درآمدهای مورگان استنلی در سه‌ماهه سوم سال مالی ۲۰۲۶: درآمد ۲۰.۳ میلیارد دلاری، کارمزدهای رکوردشکن ثروت، و ROTCE ۲۲.۶ درصدی

مورگان استنلی همین حالا ۲۰.۳ میلیارد دلار درآمد خالص فصلی (+۱۱.۶ درصد) ثبت کرد که با دو موتور در حال کار همزمان تقویت شد: یک کسب‌وکار معاملات سهام با رشد ۴۱ درصدی و بخش مدیریت ثروت با درآمد رکوردشکن ۹.۱ میلیارد دلاری و ۲۳۲ میلیارد دلار دارایی خالص جدید. سود هر سهم ۳.۰۳ دلاری هم در رشد و هم در بازخرید سهام از انتظارات پیشی گرفت، و بازده سرمایه سهام عادی مشهود (ROTCE) به ۲۲.۶ درصد رسید. اما نکته ظریف، بهای این بازده است: شرکت سهام را به قیمت ۲۱۲.۷۴ دلار به ازای هر سهم بازخرید کرد، نزدیک به چهار برابر ارزش دفتری مشهود — معامله‌ای که تنها در صورتی جواب می‌دهد که ROTCE ۲۲ درصدی به وضعیت عادی جدید تبدیل شده باشد.

اعداد اصلی​

هر رقم زیر از اطلاعیه درآمدها و پیوست مالی که همراه فرم 8-K تاریخ ۱۴ اکتبر ثبت شده، گرفته شده است. برای یک بانک، درآمد به معنای درآمد خالص (پس از هزینه بهره) است، و دفتر کل، سود و زیان تجمیعی را پیش از سود سهام ممتاز ثبت می‌کند.

دو چیز برجسته است. اول، درآمد تقریباً دو برابر سریع‌تر از سود خالص رشد کرد (+۱۱.۶% در برابر +۶.۵%) — این شکاف عمدتاً ناشی از خط مالیات است، جایی که نرخ مؤثر از ۱۹.۸% به ۲۳.۳% افزایش یافت، به‌علاوه اثر منفی تعداد بیشتر سهام که در جهت معکوس عمل می‌کند (بازخریدها تعداد سهام رقیق‌شده را حدود ۲% کاهش داد، به همین دلیل EPS با +۸.۲% از سود خالص پیشی گرفت). دوم، ROTCE با وجود رشد دورقمی درآمد تقریباً بی‌تغییر ماند (+۰.۲ واحد): مخرج کسر — سرمایه مشهود — تقریباً به همان سرعت سود رشد می‌کند، و همین است که قیمت بازخرید را به موضوع اصلی بحث این فصل تبدیل می‌کند (بیشتر در ادامه).

تصویر نه‌ماهه قوی‌تر از فصل است: درآمدهای خالص ۵۹,۱۱۶ میلیون دلار (+۱۳%)، سود پیش از مالیات ۱۸,۱۲۱ میلیون دلار (+۱۷%)، و EPS ۸.۵۲ دلار (+۱۶%) با ROTCE ۲۰.۷ درصد.

بررسی عمیق درآمد​

هر سه بخش به‌علاوه حذفیات با مجموع شرکت تطبیق می‌یابد، پس با ترکیب شروع کنید:

اوراق بهادار نهادی کار سنگین را انجام داد (+۱۷.۷%)، و درون آن داستان به بهترین شکل نامتقارن است: فروش و معاملات سهام به ۵,۷۹۹ میلیون دلار رسید، با رشد ۴۱ درصدی به‌دلیل آنچه اطلاعیه «تعامل مشتری و قدرت بازار» می‌نامد، در حالی که بانکداری سرمایه‌گذاری ۲۶ درصد بازگشت به ۲,۱۵۹ میلیون دلار — مشاوره با رشد ۳۹ درصدی به ۸۸۷ میلیون دلار، پذیره‌نویسی سهام با رشد ۵۶ درصدی به ۵۲۵ میلیون دلار. درآمد ثابت تنها نقطه ضعف با ۲,۰۱۱ میلیون دلار (-۷%) بود که به نرخ‌های بهره نسبت داده شد. در مجموع، این یک فصل بازار سرمایه است، نه یک اتفاق تصادفی در معاملات: هم کسب‌وکار جریان (سهام) و هم کسب‌وکار موردی (مشاوره) شتاب گرفتند.

