四半期のファンド報告書には「ファンドのマルチプルは1.8倍」と書いてある。それなのに、銀行口座を確認すると、最初に投資した金額のごく一部しか戻ってきていない。どちらの数字も本物で、どちらも嘘をついてはいない。この2つの差こそが、3つの標準的なファンドマルチプルが描こうとしているものだ。実際にどれだけの現金が回収されたのか、どれだけの価値がまだ紙の上にあるのか、そしてその2つを合わせるといくらになるのか、ということである。
シンジケートへのエンジェル投資家であれ、小規模なベンチャーファンドやプライベートエクイティファンドのリミテッドパートナーであれ、あるいはファンドマネージャーのピッチデックを冷静に読み解こうとしているだけであれ、この3つのマルチプル——DPI、RVPI、TVPI——は、あらゆるプライベートファンドの会話が行われる共通言語である。ここでは、それぞれが何を測るのか、なぜ常に整合するのか、そしてどれも教えてくれないことは何かを解説する。
共通の分母：払込資本
3つのマルチプルはすべて、同じ数字で何かを割る。払込資本（Paid-in Capital、PICと略されることも多い）である。これはキャピタルコールに応じて実際にファンドへ送金した現金の総額であり、コミットした金額ではなく、これまでに銀行口座から出ていった金額である。
この区別が重要なのは、プライベートファンドは一度に資金を引き出さないからだ。コミットメント——たとえば10万ドル——を契約し、ファンドのマネージャー（ゼネラルパートナー、GP）は案件が見つかるたびに、数年かけてその一部を呼び出す。GPがこれまでに6万ドルを呼び出していれば、払込資本は6万ドルで、残りの4万ドルはまだ約束にすぎない。
払込資本には案件への投資以外も含まれる。呼び出された資金は、管理報酬、組織費用、その他のファンドレベルのコストのうちあなたの持ち分をカバーする。つまり、マルチプルが払込資本で割っているとき、それは手数料を含め、実際に投じた全ドルに対してパフォーマンスを測っているのである。
DPI：実際に受け取った現金
DPI——Distributions to Paid-In Capital（分配金の払込資本に対する比率）——は最もシンプルな問いに答える。投じた1ドルにつき、ファンドは何ドルを私に返してくれたのか？
DPI = 累積分配金 / 払込資本分配金とは、エグジットした投資からファンドがあなたに支払った現金（時には株式、公正価値で評価）である。DPIが0.3倍なら、投資した1ドルにつき30セントを取り戻したことを意味する。DPIが1.0倍なら、ファンドは払込資本の全額を返還したことになり、それ以降は「ハウスマネー」で遊んでいる状態だ。DPIが2.0倍なら、手元の現金が2倍になったということだ。
DPIは使える唯一のマルチプルである。実現済みで、銀行に振り込まれ、議論の余地はない。来四半期に分配金が下方修正されることは誰にもできない。だからこそ経験豊富なリミテッドパートナー（LP）はDPIを究極の評価指標として扱う。紙上の評価額は楽観的になり得るが、分配金は永遠だからだ。
DPIはファンドの寿命の中で特徴的な形を描く。ゼロから始まり、何年もゼロ付近にとどまる。若いファンドは企業を買っているのであって、売っているのではないからだ。エグジットが起きて初めて上昇する。他の2つのマルチプルと違い、DPIは下がることがない。ただ待つのみである。
RVPI：まだ地面の中にある価値
RVPI——Residual Value to Paid-In Capital（残余価値の払込資本に対する比率）——は、ファンドがまだ保有しているすべてを、あなたが払い込んだ金額に対して測る：
RVPI = 残余価値（NAV） / 払込資本残余価値とはファンドの純資産価値（NAV）である。まだ売却していないポートフォリオ企業の推定公正価値に、現金その他の資産を加え、負債を差し引いたものだ。ファンドが12社を保有し、その合計推定価値が1億ドル、加えて現金300万ドルであれば、残余価値は1億300万ドルとなる。
RVPIは判断が介在する領域である。非上場企業にはティッカーの価格がないため、GPは毎四半期、各保有銘柄の公正価値を推定する——類似取引、売上マルチプル、割引キャッシュフロー、あるいは直近の資金調達ラウンドの価格を用いて。そうした評価額は会計基準に従うが、誠実な評価者2人でも意見が分かれることはあり、GPは苦境の企業の評価を下げるのに非常に慎重であることで知られている。ことわざにある通り、RVPIは意見であり、DPIは事実である。
だからといってRVPIが無用なわけではない。ファンドの寿命の初期には、まだ何も売却されていないため、ほぼすべてを物語る。しかし、高いRVPIは売買価格ではなく住宅の査定額を読むように読むべきだということを意味する。有益で、専門的で、まだ現金ではないのだ。
