RPM 2027年度第1四半期：売上高22.2億ドルで過去最高、しかし粗利益率は1ポイント低下

RPM InternationalはRust-Oleumの塗料、DAPのコーキング材、Tremcoの屋根材、Carbolineの工業用コーティングを手がける企業であり、2027年度を過去最高の成績でスタートさせた。2026年8月31日に終了した3か月間の純売上高は4.8%増の22.2億ドル、株主帰属純利益は12.6%増の2億5,640万ドルとなった。しかし、この2つの数字の間には別の物語がある。売上原価は6.6%増と売上高の伸びを上回り、粗利益率は42.3%から**41.3%**に低下した。それでも利益が売上高より速く伸びたのは、販管費が減少したためであり、その減少分のうち1,570万ドルは不動産売却とアーンアウト再評価によるものであった。また3つのセグメントもそれぞれ異なる方向に進んだ。会社の調整後EBITDAで測ると、1つは18.2%増、1つは5.5%増、そして最大のセグメントは9.7%減となった。

RPMは2026年10月6日に決算リリースと同じ日にForm 10-Qを提出した。以下の四半期のすべての数値はこの提出書類によるもので、すべての四半期報告書と同様に未監査である。2022年度から2026年度までは各年度の監査済みForm 10-Kによる。RPMの会計年度は5月31日に終了する。

主要な数値​

まず粗利益から見ていく。売上高は1億190万ドル増加し、粗利益は2,070万ドル増加した。つまり、売上高の増加分1ドルあたり約20セントが粗利益に到達した計算になり、前年度の42.3%という率と比べると見劣りする。10-Qはその原因を一文で示している。この減少は「コストインフレ（関税関連の純影響を含む）と保証費用によるものであり、インフレを回復するための価格改善とMAP 2025の取り組みによって一部相殺された」というものだ。MAP 2025は同社の利益率改善プログラムである。

次に、税引前利益がなぜ3,900万ドルも増加したのかを見てみよう。粗利益が2,070万ドル分を供給した。販売費及び一般管理費が1,380万ドル減少した。リストラクチャリング費用が370万ドル減少し、支払利息が380万ドル減少した。投資収益は逆方向に動き、590万ドル減少した。

販管費の項目はもう一度見直す必要がある。10-Qによれば、販管費の減少には「MAP 2025プログラムの一環として閉鎖されたコンシューマー事業の不動産売却による1,080万ドルの純利益」と「アーンアウト負債の公正価値調整による490万ドルの利益」が含まれている。どちらも販管費内に計上された貸方項目である。合計すると1,570万ドルになる。我々の計算では、これらを除くと販管費は5億7,550万ドルで0.3%増となり、税引前利益は3億2,140万ドルで7.8%増となり、13.1%増にはならない。

だからこそ、会社自身の調整後EBITDAはわずか4.5%増にとどまった。これは両方の利益を除外している。これがこの四半期のより誠実な成長率であり、売上高の伸びをやや下回っている。

売上高の詳細分析​

RPMは3つのセグメントで報告している。2026年度の初めに4つから3つに移行し、2026年6月1日には年間約1億4,300万ドルのラテンアメリカ売上高をPerformance Coatings Groupに移した。以下の前年同期欄は会社が組み替えたものである。

Construction Products Groupは売上高の39%を占める最大セグメントで、屋根材、シーリング材、コンクリート混和剤、防水材を手がける。売上高は0.8%増加したが、それは買収によるものである。オーガニック売上高は1.7%減少した。リリースは「ヘルスケア市場と教育市場の減速による売上遅延、および特定製品に影響を与えたサプライヤーの原材料入手問題」を原因として挙げている。調整後EBITDAは1,780万ドル減少した。リリースにはその原因が列挙されている。販売量減少による固定費吸収率の低下、原材料インフレ、顧客の破綻による貸倒費用の440万ドル増加、閉鎖検討中の小規模欧州事業における630万ドルの保証費用である。セグメントマージンは21.6%から19.3%に低下した。

