Vail Resorts FY2026: посещаемость склонов упала на 13,4%, прибыль — на 47%

Vail Resorts потеряла 2,4 млн посещений склонов в 2026 финансовом году и сохранила почти всю выручку от подъёмников. Посещаемость упала на 13,4% до 15,3 млн — компания назвала эту зиму «одной из самых сложных в истории на западе США». Выручка от подъёмников снизилась лишь на 3,5%, потому что примерно 70% её было продано в виде абонементов ещё до того, как заработал первый подъёмник. Общая чистая выручка за год, закончившийся 31 июля 2026 года, снизилась на 4,3% до $2 838,2 млн. Чистая прибыль, относящаяся к Vail Resorts, упала на 47,3% до $147,5 млн. Модель предоплаты защитила верхнюю строку. Она не защитила нижнюю строку, и обязательства следующего сезона уже отстают: количество проданных абонементов на 2026/2027 год снизилось примерно на 12%.

Ключевые цифры​

Эти данные взяты из формы 10-K за 2026 финансовый год и пресс-релиза о результатах, оба датированы 28 сентября 2026 года.

Арифметика этого года — урок операционного рычага. Выручка упала на $126,1 млн. Операционные расходы сегментов снизились на $30,8 млн, то есть примерно четверть потерянной выручки вернулась в виде снижения затрат. Остальное прошло напрямую. Операционная прибыль упала на $139,4 млн — больше, чем выручка, потому что четыре менее крупные статьи также изменились в неблагоприятную сторону: амортизация выросла на $9,2 млн, прибыль от продажи недвижимости оказалась на $11,2 млн меньше, начисление по условному вознаграждению — на $9,9 млн больше, а прибыль в $6,9 млн от выбытия основных средств превратилась в убыток в $6,8 млн.

Ниже операционной строки остальное сделали проценты. Процентные расходы, нетто, выросли на $34,0 млн до $205,6 млн. В 10-K $27,3 млн из этого объясняются выпуском старших нот на $500,0 млн под 5,625% в июле 2025 года, а $8,9 млн — большим остатком по срочному кредиту. Падение выручки на 4,3% превратилось в падение операционной прибыли на 24,9% и падение чистой прибыли на 47,3%.

Одно замечание о календаре. Финансовый год Vail заканчивается 31 июля, и четвёртый квартал — это межсезонье. Компания получила убыток в $190,2 млн, относящийся к акционерам, за три месяца, закончившихся 31 июля 2026 года, против убытка в $182,4 млн годом ранее. Это нормальная форма года, а не новая проблема.

Глубокий анализ выручки​

Vail отчитывается по трём сегментам. Mountain — это и есть бизнес: $2 503,2 млн из $2 838,2 млн общей выручки. Lodging добавил $328,8 млн, а Real Estate — $6,2 млн.

Подъёмники — это то место, где проявляется модель абонементов. В 10-K сказано, что выручка от абонементов составила примерно 70% общей выручки от подъёмников в 2026 финансовом году, по сравнению с 65% в каждом из двух предыдущих лет. Выручка от абонементных продуктов выросла на $38,8 млн (в пресс-релизе рост указан как 3,9%), тогда как выручка от разовых билетов на подъёмник упала на 17,5%. Лыжники, купившие заранее, заплатили независимо от того, выпал снег или нет. Лыжники, решающие у кассы, остались дома. Результат — странная статистика: эффективная цена билета, то есть выручка от подъёмников, делённая на посещаемость склонов, выросла на 11,5% до $94,85. Это не повышение цен. Это та же выручка от абонементов, распределённая на меньшее число дней катания.

Горнолыжная школа, питание и розница/прокат не имеют за собой предоплаты, и они следовали за горой. Горнолыжная школа упала на 10,3%, питание — на 7,6%, розница/прокат — на 6,5%. Вместе эти три строки потеряли $69,9 млн — больше, чем подъёмники. Держатель абонемента, пропустивший поездку, всё равно платит за абонемент. Никто не платит за обед заранее.

Lodging упал на 1,6%, при этом управляемые кондоминиумы снизились на 9,6%, а собственные гостиничные номера остались на прежнем уровне. В пресс-релизе это объясняется сильным четвёртым кварталом в Grand Teton Lodge Company — летним бизнесом.

Что касается спроса, пресс-релиз осторожен. Он не заявляет о силе. В нём говорится, что «летний спрос в Северной Америке соответствовал ожиданиям» и что «спрос по отрасли продолжал испытывать влияние последствий исторически сложных условий прошлого сезона». Что он действительно утверждает, так это относительную эффективность: «тенденции продаж билетов на подъёмники и абонементов, опережающие отрасль» и «данные третьих сторон продолжают показывать, что Vail Resorts опережает более широкую отрасль, особенно среди сопоставимых безлимитных продуктов». В отчётности нет цифры по отрасли, поэтому это утверждение нельзя проверить по данным. Что можно проверить, так это собственное количество абонементов компании, и оно снизилось.

