Результаты на первый взгляд
- Период
- FY2026H1
- Выручка
- 175,3 млрд DKK (175 311 MDKK)
- Чистая прибыль
- 69,5 млрд DKK (69 546 MDKK)
- Чистая маржа
- 39,7 %
Из открытой бухгалтерской книги компании Novo NordiskПросмотреть живую книгу
4 августа 2026 г. компания Novo Nordisk сообщила о продажах за 2-й квартал в размере 78,5 млрд датских крон (+3% в постоянных курсах) и скорректированной операционной прибыли в размере 33,4 млрд датских крон (+11% в постоянных курсах), после чего «повысила» годовой прогноз до 0%–(−6%) роста как скорректированных продаж, так и скорректированной операционной прибыли. Отчет о прибылях и убытках за полугодие по-прежнему выглядит как у растущей компании — чистые продажи за 1-е полугодие 175,3 млрд датских крон, чистая прибыль 69,5 млрд датских крон — но скорректированный взгляд и диапазон прогноза говорят о том, что франшиза GLP-1 прошла пик роста.
Ключевые показатели
Все цифры ниже приведены в млн датских крон из финансового отчета Novo Nordisk за 1 января – 30 июня 2026 г. (пресс-релиз компании № 48/2026; также представлен в SEC по форме 6-K). В основной таблице используется разбивка за шесть месяцев; 2-й квартал — это трехмесячный отрезок, используемый в описании динамики роста руководством (указан в тексте). Без скрытой конвертации в доллары США.
| Показатель | H1 2026 | H1 2025 | H1 YoY CER |
|---|---|---|---|
| Чистые продажи | DKK 175,311M | DKK 154,944M | +18% |
| Операционная прибыль (по отчетности) | DKK 86,679M | DKK 72,240M | +27% |
| Скорректированные чистые продажи | DKK 148,551M | — | +2% |
| Скорректированная операционная прибыль | DKK 66,247M | — | +2% |
| Чистая прибыль | DKK 69,546M | DKK 55,537M | — |
2-й квартал 2026 г. (три месяца, только для контекста): чистые продажи 78 488 млн дат. крон (+3% в пост. курсах); операционная прибыль по отчетности 27 061 млн дат. крон (−16% в пост. курсах); скорректированная операционная прибыль 33 389 млн дат. крон (+11% в пост. курсах); чистая прибыль 20 989 млн дат. крон.
Две сверки важнее любого отдельного процентного показателя.
Во-первых, продажи по отчетности за 1-е полугодие (+18% в пост. курсах) против скорректированных продаж (+2% в пост. курсах). Скорректированный рост исключает разовый эффект от сторнирования резервов по скидкам в рамках американской программы 340B Drug Pricing Program. Простыми словами: значительная часть роста продаж за полугодие — это отсутствие прошлогодних резервных колебаний, а не устойчивое ускорение базового объема продаж GLP-1.
Во-вторых, операционная прибыль по отчетности за 2-й квартал (−16% в пост. курсах) против скорректированной операционной прибыли (+11% в пост. курсах). На отчетную EBIT повлияли (а) сторнирование 340B годом ранее, которое завысило показатели 2-го квартала 2025 г., и (б) обеcценение неденежного характера на 6,3 млрд датских крон во 2-м квартале 2026 г. по нематериальным активам pipeline, включая монлунабант (4,0 млрд дат. крон). Скорректированная EBIT исключает этот объем обесценения. Разбивка в Ledger ниже использует отчетный отчет о прибылях и убытках за полугодие — тот, который должен сходиться до нуля, — поэтому обесценение и прочие операционные статьи остаются в пределах проверяемого P&L.
Глубокий анализ выручки
Продажи по сегментам за 1-е полугодие (в млн датских крон):
| Сегмент | 1-е пол. 2026 | 1-е пол. 2025 | Изменение |
|---|---|---|---|
| Лечение ожирения и диабета | 164 943 | 145 406 | +13% |
| Редкие заболевания | 10 368 | 9 538 | +9% |
| Итого чистые продажи | 175 311 | 154 944 | +13% (+18% в пост. курсах) |
Лечение ожирения и диабета по-прежнему составляет около 94% продаж. Операционная прибыль сегмента по этой франшизе составила 86 356 млн датских крон в 1-м полугодии (маржа 52,4%) против 71 178 млн годом ранее (49,0%). Редкие заболевания принесли 323 млн датских крон операционной прибыли сегмента (маржа 3,1%) после операционного убытка во 2-м квартале.