درآمد ۹,۰۶۵ میلیون دلاری مدیریت ثروت یک رکورد فصلی است، و ترکیب آن از یک گزارش معاملاتی کیفیت بالاتری دارد: کارمزدهای مدیریت دارایی ۵,۵۴۴ میلیون دلار (+۱۱%)، درآمد خالص بهره ۲,۲۲۸ میلیون دلار (+۸%)، و حاشیه پیش از مالیات ۳۰.۴ درصد. شاخص‌های پیشرو حتی بهتر بودند — ۲۳۲ میلیارد دلار دارایی خالص جدید و ۸۰ میلیارد دلار جریان مبتنی بر کارمزد در یک فصل، که کل دارایی مشتریان شرکت را به ۱۰.۵ تریلیون دلار رساند. تد پیک، مدیرعامل، گفت: «مدیریت ثروت درآمدهای رکوردشکن ثبت کرد و ۲۳۲ میلیارد دلار دارایی خالص جدید و ۸۰ میلیارد دلار جریان مبتنی بر کارمزد افزود» — جمله‌ای که در حال حاضر هیچ رقیبی در این مقیاس نمی‌تواند با آن برابری کند.

مدیریت سرمایه‌گذاری ۱۲ درصد کوچک شد و به ۱,۴۵۹ میلیون دلار رسید به‌دلیل کارمزدهای عملکردی ضعیف — اطلاعیه نشان می‌دهد درآمد مبتنی بر عملکرد در این فصل در واقع منفی ۱۰۶ میلیون دلار بوده است. این بخش ۷ درصد درآمد شرکت است؛ آن را نویز در نظر بگیرید، اما توجه کنید که تنها بخشی است که در جهت اشتباه حرکت می‌کند.

جغرافیا پیچ نهایی را اضافه می‌کند: درآمدهای خالص آسیا ۴۶ درصد نسبت به سال قبل به ۴,۰۶۶ میلیون دلار جهش کرد، در برابر +۶% در قاره آمریکا (۱۴,۴۴۲ میلیون دلار) و -۶% در اروپا، خاورمیانه و آفریقا (۱,۸۳۰ میلیون دلار). رشد این فصل به‌طور نامتناسبی آسیایی بود — ارزش یادآوری دارد اگر نوسانات منطقه‌ای بازگردد.

داستان حاشیه سود​

بانک‌ها حاشیه سود ناخالص ندارند، پس مورگان استنلی را بر اساس نسبت‌هایی که مدیریت می‌کند قضاوت کنید: نسبت غرامت، حاشیه پیش از مالیات، و ROTCE.

نسبت غرامت داستان اهرم عملیاتی را به‌وضوح بیان می‌کند: درآمد ۱۱.۶ درصد رشد کرد در حالی که غرامت ۹.۲ درصد رشد کرد (۷,۹۹۷ میلیون دلار در برابر ۷,۳۲۳ میلیون دلار)، و کاهش سه‌ساله از ۴۵.۳% به ۳۹.۳% را ادامه داد. هزینه‌های غیرغرامت ۱۰.۴ درصد رشد کرد — همسو با درآمد، نه جلوتر از آن — بنابراین حاشیه پیش از مالیات در حدود ۳۲ درصد ثابت ماند. هیچ چیز در اینجا نیازمند کار قهرمانانه نبود؛ این همان چیزی است که یک کسب‌وکار ثروت در مقیاس بزرگ به‌علاوه یک فصل معاملاتی داغ تولید می‌کند.

یک خط هزینه مستحق بدبینی است نه تشویق: پرداخت‌های پایان خدمت. شرکت ۱۷۸ میلیون دلار پرداخت پایان خدمت در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ (۲% از کارکنان)، ۱۴۴ میلیون دلار در ۲۰۲۵، و ۱۳۳ میلیون دلار در ۲۰۲۲ ثبت کرد — یک «اقدام مدیریت نیروی کار» دوساله که آنقدر تکرار می‌شود که شبیه غرامت عادی با برندسازی فوق‌العاده به نظر برسد. این از خط غرامت عبور می‌کند، بنابراین نسبت ۳۹.۳ درصد قبلاً آن را شامل می‌شود؛ فقط آن را به‌عنوان یک‌باره مدل نکنید وقتی هر سال دیگر می‌آید.

