درآمد فصلی فیلیپ موریس سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶: درآمد بی‌سابقه ۱۱.۴ میلیارد دلار در حالی که EPS گزارش‌شده به ۲.۱۲ دلار کاهش یافت

در ۲۱ اکتبر ۲۰۲۶، فیلیپ موریس اینترنشنال درآمد خالص سه‌ماهه سوم را ۱۱.۴۳۸ میلیارد دلار (+۵.۵٪)، سود ناخالص را ۷.۸۵۴ میلیارد دلار (+۶.۷٪) و سود عملیاتی را ۴.۸۶۶ میلیارد دلار (+۱۴.۱٪) گزارش کرد — به گفته این گزارش، رکورد فصلی جدید در هر سه مورد — در حالی که EPS رقیق‌شده گزارش‌شده ۴.۹٪ کاهش یافت و به ۲.۱۲ دلار رسید و EPS رقیق‌شده تعدیل‌شده به رکورد خود یعنی ۲.۳۶ دلار رسید (+۵.۴٪). شکاف ۰.۲۴ دلاری بین این دو عدد EPS، خلاصه این فصل است: یک ماشین عملیاتی در اوج توان، با سود پایانی GAAP که گروگان یک نوسان غیرنقدی ارزش منصفانه شده است. زیر هر دو، عجیب‌ترین ترازنامه میان شرکت‌های بزرگ قرار دارد: حقوق صاحبان سهام دفتری منفی ۷.۹ میلیارد دلار، ۲ میلیارد دلار کمتر منفی از یک سال پیش.

اعداد تیتر​

هر رقم زیر از صورت‌های مالی فشرده در پیوست ۹۹.۲ به فرم 8-K شرکت PMI و گزارش درآمد گرفته شده است.

«درآمد کل» همان خطی است که PMI آن را درآمد خالص می‌نامد — که پیش از این خالص مالیات‌های غیرمستقیم ۵۰ میلیارد دلاری سالانه است که هرگز به صورت سود و زیان نمی‌رسد. «سود خالص» سود خالص قابل انتساب به PMI است: سود خالص تلفیقی ۳,۵۲۲ میلیون دلار منهای ۲۰۹ میلیون دلار مربوط به منافع غیرکنترلی.

اهرم عملیاتی کار سنگین را انجام داد. درآمد ۵.۵٪ رشد کرد در حالی که هزینه‌های بازاریابی، اداری و تحقیق — کل خط هزینه‌های عملیاتی PMI — در واقع ۲.۱٪ کاهش یافت و به ۲,۹۹۳ میلیون دلار رسید، بنابراین سود عملیاتی بیش از دو برابر سریع‌تر از خط بالایی رشد کرد. این چیزی است که حاشیه سود عملیاتی ۴۲.۵ درصدی از درون به نظر می‌رسد: قیمت‌گذاری و ترکیب محصول مستقیماً عبور می‌کنند چون پایه هزینه تقریباً ثابت می‌ماند.

سپس نیمه پایینی صورت مالی نیمی از آن را پس داد. ذخیره مالیات ۳۱.۳٪ افزایش یافت و به ۹۸۶ میلیون دلار رسید چون نرخ مؤثر از ۱۸.۷٪ به ۲۱.۵٪ صعود کرد، و خط سرمایه‌گذاری‌های سهامی از ۳۴۵ میلیون دلار درآمد به ۸۶ میلیون دلار زیان چرخید — همان تعدیل ارزش منصفانه که گزارش، کاهش EPS گزارش‌شده را به آن نسبت می‌دهد. هیچ‌چیز در آن چرخش نشان‌دهنده فروش واحدهای کمتر تنباکوی گرم‌شده نیست؛ این نویز ارزش‌گذاری به‌روز بازار روی اوراق بهاداری است که PMI نگه می‌دارد، و دلیل اصلی این است که ۲.۱۲ و ۲.۳۶ دلار یک فصل واحد را توصیف می‌کنند.