История маржи​

Каждый год показан в первоначальной редакции собственного 10-K. В 10-K за 2025 финансовый год позднее были пересмотрены 2023 и 2024 финансовые годы из-за несущественных ошибок, что снижает чистую прибыль, относящуюся к Vail Resorts, за 2023 финансовый год до $265,8 млн и повышает её за 2024 финансовый год до $231,1 млн. Маржа в обоих случаях округляется до одной и той же картины.

Операционная маржа в 14,8% — самая низкая за пять лет, и механизм здесь — фиксированные затраты. Операционные расходы Mountain и Lodging снизились лишь на 1,5%. Общие и административные расходы остались на уровне $434,0 млн против $433,7 млн. Горнолыжный курорт укомплектовывает подъёмники персоналом, готовит трассы и производит снег независимо от того, приедут 15 млн человек или 17 млн. Руководство перечисляет то, что удалось сократить: $45 млн экономии по программе повышения эффективности ресурсов, $16,7 млн управленческих премий, «которые не были заработаны», и более низкие переменные затраты. Против этого оно потратило «дополнительные $20 млн на маркетинговые инвестиции».

Что касается ценообразования, в пресс-релизе указывается на «сильные результаты наших новых продуктовых и ценовых инициатив» и на «относительную силу безлимитных абонементных продуктов по сравнению с менее частотными продуктами, что обеспечивает улучшение структуры и ценовых показателей». Цифры по абонементам подтверждают часть этого предложения о структуре. Количество снизилось примерно на 12%, а долларовая выручка — примерно на 6%, значит, средний проданный абонемент стоит больше, чем в прошлом году. Это более богатая структура на меньшей базе. Это не ценовая власть в обычном смысле, когда компания повышает цены и сохраняет объём. В 10-K также отмечается, что эффективная цена платного билета упала на 8,8%, отчасти из-за новых продуктов со скидками.

2022 финансовый год немного льстит сравнению. В том году операционная прибыль включала прибыль в $44,0 млн от выбытия основных средств, из которых, по данным 10-K, $32,2 млн относятся к продаже отеля в Брекенридже.

Главный вопрос: что количество абонементов говорит о следующей зиме?​

Сезонный абонемент — это деньги сегодня за катание потом. По правилам бухгалтерского учёта эти деньги не являются выручкой в момент поступления. Они отражаются в балансе как отложенная выручка, то есть обязательство, и переходят в отчёт о прибылях и убытках день за днём в течение лыжного сезона. Для Vail это делает одну строку баланса предвестником следующего отчёта о прибылях и убытках.

Пресс-релиз даёт этот прогноз напрямую. По состоянию на 18 сентября 2026 года продажи абонементных продуктов на североамериканский сезон 2026/2027 снизились примерно на 12% в единицах, 10% в проданных днях и 6% в долларовой выручке по сравнению с аналогичным моментом годом ранее.

Руководство трактует это так: недостающие покупатели опоздали, а не исчезли. Снижение «сконцентрировано среди абонементных продуктов для частоты посещений Destination», и компания «полагает, что эти тенденции могут отражать отложенное покупательское поведение среди менее приверженных гостей, а не полностью потерянный спрос». Это правдоподобно. Лыжник, заплативший за пять дней прошлой зимой и получивший плохой снег, имеет причину подождать. Это также первый раз за пять лет этого учёта, когда база обязательств сокращается перед началом сезона.

Баланс на 31 июля уже развернулся. Краткосрочная отложенная выручка упала на $35,6 млн, или на 5,9%, — первое снижение за пять лет, которые мы моделируем. Эта дата наступает после весеннего срока продажи абонементов и до Дня труда, поэтому баланс включает раннюю часть сезона продаж. Он изменился почти на тот же процент, что и показатель долларовой выручки, о котором компания сообщила семь недель спустя.

Прогноз предполагает, что разрыв закроется другим способом. На 2027 финансовый год компания ожидает чистую прибыль, относящуюся к Vail Resorts, в размере от $158 млн до $233 млн и Resort Reported EBITDA от $805 млн до $865 млн. Середина диапазона подразумевает чистую выручку Resort около $3 108 млн, что на 9,7% выше 2026 финансового года. В пресс-релизе говорится, что это восстановление «поддерживается ростом посещаемости по билетам на подъёмники, ростом цен, увеличением расходов гостей в сопутствующих бизнесах» и экономией затрат, «частично компенсируемыми тенденциями снижения спроса на абонементы». Также предполагается «диапазон нормальных погодных условий».

