Constellation Brands Q2 FY2027: пиво даёт 94% продаж и всю прибыль

Constellation Brands — это пивная компания, которая по-прежнему отчитывается как компания по производству пива, вина и крепкого алкоголя. Во втором квартале 2027 финансового года чистые продажи выросли на 6,1% до $2 633,0 млн, а разводнённая прибыль на акцию (EPS) выросла на 25% до $3,32. Пивной бизнес продал на $2 473,6 млн — 94% от общего объёма — и заработал $964,2 млн операционной прибыли сегмента при марже 39,0%. Вино и крепкий алкоголь продали на $159,4 млн и заработали $6,1 млн. При этом отчётная операционная прибыль всё равно упала на 7,9% до $805,0 млн, потому что коммерческие, общие и административные расходы выросли на 23%, а списание на $49,8 млн легло на ещё один бизнес, который компания планирует продать.

Ключевые цифры​

Квартал охватывает три месяца, завершившиеся 31 августа 2026 года. Финансовый год заканчивается в последний день февраля, поэтому 2027 финансовый год завершается 28 февраля 2027 года. Все цифры взяты из пресс-релиза о прибыли, поданного 6 октября 2026 года, и из формы 10-Q, поданной на следующий день.

Операционная прибыль упала на 8%, а EPS вырос на 25%. Разрыв объясняется строкой налога. Прибыль до налога на прибыль упала на 6,8% — с $782,9 млн до $729,4 млн. Резерв по налогу на прибыль сократился вдвое — с $296,8 млн до $147,1 млн, а эффективная ставка снизилась с 37,9% до 20,2%. В квартале прошлого года было отражено $192,1 млн корректировок оценочного резерва, которые пресс-релиз перечисляет среди сопоставимых корректировок. Если исключить эти статьи из обоих лет, сопоставимая чистая прибыль окажется неизменной: $637,3 млн против $637,8 млн.

Сопоставимая EPS всё же выросла на 3%, и это следствие количества акций. Разводнённое количество акций упало на 3,0% — с 175,9 млн до 170,6 млн. Так что отчётные 25% — это сравнение по налогам, а сопоставимые 3% — это выкуп акций. Сам бизнес заработал столько же, сколько год назад.

Глубокое погружение в выручку​

Пиво. Отгрузки выросли на 5,5% до 123,9 млн кейсов. Depletions — показатель того, что дистрибьюторы продали ритейлерам, — упали на 0,6%. В форме 10-Q рост чистых продаж пива на $128,6 млн разбит на три части: $130,2 млн от объёма отгрузок, $12,8 млн от ценообразования и $14,4 млн негативного влияния структуры продукции. Там же объясняется, почему вырос объём: «поскольку дистрибьюторы стремились восстановить дни запаса». Рост возник из-за наполнения канала, а потребительский спрос слегка снизился.

Детали по брендам неоднородны. Depletions Modelo Especial упали примерно на 2%, а Corona Extra — примерно на 5%. Pacifico вырос примерно на 19%, Victoria — примерно на 15%, а бренды Modelo Chelada — примерно на 5%. В пресс-релизе говорится, что пивной бизнес стал лидером по приросту доли в долларах и объёмах в отслеживаемых каналах Circana в США и что он опередил всю пивную категорию на 4 процентных пункта. Оба утверждения могут быть верны одновременно, когда сама категория сокращается.

Что касается спроса, цитата генерального директора в пресс-релизе гласит, что «наш портфель культовых брендов продолжает находить отклик у потребителей» и что компания «начинает видеть первые результаты через ускоряющийся рост доли в долларах и объёмах». Форма 10-Q более осторожна. Она описывает потребителей как демонстрирующих «сдержанные расходы, подавленные настроения, поведение в поисках выгоды». Ни один из документов не говорит, что спрос превышает предложение, и ни один не описывает предложение как ограниченное. Бухгалтерская книга согласна с осторожной версией. Собственные запасы Constellation сократились с $1 433,9 млн в феврале до $1 378,6 млн, при этом компания отгрузила больше, чем выпил рынок.

Вино и крепкий алкоголь. Чистые продажи выросли на 17,2% до $159,4 млн при росте отгрузок на 15,4%, а depletions выросли на 10,2%. Kim Crawford вырос примерно на 11%, а Mi CAMPO — примерно на 51%. Это гораздо меньший бизнес, чем был раньше. Год назад он только что закрыл продажи винного бизнеса 2025 года, в рамках которых 2 июня 2025 года были проданы массовые винные бренды. Сравнение за шесть месяцев всё ещё показывает это сокращение: чистые продажи вина и крепкого алкоголя составили $308,6 млн против $416,5 млн, снижение на 26%.

