美光2026财年第三季度财报：营收增长346%，芯片制造成本仅上升10%

2026年6月24日，美光科技公布了2026财年第三财季业绩：营收414.6亿美元，较上年同期的93.0亿美元增长346%；GAAP毛利率为84.6%；净利润282.4亿美元。这些数字本身已令人瞩目，但真正的关键在于其背后的细节：销售成本从57.9亿美元增至64.0亿美元——仅增长10.5%。美光售出的硅芯片与一年前大致相同，生产成本也大致相当，但收入却是此前的四倍半。这既非效率提升的故事，亦非产品革新的篇章。这是一个关于定价的故事，而账本以一种令人不安的清晰度揭示了这一点。

总体数据​

美光2026财年第三财季于2026年5月28日结束。以下所有数据均来自公司10-Q报表，基于GAAP准则。

将前三行数据结合来看，本季度的表现一目了然。营收增长了4.5倍。而创造该营收的成本仅增长了约十分之一。毛利润增加的全部315亿美元，都来源于这两行之间的差距——粗略估算，每一美元的增量营收中，约98美分直接转化为毛利润。世上没有任何一个成本削减计划能在十二个月内实现46.9个百分点的利润率扩张。唯有定价能做到这一点。

营业费用项目则佐证了这一点。研发费用增长36%，销售、管理及行政费用增长28%——这是真实的增长，是公司在繁荣期进行投资时会增加的数量，但与346%的营收增幅相比，几乎可以忽略不计。一年前，营业费用消耗了营收的13.8%；本季度，这一比例降至4.2%。美光的成本基础根本未能参与到这场营收盛宴中。

有一个数字并非定价的产物：税单。美光在税前利润332亿美元的基础上，按15.0%的实际税率支付了49.8亿美元的税款。一年前，它仅支付了2.35亿美元。现金税是超级周期中第一个真正的成本。

营收深度剖析：所有四大业务部门同步增长​

美光报告了四个业务部门。不同寻常的是，没有一个部门掉队——每个部门的营收都大约翻了四倍。

两个数据中心部门——云存储和核心数据中心——合计贡献了253亿美元，占营收的61%，这正是大家预期的人工智能（AI）故事。核心数据中心653%的增长率是这份报告中增长最快的单项数据。

更具启发性的部门是移动和客户端。手机和PC并非AI的故事；它们是内存市场的消费端。一年前，这项业务几乎无利可图——营收32.55亿美元，成本24.67亿美元，毛利率24.2%。本季度，移动和客户端部门营收115.21亿美元，成本14.63亿美元：毛利率高达87.3%，是美光所有业务部门中最高的，甚至超过了追逐HBM的数据中心部门。手机方面没有任何变化。变化的是DRAM到处都稀缺，因此，一款大宗移动内存部件的价格现在出清在一个高水平，使其比那些高端产品更有利可图。当你市场中最廉价、竞争最激烈的领域提供了最好的利润率时，你所看到的不是技术护城河。你看到的是短缺。

从技术角度看，产品组合与以往相似：

NAND的增长率略快于DRAM，这很重要，因为NAND历来是美光业务中较疲弱、供应过剩的部分。两者同时膨胀，是整个行业普遍供应短缺而非特定产品胜利的标志。

利润的故事​

美光自身的历史是其当前表现的最佳注释。以下是来自账本的五个财年及当前季度的数据：

2023财年是值得凝视的一行。营收一年内暴跌49%，毛利率变为负值——美光的销售成本（169.56亿美元）超过了营收（155.40亿美元），因为减记至成本以下的库存仍需通过销售成本列支。该公司亏损了58亿美元。那是在三年前，针对同一业务，在基本相同的成本结构和相同的客户群下发生的。

对这两个极端的机械性解释是相同的：内存是一个固定成本的制造业，销售的是无差异化的商品。晶圆厂的运营成本是固定的，无论DRAM是卖2美元还是8美元。当价格高于现金成本时，几乎所有的价格上涨都成为利润。当价格跌破成本时，亏损也会同样迅速地到来。84.6%的毛利率和-9.1%的毛利率，是在周期不同节点观察到的同一种商业模式。美光并没有在此期间变成一家不同的公司。

一个大问题：这是价格还是地位？​

关于美光看涨逻辑的一切都归结为一个问题——当前的定价是反映了内存需求的结构性转变（AI基础设施需要每台服务器更多的DRAM，且是永久性的），还是一个竞争对手将填补的暂时性供需缺口。