اعتبار یک مسئله نیست: ذخیره برای زیان‌های اعتباری ۱۴۸ میلیون دلار بر ترازنامه ۱.۶۹ تریلیون دلاری بود، و زیان‌های خالص تقریباً ثبت نمی‌شوند. برای بانکی در این اندازه، این فصل هیچ ردپای اعتباری نداشت.

یک سؤال بزرگ: آیا بازخرید ۲۱۳ دلاری با ۳.۹ برابر ارزش دفتری مشهود منطقی است؟​

مورگان استنلی ۱,۵۴۰ میلیون دلار سهام را در این فصل بازخرید کرد — ۷ میلیون سهم به طور میانگین ۲۱۲.۷۴ دلار — در حالی که ارزش دفتری مشهود هر سهم ۵۳.۹۶ دلار است. این ۳.۹ برابر ارزش دفتری مشهود (۳.۱ برابر ارزش دفتری GAAP معادل ۶۸.۵۹ دلار) است. هر دلار بازخریدشده با این ضریب، ارزش دفتری مشهود را در لحظه از بین می‌برد؛ این معامله تنها در صورتی ارزش ایجاد می‌کند که شرکت به‌مراتب بالاتر از هزینه سرمایه‌اش در جایگزین حفظ‌شده سود کسب کند — یعنی اگر ROTCE ۲۲.۶ درصدی پایدار بماند.

استدلال صعودی برای قیمت، کسب‌وکار ثروت است: درآمد مبتنی بر کارمزد، تکرارشونده و کم‌سرمایه اکنون نزدیک به نیمی از شرکت را لنگر می‌اندازد، و حاشیه‌های پیش از مالیات بالای ۳۰ درصد بر درآمد فصلی ۹ میلیارد دلاری، ارزش دفتری مشهود را به‌اندازه کافی سریع مرکب می‌کند تا آنچه بازخریدها تخلیه می‌کنند را دوباره پر کند. ارزش دفتری مشهود هر سهم علی‌رغم سرعت بازخریدها سال به سال رشد کرد. استدلال نزولی نیمه دیگر مخرج است: CET1 از ۱۵.۰% به ۱۴.۹% لغزید حتی در حالی که سودها رونق گرفتند، یعنی توزیع‌ها تمام مازاد را مصرف می‌کنند — هیچ بافری برای رکود معاملاتی ساخته نمی‌شود، و +۴۱ درصد سهام تکرار نخواهد شد.

زمینه همتایان سؤال را تیزتر می‌کند نه پاسخ می‌دهد:

مورگان استنلی درآمد را بدتر از هر همتای اصلی به سود تبدیل می‌کند — به‌طور ساختاری، زیرا پرداخت به هزاران مشاور ثروت هزینه بیشتری از اداره یک سالن معاملات دارد. این در ROTCE ۲۲.۶ درصدی اشکالی ندارد؛ این بهای مدل است. اما به این معناست که محاسبات بازخرید فضای مانور کمتری از گلدمن یا جی‌پی مورگان دارد.

آزمون قابل ابطال در دو فصل آینده: جریان‌های مبتنی بر کارمزد باید نزدیک به ۸۰ میلیارد دلار بمانند و CET1 باید حدود ۱۵ درصد حفظ شود — اگر بازخریدها با این قیمت شروع به تخلیه آشکار نسبت کنند در حالی که معاملات عادی می‌شوند، مدیریت برای سهام خودش بیش از حد می‌پردازد. ابتدا ارزش دفتری مشهود هر سهم را تماشا کنید؛ آنجاست که آسیب نمایان می‌شود.