Performance Coatings Groupがこの四半期を支えた。工業用床材、防食コーティング、耐火材、食品用コーティングを販売している。売上高は10.2%増加し、うち7.9%がオーガニック成長であった。調整後EBITDAは1,870万ドル増加し、マージンは17.9%から19.2%に上昇した。リリースは「販売量増加による固定費レバレッジの改善」を成果として挙げている。これは建設セグメントと同じメカニズムが逆方向に働いているものである。

Consumer Groupは塗料売り場とクリーニング用品棚を担う。売上高は5.3%増加し、ほぼすべてがオーガニック成長であった。税引前利益は21.5%増加したが、この数字には1,080万ドルの不動産売却益が含まれている。これを除外する調整後EBITDAは5.5%増加した。我々の計算では、この利益を除いたセグメント税引前利益は11.7%増加した。

我々はすべての決算記事で追跡している7つの需要・供給テーマについて、リリースと10-Qを読んだ。電話会議のトランスクリプトは読んでおらず、ここに引用されているものはない。両文書が述べていることは以下の通りである：

• 旺盛な需要。 存在するが、会社の一部に限られる。リリースによれば、新興国市場の売上高が20%超の成長を遂げたのは「高性能建築物やインフラプロジェクトに使用されるエンジニアリングソリューションへの強い需要に支えられた」ものであり、見通しではPerformance Coatingsについて「良好な最終市場需要」を挙げている。同じ段落で「CPGの需要は依然として軟調」とも述べている。
• 市場拡大。 「地理的には、すべての新興国市場地域が20%超の売上高増加を生み出した。」リリースはこれを「RPMのプラットフォームモデルの継続的な拡大」と結びつけている。これは成長を加速し効率を改善するために地域リソースを共有するものである。拡大が計画を上回っているとは述べていない。
• 新製品。 言及は1回。コンシューマー売上は「棚スペースの獲得、新製品の投入、インフレを相殺する価格設定に支えられた」。製品名は挙げられておらず、販売実績の数値も示されていない。
• 販売価格。 すべてのセグメントに存在し、常に同じ形で現れる。「インフレを相殺するための価格設定」。これについてはマージンの項で改めて触れる。
• 供給逼迫。 存在するが、テーブルの反対側にある。逼迫しているのはRPM自身の原材料である。「サプライヤーの原材料入手問題」と「供給不足による原材料インフレ」。RPMの顧客がRPMの製品を不足しているとはどこにも書かれていない。

2つのテーマは欠けている。需要が供給を上回ること、そして業界の上昇サイクルである。帳簿もこの見方と一致している。売掛金は四半期で8.6%減少して15億1,800万ドルとなり、売掛金回転日数は前年同期の61.0日に対して60.8日であった。棚卸資産は8,150万ドル増加した。生産できるものすべてを販売している企業は逆の動きを示すはずである。

マージンの状況​

RPMの事業は季節性がある。10-Kによれば、売上高と業績は第1、第2、第4会計四半期に強く、12月から2月の第3四半期は低い。したがって、今回の第1四半期は前年同期の第1四半期と比較すべきであり、上記の通年数値とは比較すべきではない。

通年の行は、粗利益率を修復してから止まった企業を示している。2022年度の粗利益率は36.3%で、その年度の10-Kは「原材料、運賃、賃金のインフレ」を原因として挙げていた。2年後には41.1%になった。2024年度の10-Kは「調達、製造、商業的卓越性において段階的な利益をもたらしたMAP 2025の取り組み」に加え、「コモディティサイクルから生じた利益」と販売価格の引き上げを評価している。それ以降、この数値は41.4%、41.4%となり、今回の第1四半期は前年を1ポイント下回っている。

販管費は期間の大半で逆方向に動いた。売上高比26.7%から29.1%に上昇した。つまり、2022年度から2026年度にかけてRPMが獲得した5.2ポイントの粗利益率のうち、税引前利益に到達したのは約2.0ポイントである。今回の25.3%への低下は反転のように見える。一部は本物である。10-Qは2026年度第3四半期に承認された販管費重視のリストラクチャリングについて述べ、コミッションと医療費の低下を挙げている。一部は2つの利益である。我々の計算では、これらを除いた比率は26.0%で、それでも前年より約1.2ポイント改善している。

