Финансовые результаты Conagra за Q1 FY2027: прибыль на акцию выросла на 6% при падении продаж, и причина тому — мукомольный завод

Conagra Brands продала меньше продуктов питания в первом квартале 2027 финансового года, но заработала больше на акцию. Чистые продажи упали на 1,4% до $2 595,9 млн. Органический объём снизился на 2,1%, и цена/микс компенсировали лишь 1,0% этого падения. Валовая прибыль упала на 3,4%. И всё же чистая прибыль выросла на 6,0% до $174,3 млн, разводненная прибыль на акцию выросла на 5,9% до $0,36, а скорректированная прибыль на акцию выросла на 5,1% до $0,41. Пищевой бизнес не принёс этого роста. Скорректированная операционная прибыль упала на 4,1%. Выросла доля Conagra в прибыли совместного предприятия по производству муки Ardent Mills — на 71,8% до $50,4 млн, — плюс к этому статья накладных расходов сократилась на $20 млн до расходов на рекламу. Мы воссоздали пять финансовых лет плюс этот квартал в виде публичного реестра Beancount, где каждое обесценение и отчуждение вынесено на отдельную помеченную строку, чтобы части этой прибыли, полученные от продажи продуктов питания, можно было читать отдельно от тех, что получены не от них. Он находится рядом с реестром General Mills, у которого совпадают с Conagra майский финансовый год и его проблема.

Ключевые показатели​

Органический мост короткий. Отчётные чистые продажи упали на 1,4%. Курсовые разницы добавили 0,2 п.п., а отчуждённые бизнесы отняли 0,5, что оставляет органические чистые продажи на уровне −1,1%. Эти 1,1% — это снижение объёма на 2,1%, частично компенсированное ценой/миксом на 1,0%. Conagra подняла цены и продала меньше единиц, и цена не покрыла единицы.

Отчётная операционная прибыль упала на 22,7%, и большая часть этого падения — эффект сравнения в обе стороны. В квартале прошлого года был $42,4 млн прибыли от отчуждений, в основном от продажи Chef Boyardee. В квартале этого года — $29,5 млн статей, которые компания исключает: $9,7 млн реструктуризации, $8,1 млн урегулирования юридических вопросов прошлых лет за вычетом возмещений, $5,2 млн убытков по хеджированию, $3,5 млн расходов на смену руководства и $3,0 млн расходов на экологические вопросы. Уберите оба набора, и скорректированная операционная прибыль упала с $310,7 млн до $297,9 млн — снижение на 4,1%.

Чистая прибыль двинулась в другую сторону, и сверка в пресс-релизе показывает почему. Скорректированная прибыль до налогообложения выросла на $10,0 млн, с $252,4 млн до $262,4 млн, тогда как скорректированная операционная прибыль упала на $12,8 млн. Разница находится ниже операционной прибыли. Прибыль от инвестиций, учитываемых по методу долевого участия, выросла на $21,0 млн, чистые процентные расходы упали на $2,0 млн, а пенсионный доход снизился на $0,2 млн. В отчётной строке есть ещё один помощник: эффективная налоговая ставка составила 25,2% против 43,1% годом ранее, «когда на ставку повлияли отчуждения Chef Boyardee и бизнеса замороженных морепродуктов».

Глубокий разбор выручки​

Итоговая скорректированная операционная прибыль в $297,9 млн — это после $71,9 млн скорректированных корпоративных расходов. Четыре сегмента вместе заработали $369,8 млн, на 7,7% меньше, чем $400,6 млн.

Бакалея и снеки — здесь компромисс между ценой и объёмом виден наиболее ясно. Цена/микс выросла на 3,4%, а объём упал на 5,4%. Форма 10-Q объясняет и то и другое «ценообразованием, вызванным инфляцией, и соответствующим влиянием эластичности». Это компания говорит в своей собственной отчётности, что покупатели купили меньше, потому что цена выросла. Сегмент всё ещё зарабатывает маржу 19,5%, самую высокую в компании, но скорректированная прибыль упала на 7,2%.