پیگیری ترازنامه ۱.۷ تریلیون دلاری در متن ساده​

حسابداری دوطرفه هر دلار را مجبور به تطبیق می‌کند، و این دقیقاً همان چیزی است که فصل درآمد بانک‌ها نیاز دارد: هیچ «تعدیل‌شده‌ای» وجود ندارد — درآمدهای خالص منهای ذخایر و هزینه‌ها باید دقیقاً برابر سود خالص باشند. برای آشنایی با قراردادها، نحوه مدل‌سازی هر شرکت را بخوانید، سپس سه‌ماهه سوم مورگان استنلی را همان‌طور که دفتر کل ثبت می‌کند ببینید (درآمد یک بستانکار است، بنابراین علامت منفی دارد):

; FY2026Q3 Income Statement — quarter ended September 30, 2026
; Check: −20338 + 148 + 7997 + 1467 + 1302 + 700 + 502 + 347 + 1397 + 1509 + 4969 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "Morgan Stanley" "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                         -20338 MUSD  ; total net revenues (non-interest 17,088 + net interest 3,250); segments IS 10,029 / WM 9,065 / IM 1,459
  Expenses:CostOfRevenue                    148 MUSD  ; provision for credit losses
  Expenses:CompensationAndBenefits           7997 MUSD  ; compensation and benefits
  Expenses:OperatingExpenses                 1467 MUSD  ; brokerage, clearing and exchange fees
  Expenses:OperatingExpenses                 1302 MUSD  ; information processing and communications
  Expenses:OperatingExpenses                  700 MUSD  ; professional services
  Expenses:OperatingExpenses                  502 MUSD  ; occupancy and equipment
  Expenses:OperatingExpenses                  347 MUSD  ; marketing and business development
  Expenses:OperatingExpenses                 1397 MUSD  ; other
  Expenses:IncomeTax                         1509 MUSD  ; provision for income taxes
  Equity:Adjustments                         4969 MUSD  ; consolidated net income offset (4,909 to MS + 60 NCI; 158 preferred dividends)

یک نکته مدل‌سازی برای خوانندگانی که دفتر کل را باز می‌کنند: فایل سه‌ماهه سوم فقط درآمد را دارد. پیوست‌های درآمد برخی اقلام ترازنامه منتخب را چاپ می‌کنند — کل دارایی‌ها ۱,۶۹۲,۲۷۳ میلیون دلار، سپرده‌ها ۴۷۸,۳۷۷ میلیون دلار، بدهی بلندمدت ۳۷۸,۰۹۰ میلیون دلار — اما یک ترازنامه قابل تطبیق نه، و این پروژه هرگز ارقامی را که پرونده چاپ نمی‌کند تخمین نمی‌زند. 10-Q سه‌ماهه سوم، وقتی ثبت شود، ترازنامه را در یک به‌روزرسانی بعدی تکمیل خواهد کرد.

قوس چندساله​

پنج سال مورگان استنلی داستان رونق، رکود و بازسازی بانکداری سرمایه‌گذاری است — با مدیریت ثروت که به‌طور پیوسته به‌عنوان مرکز ثقل شرکت جایگزین می‌شود.

درآمد بانکداری سرمایه‌گذاری از ۲۰۲۱ تا ۲۰۲۳ به میزان ۵۵ درصد سقوط کرد، سپس ۶۶ درصد بازگشت — چرخه کلاسیک معاملات. مدیریت ثروت در تمام این بازه هرگز سال نزولی نداشت و از ۲۴.۲ میلیارد دلار به ۳۱.۸ میلیارد دلار درست از میان گودال رشد کرد؛ اکنون ۴۵ درصد درآمد شرکت است، در برابر ۴۱ درصد. این تغییر ترکیب دلیل آن است که حاشیه پیش از مالیات ۲۰۲۵ (۳۱.۱%) تقریباً با رکورد رونق ۲۰۲۱ (۳۲.۹%) برابری می‌کند حتی با اینکه درآمد بانکداری هنوز ۲۵ درصد زیر اوج خود است: شرکت کارمزدهای موردی را با کارمزدهای تکرارشونده جایگزین کرد. سود خالص همان داستان را با تأخیر بیان می‌کند — گودال ۹.۲ میلیارد دلاری ۲۰۲۳ در دو سال ۸۴ درصد به ۱۷.۰ میلیارد دلار رسید.