بررسی عمیق درآمد​

PMI اکنون سه واحد تجاری گزارش می‌کند — محصولات بدون دود بین‌المللی، محصولات احتراقی بین‌المللی و ایالات متحده — و این فصل متعلق به قدیمی‌ترین آن‌ها بود:

محصولات احتراقی آنچه را گزارش «یک فصل استثنایی» می‌نامد ارائه کردند. محموله‌های سیگار عموماً ثابت ماند — رشد در ترکیه، اندونزی و مصر کاهش‌های جاهای دیگر را جبران کرد — اما درآمد خالص ۶.۵٪ رشد کرد به واسطه «فصل چشمگیر دیگری از قیمت‌گذاری ۸.۹ درصدی، تا حدی جبران‌شده با ترکیب جغرافیایی.» مارلبورو نیم امتیاز به دست آورد و به سهم رکورد ۱۱.۴ درصدی از دسته رسید. یک هشدار همراه این عدد می‌آید: این فصل «از بازسازی مطلوب شرایط توزیع در بازارهای خاص بهره برد که انتظار نمی‌رود در فصل‌های آینده در همان سطح تکرار شود.» بخشی از آن ۸.۹ درصد، سود یک‌باره شرایط تجاری است که لباس قیمت‌گذاری پوشیده.

محصولات بدون دود در محموله‌ها ضعیف (+۰.۷٪ گزارش‌شده) و در فروش مصرف‌کننده قوی به نظر می‌رسند — همان تنشی که این کسب‌وکار را تعریف می‌کند. درآمد گزارش‌شده از «مقایسه چالش‌برانگیز HTU به دلیل زمان‌بندی محموله‌ها بین دوره‌ها، به‌ویژه در ژاپن» آسیب دید، در حالی که فروش تعدیل‌شده در بازار، «نزدیک‌ترین معیار به فروش مصرف‌کننده»، به رشد ۸.۰ درصدی شتاب گرفت. استیک‌های حرارتی IQOS «حجم محموله‌ها را ۱.۵٪ رشد دادند و به ۴۱.۵ میلیارد واحد رساندند، در انتهای بالای انتظارات پیش‌تر اعلام‌شده ما»، با فروش مصرف‌کننده ۷.۱٪ افزایش — ۱۰٪ با احتساب نکردن ژاپن و لهستان — و سهم دسته در ۹.۹٪ از کل حجم سیگار و استیک در بازارهایی که حضور دارد. بخش خوراکی مثبت شد (+۰.۵٪) چون پاکت‌های مدرن ۲۰.۶٪ رشد کردند، و محموله‌های سیگار الکترونیکی VEEV ۶۱.۶٪ جهش کردند در حالی که «موقعیت رهبری خود در اروپا را بیشتر تثبیت کرد.» محصولات بدون دود از ۴۰٪ درآمد فصلی عبور کردند، در ۹ ماهه سال ۴۲٪ در ۱۱۰ بازار است و در بیش از ۳۰ بازار از ۵۰٪ فراتر می‌رود. خط دفتری که فصل آینده باید تحت نظر گرفت این است که آیا قدرت IMS پس از محو شدن ذخیره‌سازی ناشی از مالیات غیرمستقیم ژاپن به محموله‌ها باز می‌گردد یا نه.

ایالات متحده داستان رشد با یک علامت سؤال است. درآمد ۲۲.۷٪ جهش کرد به دلیل محموله‌های ZYN که ۴.۲٪ افزایش یافت و به ۳.۲ میلیارد پاکت رسید به‌علاوه قیمت‌گذاری مطلوب در برابر تبلیغات سال گذشته، و ZYN «سهم دسته خود را بین ژوئن و سپتامبر بیش از ۱۰۰ واحد پایه افزایش داد، بر اساس برآورد نیلسن.» اما درآمد شرکت‌های عملیاتی ۳.۳٪ کاهش یافت (فقط ۱.۵٪ ارگانیک افزایش، به ۱۷۱ میلیون دلار) چون PMI پول زیادی به گسترش سبد محصول می‌ریزد — ZYN ULTRA، طعم‌های جدید، انتقال به قوطی ۲۰ پاکتی — و «قصد داریم سرمایه‌گذاری‌ها را برای حمایت از برند در سه‌ماهه چهارم بیشتر افزایش دهیم.» درآمد ۲۳٪ افزایش، سود ثابت: این یک صورت سود و زیان برای تصاحب بازار است، و مجوز آگوست FDA برای ۱۱ نوع دیگر از ZYN ULTRA (در مجموع ۳۱ نوع، «بیشتر از هر برند نیکوتین دیگر در بازار») خندقی است که زیر آن حفر می‌شود.