Форма 10-Q добавляет предупреждение о росте вина. Объём отгрузок «выиграл от стратегических ценовых действий, предпринятых в отношении отдельных брендов в нашем оптовом канале в США», и компания ожидает снижения отгрузок вина во втором полугодии, поскольку она работает над «взаимно согласованными сокращениями запасов готовой продукции с ключевыми дистрибьюторами».

Новая продуктовая линейка. После закрытия квартала компания купила SpikedAde — бренд готовых к употреблению напитков на основе спирта. На закрытии сделки она заплатила $75 млн, с возможным дополнительным вознаграждением до $278 млн в течение пяти лет. В пресс-релизе говорится, что сделка «укрепляет наши позиции в быстрорастущей категории RTD». Результаты будут отражаться в пивном сегменте, а не в сегменте вина и крепкого алкоголя.

История маржи​

Валовая маржа осталась стабильной на уровне 52,9%. Внутри пивного сегмента она улучшилась — с 52,9% до 54,1%. Форма 10-Q объясняет механику. Снижение себестоимости проданной продукции добавило $33,9 млн к валовой прибыли пивного сегмента, включая $24,1 млн снижения тарифов — «в основном на импорт алюминия в рамках Раздела 232» — и $23,3 млн благоприятного поглощения постоянных затрат за счёт роста производства. Против этого материальные и складские расходы выросли примерно на $20 млн.

Ценообразование дало мало. Форма 10-Q называет это «благоприятным влиянием ценообразования на отдельных рынках», что составило $12,8 млн на $2,47 млрд продаж пива, или около половины процента. За шесть месяцев форма 10-Q относит на ценообразование пива примерно 30 базисных пунктов валовой маржи. Цена — не то, что определило цифры этого квартала.

Прирост валовой маржи не дошёл до операционной прибыли. SG&A выросли с 17,6% чистых продаж до 20,4%. Пресс-релиз объясняет снижение маржи пивного сегмента на 160 базисных пунктов одним предложением: «более низкие тарифные расходы и благоприятное поглощение постоянных затрат были более чем перекрыты ростом маркетинговых инвестиций и прочими расходами SG&A». Форма 10-Q также называет «неблагоприятные краткосрочные начисления по стимулированию», то есть вознаграждение. Корпоративные операции и прочее стоили $73,7 млн против $45,6 млн.

Так что экономия затрат была реальной, и руководство потратило её на маркетинг. Это выбор, и строка depletions показывает, почему он был сделан.

Главный вопрос: пиво выросло или дистрибьюторы пополнили запасы?​

Отгрузки выросли на 5,5%, а depletions упали на 0,6%. Это разрыв примерно в шесть пунктов за один квартал. За шесть месяцев отгрузки выросли на 3,7%, а depletions упали на 0,5%.

Компания говорит, что разрыв закроется. В форме 10-Q сказано: «мы ожидаем, что объём отгрузок в целом будет соответствовать объёму depletions в 2027 финансовом году». Если отгрузки шли вперёд в первом полугодии, то во втором они должны идти назад.

Прогноз уже говорит об этом, если выполнить вычитание. Руководство прогнозирует чистые продажи пива за полный год в диапазоне от снижения на 1% до роста на 1%. Чистые продажи пива в 2026 финансовом году составили $8 315,2 млн, поэтому диапазон — примерно от $8 232 млн до $8 398 млн. Первое полугодие дало $4 757,1 млн. Значит, на второе полугодие остаётся от $3 475 млн до $3 641 млн против $3 735,7 млн во втором полугодии 2026 финансового года. Подразумеваемое снижение во втором полугодии — от 2,5% до 7,0%. Это наши расчёты на основе опубликованных компанией цифр, а не названное компанией число.

Прогноз маржи указывает туда же. Пиво заработало 39,0% в первом полугодии, а прогноз за полный год — 37–38%. Меньший объём во втором полугодии означает меньшее поглощение постоянных затрат, что в этом квартале стоило $23,3 млн.

Остальные годовые показатели были сохранены или обновлены. Прогноз сопоставимой EPS остаётся на уровне $11,20–$11,90 против $11,82 в 2026 финансовом году. Прогноз отчётной EPS обновлён до $11,85–$12,55. Отчётная выше сопоставимой, потому что крупнейшая корректировка — это налоговая выгода: пресс-релиз показывает $1,10 на акцию корректировок оценочного резерва и отчётную налоговую ставку около 12% против сопоставимой около 20%. Прогноз операционного денежного потока — $2,4–2,5 млрд, капитальные затраты — около $800 млн, а свободный денежный поток — $1,6–1,7 млрд.

