2026년 6월 12일, Space Exploration Technologies Corp(스페이스X)는 역사상 최대 규모의 IPO를 완료해 주당 $135의 공모가로 약 $85.7 billion을 조달했고, 거래 첫날 $150에 시초가를 형성하며 11%의 첫날 상승률을 기록했습니다. 이를 가능하게 한 S-1 서류 안에는 스페이스X의 실제 재무제표를 공개적으로 살펴볼 수 있는 최초의 기회가 담겨 있었는데, 그 내용은 "세계 최고의 로켓 기업이 상장한다"는 단순한 이야기보다 훨씬 복잡했습니다: 2025 회계연도 매출은 33% 성장한 $18.7 billion을 기록했지만, 회사는 2024년 $791 million 흑자에서 2025년 $4.9 billion 순손실로 돌아섰습니다 — 이는 거의 전적으로 X와 xAI를 중심으로 새롭게 합병된 AI 부문이 매출 $3.2 billion에 $6.4 billion의 손실을 낸 데서 비롯된 것이며, 그동안 위성 인터넷 사업인 스타링크는 조용히 $4.4 billion의 영업이익을 냈습니다.
핵심 수치
스페이스X의 S-1은 3개년치 감사받은 손익계산서(FY2023–FY2025)와 2개년치 감사받은 재무상태표(FY2024–FY2025), 그리고 감사받지 않은 2026년 1분기 실적 — IPO 이전 마지막 완전한 분기 — 을 공개합니다.
| 지표 | FY2025 | FY2024 | 전년 대비 변동 |
|---|---|---|---|
| 총매출 | $18.67B | $14.02B | +33.3% |
| 매출원가 | $9.45B | $8.00B | +18.2% |
| 매출총이익 | $9.22B | $6.02B | +53.2% |
| 매출총이익률 | 49.4% | 42.9% | +6.5pp |
| 영업이익 | $(2.59)B | $0.47B | n/m |
| 영업이익률 | −13.9% | 3.3% | −17.2pp |
| 순이익(손실) | $(4.94)B | $0.79B | n/m |
| 순이익률 | −26.4% | 5.6% | −32.0pp |
매출총이익률은 실제로 큰 폭으로 개선되었습니다 — 스타링크의 고정 위성망 비용이 빠르게 성장하는 가입자 기반에 분산되고 있기 때문입니다. 하지만 이 개선분은 손익계산서 하단에서 두 번이나 잠식됩니다: 연구개발비가 $3.46 billion에서 $8.64 billion으로 두 배 이상 증가했고, 회사는 $1.67 billion의 순금융 및 기타비용(이자비용에서 이자수익을 차감하고 소규모 손상차손을 더한 값)을 계상했습니다. 매출을 3분의 1 늘리고 매출총이익률을 6.5포인트 개선한 회사가 여전히 $4.9 billion의 손실을 냈습니다. 이 간극이야말로 이번 서류가 말하는 이야기의 전부입니다.
매출 심층 분석: 세 개의 세그먼트, 매우 불균등한 배분
2025년부터 스페이스X는 세 개의 세그먼트 — Space(발사체), Connectivity(스타링크), AI(합병을 통해 편입된 X와 xAI) — 로 나누어 실적을 보고하며, 세그먼트별 영업이익 표야말로 연결 재무제표 뒤에 숨겨진 진짜 핵심 내용입니다.
| 세그먼트 | FY2025 매출 | FY2025 영업이익(손실) | FY2025 영업이익률 | FY2024 매출 | FY2024 영업이익(손실) |
|---|---|---|---|---|---|
| Connectivity | $11.39B | $4.42B | 38.8% | $7.60B | $2.01B |
| Space | $4.09B | $(0.66)B | −16.1% | $3.80B | $0.02B |
| AI | $3.20B | $(6.36)B | −198.5% | $2.62B | $(1.56)B |
| 합계 | $18.67B | $(2.59)B | −13.9% | $14.02B | $0.47B |
Connectivity ($11.4B, 전년 대비 +50%): 이것이야말로 진짜 사업입니다. 스타링크는 2026년 3월 31일 기준 160개국에서 1,030만 명의 활성 가입자를 넘어섰으며, 이는 2024년 말의 460만 명보다 두 배 이상 늘어난 수치입니다. 그리고 이제 38.8%의 영업이익률을 내는데, 위성 통신망치고는 소프트웨어급 마진입니다. Connectivity 하나만으로 스페이스X 총매출의 61%, 그리고 사실상 연결 영업이익 전부를 차지합니다.