Коммерческие подробности из пресс-релиза касаются структуры продуктов и географии, а не театра дефицита:
- Еженедельные рецепты на таблетки Wegovy® в США превысили 265 000 за неделю, закончившуюся 17 июля; франшиза остается лидером рынка среди брендовых препаратов от ожирения по числу новых пациентов.
- Общее количество еженедельных рецептов (TRx) на Wegovy® в США — около 575 000; более 5 миллионов TRx с момента запуска таблеток.
- Wegovy® HD запущен в США в апреле; шприц-ручка с дозировкой 7,2 мг запущена в Великобритании в июне; таблетки запущены в ОАЭ (июнь) и Великобритании (июль).
- Рост скорректированных продаж в сегменте лечения ожирения — 19% в постоянных курсах по основным показателям.
- Медицинскую помощь получили 41,6 млн человек с диабетом и 4,9 млн с ожирением.
Анализ сигналов руководства
Перед написанием мы просмотрели пресс-релиз на предмет семи тем спроса/предложения, которые отслеживает эта серия (превышение спроса над предложением, восходящий цикл отрасли, расширение рынка с опережением плана, опережающий рост запусков продуктов, рост отпускных цен, ограниченное предложение, устойчивый спрос). Эти темы в значительной степени отсутствуют. Компания не говорит, что распродана, что предложение ограничено или что она не может удовлетворить спрос. Она не заявляет о восходящем цикле отрасли или устойчивом росте средних цен продаж. Заявления компании уже и носят более оборонительный характер: рост объемов GLP-1, «благоприятные корректировки скидок в США», «обнадеживающее раннее внедрение» таблеток за пределами США и прогноз, который «повышен» до диапазона, верхняя граница которого все равно ниже нуля. Отсутствие — вот и вывод: это больше не история дефицита; это история объемов плюс ценового давления.
Новости о pipeline в этом же пресс-релизе неоднозначны: одобрение EMA для Wegovy® HD и таблеток, но исследование фазы 3 ZEUS с зилтивекимабом не достигло первичной конечной точки.
История с маржой
Валовая прибыль по отчетности за 1-е полугодие составила 144 613 млн датских крон при продажах 175 311 — подразумеваемая валовая маржа 82,5%, ниже 83,4% за 1-е полугодие 2025 г. (валовая прибыль 129 208 при продажах 154 944). Себестоимость продаж выросла до 30 698 млн датских крон с 25 736.
Структура операционных расходов (1-е полугодие 2026 г., млн датских крон):
| Статья | 1-е пол. 2026 | 1-е пол. 2025 |
|---|---|---|
| Коммерческие и дистрибуционные расходы | 27 074 | 32 425 |
| Исследования и разработки | 28 071 | 21 998 |
| Административные расходы | 2 449 | 2 536 |
| Прочие операционные доходы/(расходы) | (340) | (9) |
| Операционная прибыль | 86 679 | 72 240 |
Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы (SG&A) в Ledger — это коммерческие и дистрибуционные расходы плюс административные (29 523). Особо выделяются R&D: выросли до 28,1 млрд датских крон с 22,0 млрд. Коммерческие и дистрибуционные расходы фактически снизились год к году за полугодовой период — что необычно для цикла запуска и согласуется с компанией, которая больше не тратит так, будто каждый флакон дефицитен.
Разрыв между скорректированными и отчетными показателями — это история с маржой, которую будут обсуждать инвесторы. Скорректированная операционная прибыль за 1-е полугодие в размере 66 247 млн датских крон ниже отчетной операционной прибыли в 86 679 млн, потому что сторнирование резервов 340B, завышающее отчетные продажи/EBIT, исключено из скорректированного представления. Во 2-м квартале все наоборот: скорректированная EBIT (33 389 млн) выше отчетной (27 061 млн), потому что исключается обесценение на 6,3 млрд датских крон. Одна и та же компания, одно и то же полугодие — две разные идентичности операционной прибыли в зависимости от того, какие разовые статьи вы сохраняете.