価格対数量については、文書は一貫しており限定的である。価格に関する言及はすべてインフレと対になっている。「インフレを相殺するための価格設定」、「インフレに対応した価格措置」、「インフレを回復するための価格改善」。RPMは価格指数を開示していない。10-Qはオーガニック成長率の脚注に「価格と数量の影響を含む」と記し、両者を分けていない。粗利益率の行が示すのは結果である。今四半期は、価格がコストを完全にはカバーしなかった。経営陣はこれが続くと予想している。見通しでは「MAPの利益と販売価格の引き上げが、より高いインフレと新施設の立ち上げ費用による粗利益率の圧力を相殺するのに役立つ」と述べ、10-Qはインフレ逆風が「2027年度を通じて当社の業績に反映される」と付け加えている。

最大の問い：これは1つの会社か、それとも3つか？​

RPMは、化学と親会社以外にほとんど共通点のないコーティングおよび建材事業の持株会社である。今回の四半期はそれを可視化している。1つのセグメントの調整後EBITDAは18.2%増、1つは5.5%増、1つは9.7%減であった。合計は4.5%増であった。

強気の見方は、これがポートフォリオの目的だというものである。病院と学校は屋根工事を遅らせたが、新興国市場の産業・インフラプロジェクトはそうしなかった。そして住宅所有者はスプレー塗料を買い続けた。連結マージンはほとんど動かず、18.4%に対して18.3%であった。

弱気の見方はガイダンスにある。経営陣は通年売上高見通しを従来のレンジ内に維持し、利益見通しを引き下げた。

前回の見通しでは、経営陣は調整後EBITDAが売上高より速く成長すると予想していた。今回は両者がほぼ同じ率で成長すると予想している。これが粗利益率の圧力であり、通年で持ち越される。第2四半期について、リリースは建設売上高が低一桁台の増加になると予測し、セグメント動向は「第1四半期と同様になると予想される」と述べている。また「CPGは年度末までにオーガニック成長がプラスに戻ると予想している」とも述べている。CEOの声明は建設の弱さを「一時的な減速」と呼んでいる。提出書類はまだ「一時的」を裏付けることはできない。第1四半期を示すことしかできないのである。

このシリーズの他の2つの産業企業と並べてみると役立つ。それぞれの最新報告期間を用いる。

期間が異なるため、これは順位ではなく形として読むべきである。Cintasは固定ルートでユニフォームをレンタルし、5年間で粗利益率を年約1ポイント引き上げてきた。Acuityは照明とビルディングコントロールを製造し、関税還付もあって50.6%の粗利益率に達した。RPMは樹脂、溶剤、顔料から作られた物理的製品を販売しており、粗利益率は両社より10ポイント低い。原材料が上昇すれば、RPMが最初に影響を受ける。これが、リリースのすべての段落に「インフレを相殺するための価格設定」が登場する構造的な理由である。

プレーンテキストで79億ドルのコーティング企業を追跡する​

プレスリリースは過去最高を前面に出す。複式簿記はすべての行を他の行の隣に置くので、売上高より速く成長したコスト行を飛ばすことはできない。規約はこのシリーズのすべての企業で使用しているものである：すべての企業をどのようにモデル化するか。収益の記帳は貸方（マイナス）、費用は借方（プラス）であり、Equity:Adjustmentsが純利益を受け取ることで取引がゼロに合計され、残高アサーションが利益剰余金を固定する。RPMは千単位で提出するため、帳簿はMUSDの小数点以下3桁を保持し、すべての数値は提出されたものと一致する。

; Check: −2,215.593 + 1,301.631 + 559.768 + 5.157 + 25.535 + −7.518 + −6.033 + 0.269 + 80.427 + 256.357 = 0 ✓
2026-08-31 * "RPM International Inc." "FY2027Q1 Income Statement"
  Income:Revenue                              -2215.593 MUSD  ; net sales: CPG 859,209 + PCG 629,650 + Consumer 726,734
  Expenses:CostOfRevenue                       1301.631 MUSD  ; cost of sales
  Expenses:SellingGeneralAdministrative         559.768 MUSD  ; selling, general and administrative expenses
  Expenses:SellingGeneralAdministrative           5.157 MUSD  ; restructuring expense — the filing's own separate line
  Expenses:OtherNet                              25.535 MUSD  ; interest expense
  Expenses:OtherNet                              -7.518 MUSD  ; investment (income), net
  Expenses:OtherNet                              -6.033 MUSD  ; other (income), net
  Expenses:OtherNet                               0.269 MUSD  ; net income attributable to noncontrolling interests, deducted as the filing does
  Expenses:IncomeTax                             80.427 MUSD  ; provision for income taxes
  Equity:Adjustments                            256.357 MUSD  ; net income attributable to RPM International Inc. stockholders offset (RE set by balance assertion)

