Ваш брокер показывает две облигации. Обе платят купон 5%. Одна стоит $950 и до погашения три года; другая стоит $1 020 и до погашения десять лет. По купонной ставке между ними ничья, а текущая доходность отдаёт небольшое преимущество более дешёвой облигации. Ни один из этих ответов не должен быть основанием для сделки, потому что ни один не учитывает ни единовременную сумму, которую каждая облигация возвращает при погашении, ни то, как долго ваши деньги остаются заблокированными, зарабатывая эту сумму. Доходность к погашению сводит цену, купон и срок в единое годовое число — и как только вы научитесь её читать, облигационные котировки перестанут быть стеной из процентов и станут сопоставимыми.
Три вида доходности: от простейшей к полной
Каждая облигационная котировка несёт в себе несколько слоёв расчёта доходности. Начните с двух простых, чтобы увидеть, что именно добавляет третья.
1. Купонная доходность: ставка, напечатанная на облигации
Купон облигации — это обещанный годовой процент, выраженный относительно её номинальной (нарицательной) стоимости, обычно $1 000. Разделите годовой купон на номинал — и получите купонную доходность:
Купонная доходность = Годовой купонный платёж / Номинальная стоимость
Облигация номиналом $1 000, платящая $50 в год, имеет купонную доходность 5%, и это число не меняется в течение всего срока жизни облигации. Оно полезно только для одного: оно говорит вам о размере выплат относительно номинала. Оно ничего не говорит о доходности, которую вы зарабатываете, потому что вы можете покупать не по номиналу.
2. Текущая доходность: купон в сопоставлении с ценой, которую вы платите
Текущая доходность заменяет номинальную стоимость рыночной ценой:
Текущая доходность = Годовой купонный платёж / Рыночная цена
Заплатите $950 за эту 5%-ную облигацию — и ваша текущая доходность составит 5,26%. Заплатите $1 050 — и она упадёт до 4,76%. Это знаменитая обратная зависимость между ценой и доходностью в одну строку арифметики: по мере роста цены фиксированный купон приносит вам меньшую доходность, и наоборот. Хрестоматийный пример иллюстрирует ту же мысль — облигация с купоном 4,5%, купленная по номиналу и позже торгующаяся по 103 ($1 030), видит, как её текущая доходность сползает примерно до 4,37%.
Текущая доходность — правильное число ровно в одной ситуации: вы планируете продать до погашения и в основном вас интересует доход относительно цены прямо сейчас. Во всех остальных случаях это лишь промежуточная ступень.
3. Почему оба показателя недостаточны
Ни один из этих показателей не учитывает временную стоимость денег, сумму к погашению, которую вы получаете в конце, или периодичность поступления купонов. Облигация, купленная с дисконтом, даёт вам встроенный прирост капитала при погашении по полному номиналу; облигация с премией даёт встроенный убыток. Текущая доходность не учитывает ни то, ни другое. Сравнивайте две облигации только по текущей доходности — и вы сравниваете их купоны, игнорируя их финалы, — а именно там облигации с дисконтом и премией различаются сильнее всего.
Что на самом деле измеряет доходность к погашению
Доходность к погашению (YTM) — это ставка дисконтирования, при которой приведённая стоимость всех оставшихся денежных потоков облигации — каждого купона плюс основной суммы, возвращаемой при погашении, — равна её текущей цене. Проще говоря, это единственная годовая доходность, которую вы заработаете, купив по сегодняшней цене и держа до конца, при допущениях, которые рассматриваются в разделе про мелкий шрифт.
Точное решение для YTM требует метода проб и ошибок (финансовый калькулятор или электронная таблица сделают это мгновенно), но приближение на бумаге даёт близкий результат:
YTM ≈ (C + (FV − PV) / t) / ((FV + PV) / 2)
- C = годовой купонный платёж
- FV = номинальная стоимость
- PV = текущая цена
- t = лет до погашения
Числитель прибавляет к каждому годовому купону годовую долю дисконта (или вычитает годовую долю премии); знаменатель усредняет то, что вы заплатили, с тем, что получите обратно. Примените это к облигации номиналом $1 000 с пятью годами до погашения, годовыми купонами $100 и ценой $927,90:
- Годовая доля дисконта: ($1 000 − $927,90) / 5 = $14,42
- Числитель: $100 + $14,42 = $114,42
- Знаменатель: ($1 000 + $927,90) / 2 = $963,95
- Приближение: $114,42 / $963,95 ≈ 11,87%
Точный расчёт даёт YTM 12% — приближение попадает в пределы нескольких базисных пунктов, достаточно близко, чтобы ранжировать облигации до того, как вы запустите точный расчёт.