结构性转变的证据是真实的。HBM4已进入大规模生产。数据中心部门占营收的61%。管理层签署了所谓的多年期战略客户协议，首席执行官桑杰·梅赫罗特拉表示，这将“显著增强财务业绩的持久性和可预测性”——这是将现货市场定价转化为合同收入的直接尝试，也是本季度最重要的战略行动。

周期性证据则体现在利润表中。大宗商品产品84.6%的毛利率，从历史上看，是一种邀请。它告诉每一个拥有晶圆厂的竞争对手（三星、SK海力士），以及每一个正在考虑建设晶圆厂的竞争对手，内存现在是地球上最赚钱的制造业。供应会响应这个信号。它一贯如此。美光自己也在回应：九个月的资本支出为196亿美元，资产负债表上的不动产、厂房和设备在九个月内从财年末的466亿美元增长到564亿美元。每个参与者在短缺时期增加产能，从数学上讲，都是在构建下一次过剩。

业绩指引表明，供应紧张尚未见顶。美光预计第四财季营收为500亿美元（±10亿美元），毛利率接近86%，GAAP稀释后每股收益为30.73美元（±1.00美元）。如果实现，美光将在五个季度内将营收从93亿美元增长至500亿美元。

诚实的答案是，在不同的时间范围内，两件事都是真的：AI需求是世界消耗内存量的真正阶梯式变化，而且大宗DRAM 84.6%的利润率无法在目前这些利润率正在融资的产能建设完成后维持下去。有趣的问题不是利润率是否会正常化，而是它们将在何处正常化——以及这些合同协议是否能将利润率底线显著维持在高于旧周期水平的位置。

用纯文本追踪一家1340亿美元的公司​

复式记账法以有益的方式不留情面：每一美元都必须有来源和去处，账目必须平衡才能关闭。在Beancount中对美光进行建模，迫使定价故事公开化，因为利润表必须加总为零。

在Beancount中，收入记录为负值（贷方）金额，费用记录为正值（借方）金额；净利润是平衡项。以下是美光2026财年第三季度的情况，与公开账本中的记录完全一致：

; FY2026 Q3 利润表 — 截至2026年5月28日的三个月
; 营收：41,456 | 销售成本：6,400 | 研发：1,316 | 销售管理行政费用：407
; 其他净额：112（其他净费用）| 税金：4,978 | 净利润：28,243
; 核对：-41,456 + 6,400 + 1,316 + 407 + 112 + 4,978 + 28,243 = 0 ✓
 
2026-05-28 * "Micron Technology, Inc." "FY2026 Q3 利润表"
  Income:Revenue                          -41456 MUSD  ; +346% 同比 (9,301), +74% 环比 (23,857)
  Expenses:CostOfRevenue                    6400 MUSD  ; 毛利润 35,056 = 84.6% GAAP
  Expenses:ResearchAndDevelopment           1316 MUSD
  Expenses:SellingGeneralAdministrative      407 MUSD
  Expenses:OtherNet                          112 MUSD
  Expenses:IncomeTax                        4978 MUSD  ; 15.0% 实际税率
  Equity:Adjustments                       28243 MUSD  ; 净利润抵消项

现在将低谷期的数据放在旁边。这是同一家公司，相同的账户，三年前的情况：

; FY2023 利润表 — 截至2023年8月31日的财年
; 核对：-15,540 + 16,956 + 3,114 + 920 + 206 + 177 - 5,833 = 0 ✓
 
2023-08-31 * "Micron Technology, Inc." "FY2023 利润表"
  Income:Revenue                          -15540 MUSD  ; 同比下降49%
  Expenses:CostOfRevenue                   16956 MUSD  ; 超过营收：毛利率 -9.1%
  Expenses:ResearchAndDevelopment           3114 MUSD
  Expenses:SellingGeneralAdministrative      920 MUSD
  Expenses:OtherNet                          206 MUSD
  Expenses:IncomeTax                         177 MUSD  ; 尽管税前亏损，仍有税项费用
  Equity:Adjustments                       -5833 MUSD  ; 净亏损抵消项

两笔交易，同一个账本，同一个Expenses:CostOfRevenue账户。在2023财年，该账户的金额大于营收。在2026财年第三季度，它仅为营收的15%。其他方面没有变化。