Прочитайте это внимательно. При меньшем количестве проданных абонементов большая часть выручки от подъёмников в следующем году должна поступить от лыжников, которые решают поздно, у кассы, когда могут увидеть снег. Модель абонементов существует, чтобы отвлекать выручку от такого типа покупателя. 2027 финансовый год возвращает часть её обратно.

Круизная линия сталкивается с тем же учётом с другой стороны. В нашем анализе Carnival депозиты клиентов — это обязательство, которое превращается в выручку по мере выхода судов в рейс. Разница в том, что круизный депозит покупает конкретный рейс. Сезонный абонемент покупает опцион на погоду.

Отслеживание лыжной компании стоимостью $2,8 млрд в простом тексте​

Отложенную выручку легко описать и легко потерять внутри баланса. Двойная запись делает её видимой, потому что каждый доллар денег за абонемент должен где-то находиться, пока он не будет заработан. Наш учёт следует тем же соглашениям, которые мы используем для каждой компании в этой серии: как мы моделируем каждую компанию. Доходные проводки — это кредиты (отрицательные), расходы — дебеты (положительные), а Equity:Adjustments поглощает чистую прибыль, чтобы транзакция суммировалась в ноль. Вот 2026 финансовый год точно так, как он представлен в учёте, в миллионах долларов:

; Check: −2,838.204 + 1,485.203 + 167.960 + 11.985 + 305.610 + 434.006 + −13.163 + 19.239 + 6.823 + 205.623 + −0.829 + −11.129 + −0.080 + 23.209 + 56.212 + 147.535 = 0 ✓
2026-07-31 * "Vail Resorts, Inc." "FY2026 Income Statement"
  Income:Revenue                              -2838.204 MUSD  ; total net revenue (services and other + retail and dining + Real Estate)
  Expenses:CostOfRevenue                       1485.203 MUSD  ; Mountain and Lodging operating expense
  Expenses:CostOfRevenue                        167.960 MUSD  ; Mountain and Lodging retail and dining cost of products sold
  Expenses:CostOfRevenue                         11.985 MUSD  ; Real Estate operating expense
  Expenses:CostOfRevenue                        305.610 MUSD  ; depreciation and amortization (shown separately from segment operating expense in the filing)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative         434.006 MUSD  ; general and administrative
  Expenses:OtherNet                             -13.163 MUSD  ; gain on sale of real property (a credit)
  Expenses:OtherNet                              19.239 MUSD  ; change in estimated fair value of contingent consideration
  Expenses:OtherNet                               6.823 MUSD  ; loss on disposal of fixed assets and other, net
  Expenses:OtherNet                             205.623 MUSD  ; interest expense, net
  Expenses:OtherNet                              -0.829 MUSD  ; Mountain equity investment income, net (a credit)
  Expenses:OtherNet                             -11.129 MUSD  ; investment income and other, net (a credit)
  Expenses:OtherNet                              -0.080 MUSD  ; foreign currency gain on intercompany loans (a credit)
  Expenses:OtherNet                              23.209 MUSD  ; net income attributable to noncontrolling interests, deducted as the filing does
  Expenses:IncomeTax                             56.212 MUSD  ; provision for income taxes
  Equity:Adjustments                            147.535 MUSD  ; net income attributable to Vail Resorts, Inc. offset (equity set by balance assertion)

Компенсирующая запись внизу — это чистая прибыль, относящаяся к Vail Resorts. $23,2 млн, принадлежащие неконтролирующим долям, — это отдельная проводка, вычитаемая так же, как это делает отчётность. Амортизация отражена на Expenses:CostOfRevenue как помеченная проводка, потому что в отчётности она показана отдельно от операционных расходов сегментов.

Теперь обязательство, которое предвещает следующий год. В балансе Vail отложенная выручка не показана отдельной строкой. Она находится внутри «кредиторской задолженности и начисленных обязательств», и примечание 8 каждого 10-K разбивает эту статью на части. В учёте эти части ведутся отдельно:

2022-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -511.306 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)
2023-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -572.602 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)
2024-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -575.766 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)
2025-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -602.117 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)
2026-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -566.480 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)

Обязательства — это кредиты, поэтому остатки отрицательные. Эта строка росла каждый год с $511,3 млн до $602,1 млн, а затем упала до $566,5 млн. Этот последний шаг — история этого поста в одной цифре.

Вторая история — в капитале:

2022-07-31 balance Equity:TreasuryStock                            479.417 MUSD  ; treasury stock, at cost (debit balance)
2026-07-31 balance Equity:TreasuryStock                           1453.762 MUSD  ; treasury stock, at cost (debit balance)
2022-07-31 balance Equity:RetainedEarnings                        -895.889 MUSD  ; retained earnings
2026-07-31 balance Equity:RetainedEarnings                        -549.066 MUSD  ; retained earnings

Казначейские акции, то есть стоимость выкупленных акций, выросли на $974,3 млн за четыре года. Нераспределённая прибыль упала на $346,8 млн за тот же период, потому что дивиденды опережали прибыль. Общий акционерный капитал Vail Resorts снизился с $1 612,4 млн на 31 июля 2022 года до $240,5 млн на 31 июля 2026 года. Только за 2026 финансовый год компания выплатила $317,1 млн дивидендов и выкупила $45,0 млн акций — всего $362,1 млн — против $147,5 млн чистой прибыли, относящейся к акционерам.