Приближение также учит правилу, которым вы будете пользоваться всегда:
- Покупка по номиналу — YTM равна купонной ставке. При отсутствии прибыли или убытка при погашении купоны составляют всю доходность.
- Покупка с дисконтом — YTM выше купонной ставки. Купоны плюс приращение цены.
- Покупка с премией — YTM ниже купонной ставки. Купоны минус эрозия цены.
Почему YTM лучше текущей доходности при сравнении облигаций
Вернитесь к паре из начала. Облигация A: купон 5%, $950, до погашения три года. Облигация B: купон 5%, $1 020, до погашения десять лет. Текущая доходность даёт A 5,26% против B 4,90% — скромное преимущество A. Теперь примените приближение:
- Облигация A: ($50 + $50 / 3) / $975 = $66,67 / $975 ≈ 6,84%
- Облигация B: ($50 − $20 / 10) / $1 010 = $48 / $1 010 ≈ 4,75%
YTM превращает разрыв в 0,36 пункта в разрыв в два пункта, потому что учитывает то, что текущая доходность пропускает: дисконт A в $50 приходится всего на три года, что резко увеличивает годовую доходность, тогда как премия B в $20 тянется на целое десятилетие. Те же купоны — совершенно разная экономика; именно для такого сравнения и существует YTM.
Одна оговорка: YTM приводит к годовому выражению, но не уравнивает риск. Из двух облигаций с одинаковой YTM более долгосрочная сильнее колеблется при изменении ставок, а облигация с более низким рейтингом несёт больший риск дефолта. Используйте YTM для ранжирования доходности, а затем проверяйте срок погашения и кредитное качество перед покупкой.
Мелкий шрифт: три допущения за каждой котировкой YTM
YTM — это оценка, одетая в одежды точного числа. Она предполагает три вещи, и реальность регулярно нарушает третью:
- Вы держите до погашения. Продадите раньше — и рыночная цена при продаже, а не номинальная стоимость, определит вашу доходность. Это единственный случай, когда текущая доходность заслуживает вашего внимания.
- Каждый платёж поступает вовремя. Риск дефолта находится вне формулы. Когда YTM одной облигации резко превышает YTM аналогичной облигации, рынок обычно оценивает сомнения в возврате средств, а не предлагает бесплатные деньги.
- Вы реинвестируете каждый купон по ставке YTM. Это самое смелое допущение. Ставки постоянно меняются, поэтому реинвестировать каждый купон точно по исходной YTM практически невозможно. Ваша фактическая доходность окажется выше или ниже указанной YTM в зависимости от того, куда на самом деле пойдут ставки.
Ещё две вещи, которые число игнорирует: налоги и брокерские издержки. Ваша доходность после налогов и комиссий всегда ниже котировки. Относитесь к YTM как к стандартизированной рыночной линейке для сравнения облигаций — для чего она и предназначена, — а не как к обещанию того, что окажется на вашем счёте.
Что меняет YTM после покупки
Вот путаница, которую нужно избегать: как только вы владеете облигацией, ваша зафиксированная YTM не меняется. Меняется YTM, предлагаемая следующему покупателю. Если рыночные ставки растут, ваши фиксированные купоны выглядят скупо, цена вашей облигации падает, и покупатель по этой более низкой цене получает более высокую YTM, чем зафиксировали вы. Если ставки падают, цена вашей облигации растёт, а её YTM для нового покупателя падает.
Вот почему рост ставок ощущается как убытки по облигациям, которые вы никогда не продавали, — ваша выписка оценивает позицию по новой, более низкой цене, — хотя каждый купон и платёж при погашении поступают в точности как обещано. Держите до погашения — и промежуточные колебания цены сгладятся; продайте в момент скачка ставок — и они станут реальными. Дюрация, стандартная мера этой ценовой чувствительности, растёт с увеличением срока погашения, поэтому длинные облигации резко колеблются, а казначейские векселя почти не двигаются.
Родственники: YTC, YTW, BEY и EAY
Доходность к отзыву и доходность к худшему
Многие корпоративные и муниципальные облигации являются отзывными: эмитент может погасить их досрочно, как правило, когда падающие ставки позволяют ему рефинансироваться дешевле — именно тогда, когда вам больше всего хотелось бы сохранить ваш высокий купон. Для таких облигаций допущение YTM о держании до погашения — оптимистичный вымысел.