Охлаждённые и замороженные имеют противоположную форму и худший результат. Объём был почти неизменным — −0,1%, а цена/микс упала на 1,5%, что, как говорит 10-Q, «было обусловлено неблагоприятным продуктовым миксом». Скорректированная операционная прибыль упала на 13,0% до $99,6 млн — маржа 9,4%. Это тот сегмент, чей гудвил был списан в конце 2026 финансового года. В 10-Q сказано, что отчётная единица была «списана до справедливой стоимости по состоянию на конец 2026 финансового года, что привело к нулевому превышению справедливой стоимости над балансовой стоимостью», и несёт «повышенный риск будущих обесценений».

Международный сегмент вырос на 0,9% в органическом выражении, плюс ещё 2,4 п.п. от курсовых разниц. Foodservice был единственным сегментом с ростом объёма — на 2,5%, и в пресс-релизе есть оговорка: объёмы «выиграли примерно 150 базисных пунктов благодаря срокам заказов клиентов, которые в прошлом году пришлись на третий квартал». Уберите этот фактор сроков, и объём Foodservice вырос примерно на 1%.

Мы прочитали пресс-релиз и 10-Q в поисках семи тем спроса и предложения, которые мы отслеживаем в каждом посте о финансовых результатах. Ни одна из формулировок о сильном спросе не появляется. Нет ни «устойчивого спроса», ни дефицита предложения, ни восходящего цикла, ни запуска продукта, идущего с опережением плана. 10-Q открывает свой прогноз обратным утверждением: «Наша отрасль продолжает испытывать влияние слабых потребительских настроений, инфляции, колебаний стоимости сырьевых товаров, давления в цепочках поставок, неопределённости в торговле и регулировании, а также других глобальных макроэкономических проблем». Единственный позитивный сигнал по объёму — это доля рынка: компания говорит, что «увеличила долю в денежном выражении в таких категориях, как замороженные овощи, пудинг, чили, замороженные завтраки, хот-доги и замороженные десерты». Рост доли при падении объёма на 2,1% означает, что сами категории сжимаются.

История маржи​

Четвёртая колонка — это арифметика реестра, а не показатель компании: операционная прибыль с добавленными обратно обесценениями гудвила, обесценениями брендов и прибылями и убытками от отчуждений, и ничего больше. Она отличается от скорректированной операционной маржи Conagra, которая также исключает реструктуризацию, юридические статьи и статьи хеджирования. Для двух самых ранних лет в 10-K нет строки операционной прибыли, поэтому операционная маржа здесь — это чистые продажи минус себестоимость проданных товаров и SG&A, как они были поданы.

Валовая маржа — это строка, за которой нужно следить, потому что ни одна из разовых статей её не затрагивает. Она достигла пика в 27,7% в 2024 финансовом году и падала два года, до 23,9% в 2026 финансовом году и 23,8% в этом квартале. Пресс-релиз объясняет квартал: «более высокая производительность и примерно $4 млн возвратов пошлин были более чем перекрыты снижением органических чистых продаж, негативным влиянием инфляции себестоимости проданных товаров и неблагоприятным операционным рычагом». Неблагоприятный операционный рычаг — это падение объёма, проявляющееся в затратах. Заводы, выпускающие меньше единиц, распределяют одни и те же постоянные затраты на меньший объём продукции.

Ценообразование — тема, требующая осторожности. Цена/микс была положительной на уровне +1,0%, и 10-Q обещает больше: «Мы ожидаем, что к концу первой половины 2027 финансового года мы введём дополнительные целевые повышения цен, чтобы помочь компенсировать инфляцию затрат на сырьё». Следующее предложение называет цену этого плана: «сохраняющаяся чувствительность потребителей к повышению цен может негативно повлиять на наши объёмы». Реестр согласен с этим предупреждением. Себестоимость проданных товаров упала лишь на 0,7%, тогда как объём упал на 2,1%.