Здесь уместно одно замечание о мощностях. В форме 10-Q сказано: «Мы теперь ожидаем, что коммерческое производство на пивоварне в Веракрусе начнётся в начале 2028 финансового года». Компания продолжает наращивать пивоваренные мощности в Мексике, в то время как два её крупнейших бренда продаются чуть хуже.

Отслеживание пивной компании стоимостью $9 млрд в простом тексте​

Двойная запись помогает с Constellation, потому что её отчёт о прибылях почти каждый год несёт тот или иной крупный разовый расход, и каждый из них лежит на отдельной строке. В бухгалтерской книге каждый расход — это своя проводка с суммой и меткой, и проводки должны в сумме давать поданный итог. Соглашения совпадают с любой другой компанией в этой серии: как мы моделируем каждую компанию. Доходные проводки — это кредиты (отрицательные), расходы — дебеты (положительные), а Equity:Adjustments поглощает чистую прибыль, чтобы транзакция суммировалась в ноль. Вот этот квартал в том виде, в каком он был перенесён в книгу:

; Check: −2633.0 + 1240.0 + 538.2 + 49.8 − 7.8 + 83.4 + 147.1 + 16.5 + 565.8 = 0 ✓
2026-08-31 * "Constellation Brands, Inc." "FY2027Q2 Income Statement"
  Income:Revenue                              -2633.0 MUSD  ; net sales (sales 2816.7 less excise taxes 183.7)
  Expenses:CostOfRevenue                       1240.0 MUSD  ; cost of product sold
  Expenses:SellingGeneralAdministrative         538.2 MUSD  ; selling, general, and administrative expenses
  Expenses:OtherNet                              49.8 MUSD  ; asset impairment and related expenses (Note 5: Nelson's Green Brier assets held for sale)
  Expenses:OtherNet                              -7.8 MUSD  ; income from unconsolidated investments
  Expenses:Interest                              83.4 MUSD  ; interest expense, net
  Expenses:IncomeTax                            147.1 MUSD  ; provision for income taxes
  Expenses:OtherNet                              16.5 MUSD  ; net income attributable to noncontrolling interests
  Equity:Adjustments                            565.8 MUSD  ; net income attributable to CBI offset (RE set by balance assertion)

Выручка — это чистые продажи, то есть продажи $2 816,7 млн минус $183,7 млн акцизов. Проводка на $49,8 млн — это списание за этот квартал. В примечании 5 формы 10-Q сказано, что активы, предназначенные для продажи, с балансовой стоимостью $54,8 млн были скорректированы до оценочной справедливой стоимости $5,0 млн в связи с планом продажи бизнеса Nelson's Green Brier. Проводка на $16,5 млн — это доля прибыли, принадлежащая неконтролирующим интересам, поэтому последняя строка — чистая прибыль, относимая на материнскую компанию.

Баланс показывает уход винного портфеля. Эти строки взяты из файлов 2024, 2025 и 2026 финансовых годов:

2024-02-29 balance Assets:NonCurrent:Goodwill                      7980.3 MUSD  ; goodwill
2025-02-28 balance Assets:NonCurrent:Goodwill                      5126.8 MUSD  ; goodwill (7980.3 a year earlier; the Wine and Spirits goodwill was written off)
2025-02-28 balance Assets:Current:HeldForSale                       913.5 MUSD  ; assets held for sale (the wine and spirits net assets sold in the 2025 Wine Divestitures)
2026-02-28 balance Assets:Current:HeldForSale                         0.0 MUSD  ; assets held for sale: 0.0 on this balance sheet (913.5 a year earlier; sold in the 2025 Wine Divestitures)

В 2025 финансовом году компания списала гудвил сегмента вина и крепкого алкоголя до нуля — расход на $2 740,7 млн — и поместила $913,5 млн винных активов в строку «предназначено для продажи». Год спустя эта строка была пуста. В форме 10-K за 2026 финансовый год сказано, что продажи винного бизнеса 2025 года принесли $845,9 млн денежных средств, которые пошли на погашение долга.

Ещё одна цифра рассказывает историю капитала. Казначейские акции по стоимости составили $4 171,9 млн в феврале 2022 года и $8 529,8 млн в августе 2026 года. За тот же период совокупный собственный капитал акционеров упал с $12 047,8 млн до $8 879,4 млн. Деньги, заработанные пивоварнями, уходили акционерам, пока начислялись списания.