Space ($4.1B, 손익분기점 근처의 보합세 영업이익): 팰컨 9, 팰컨 헤비, 스타십 발사를 담당하는 스페이스X의 원조 사업은 글로벌 상업 발사 시장을 장악하고 있음에도 겨우 이익을 내는 수준입니다. 스타십 3세대 기체(2026년 5월 22일 처음으로 성공적으로 비행한 스타십 V3)에 대한 연구개발이 이 세그먼트를 2025년 $657 million의 영업손실로 밀어넣었으며, 이는 전년의 거의 손익분기 수준에서 악화된 것입니다.
AI ($3.2B, 영업손실 −$6.4B): 가장 최근에 생겼으면서 단연 가장 비용이 많이 드는 세그먼트입니다. 매출은 전년 대비 22% 성장했지만, 영업손실은 $1.56 billion에서 $6.36 billion으로 거의 네 배 불어났고, 세그먼트 내 연구개발비만 2025년 $5.06 billion에 달해 세그먼트 전체 매출을 넘어섰습니다. 이 세그먼트가 회사의 증분 지출 거의 전부를 흡수하고 있으며, 39% 마진의 핵심 사업을 가진 회사가 연결 기준 순손실을 보고하는 이유이기도 합니다.
마진 이야기
| 지표 | Q1 2026 | FY2025 | FY2024 | FY2023(손익계산서만) |
|---|---|---|---|---|
| 매출총이익률 | 49.1% | 49.4% | 42.9% | 41.2% |
| 영업이익률 | −41.4% | −13.9% | 3.3% | −33.7% |
| 순이익률 | −91.1% | −26.4% | 5.6% | −44.6% |
매출총이익률은 스타링크의 단위 경제성이 성숙해지면서 3년째 꾸준히 상승해왔습니다 — 이 부분의 사업은 위성 인터넷 강세론이 예측한 그대로 작동하고 있습니다. 매출총이익 아래로는 완전히 다른 이야기입니다: 표시된 최근 4개 기간 중 3개 기간에서 영업이익률과 순이익률이 마이너스를 기록했고, 가장 최근 데이터이자 IPO 직전 마지막 분기인 2026년 1분기가 순이익률 −91%로 지금까지 중 최악이었습니다. FY2023의 큰 손실은 초기 X 통합과 관련된 일회성 $3.78 billion의 손상차손 때문이었지만, FY2025와 2026년 1분기의 손실은 일회성 비용이 아니라 지속되는 영업 지출입니다.
가장 큰 질문 하나: 스페이스X는 이제 AI 인프라 기업인가?
손실이 어디에 계상되는지가 아니라, 자본이 실제로 어디로 흘러가는지를 살펴봐야 합니다:
| 세그먼트 | FY2025 설비투자 | FY2024 설비투자 | Q1 2026 설비투자(1개 분기) |
|---|---|---|---|
| AI | $12.73B | $5.63B | $7.72B |
| Connectivity | $4.18B | $3.50B | $1.33B |
| Space | $3.83B | $2.03B | $1.05B |
| 합계 | $20.74B | $11.16B | $10.11B |
AI 세그먼트는 2025년에 $12.7 billion의 설비투자를 소진했는데, 이는 회사 전체 설비투자의 61%이자 세그먼트 자체 매출의 네 배에 달하는 규모입니다. 2026년 1분기 한 분기 만에 AI 설비투자는 $7.72 billion에 달해, 단 한 분기 만에 이미 FY2025 전체 AI 지출의 61%에 이르렀고, Space와 Connectivity 세그먼트의 설비투자를 합친 것보다도 많습니다. 이 인프라에 대한 감가상각은 앞으로 더 커질 수밖에 없으며, 이는 그 컴퓨팅 자원이 매출로 전환되기 전 앞으로 몇 분기 동안 AI 세그먼트의 손실이 줄어들기보다 확대될 가능성이 더 크다는 뜻입니다.