Таким образом, маржу защищали не в валовой прибыли. Её защищали на строку ниже. Скорректированные SG&A упали на 3,7% до $320,7 млн, хотя реклама и продвижение внутри них выросли на 15,1% до $60,9 млн. Уберите рекламу, и остальные скорректированные SG&A упали с $279,9 млн до $259,8 млн — сокращение на $20,1 млн. В пресс-релизе сказано, что скорректированный показатель включает «выгоду в размере $10 млн, связанную с компенсацией по итогам 2026 финансового года». Иными словами, половина экономии на накладных расходах — это выгода, привязанная к компенсации по итогам прошлого года, и она не повторится.

Один большой вопрос: эта прибыль идёт от продуктов питания?​

Сведите скорректированные изменения год к году в одну колонку, и ответ станет виден.

Всё, что Conagra производит и продаёт, дало −$24,9 млн. Накладные расходы вернули $20,1 млн, половину из которых составляет разовая статья. Весь рост прибыли до налогообложения, и даже больше, пришёл от прибыли от инвестиций по методу долевого участия, которая, как сказано в пресс-релизе, выросла «в первую очередь благодаря благоприятным рыночным условиям и эффективному управлению в условиях недавней волатильности на рынках пшеницы для совместного предприятия Ardent Mills». Conagra владеет 44% Ardent Mills, мукомольной компании. Это хороший актив. Это также сырьевой бизнес, чья прибыль изменилась на 72% за год, и $50,4 млн из неё составили 22% от $232,9 млн прибыли до налогообложения этого квартала.

Прогноз говорит, что руководство это понимает. Компания подтвердила скорректированную прибыль на акцию в размере $1,40–$1,50, скорректированную операционную маржу в размере 10,0%–10,5% и органические чистые продажи в диапазоне −3% – −1%, и она предполагает «вклад долевой прибыли в размере примерно $140 млн» за год. Первый квартал принёс $50,4 млн из этих $140 млн — около 36% годового показателя за 25% времени. Он также принёс скорректированную операционную маржу 11,5% против годового диапазона, верхняя граница которого составляет 10,5%. Оба показателя подразумевают, что оставшиеся три квартала, как ожидается, будут слабее этого. Генеральный директор охарактеризовал «прибыль выше ожиданий», и подтверждённый диапазон — это собственное заявление компании о том, что этот избыток, как ожидается, не сохранится.

General Mills, отчитавшаяся неделей ранее, — естественное сравнение. Приведённые ниже цифры взяты из пресс-релизов каждой компании.

Обе компании потеряли валовую маржу из-за затрат на сырьё и снижения объёма. General Mills позволила этому дойти до прибыли. Conagra покрыла это накладными расходами и совместным предприятием. Conagra также несёт больше долга против своей прибыли: чистые проценты в $91,8 млн поглотили 34% операционной прибыли, а в пресс-релизе чистый леверидж указан на уровне 3,99x скорректированной EBITDA.

Этот леверидж объясняет самую тихую цифру в отчётности. В отчёте об изменениях капитала в 10-Q показаны объявленные дивиденды в размере $0,175 на акцию, $84,0 млн, против $0,35 и $167,7 млн годом ранее. Дивиденд был сокращён вдвое. В отчёте о движении денежных средств всё ещё показано $167,5 млн выплат, потому что последний платёж в $0,35 ушёл в июне, так что экономия около $84 млн в квартал начинается с сентябрьского платежа. В списке приоритетов генерального директора есть «ребалансировка распределения капитала», и вот что это означает в реестре.