داستان حاشیه سود​

چهار دوره، سه حاشیه، یک داستان — عملیات در حال گسترش، خطوط مالیات و ارزش منصفانه تعیین می‌کنند سهامداران چه چیزی نگه می‌دارند:

حاشیه سود ناخالص در دو سال تقریباً چهار واحد افزایش یافته بر اساس دو نیرویی که گزارش نام می‌برد: «قیمت‌گذاری قوی محصولات احتراقی، صرفه‌های مقیاس و ترکیب SFP.» با سیگار که هنوز ۶۰٪ درآمد است، قیمت‌گذاری ۸.۹ درصدی بر پایه حجم ثابت حاشیه سود خالص است — و ترکیب محصولات بدون دود کمک می‌کند چون تنباکوی گرم‌شده و پاکت‌ها هزینه برگ ندارند. حاشیه سود عملیاتی بیش از سه واحد سالانه جهش کرد، و کاهش نسبت هزینه‌های عملیاتی به میزان دو واحد — درآمد افزایش یافت در حالی که هزینه‌ها به‌طور مطلق کاهش یافتند — بخش عمده آن را تأمین کرد.

حاشیه سود خالص مسیر دیگری رفت، از ۳۲.۱٪ به ۲۹.۰٪، و این مسیر مکانیکی است نه عملیاتی: چرخش ۴۳۱ میلیون دلاری سالانه در خط اوراق بهادار سهامی بیشترین آسیب را زد، و نرمال‌سازی نرخ مالیات از ۱۸.۷٪ غیرمعمولاً پایین به سمت ۲۱.۵٪ راهنمایی‌شده بقیه آن را اضافه کرد. هنگام ترسیم خطوط روند، حاشیه سود خالص ۱۸.۶ درصدی سال مالی ۲۰۲۴ را نادیده بگیرید — آن سال حامل کاهش ارزش ۲.۳ میلیارد دلاری RBH است، یک مورد یک‌باره برچسب‌خورده در دفتر، که بدون آن حاشیه سود نزدیک ۲۵٪ ثبت می‌شد.

یک سؤال بزرگ: عدد واقعی ۲.۱۲ دلار است یا ۲.۳۶ دلار؟​

وقتی داستان GAAP در برابر non-GAAP است، جدول پل همان داستان است. اینجا آشتی‌دهی خود PMI برای این فصل است:

با خط ارزش منصفانه شروع کنید، چون پارادوکس را توضیح می‌دهد. یک سال پیش ۰.۰۷ دلار سود بود؛ این فصل ۰.۰۶ دلار زیان است — چرخش ۰.۱۳ دلاری به ازای هر سهم روی اوراق بهاداری که PMI نه خرید و نه فروخت. موارد یک‌باره سال گذشته را اضافه کنید که هر دو عدد را به یک شکل تحت تأثیر قرار ندادند (هزینه دعوی مالیات غیرمستقیم آلمان ۰.۱۰ دلار، کاهش ارزش wellness ۰.۰۹ دلار، تا حدی جبران‌شده با ۰.۱۰ دلار درآمد برنامه RBH و ۰.۱۴ دلار اقلام مالیاتی)، و EPS گزارش‌شده همیشه قرار بود داستان پرنویزتری از کسب‌وکار تعریف کند. گزارش صریح است: EPS گزارش‌شده «عمدتاً به دلیل تعدیل غیرنقدی ارزش منصفانه سرمایه‌گذاری‌های اوراق بهادار سهامی» کاهش یافت.