솔직히 말하면: 스페이스X는 현재 하나의 재무상태표를 공유하는 두 개의 사업입니다. Connectivity는 성숙하고 수익성이 매우 높은 위성 인터넷 기업입니다. Space는 자본 집약적이지만 거의 손익분기점 수준인 발사 사업으로, 스스로 차세대 로켓 프로그램에 보조금을 대고 있습니다. AI는 베팅입니다 — 나머지 두 세그먼트와 $85.7 billion의 새로운 IPO 자본으로 자금을 대는 이 베팅은, X와 xAI의 컴퓨팅 인프라 확장이 언젠가 스타링크와 비슷한 마진을 내는 사업으로 이어지길 기대하고 있습니다. 지금까지의 수치는 이 베팅이 성공할 것이라는 증거도, 실패할 것이라는 증거도 아직 보여주지 않습니다.
월가의 시각
IPO 이후 침묵기간이 해제된 직후(2026년 7월 7일) 6개 주요 투자은행이 커버리지를 개시했으며, 목표주가의 평균만큼이나 그 편차 또한 많은 것을 말해줍니다:
- Raymond James(브라이언 게주얼)는 월가 최고 수준인 $800 목표주가로 커버리지를 개시했으며, 이는 7월 초 주가 대비 약 425%의 상승 여력을 내포한 것으로, AI와 스타십의 옵션 가치에 크게 베팅한 것입니다.
- Morgan Stanley(애덤 조나스)는 기본 시나리오 목표주가를 $300로 제시했는데, 이는 7월 7일 종가 $160.42 대비 약 87% 높은 수준입니다.
- Goldman Sachs(에릭 셰리든)는 매수 의견과 함께 $205 목표주가로 커버리지를 개시했습니다.
- Morningstar는 예외적으로 매도 의견과 $63 목표주가로 커버리지를 개시하며, 회사의 $1.9 trillion가 넘는 밸류에이션 대비 AI 세그먼트의 현금 소진을 문제 삼았습니다.
- 27명의 애널리스트 컨센서스는 강력 매수이며, 평균 목표주가는 $245.96로 $115–$800 범위에 걸쳐 있습니다 — 이제 막 상장한 메가캡치고는 이례적으로 넓은 스프레드로, AI 세그먼트를 어떻게 평가해야 할지에 대한 실질적인 견해 차이를 반영합니다.
주가 자체는 이미 그 견해 차이를 온몸으로 겪었습니다: IPO 4일 뒤인 6월 16일 사상 최고가 $225.64를 기록한 뒤, 7월 10일에는 사상 최저가 $145.07까지 떨어졌다가 — 고점 대비 약 36% 하락 — $145–152 구간, 시가총액 $1.93 trillion 부근에서 안정세를 찾았습니다.
$1.9 Trillion 기업을 일반 텍스트로 추적하기
어떤 투자자에게든 가장 명확한 연습 중 하나는 오픈소스 복식부기 회계 시스템인 Beancount로 회사의 재무를 모델링해보는 것입니다 — 이 시스템은 모든 달러가 반드시 맞아떨어지도록 강제하는데, 이는 스페이스X처럼 독특한 회사에서 특히 유용합니다: 10년에 걸친 비상장 자금조달 라운드에서 비롯된 메자닌 우선주 구조, 비트코인 보유고, 그리고 경제성이 완전히 다른 세 개의 세그먼트가 하나의 재무상태표에 모두 담겨 있기 때문입니다.