TVPI：全体像、そして常に DPI + RVPI になる理由
TVPI——Total Value to Paid-In Capital（総価値の払込資本に対する比率）——は2つを組み合わせる：
TVPI = (累積分配金 + 残余価値) / 払込資本分子はちょうど2つの分子を足し合わせたもので、分母は同一であるため、この関係は自動的に導かれる：
TVPI = DPI + RVPIこれは経験則でも近似でもない。算術である。3つのマルチプルがこのように合計されないファンド報告書には誤りがある（あるいはグロスとネットの数値が混在している。これについては後述する）。
具体例で見てみよう。ファンドに10万ドルをコミットし、GPが6万ドルを呼び出し、ファンドがあなたに1万8千ドルを分配し、残りのポートフォリオのあなたの持ち分が5万4千ドルと評価されているとする：
- DPI = 1万8千ドル / 6万ドル = 0.30倍——投じた1ドルにつき30セントが戻った。
- RVPI = 5万4千ドル / 6万ドル = 0.90倍——投じた1ドルにつき90セントの紙上の価値。
- TVPI = 0.30倍 + 0.90倍 = 1.20倍——投じた1ドルにつき総価値1.20ドル。
TVPIはファンドレベルにおけるMOIC（投下資本マルチプル）と呼ばれることもある。厳密には、MOICは通常、個別案件レベルで手数料控除前のグロスで示され、TVPIは手数料・費用・GPのキャリー・インタレスト控除後のファンドレベルのネット値である。ピッチデックではこの2つのラベルは常に混同されるため、マルチプルがグロスかネットかは必ず確認すべきだ。
ファンドの各段階でこの組み合わせが語るもの
個別に読めば、各マルチプルはスナップショットにすぎない。合わせて読めば、DPIとRVPIの組み合わせがファンドのライフサイクル上のどこにいるかを教えてくれる：
- 1〜3年目：デプロイメントとJカーブ。 ファンドは資金を呼び出し、手数料を支払い、成長する時間のない企業を買っている。TVPIは通常1.0倍を下回る——まだ値上がりしていないお金に対して手数料を払ったのだ——一方、DPIはゼロである。時間に対してプロットしたリターンは、上昇する前に落ち込み、Jの字を描く。2年目のTVPIが0.85倍でも正常であり、警戒すべきではない。
- 3〜7年目：成長と最初のエグジット。 ポートフォリオ企業が価値を高めてRVPIを押し上げ、最初のエグジットがDPIに流れ込み始める。TVPIは1.0倍を超えて回復する。DPI/RVPIの分割が最も重要になるのはこの段階だ。TVPI 1.6倍がDPI 0.2倍＋RVPI 1.4倍なのか、同じ1.6倍でもDPI 0.9倍で構成されているのかは、まったく別物である。
- 7年目以降：収穫期。 エグジットが積み重なり、DPIは着実に上昇し、保有銘柄が売却されるにつれてRVPIは枯渇する。成熟したファンドにとって、DPIがものを言う数字である。10年経っても価値の大半をRVPIとして示しているファンドは、実際には成果を上げていないファンドだ。
実践的なルール：ファンドが古ければ古いほど、TVPIのうちどれだけをDPIとして示すべきかを求めるべきである。紙上の価値は若いファンドの言い訳であり、古いファンドの起訴理由なのだ。
3つすべてが教えてくれないこと：タイミング
これが3つのマルチプルすべてに共通する盲点である。どれも今が何年かを知らない。3年で資金を2倍にするファンドも、12年で2倍にするファンドも、どちらもTVPI 2.0倍と報告する。これはまったく異なる投資であり——前者は年率約26%、後者は約6%で複利成長する——マルチプルはそれらを区別できない。
だからこそ、すべてのファンド報告書はマルチプルを**内部収益率（IRR）**と併記する。各ドルがいつ入り、いつ出たかを正確に反映する、年率換算されたマネーウェイトのリターンである。IRRは速いリターンを評価し、長い保有期間を不利に扱うため、TVPIの自然な補完となる。この2つを合わせることで、重要な2つの問いに答える——いくら（TVPI）とどれだけ速く（IRR）である。
各指標には、もう一方がカバーする失敗モードもある。IRRは資本を非常に早く返すことで操作できる——小さく速い利益は、わずかな実利益で目覚ましいIRRを生み出す——一方、TVPIはタイミングのトリックに左右されないが、10年間の死んだ資金には盲目である。洗練されたLPはさらに一歩進んで、公開市場の同等物（PME）と比較する。同じキャッシュフローがインデックスファンドでどれだけ稼げたかを問うものだ。しかしほとんどの読者にとって、要点はシンプルである。マルチプルだけでファンドを評価してはならない、どれだけ時間がかかったかを問わずに、と。
グロス対ネット、そしてマルチプルを信じる前に尋ねるべきこと