Годовой прогноз на 2026 г. (в постоянных курсах), согласно пресс-релизу о прогнозе от 4 августа: рост скорректированных продаж 0%–(−6%); рост скорректированной операционной прибыли 0%–(−6%). Руководство называет это улучшением, обусловленным «повышением ожиданий по продажам препаратов GLP-1». Повышение до диапазона, который все еще допускает снижение на однозначное число в середине диапазона, — самый ясный сигнал того, что ценовое и конкурентное давление заложено в прогноз, а не является сноской.
Главный вопрос: сможет ли объем компенсировать цены?
Собственные формулировки Novo Nordisk отвечают на вопрос, который компания хочет услышать: внедрение таблеток Wegovy® и запуски в International Operations обеспечат рост объемов. Вопрос, который навязывают цифры, сложнее: сможет ли рост объемов опередить чистое ценовое сжатие и разовые колебания достаточно долго, чтобы удержать скорректированный рост вблизи верхней границы диапазона 0%–(−6%)?
Доказательства со стороны объема: TRx на таблетки, запуск HD, присутствие Wegovy® примерно в 60 странах, рост скорректированных продаж в сегменте лечения ожирения на 19% в постоянных курсах по ключевым показателям. Доказательства со стороны цен/шума: вся сверка скорректированных продаж, история резервов 340B и рост продаж по отчетности за 2-й квартал всего на 3% в постоянных курсах. Баланс добавляет третью нить — вычеты из продаж и возвраты продукции в размере 140 201 млн датских крон в краткосрочных обязательствах на 30 июня 2026 г. (против 133 349 на конец 2025 г.). Именно в этом обязательстве живут механизмы скидок США; это не сноска.
Денежные средства выросли до 44 482 млн датских крон с 26 464 млн на конец года. Заимствования (краткосрочные + долгосрочные) составили 140 127 млн датских крон. Основные средства достигли 231 758 млн датских крон — производственная база, лежащая в основе тезиса об объеме, — в то время как нематериальные активы снизились до 102 167 млн (обесценение видно в P&L).
Отслеживание полугодия на 175 млрд датских крон в текстовом формате
Моделирование Novo Nordisk в Beancount заставляет каждый миллион крон чистой прибыли сходиться. Домашняя схема (как мы моделируем каждую компанию) использует MDKK (млн датских крон). Доходные проводки — это кредиты (отрицательные); расходы — дебеты (положительные); Equity:Adjustments поглощает чистую прибыль, чтобы транзакция сходилась к нулю.
Разбивка ниже — это отчет о прибылях и убытках за шесть месяцев 1-го полугодия 2026 г. по состоянию на 30 июня 2026 г. — не только за 2-й квартал:
; H1 2026 Income Statement — six months ended June 30, 2026
; Check: -175311 + 30698 + 28071 + 29523 + 340 - 2368 + 19501 + 69546 = 0 ✓
2026-06-30 * "Novo Nordisk A/S" "FY2026H1 Income Statement"
Income:Revenue -175311 MDKK
Expenses:CostOfRevenue 30698 MDKK
Expenses:ResearchAndDevelopment 28071 MDKK
Expenses:SellingGeneralAdministrative 29523 MDKK ; sales and distribution 27,074 + administrative 2,449
Expenses:OtherNet 340 MDKK ; other operating income and expenses
Income:OtherNet -2368 MDKK ; financial items net (gain)
Expenses:IncomeTax 19501 MDKK
Equity:Adjustments 69546 MDKK ; net income offset (RE set by balance assertion)Балансовый показатель, который несет коммерческую историю, — это не денежные средства, а обязательство по вычетам из продаж в размере 140,2 млрд датских крон, находящееся в Liabilities:Current:Other, рядом с кредиторской задолженностью всего в 14,6 млрд датских крон. В бизнесе GLP-1 в США с большими скидками механизм «гросс-нет» больше, чем кредиторская задолженность.