저희는 스페이스X의 FY2024–FY2026년 1분기 손익계산서와 재무상태표를, S-1의 감사 및 비감사 재무제표를 그대로 출처로 삼아 일반 텍스트 Beancount 파일로 모델링했습니다. 통화 단위는 MUSD(백만 USD)입니다. Beancount의 규칙에 유의하세요: Income 계정은 음수(대변) 잔액을, Expenses 계정은 양수(차변) 잔액을 가집니다:
; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000 | All figures in millions USD
; Check: −18674 + 9451 + 8643 + 2644 + 487 + 1668 + 718 + (−4937) = 0 ✓
2025-12-31 * "Space Exploration Technologies Corp" "FY2025 Income Statement"
Income:Revenue -18674 MUSD ; revenue earned (credit)
Expenses:CostOfRevenue 9451 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:ResearchAndDevelopment 8643 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:SellingGeneralAdministrative 2644 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:Restructuring 487 MUSD ; workforce-reduction charges (debit)
Expenses:OtherNet 1668 MUSD ; net interest + other expense + $38M impairment (debit)
Expenses:IncomeTax 718 MUSD ; cost incurred (debit)
Equity:Adjustments -4937 MUSD ; net loss offset (RE set by balance assertion)재무상태표에는 표준 계정 체계에 없는 계정이 하나 필요했습니다: Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock로, FY2025년 말 기준 아직 남아있는 약 $38.8 billion 규모의 IPO 이전 우선주를 나타냅니다 — 부채와 보통주 자본 사이에 위치하는 메자닌 자본 구조로, 10년 된 비상장 기업에는 일반적이지만 상장 기업 모델링에 익숙해지고 나면 낯설게 느껴지는 항목입니다. 2026년 1분기까지 IPO를 앞두고 우선주가 보통주로 전환되면서 이 잔액은 $7.0 billion으로 급감했습니다 — 원장에서 "이 회사가 방금 상장했다"는 사실을 가장 명확하게 보여주는 단일 숫자입니다:
; FY2025 → Q1 2026: preferred stock converting out ahead of the IPO
2025-12-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -38752 MUSD ; $38.8B, 2,046 shares outstanding
2026-03-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -7049 MUSD ; $7.0B, 135 shares outstanding전체 원장 — 3개년치 손익계산서, 2개의 완전한 재무상태표, 그리고 IPO 이전 분기 — 은 공개되어 있으며 누구나 검증할 수 있습니다:
다년간의 궤적: 로켓 기업에서 세 개의 기업으로
| 지표 | FY2023(손익계산서만) | FY2024 | FY2025 | Q1 2026 |
|---|---|---|---|---|
| 매출 | $10.39B | $14.02B | $18.67B | $4.69B |
| 순이익(손실) | $(4.63)B | $0.79B | $(4.94)B | $(4.28)B |
| AI 세그먼트 매출 | $2.96B | $2.62B | $3.20B | $0.82B |
| AI 세그먼트 영업손실 | $(3.97)B | $(1.56)B | $(6.36)B | $(2.47)B |
| 디지털 자산(비트코인) | n/a | $1.75B | $1.64B | $1.29B |
이 궤적에서는 두 가지가 동시에 누적되고 있습니다. 첫째, 매출은 건강한 속도로 성장하고 있습니다 — FY2025 한 해만 약 33% — 이는 거의 전적으로 스타링크 덕분입니다. 둘째, AI 세그먼트의 영업손실은 롤러코스터를 타왔습니다: FY2023의 $3.97 billion 손실(대부분 초기 X 통합 당시의 일회성 손상차손), FY2024에는 훨씬 작은 $1.56 billion 손실, 그리고 FY2025에는 다시 $6.36 billion으로 가속하며, 2026년 1분기에는 이보다 훨씬 높은 연환산 속도를 보이고 있습니다. 이는 수익성으로 수렴해가는 세그먼트가 아닙니다 — 회사의 나머지 부분이 성숙해가는 와중에도, 손실이 줄어들기는커녕 오히려 계속 커지고 있는 세그먼트입니다.
