元购买特许经营区域以及 510 万美元回购。现金和证券合计减少了 1.565 亿美元。按这个速度，公司可以支撑一年多而不必动用循环贷款。这是一家天生就会有这种日子的企业的一个糟糕季度。

股息显示了政策如何运作。Cal-Maine 支付季度净利润的三分之一，亏损季度不支付。在弥补完自上次股息以来的累计亏损之前，后续盈利季度也不支付。该余额在 2026 财年末为 3,590 万美元，现在是 9,450 万美元。差额正是本季度 5,860 万美元的亏损，分毫不差。一年前股东在一个季度的股息支付中就拿到了 1.142 亿美元。下一次至少要等 9,450 万美元的盈利。

用纯文本追踪一家 30 亿美元的鸡蛋公司​

大宗商品生产商是复式记账最清晰的案例。收入和成本由不同的市场决定，所以利润表的两端独立变动，而唯一能看清这一点的方法就是把它们放在不同的行上，而这些行仍必须合计为零。惯例与我们在本系列中为每家公司使用的一样：我们如何为每家公司建模。收入分录是贷方（负数），费用是借方（正数），Equity:Adjustments 承接净结果，使交易平衡，同时余额断言锁定留存收益。Cal-Maine 以千为单位申报，所以账本保留 MUSD 的三位小数，每个数字都与申报数字完全一致。这就是本季度的账本：

; Check: −539.607 + 539.204 + 81.652 + 0.916 + −7.969 + 2.411 + −17.992 + −58.615 = 0 ✓
2026-08-29 * "Cal-Maine Foods, Inc." "FY2027Q1 Income Statement"
  Income:Revenue                               -539.607 MUSD  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                        539.204 MUSD  ; cost of sales — segment cost of sales (10-Q MD&A): Conventional Shell Eggs 250,481 + Specialty Shell Eggs 197,623 + Prepared Foods 48,346; the remaining 42,754 sits outside the three reportable segments
  Expenses:SellingGeneralAdministrative          81.652 MUSD  ; selling, general and administrative
  Income:OtherNet                                 0.916 MUSD  ; loss on disposal of fixed assets (operating line; gain on involuntary conversions nil)
  Income:OtherNet                                -7.969 MUSD  ; total other income, net: interest income, net 8,039 + other, net (70)
  Income:OtherNet                                 2.411 MUSD  ; net income (loss) attributable to noncontrolling interest, deducted as the filing does
  Expenses:IncomeTax                            -17.992 MUSD  ; income tax benefit
  Equity:Adjustments                            -58.615 MUSD  ; net income (loss) attributable to Cal-Maine Foods, Inc. offset (RE set by balance assertion)

有三行值得仔细阅读。Income:Revenue 和 Expenses:CostOfRevenue 相差 40.3 万美元以内，这就是毛利润。Expenses:IncomeTax 是负数——一个借方账户带着贷方余额——因为税前亏损产生了税收收益。而 Equity:Adjustments 是负数，盈利公司这里会是正数：亏损减少了权益。

资产负债表毫无歧义地证实了这一点：

2026-05-30 balance Equity:RetainedEarnings                       -2765.108 MUSD  ; retained earnings
2026-08-29 balance Equity:RetainedEarnings                       -2706.493 MUSD  ; retained earnings

留存收益在两个日期之间减少了 5,861.5 万美元。这就是净亏损，没有别的，因为没有宣派股息。在大多数季度，这个账户的变动是净利润减去三分之一。本季度它只按亏损变动，而账本让政策以算术的形式显现出来。

讲述更长故事的资产负债表数字是物业、厂房和设备：2022 财年末为 6.778 亿美元，现在是 13.123 亿美元。Cal-Maine 在四年内将固定资产几乎翻倍，靠的是意外之财且没有债务。那些鸡舍和加工厂就是价格下跌时不会缩小的成本基础。

多年走势​

五个财年产生了 27.1 亿美元归属于 Cal-Maine 的净利润。其中两年——2023 财年和 2025 财年——就产生了 19.8 亿美元，占 73%。两年都是禽流感年份。2023 财年还是一个 53 周财年，是账本中唯一的一个。其他三年平均为 2.42 亿美元。把峰值年份或低谷季度年化的投资者，得到的是一家并不存在的公司。账本从 2022 财年开始就是这个原因：疫情于 2022 年 2 月首次在美国商业鸡群中被检测到，那是该财年的晚些时候，所以它为周期提供了一个起点。