حکم نهایی: صعودی در برابر نزولی​

استدلال صعودی

• مدیریت ثروت یک ماشین مرکب است: درآمد رکوردشکن ۹.۱ میلیارد دلار، حاشیه پیش از مالیات ۳۰.۴ درصد، ۲۳۲ میلیارد دلار دارایی خالص جدید فصلی و ۸۰ میلیارد دلار جریان مبتنی بر کارمزد — درآمد تکرارشونده در ۴۵ درصد شرکت.
• شرکت یکپارچه در معاملات خود را نشان می‌دهد: مشاوره +۳۹%، پذیره‌نویسی سهام +۵۶%، و معاملات سهام +۴۱% در همان فصل، با EPS نه‌ماهه ۱۶ درصد بالاتر.
• بازده سرمایه تهاجمی و پوشش‌داده‌شده است: بازخرید فصلی ۱.۵ میلیارد دلار به‌علاوه سود سهام ۹.۵ درصد افزایش‌یافته به ۱.۱۵ دلار، تأمین‌شده توسط ROTCE ۲۲.۶ درصدی.
• اعتبار هیچ هزینه‌ای ندارد: ۱۴۸ میلیون دلار ذخایر بر ۱.۶۹ تریلیون دلار دارایی، بنابراین سود پیش از مالیات به‌طور تمیز تبدیل می‌شود.
• آسیا ۴۶ درصد نسبت به سال قبل رشد کرد — یک موتور رشد دوم اگر بازارهای سرمایه منطقه باز بمانند.

استدلال نزولی

• قیمت بازخرید ۲۱۲.۷۴ دلاری ۳.۹ برابر ارزش دفتری مشهود است؛ هر دلار بازخریدشده ارزش مشهود را از بین می‌برد مگر اینکه ROTCE بالای ۲۲ درصد در یک چرخه پایدار بماند — و CET1 قبلاً به ۱۴.۹% لغزیده است.
• معاملات سهام +۴۱% و مشاوره +۳۹% به‌طور ماهوی اوج‌های چرخه‌ای هستند؛ مدیریت سرمایه‌گذاری (-۱۲% با کارمزدهای عملکردی منفی) پیش‌نمایشی از آنچه عادی‌سازی شبیه آن است ارائه می‌دهد.
• حاشیه سود خالص ۲۴.۴ درصدی مورگان استنلی از گلدمن (۲۸.۳%)، ولز (۲۷.۲%) و جی‌پی مورگان (۳۰.۵%) عقب است — مدل متمرکز بر مشاور تبدیل بدتری دارد و فضای مانور کمتری در رکود باقی می‌گذارد.
• نرخ مالیات ۲۳.۳ درصدی (در برابر ۱۹.۸% سال قبل) یک باد مخالف واقعی است که نیمی از شکاف بین رشد درآمد و سود را توضیح می‌دهد.
• پرداخت‌های پایان خدمت سریالی «یک‌باره» (۱۳۳، ۱۴۴، ۱۷۸ میلیون دلار در چهار سال) نشان می‌دهد که پایه غرامت چسبنده‌تر از آن چیزی است که نسبت نزولی القا می‌کند.

نظر ما

مورگان استنلی مزیت شک را به دست آورده است: کسب‌وکار ثروتی که یک دهه صرف ساختنش کرد — E*TRADE، Eaton Vance، نیروی مشاوران — اکنون شرکت را در هر آب‌وهوای معاملاتی یک فصل تأمین مالی می‌کند، و این فصل حتی نیازی به آن نبود، با هر دو موتور در نهایت قدرت. اعداد تطبیق می‌یابند، نقدینگی تبدیل می‌شود، و افزایش سود سهام چندین بار پوشش داده شده است. اما ما دقیقاً در یک چیز جانب بدبینی را می‌گیریم: قیمت بازخرید. بازخرید با ۳.۹ برابر ارزش دفتری مشهود در حالی که CET1 پایین می‌رود، شرط‌بندی بر این است که ROTCE ۲۲ درصدی ساختاری است، و بانک‌ها در هر چرخه این شرط‌بندی را باخته‌اند. سهام را برای کسب‌وکار نگه دارید؛ ارزش دفتری مشهود هر سهم را مثل شاهین تماشا کنید — ظرف دو فصل به شما خواهد گفت چه کسی درست است.