反映故事真相的资产负债表项目是留存收益：

2026-05-27 pad Equity:RetainedEarnings                   Equity:Adjustments
2026-05-28 balance Equity:RetainedEarnings               -94682 MUSD

美光在2025财年末拥有485.83亿美元的留存收益——这是自1978年以来其整个历史中累计的利润，扣除期间所有亏损和股息后的净额。九个月后，这一数字达到了946.82亿美元。在三个季度内，美光赚取的利润略高于此前四十七年留存收益的总和。

资产负债表的其他部分也随之变动。现金及等价物从96亿美元增至250亿美元；总资产从828亿美元增至1341亿美元；总股本首次突破1000亿美元。长期负债则从140.17亿美元降至51.40亿美元——美光利用现金全额赎回了其2028年、2029年和2030年到期的票据。一家在2023财年靠借贷生存的公司，正利用此轮繁荣期去杠杆化。

多年的发展轨迹​

这张表格中有两条不同的变化趋势。利润具有很强的周期性：五年间产生的利润分别为59亿美元、87亿美元、-58亿美元、8亿美元、85亿美元——然后九个月内达到473亿美元。而不动产、厂房和设备则完全没有周期：332亿美元 → 385亿美元 → 379亿美元 → 397亿美元 → 466亿美元 → 564亿美元，每年都在增长，甚至包括美光亏损58亿美元的那一年。这就是内存业务，两行数据足以说明。无论价格如何，晶圆厂都会被建造；变化的只是从其中产出品的价格。对564亿美元的不动产、厂房和设备进行折旧是一项固定成本，当DRAM定价下降时，它仍将存在。

结论：看涨与看跌​

看涨情况

• 边际经济效益近乎完美：营收同比增加322亿美元，而销售成本仅增加6亿美元。每一美元新增营收中约有98%转化为毛利润。
• 业绩指引暗示加速而非见顶：第四财季营收500亿美元，毛利率约86%，GAAP每股收益30.73美元，而本季度为24.67美元。
• 资产负债表实时去风险：长期负债从140亿美元降至51亿美元，现金及投资302亿美元，总股本超过1000亿美元。
• 需求广泛而非狭窄：所有四个业务部门均增长250%以上，NAND（+361%）增速超过DRAM（+343%）。
• 自我融资：九个月经营现金流457亿美元，是196亿美元资本支出的两倍多，因此产能建设无需杠杆。
• 多年期战略客户协议是将现货定价转化为合同收入的明确尝试——如果协议有效，下一个低谷将比2023财年更浅。

看跌情况

• 利润率是价格，而非护城河。销售成本仅增长10.5%，而营收增长345.7%；美光的成本结构或技术并未改善47个利润率基点。
• 该账本正好包含反例：2023财年，营收下降49%，毛利率-9.1%，净亏损58亿美元——同一业务，三年前。
• 大宗商品84.6%的毛利率对每个拥有晶圆厂的竞争对手而言都是一个产能信号，供应始终会对此做出回应。
• 公司内最佳利润率出现在差异最小化的移动和客户端部门（87.3%）。这是短缺带来的租金，而短缺租金终会到期。
• 固定成本基础正在繁荣期被推高：九个月内，不动产、厂房和设备从466亿美元增至564亿美元，其折旧不会随价格下跌而减少。
• 资产负债表上现在有310亿美元的应收账款，而客户群集中在少数几家超大规模云服务商手中——这种信用风险敞口一年前并不存在。

我们的看法

这是美光历史上最好的季度，同时也是一个周期顶峰——这两种说法并不矛盾，而账本使得这一点清晰可辨。正确理解大宗商品84.6%毛利率的方式，不是将其视为护城河的证据，而是将其视为市场DRAM短缺程度的测量值，而这种短缺目前正在为终结它的产能建设提供资金。这次真正不同的地方在于需求驱动力：AI基础设施每单位算力消耗的内存是PC和手机从未达到的，而战略客户协议是锁定这一点的真正尝试。因此，我们预计利润率正常化后的底部将高于旧的低点——美光的下一个低谷应该看起来更像2024财年的7.78亿美元净利润，而不是2023财年的58亿美元亏损。但是，那些将30美元季度每股收益外推至永续的投资者，是在给一家半导体公司定价，仿佛它发现了一种订阅业务。它并没有。它发现了短缺，并且正在勤勉地制造解药。