注目すべき点が3つある。収益は1つの記帳であり、3つのセグメントはそのコメント内にある。それらは決してサブアカウントにならないため、この帳簿はシリーズの他のどの帳簿とも行単位で比較できる。リストラクチャリングはSG&Aアカウント上の2番目のラベル付き記帳である。提出書類が独自の行に印刷しているためである。そして非支配持分に帰属する30万ドルは、提出書類が控除する方法で控除されているため、最後の行はEPSの背後にあるRPMの株主に帰属する2億5,640万ドルとなる。

帳簿が示せないのは、5億5,980万ドルの販管費記帳に含まれる1,570万ドルの利益である。損益計算書には印刷されていない。それらは10-Qの考察で開示されており、我々は提出された行をそのまま保持した。

残りの四半期を担う貸借対照表の3行：

2026-05-31 balance Assets:Current:Inventory                             1058.911 MUSD  ; inventories
2026-08-31 balance Assets:Current:Inventory                             1140.432 MUSD  ; inventories
2026-05-31 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt                 -2125.690 MUSD  ; long-term debt, less current maturities
2026-08-31 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt                 -1999.028 MUSD  ; long-term debt, less current maturities
2026-08-31 balance Liabilities:Current:ShortTermDebt                    -407.497 MUSD  ; current portion of long-term debt

棚卸資産は3か月で8,150万ドル、つまり7.7%増加した。10-Qは拘束された余分な現金を「コストインフレ」に帰し、棚卸資産日数を前年同期の78.2日に対して76.2日と報告している。つまりRPMはより多くの製品を保有しているのではない。同じ製品をより高いコストで保有しているのである。これが、売上原価を通過し終える前に貸借対照表に現れる粗利益率の物語である。

長期債務は1億2,670万ドル減少した。総債務は前年同期の26.7億ドルに対して24.1億ドルであった。4億750万ドルの流動部分は主に2027年3月15日満期の3.75%債4億ドルであるため、借り換えまたは返済は今会計年度内に発生する。営業キャッシュフロー2億6,390万ドルは、資本的支出5,850万ドル、配当6,810万ドル、自社株買い2,240万ドルをカバーし、債務返済の余裕があった。

利益剰余金は明確なチェックを提供する。残高は35億8,350万ドルから37億7,170万ドルへ、1億8,830万ドルの増加となった。株主帰属純利益は2億5,640万ドルであった。差額は6,810万ドルで、これはキャッシュフロー計算書の現金配当と正確に一致する。帳簿は配当を取引として記録しない。それは2つの残高アサーションと1つの損益計算書から導かれる。

複数年の軌跡​

純売上高は2022年度から2026年度にかけて17.2%増加し、年率4.1%であった。株主帰属純利益は34.6%増加し、年率7.7%であった。粗利益は同期間に33.9%増加した。利益成長はマージンの物語であり、売上高の物語は控えめであった。

棚卸資産の列はMAP 2025が何をしたかを最も明確に示している。2022年度、サプライチェーンが寸断された中で、RPMは棚卸資産を12億1,260万ドルまで積み上げ、営業キャッシュフローは4億9,150万ドルの利益に対して1億7,870万ドルに崩壊した。次の2年間で棚卸資産は売上高が増加する中で2億5,620万ドル減少し、営業キャッシュフローは2024年度に11億2,230万ドルに達した。債務は同じ2年間で5億5,950万ドル減少した。