Отслеживание продовольственной компании стоимостью $11 млрд в текстовом формате​

Двойная запись здесь полезна, потому что последние пять лет Conagra полны списаний, которые сводка может размыть. В реестре каждое из них должно быть проводкой с суммой, и баланс после этого всё равно должен сходиться. Соглашения совпадают со всеми другими компаниями в этой серии: как мы моделируем любую компанию. Доходные проводки — это кредиты (отрицательные), расходы — дебеты (положительные), а Equity:Adjustments поглощает чистую прибыль, так что каждая транзакция отчёта о прибылях и убытках в сумме даёт ноль, тогда как балансовые утверждения фиксируют нераспределённую прибыль. Вот квартал в том виде, в каком он занесён в реестр:

; Check: −2595.9 + 1977.2 + 350.3 + 91.8 − 56.3 + 58.6 + 174.3 = 0 ✓
2026-08-30 * "Conagra Brands, Inc." "FY2027Q1 Income Statement"
  Income:Revenue                              -2595.9 MUSD  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                       1977.2 MUSD  ; cost of goods sold
  Expenses:SellingGeneralAdministrative         350.3 MUSD  ; selling, general and administrative expenses
  Expenses:Interest                              91.8 MUSD  ; interest expense, net
  Expenses:OtherNet                             -56.3 MUSD  ; pension and postretirement non-service income −5.9; equity method investment earnings −50.4
  Expenses:IncomeTax                             58.6 MUSD  ; income tax expense
  Equity:Adjustments                            174.3 MUSD  ; net income attributable to Conagra Brands offset (RE set by balance assertion)

Expenses:OtherNet отрицательна, потому что она сальдирует две доходные строки, находящиеся ниже операционной прибыли: $5,9 млн пенсионного дохода и $50,4 млн от совместного предприятия. В реестре не смоделирован отдельный период Q1 FY2026, поэтому колонка предыдущего года в таблицах выше взята из пресс-релиза. В этом квартале нет проводок по обесценению или отчуждению. Они находятся в 2026 финансовом году:

; Excerpt: three of the ten postings in FY2026/FY2026.bean
2026-05-31 * "Conagra Brands, Inc." "FY2026 Income Statement"
  Expenses:OtherNet                            2382.4 MUSD  ; goodwill impairment charges
  Expenses:OtherNet                             547.2 MUSD  ; other intangible asset impairment charges
  Expenses:OtherNet                             -42.2 MUSD  ; gain on divestitures (Chef Boyardee and frozen fish businesses)
  ...

Эти три строки превратили год с $2 698,4 млн валовой прибыли в чистый убыток в $1 916,2 млн.

Балансовая строка, несущая это повествование, — гудвил. На конец 2022 финансового года он составлял $11 329,2 млн, а сейчас — $8 118,9 млн. Бренды и прочие нематериальные активы упали с $3 853,1 млн до $1 819,8 млн за тот же период. В 10-K сказано, что обесцененные бренды были в первую очередь теми, что были приобретены вместе с Pinnacle Foods и учтены по справедливой стоимости в 2019 финансовом году, и они названы: Birds Eye, Gardein, Duncan Hines, Vlasic. Даже после списаний один только гудвил больше, чем $6 404,9 млн собственного капитала компании.

Многолетняя траектория​

Чистые продажи достигли пика в $12,3 млрд в 2023 финансовом году, когда ценообразование эпохи инфляции было в полной силе, и падают три года подряд. В 2026 финансовом году была 53-я неделя, и всё равно он оказался на $331 млн ниже 2025 финансового года. Валовая маржа выросла вместе с этим ценообразованием до 27,7%, а затем отдала почти четыре пункта.

Колонка обесценений — это стоимость прошлых приобретений, приходящая в рассрочку. В каждом из пяти финансовых лет есть списание. Вместе обесценения и убытки от отчуждений за вычетом одной прибыли складываются в $5 018,8 млн против $1 155,2 млн совокупной чистой прибыли за те же пять лет. $1 152,4 млн в 2025 финансовом году выглядят как восстановление, и отчасти это не так: расходы по налогу на прибыль в том году составили $3,7 млн, что 10-K объясняет как «высвобождение оценочного резерва в результате урегулирования федеральной проверки, которое дало налоговую выгоду в $225,8 млн».