マルチプルを額面通りに受け取る前に、4つの点を確認しよう：
- グロスかネットか？ グロスの数値は管理報酬、ファンド費用、キャリー・インタレストを無視する。ネットの数値はそれらすべてを控除し、LPが実際に受け取るものを反映する。グロスTVPI 2.2倍が、ネットTVPI 1.7倍であることはよくある。常にネットとネットを比較すること。
- 現物分配は含まれているか？ ファンドは現金ではなく株式を分配することがある。その株式は分配日時点の価値でDPIに計上される——しかし、あなたが保有し続けて価格が下落したなら、実現リターンは報告されたDPIが示すより低い。
- リサイクリング資本が二重計上されていないか？ 一部のファンドは初期の収益を分配せずに素早く再投資する。手法によっては、それが払込資本を、マルチプルを、あるいは両方を膨らませる可能性がある。確認しよう。
- 評価額はどれだけ新しいか？ 下落相場で昨年の評価額に基づくRVPIは、古びた楽観論である。評価ポリシーが明示された四半期評価は、何もない年次評価より信頼に値する。
これらの質問に敵意はない——優れたGPはどれも日常的に答えている。グロス対ネットについて曖昧な対応をするマネージャーは、知る必要のあるすべてをすでに示している。
自分のファンド投資を帳簿で追跡する
ファンド、シンジケート、あるいは友人の回転型ビークルに投資する場合、証券会社のダッシュボードはそれを適切に追跡できない——キャピタルコールはお金が消えるように見え、分配金はどこからともなく現れるように見える。自分の台帳が解決策であり、3種類の仕訳が必要だ：呼び出し、分配金の返還、そして残りの定期的な評価額である。
プレーンテキスト会計では、ファンドごとに1つの口座が履歴をきれいに保ち、台帳自体があなたの個人的なDPI計算機になる——総分配金を総拠出金で割ったもの。GPの記録ではなく、自分の記録から計算する：
2026-03-15 * "Meridian Ventures Fund II" "Capital call 3 of 10"
Assets:Investments:Meridian-Fund-II 15000.00 USD
Assets:Checking -15000.00 USD
2026-09-30 * "Meridian Ventures Fund II" "Distribution, partial exit of portfolio company"
Assets:Checking 8000.00 USD
Assets:Investments:Meridian-Fund-II -8000.00 USD
2026-09-30 * "Meridian Ventures Fund II" "Q3 NAV mark, residual value 54000 USD"
Assets:Investments:Meridian-Fund-II:Unrealized 1000.00 USD
Income:Unrealized-Gains -1000.00 USDこのような仕訳があれば、DPIは取引履歴から直接、分配金を拠出金で割ったものにすぎず、毎四半期にコストベースと報告されたNAVを比較すれば、報告書のRVPIが実際に計上した評価額と一致するかが分かる。残高アサーションと未実現利益の仕組みをより深く知りたい場合は、テクニカルドキュメントで詳しく解説しており、ダッシュボードは各投資口座の残高を時系列でグラフ化するので、自分のJカーブが描かれていくのを観察できる。
避けるべきよくある間違い
- TVPIを現金として読む。 TVPI 2.0倍でDPI 0.2倍とは、1ドルにつき20セントを受け取り、残りは約束であるということだ。DPIを称え、RVPIを割り引こう。
- 異なる年齢のファンドを比較する。 2年目のファンドのTVPIを、9年目のDPI中心のTVPIと並べて順位付けするのは、若いファンドを若いという理由で罰しているに等しい。ヴィンテージ年で比較しよう。
- 古いファンドでDPIを無視する。 7年目を過ぎたファンドにとって、DPIが成績だ。その年齢でRVPIが居座り続けるのはエグジットが起きていない証拠——理由を尋ねよう。
- 手数料を忘れる。 グロスマルチプルはマネージャーを美化する。あなたのお金を表すのはネットマルチプルだけだ。ネットを要求しよう。
- IRRなしでTVPIを追う。 15年かけて得た高いマルチプルは、退屈なインデックスファンドに劣る場合がある。常にいくらとどれだけ速くを併記しよう。
次にファンド報告書やピッチデックがマルチプルを目の前に差し出したら、一目で分解しよう。回収された現金、残っている紙の価値、そしてどちらも示さない時計。この3方向の分解——DPI、RVPI、そして時間——がファンドパフォーマンスのリテラシーのすべてであり、それは1枚のインデックスカードに収まる。