Доходность к отзыву (YTC) использует тот же расчёт, но подставляет первую дату отзыва и цену отзыва вместо срока погашения и номинала. Доходность к худшему (YTW) — это просто меньшее из YTM и YTC, наиболее консервативная доходность, которую облигация может принести. Для отзывной облигации с премией YTC обычно является определяющим числом, и оно может оказаться значительно ниже заявленной YTM. Прежде чем покупать любую отзывную облигацию, найдите её доходность к худшему; стандартные экраны данных по фиксированному доходу публикуют YTC и YTW рядом с YTM, так что вам редко придётся вычислять их самостоятельно.
Эквивалентная облигационная доходность против эффективной годовой доходности
Большинство облигаций платят купоны дважды в год, что ставит вопрос о приведении к годовому выражению. Возьмите облигацию с полугодовой YTM 5,979%:
- Эквивалентная облигационная доходность (BEY) удваивает её: 5,979% × 2 = 11,958%. Просто, и это стандарт для котировочных экранов — но он игнорирует компаундирование между двумя выплатами.
- Эффективная годовая доходность (EAY) компаундирует её: (1,05979)² − 1 = 12,32%. Дополнительный период компаундирования — это реальные деньги, поэтому EAY всегда превышает BEY.
Когда вы сравниваете облигацию с полугодовыми выплатами с облигацией с годовыми выплатами, депозитным сертификатом или сберегательным счётом, EAY — это число для честного сравнения. Когда вы читаете котировку дилера, вы обычно видите YTM в стиле BEY. Знайте, какое из чисел перед вами, прежде чем сравнивать разные типы продуктов.
Чистая цена против грязной цены: сюрприз накопленного процента
Купоны начисляются ежедневно, но выплачиваются периодически, поэтому между датами выплат продавец заработал часть следующего купона. Покупатель компенсирует продавцу эти прошедшие дни через накопленный процент — и облигационные рынки котируют две цены, чтобы это было видно:
- Чистая цена — котируемая цена без накопленного процента. Именно её показывают терминалы и котировочные экраны.
- Грязная (расчётная) цена — чистая цена плюс накопленный процент. Это наличные, которые фактически переходят из рук в руки при расчёте.
Покупатели-новички часто паникуют, когда расчётная стоимость превышает цену, умноженную на количество. Так и должно быть: излишек — это накопленный процент, который вы полностью возместите в следующую дату купона. Бухгалтерский смысл важнее денежного сюрприза — этот излишек не является частью стоимости вашей облигации. Это процентный доход, который вы купили, и ваши книги должны отражать это с первого дня.
Учёт облигаций: премия, дисконт и накопленный процент в регистре
Позиция по облигации затрагивает ваши книги тремя способами: покупка разделяет стоимость и накопленный процент, каждый купон разделяет возмещённое начисление и новый доход, а любая премия или дисконт амортизируются в течение срока жизни облигации так, чтобы ваш процентный доход отражал экономику YTM, а не неравномерные даты купонов. В текстовом регистре покупка и первый купон для облигации с дисконтом выглядят так:
2026-10-20 * "Buy 1000-face 5 percent bond at 950 plus accrued interest"
Assets:Investments:Bonds:Bond-A 950.00 USD
Assets:Investments:Accrued-Interest 12.50 USD
Assets:Checking:Operating -962.50 USD
2026-11-01 * "Semiannual coupon 25.00 - recover accrual, book income"
Assets:Checking:Operating 25.00 USD
Assets:Investments:Accrued-Interest -12.50 USD
Income:Interest:Bonds -12.50 USDОтделение начисления $12,50 от стоимости покупки $950 сохраняет вашу базу затрат чистой для будущей продажи или погашения, а амортизация дисконта $50 в доход каждого периода распределяет встроенную прибыль по сроку жизни облигации вместо того, чтобы сваливать её всю в момент погашения. Такой взгляд на стабильный доход также позволяет сверять цифру YTM от брокера с вашими собственными книгами: если экономика и регистр расходятся, у одного из них ошибка ввода данных, и обычно это регистр.
Начните со следующей покупки облигации: запросите на котировочном экране YTM и — если облигация отзывная — доходность к худшему, примените приближение, чтобы убедиться, что ранжирование имеет смысл, и проведите покупку с выделением начисления. Три числа и одна чистая проводка — и вы будете знать, что зарабатывает облигация, что может пойти не так и где находится каждый доллар.