Многолетняя динамика​

Общий долг здесь — это долгосрочный долг, нетто, плюс часть, подлежащая погашению в течение одного года, как их указывает каждый 10-K.

Выделяются три вещи. Выручка была на одном уровне четыре года: $2 889,4 млн в 2023 финансовом году и $2 838,2 млн в 2026 финансовом году. Посещаемость склонов достигла пика в 19,4 млн в 2023 финансовом году и не восстановилась. Выручка удержалась, потому что каждое посещение приносило больше, и потому что выручка от абонементов занимала всё большую долю выручки от подъёмников — с 61% в 2022 финансовом году до примерно 70% сейчас.

Долг двигался в противоположную сторону от капитала. Общий долг вырос с $2 734,0 млн до $3 186,4 млн, тогда как акционерный капитал упал на $1 371,9 млн. Компания сообщает о чистом долге на уровне 3,9 раза к Total Reported EBITDA на 31 июля 2026 года. В течение 2026 финансового года она погасила $525,0 млн конвертируемых нот и использовала кредитное соглашение, поэтому долг к погашению в течение одного года упал с $599,5 млн до $83,9 млн, тогда как долгосрочный долг вырос.

Прибыль снижалась по мере роста процентных расходов. Процентные расходы, нетто, составляли $148,2 млн в 2022 финансовом году и $205,6 млн в 2026 финансовом году. В нормальный снежный год это была управляемая стоимость. В плохой год она поглотила почти половину операционной прибыли.

Вердикт: быки против медведей​

Аргументы быков

• Модель сделала то, для чего была создана. Посещаемость упала на 13,4%, а выручка от подъёмников — на 3,5%, потому что около 70% выручки от подъёмников составила выручка от абонементов, зафиксированная заранее.
• 2026 финансовый год был годом погоды, а не годом спроса. Компания описывает снегопады в Скалистых горах как «на уровне или вблизи исторических минимумов», а прогноз на 2027 финансовый год предполагает нормальные условия.
• Затраты сокращаются. Руководство сообщает о $45 млн экономии за счёт эффективности в 2026 финансовом году и ожидает ещё около $25 млн в 2027 финансовом году.
• Структура улучшается. Долларовая выручка от абонементов снизилась примерно на 6% при падении единиц примерно на 12%, с «относительной силой безлимитных абонементных продуктов».
• Стена рефинансирования исчезла. Долг к погашению в течение одного года упал с $599,5 млн до $83,9 млн.

Аргументы медведей

• База обязательств сокращается. Количество абонементов на 2026/2027 год снизилось примерно на 12%, а краткосрочная отложенная выручка на 31 июля упала на 5,9% — первое снижение за пять лет.
• Прогнозу нужны покупатели у кассы. Рост чистой выручки Resort на 9,7% в середине диапазона при меньшем числе держателей абонементов зависит от «роста посещаемости по билетам на подъёмники» — самой чувствительной к погоде выручки компании.
• Дивиденд не покрывается. $317,1 млн дивидендов против $147,5 млн чистой прибыли, относящейся к компании, и против $248,0 млн операционного денежного потока после $231,6 млн капитальных затрат.
• Проценты — это фиксированная стоимость, которая выросла на 19,8% в год, когда выручка упала.
• Утверждения о спросе относительны, а не абсолютны. «Опережение отрасли» не подтверждается ни одной цифрой в отчётности, и в пресс-релизе нигде не говорится, что спрос сильный.

Наше мнение

2026 финансовый год подтвердил половину тезиса об абонементах. Предоплата удержала выручку в пределах 4,3% от предыдущего года в худшую западную зиму, которую компания, по её словам, видела. Это реальный результат, и большинство сезонных бизнесов не смогли бы его повторить. Другая половина тезиса состоит в том, что база обязательств растёт, и эта половина не прошла первую проверку: после одной плохой зимы продано на 12% меньше абонементов. Баланс оставляет мало места для второго промаха. Акционерный капитал составляет $240,5 млн, долг — $3 186,4 млн, а дивиденды стоят более чем вдвое больше того, что компания заработала. Мы считаем прогноз на 2027 финансовый год достижимым при нормальном снеге и недостижимым в противном случае, а показатель, за которым нужно следить до выпадения снега, — это отложенная выручка на 31 октября, первый баланс после срока продажи абонементов ко Дню труда.