Просмотрите полный Ledger за FY2022–FY2026 1-е полугодие:
Многолетняя динамика
Отчетные годовые показатели (в млн датских крон) из финансовых отчетов Novo Nordisk за FY2022–FY2025, а также за 1-е полугодие 2026 г.:
| Период | Чистые продажи | Операционная прибыль | Чистая прибыль | Операционная маржа |
|---|---|---|---|---|
| FY2022 | 176 954 | 74 809 | 55 525 | 42,3% |
| FY2023 | 232 261 | 102 574 | 83 683 | 44,2% |
| FY2024 | 290 403 | 128 339 | 100 988 | 44,2% |
| FY2025 | 309 064 | 127 658 | 102 434 | 41,3% |
| 1-е пол. 2026 | 175 311 | 86 679 | 69 546 | 49,4% |
Продажи почти удвоились с FY2022 по FY2025. Операционная маржа достигла пика в районе 40 с небольшим процентов и сжалась в FY2025, когда рост продаж замедлился до 6% по отчетности / 10% в постоянных курсах, а на EBIT повлияли реструктуризация и расходы, связанные с Catalent. Отчетная операционная маржа в 49,4% за 1-е полугодие 2026 г. выглядит сильно — пока не вспомнишь, что скорректированная операционная прибыль составляет 66,2 млрд датских крон, а не 86,7 млрд, и что годовой прогноз допускает снижение скорректированной EBIT.
Основные средства рассказывают историю мощностей: 66,7 млрд датских крон (2022) → 91,0 (2023) → 162,5 (2024) → 208,4 (2025) → 231,8 на середину 2026 г. Компания строилась под мир дефицита; 1-е полугодие 2026 г. — первое отчетное полугодие, когда язык P&L говорит об объеме и цене, а не о невозможности поставлять.
Вердикт: «быки» против «медведей»
Аргументы «быков»
- TRx на таблетки Wegovy® и запуск HD поддерживают долю новых пациентов в США; запуски в International Operations продлятся до 2027 г.
- R&D за 1-е полугодие в размере 28,1 млрд датских крон финансирует следующую волну (пероральные и более высокодозированные инъекционные препараты уже на этапе одобрения/запуска).
- Отчетная чистая прибыль за 1-е полугодие в 69,5 млрд датских крон и денежные средства в 44,5 млрд датских крон обеспечивают дивиденды и обратный выкуп акций, пока франшиза переваривает конкуренцию.
- «Повышенный» прогноз, который все еще сосредоточен около нуля, может оказаться консервативным, если объемы превысят нижнюю границу в −6%.
- Валовая маржа выше 80% оставляет пространство для обмена цены на объем без разрушения модели.
Аргументы «медведей»
- Скорректированный рост продаж за 1-е полугодие всего 2% в постоянных курсах — более чистое чтение текущего темпа; отчетные +18% не являются базой.
- Годовой прогноз 0%–(−6%) закладывает ценовое давление, которое руководство больше не маскирует языком дефицита.
- Обесценение во 2-м квартале (6,3 млрд датских крон) и неудача ZEUS показывают, что опциональность pipeline не однонаправлена.
- Обязательства по вычетам из продаж выше 140 млрд датских крон делают механику «гросс-нет» непрозрачной и волатильной от квартала к кварталу.
- Семь классических сигналов «спрос превышает предложение» исчезли — конкуренция и динамика каналов, а не мощности, определяют потолок.
Наше мнение. Novo Nordisk по-прежнему является исключительным генератором денежных средств, но 1-е полугодие 2026 г. — это полугодие, когда сценарий изменился. Проверяемый полугодовой Ledger показывает 175,3 млрд датских крон продаж и 69,5 млрд датских крон чистой прибыли; скорректированная сверка и прогноз 0%–(−6%) показывают франшизу, управляющую ценой и конкуренцией, а не нормирующую предложение. Владейте акциями ради опциона на объем перорального Wegovy® и производственной базы — а не ради возврата к росту продаж в 30 с небольшим процентов в постоянных курсах.