その後、現金は買収に消えた。RPMは2025年度に5億9,580万ドル、2026年度に2億240万ドルを事業に費やした。のれんおよびその他の無形資産は、2024年5月31日の18億2,190万ドルから2026年5月31日の25億1,280万ドルに増加した。債務は26億4,660万ドルに再び増加し、現在再び返済されている。買収は今回の四半期の4.8%の売上高成長のうち1.6ポイントを追加した。

純利益の列の1年は誤解を招くものであり、帳簿はそれを示している。2025年度の法人所得税引当金は1億240万ドルで、実効税率は12.9%であった。その年度の10-Kの注記Hは、4,390万ドルの「米国外国税額控除繰越に対する繰延税金調整」を挙げている。帳簿はそれを独自のラベル付き記帳として記録している。我々の計算では、これを除いた2025年度の純利益は6億4,480万ドルとなり、2026年度は報告数値が4.0%減を示すところを2.6%増となる。税引前利益は2026年度に9.8%増加した。

結論：強気対弱気​

強気のシナリオ

• Performance Coatingsのオーガニック売上高は7.9%増、調整後EBITDAは18.2%増で、マージンは17.9%から19.2%に上昇し、経営陣は来四半期のセグメント売上高成長を中～高一桁台とガイドしている。
• 新興国市場の売上高はすべての地域で20%超増加し、リリースはこれを建築物とインフラにおける「エンジニアリングソリューションへの強い需要」に帰している。
• 営業キャッシュフローは2億3,750万ドルから2億6,390万ドルに増加し、総債務は前年同期の26.7億ドルから24.1億ドルに減少した。10-Qは純レバレッジ比率を1.59と報告し、契約上の上限は3.75である。
• 粗利益率は2022年度の36.3%を経て、過去3会計年度で41.1%、41.4%、41.4%となっており、MAP 2025の調達と製造における利益は返上されていない。
• 2つの利益を除いても、我々の計算では販管費は売上高比27.1%から26.0%に低下し、2026年度に始まったリストラクチャリングが損益計算書に到達していることを示唆している。

弱気のシナリオ

• 売上高が過去最高を記録する一方で、粗利益率は丸1ポイント低下した。売上高の増加分1ドルあたり約20セントしか粗利益に到達せず、10-Qはその背景にあるインフレが「2027年度を通じて」続くと述べている。
• 税引前利益の3,900万ドルの増加のうち、1,570万ドルは販管費に計上された不動産売却益とアーンアウト再評価であった。これを除外する調整後EBITDAは4.5%増で、売上高より遅かった。
• 最大セグメントはオーガニックで1.7%縮小し、マージンを2.3ポイント失った。リリースはこれを「一時的な減速」と呼ぶが、1四半期のデータでは「一時的」という言葉を裏付けられない。
• 経営陣は年度に入って1四半期で、調整後EBITDA見通しを5%～10%成長から中一桁台に引き下げた。
• リリースには需要が供給を上回るという主張も、業界の上昇サイクルという主張も含まれていない。価格に関する言及はすべて「インフレを相殺するため」である。記述されている供給不足はRPMの投入財に関するものであり、これはコストであり、RPM自身の製品の不足であれば価格決定力になったであろう。
• 4億750万ドルの債務が流動であり、棚卸資産はコストだけで四半期に8,150万ドル増加した。

我々の見解。 過去最高は本物であり、四半期の質は平凡だと考える。RPMは売上高を4.8%増やし、独自の営業利益指標を4.5%増やした。純利益の12.6%成長は、不動産売却、会計上の再評価、支払利息の低下、リストラクチャリング費用の減少によるものであり、いずれも需要に基づいて繰り返されるものではない。RPMが2022年度から2024年度に行った仕事は本物であった。粗利益率5ポイントと棚卸資産から2億5,600万ドルの削減である。過去2会計年度が示すのは、その利益が維持され拡大されなかったことであり、今四半期は後退した。注目すべき行はIncome:Revenueに対するExpenses:CostOfRevenueの割合である。前年同期は57.7%で、今回は58.7%であった。販売価格が樹脂、顔料、関税コストに追いつけば、第3四半期までに58%を下回り、建設の減速だけが未解決の問題となる。追いつかなければ、たった今引き下げられた通年見通しは依然として高すぎる。