右侧的列显示了意外之财去了哪里。现金和证券从 1.745 亿美元升至 2025 财年末的 13.9 亿美元，然后在 2026 财年减少了 4.68 亿美元。那是一个选择。公司以约 2.895 亿美元收购了 Echo Lake Foods，以约 1.293 亿美元收购了 Creighton 鸡蛋和预制食品资产，以约 2,370 万美元收购了 Clean Egg 资产，并且随着回购股份，库存股增加了 1.319 亿美元。商誉和无形资产在账本跨度内从 6,210 万美元增至 1.937 亿美元。Cal-Maine 在峰值时期花钱买了一家预制食品企业和更多蛋鸡。这是否明智，取决于上一节的问题。

对于处于大宗商品关系另一端的食品公司——一家购买原料并以自己设定的价格销售品牌产品的公司——可以对比通用磨坊账本。通用磨坊的毛利率从 2024 财年到最新季度保持在 33.6% 到 34.9% 之间。Cal-Maine 的毛利率从 43.4% 变成了 0.1%。

裁决：看涨 vs. 看跌​

看涨理由

• 资产负债表就是为此而建的。7.676 亿美元的现金和证券、没有借款以及未动用的 2.5 亿美元循环贷款，按本季度的现金消耗速度可覆盖一年多。
• 约一半的普通鸡蛋销售采用混合或成本加成定价，且大多数特种鸡蛋销售按生产成本定价，所以亏损比单看 59.3% 的价格跌幅要小。
• 供应反应已经开始：2026 年 8 月蛋用雏鸡孵化量同比下降 12%。
• 预制食品每磅价格上涨 7.9%，而销量受到公司自身建设的抑制，产能计划到 2028 财年上半年提高 60% 以上。
• 外购鸡蛋价格下降 53.9%，采购量下降 30.6%，普通鸡蛋销售成本因此下降 6,170 万美元，主要是这个原因。

看跌理由

• 5.396 亿美元销售额对应的毛利润只有 40.3 万美元。普通鸡蛋分部的利润率为 −35.2%，而申报文件中没有任何内容给出复苏的时间表。
• 多元化论点依赖的占比之所以上升，是因为普通鸡蛋销售崩塌。特种鸡蛋和预制食品销售额都下降了，两者合计赚了 2,280 万美元，而未分配的公司 SG&A 为 2,460 万美元。
• 财报中唯一的需求声明——“基础需求依然健康”——在特种鸡蛋中得不到支持，因为一旦与普通鸡蛋的价格差距正常化，销量就下降了 3.8%。
• 3.187 亿只蛋鸡存栏仍高于五年平均值，所以设定本季度价格的供应过剩仍然存在。
• 自 2022 财年以来固定资产几乎翻倍，而 SG&A 在销售额下降 41.5% 的季度里上升了 17.5%。成本基础在峰值期间增长了，且尚未调整。
• 在赚回 9,450 万美元的累计亏损之前，不会支付任何股息。

我们的看法。 本季度就是周期本身，它并不能说明太多关于管理层的事。Cal-Maine 在 2025 财年赚了每美元销售额 29 美分，本季度在售出大致相同数量的普通鸡蛋的情况下每美元亏损 11 美分，而这两个数字都是对同一家公司的真实描述。我们认为资产负债表直接解决了生存问题，而更有趣的问题是财报自己提出的那个：结构转变是否改变了低谷的形状。本季度的证据表明还没有。那些本应稳定盈利的分部，随着普通鸡蛋一起失去了四分之三的利润。值得关注的指标是特种鸡蛋分部利润，而不是销售占比。如果它能在普通鸡蛋价格仍然低迷时恢复到一年前的 6,420 万美元，那么多元化就是真实的。如果它只在普通鸡蛋价格恢复时才恢复，那么 Cal-Maine 仍然是一家带预制食品部门的鸡蛋价格公司，应该按周期用三个普通年份平均 2.42 亿美元左右的水平来估值。