결론: 강세론 대 약세론
강세론:
- 스타링크는 그 자체 수치만으로도 진정 훌륭한 사업입니다: 매출 $11.4 billion, 영업이익률 38.8%, 15개월 만에 가입자가 두 배 이상 늘어 160개국에서 1,030만 명 — 소프트웨어급 경제성을 가진 위성 인터넷 회사로, 이것 하나만으로도 현재 밸류에이션의 상당 부분을 정당화할 수 있습니다
- 스타십 V3의 첫 성공적 비행(2026년 5월 22일)은 발사당 최대 60기의 차세대 스타링크 위성을 실을 수 있도록 설계되었으며, 이는 팰컨 9 임무 대비 약 20배의 네트워크 용량입니다 — 가이던스대로 2026년 하반기에 정상 운영 주기에 도달한다면, 발사 비용(Space 세그먼트에 도움)과 위성 배치 경제성(Connectivity에 도움)이 동시에 개선됩니다
- IPO로 조달한 $85.7 billion은 단기적인 부채나 지분 희석 압박 없이 AI 인프라 구축에 자금을 대주며, 회사가 그 논지를 입증할 수 있는 수년간의 활주로를 확보해줍니다
- Raymond James의 $800 목표주가와 Morgan Stanley의 $300 목표주가는 모두, 일부 정교한 투자자들이 생각하는 통합 기업 — 특히 Connectivity — 의 가치보다 시장이 여전히 상당히 낮게 가격을 매기고 있음을 시사합니다
- 매출총이익률 확대(FY2024, FY2025, 2026년 1분기에 걸쳐 42.9% → 49.4% → 49.1%)는 손익계산서 하단의 손실이 확대되는 와중에도 핵심 비용 구조가 개선되고 있음을 보여주며, 이는 손실이 구조적 약점이 아니라 지출 선택의 결과임을 의미합니다
약세론:
- AI 세그먼트는 FY2025에 매출 $3.20 billion에 $6.36 billion의 손실을 냈으며, 자본 소진 속도는 오히려 더 빨라지고 있습니다: 2026년 1분기 한 분기에만 $7.72 billion의 설비투자를 집행해 FY2025 전체 AI 설비투자의 60%를 넘어섰지만, 이 세그먼트가 손익분기점에 근접할 시점에 대한 공개된 일정은 없습니다
- 시장을 지배하는 원조 로켓 사업인 Space 세그먼트 자체도 수익성이 없어(FY2025 영업이익률 −16.1%), 현재로서는 Connectivity만이 자기 몫을 감당하고 있으며, 나머지 두 세그먼트를 보조하기는커녕 스스로도 버거운 상황입니다
- 순손실은 줄어들기는커녕 오히려 가속하고 있습니다: FY2024의 $791 million 흑자는 FY2025에 $4.94 billion 손실로 바뀌었고, 2026년 1분기 한 분기 만에 $4.28 billion의 손실을 냈는데 — 이는 단 한 분기 만에 전년도 전체 손실 규모에 육박하는 수준입니다
- 장기부채와 금융리스는 $13.4 billion(FY2024)에서 $28.7 billion(2026년 1분기)으로 다섯 분기 만에 두 배 넘게 늘었으며, 2026년 1분기 한 분기의 이자비용($664 million)만으로도 이미 FY2024 전체 이자비용의 42%에 달합니다
- 6월 16일 사상 최고가에서 7월 10일 사상 최저가까지 36% 급락한 것과, $63에서 $800에 이르는 애널리스트 목표주가 스프레드는 모두, 전문 투자자들이 AI 세그먼트를 어떻게 — 혹은 애초에 — 평가해야 할지에 대해 전혀 합의를 이루지 못했음을 보여줍니다
저희의 견해: 스페이스X의 IPO 서류는 하나의 재무상태표와 하나의 브랜드로 묶여 있을 뿐, 실제로는 매우 다른 두 개의 사업임을 보여줍니다. Connectivity는 시장이 스페이스X에 대해 믿고 있는 만큼 훌륭한 사업입니다: 고마진, 고성장, 글로벌 규모. Space와 AI는 그렇지 않습니다 — Space는 스타십에 재투자하는 동안 거의 손익분기점 수준에 머물러 있고, AI는 설비투자가 세그먼트 매출을 4대 1로 앞지르며 스페이스X의 역대 어떤 발사 사업 손실보다도 빠르게 현금을 태우고 있습니다. 그렇다고 해서 AI 베팅이 틀렸다는 뜻은 아닙니다 — xAI와 X는 스페이스X에 부채가 아닌 검증된 현금창출원으로 자금을 댄, 또 하나의 조 단위 시장에 대한 콜옵션을 부여합니다. 다만 $1.9 trillion의 밸류에이션은 현재 AI 세그먼트가 언젠가 오늘날의 Connectivity와 비슷한 모습이 될 것이라는 전망을 이미 가격에 반영하고 있다는 뜻이기도 합니다. 3개년치 재무제표 어디에도 아직 그런 조짐은 보이지 않습니다 — 손실은 줄어들기는커녕 오히려 커지고 있습니다. 스타십의 발사 주기가 아니라 앞으로 몇 분기 동안의 AI 세그먼트 매출 성장이야말로 Raymond James의 $800과 Morningstar의 $63 사이의 논쟁을 실제로 판가름할 것입니다.