Единственная строка, которая стабильно улучшалась, — это долг. Векселя к оплате и долгосрочный долг вместе упали с $9,2 млрд на конец 2023 финансового года до $7,3 млрд на конец 2026 финансового года, чему помогли $648,9 млн поступлений от продажи Chef Boyardee и бизнеса замороженной рыбы. В этом квартале он снова вырос — на $491,7 млн, когда компания выпустила $500 млн облигаций с купоном 5,40% со сроком погашения в 2031 году. Операционный денежный поток за первый квартал составил −$4,2 млн, поскольку запасы выросли на $248,6 млн, капитальные затраты забрали $123,7 млн, а дивиденды и выкуп акций — ещё $211,5 млн.

Вердикт: быки против медведей​

Аргументы быков

• Прибыль на акцию выросла на обеих базах — до $0,36 отчётной и $0,41 скорректированной — в квартале, когда скорректированная прибыль на акцию General Mills упала на 12,8%, а годовой прогноз был подтверждён.
• Накладные расходы снижаются. Скорректированные SG&A без рекламы упали на $20,1 млн, тогда как реклама выросла на 15,1%, что является правильным направлением для обеих строк.
• Долг упал на $1,5 млрд от пика 2023 финансового года, а сокращение дивидендов вдвое высвобождает около $84 млн в квартал на продолжение той же работы.
• Foodservice нарастил объём, и компания увеличила долю в денежном выражении в шести названных категориях.
• Баланс был переоценён вниз. После $2,9 млрд обесценений в 2026 финансовом году подразделение «Охлаждённые и замороженные» и обесцененные бренды учитываются по справедливой стоимости.

Аргументы медведей

• Ни одна из семи тем спроса не появляется в пресс-релизе или 10-Q. В отчётности описаны «слабые потребительские настроения» и сказано, что повышение цен может ещё больше снизить объём, так что цифры не подтверждают никакого восстановления спроса.
• Пищевой бизнес заработал меньше. Скорректированная валовая прибыль упала на $24,9 млн, скорректированная операционная прибыль упала на 4,1%, и три из четырёх сегментов потеряли прибыль.
• Рост прибыли пришёл от мукомольного совместного предприятия, которое обеспечило 36% ожидаемой годовой прибыли за один квартал, и от выгоды в $10 млн по компенсации, которая не повторится.
• Прогноз скорректированной операционной маржи в 10,0%–10,5% против 11,5% в этом квартале означает, что руководство ожидает более слабый остаток года.
• Проценты забирают 34% операционной прибыли, чистый леверидж составляет 3,99x, долг вырос на $491,7 млн за квартал, а операционный денежный поток был отрицательным.
• У подразделения «Охлаждённые и замороженные» нулевой запас над балансовой стоимостью, и его прибыль только что упала на 13%. Для очередного обесценения нужен лишь один плохой прогноз.

Наше мнение. Это был квартал хорошего контроля над затратами и удачи на рынке пшеницы, о котором отчиталась компания, чей основной продукт продавался в меньшем числе единиц при более низкой валовой марже. Мы не ставим совместное предприятие в упрёк Conagra; 44% хорошо управляемой мукомольной компании — это реальный актив. Но его не следует путать с переломом в упакованных продуктах питания, и собственный прогноз компании его не путает. Строка, за которой нужно следить, — валовая маржа. Она упала с 27,7% до 23,8% за два года, а план по её исправлению — это ещё больше ценообразования для потребителя, которого сама 10-Q называет чувствительным к цене. Если валовая маржа стабилизируется около 24%, а падение объёма сузится, сокращённые вдвое дивиденды и падающий долг делают это медленным ремонтом, который работает. Если она продолжит падать, накладным расходам почти нечего отдавать, и «Охлаждённые и замороженные» отделяет от очередного списания ещё один слабый год.