Многолетняя дуга​

Пивной сегмент заработал $15,2 млрд операционной прибыли за эти пять лет. Чистая прибыль, относимая на акционеров, за те же пять лет составила $3,2 млрд. Три из пяти лет закончились чистым убытком. Бухгалтерская книга показывает, куда ушла разница, — по одной помеченной проводке за раз.

Первая строка — в основном Canopy Growth. В 2022 финансовом году это был нереализованный убыток в $1 644,7 млн по ценным бумагам Canopy, оцениваемым по справедливой стоимости. В 2023 финансовом году это было обесценение инвестиции по методу долевого участия в Canopy на $1 060,3 млн плюс $949,3 млн доли в убытках Canopy. В 2024 финансовом году добавились $321,3 млн долевых убытков и $136,1 млн обесценений по методу долевого участия. Обыкновенные акции Canopy были конвертированы в обмениваемые акции в апреле 2024 года, и строка метода долевого участия с тех пор нулевая.

Затем взяли верх винные расходы. В 2025 финансовом году было $2 797,7 млн обесценения гудвила и товарных знаков и $478,0 млн списания активов, предназначенных для продажи, частично компенсированных прибылью в $266,0 млн от продажи бренда SVEDKA. В 2026 финансовом году добавились ещё $52,1 млн по активам, предназначенным для продажи, и убыток в $31,9 млн от продажи бизнеса, в основном от продаж винного бизнеса.

Две строки — не вино и не каннабис. $665,9 млн в 2022 финансовом году — это отменённая пивоварня в Мехикали. $57,7 млн в 2026 финансовом году — это изношенное оборудование на пивоварне в Обрегоне. 2023 и 2024 финансовые годы показаны в первоначально поданном виде. В форме 10-K за 2025 финансовый год позднее были перенесены небольшие прибыли и убытки от продажи бизнеса из SG&A за те годы, и периодические файлы в бухгалтерской книге это отражают.

Вердикт: быки против медведей​

Аргументы за рост

• Пиво заработало операционную маржу сегмента 39,0% на чистых продажах $2 473,6 млн, а валовая маржа сегмента выросла на 1,2 пункта до 54,1%.
• Пивной бизнес лидировал в своей категории по приросту доли в долларах и объёмах в отслеживаемых каналах, а Pacifico и Victoria увеличили depletions примерно на 19% и 15%.
• Вино и крепкий алкоголь превратили убыток сегмента в $19,8 млн в прибыль $6,1 млн при росте depletions на 10,2%.
• Операционный денежный поток за шесть месяцев составил $1 478,6 млн, а свободный денежный поток — $1 124,5 млн. Долг снизился с $10 568,5 млн в феврале до $10 315,7 млн.
• Разводнённое количество акций снизилось на 3,0% за год, и компания выкупила акции на $530 млн по состоянию на сентябрь.

Аргументы против

• Depletions пива упали на 0,6%, тогда как отгрузки выросли на 5,5%. Формулировки руководства о брендах, которые «находят отклик у потребителей», не подтверждаются цифрой потребительского спроса по двум крупнейшим брендам — Modelo Especial и Corona Extra.
• Годовой прогноз по пиву от снижения на 1% до роста на 1% подразумевает снижение чистых продаж во втором полугодии на 2,5–7,0% по нашим расчётам.
• Ценообразование добавило $12,8 млн — около половины процента чистых продаж пива. Ничто в отчётности не подтверждает утверждение об устойчивом ценовом импульсе.
• SG&A выросли на 23,4% при росте продаж на 6,1%. Сопоставимая чистая прибыль была неизменной, а рост сопоставимой EPS на 3% обеспечило меньшее количество акций.
• Списания не прекратились. В этом квартале добавились $49,8 млн по бизнесу, предназначенному для продажи, после $18,3 млн в прошлом квартале по винным брендам из Новой Зеландии.

Наше мнение

Constellation теперь — пивовар и импортёр мексиканского пива с небольшим премиальным винным бизнесом в придачу, и бухгалтерская книга наконец читается именно так. Пивной сегмент зарабатывает операционную маржу 39%, и ничто в этом квартале этого не меняет. Но рост в этом квартале был пополнением запасов дистрибьюторами, собственный прогноз компании закладывает более слабое второе полугодие, а рост отчётной EPS был сравнением по налогам. Мы читаем этот квартал как неизменную прибыль на очень хорошей франшизе. За чем следить в третьем квартале — это depletions пива. Если они останутся отрицательными, а маркетинговые расходы останутся повышенными, именно 39-процентная маржа и просядет.