سؤال جدی ۰.۱۳ دلار استهلاک است، چون برخلاف ارزش منصفانه هر فصل تکرار می‌شود — ۰.۵۰ دلار به ازای هر سهم برای کل سال راهنمایی‌شده، عمدتاً دارایی‌های نامشهود Swedish Match. افزودن مجدد آن فرض می‌کند برندهای تحصیل‌شده و روابط با مشتری هیچ هزینه‌ای برای سهامداران ندارند، که از نظر نقدی درست و از نظر اقتصادی غلط است: PMI پول واقعی برای Swedish Match پرداخت کرد، و استهلاک رسید آن است. خوانش صادقانه این است که هیچ‌کدام از دو عدد به‌تنهایی کسب‌وکار نیست: ۲.۳۶ دلار به میزان استهلاکی که نمایانگر قیمت واقعی تحصیل است بیش‌برآورد می‌کند، و ۲.۱۲ دلار به دلیل نویز ارزش‌گذاری به‌روز بازار کم‌برآورد می‌کند. ارقام نه‌ماهه هم به همین شکل چارچوب‌بندی می‌کنند — گزارش‌شده ۵.۴۸ دلار با کاهش ۷.۰٪، تعدیل‌شده ۶.۵۲ دلار با افزایش ۱۱.۸٪ — و راهنمای کل سال (گزارش‌شده ۷.۱۱ تا ۷.۲۶ دلار، رشد تعدیل‌شده ۷.۵ تا ۹.۵٪ بدون اثر ارز بر پایه ۷.۵۴ دلار) از سرمایه‌گذاران می‌خواهد عدد تعدیل‌شده را تأیید کنند. دفتر زیر عدد GAAP را ثبت می‌کند: سود خالص قابل انتساب به PMI به میزان ۳,۳۱۳ میلیون دلار، همان ۲.۱۲ دلار، بدون هیچ تعدیلی و جایی برای پنهان کردنشان.

ردیابی یک شرکت کالای مصرفی ۴۰ میلیارد دلاری در متن ساده​

حسابداری دوطرفه هر دلار را مجبور به آشتی‌دهی می‌کند، که آن را به پادزهر کامل سود تعدیل‌شده تبدیل می‌کند: این همان فصل دقیقاً به شکلی است که ثبت شده، در قالبی که هر شرکت را مدل می‌کنیم. درآمد منفی (بستانکار)، هزینه‌ها مثبت — و تراکنش به صفر می‌رسد:

2026-09-30 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt         -41709 MUSD  ; long-term debt
2026-09-30 balance Equity:UndisaggregatedParent                  7937 MUSD  ; total PMI stockholders' deficit (7,937) — a deficit, so a debit balance (total stockholders' deficit (5,945))
2026-09-30 balance Equity:NoncontrollingInterests               -1992 MUSD  ; noncontrolling interests
; Check: −11,438 + 3,584 + 2,993 + −5 + 199 + 73 + 86 + 209 + 986 + 3,313 = 0 ✓
2026-09-30 * "Philip Morris International Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                             -11438 MUSD  ; net revenues
  Expenses:CostOfRevenue                       3584 MUSD  ; cost of sales
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        2993 MUSD  ; marketing, administration and research costs
  Expenses:OtherNet                              -5 MUSD  ; corporate expenses and other — a net credit of 5 this quarter, inside operating income
  Expenses:OtherNet                             199 MUSD  ; interest expense, net
  Expenses:OtherNet                              73 MUSD  ; pension and other employee benefit costs
  Expenses:OtherNet                              86 MUSD  ; equity investments and securities loss, net
  Expenses:OtherNet                             209 MUSD  ; net earnings attributable to noncontrolling interests, added back as the filing does
  Expenses:IncomeTax                            986 MUSD  ; provision for income taxes
  Equity:Adjustments                           3313 MUSD  ; net earnings attributable to PMI offset (equity set by balance assertion)

تنها عدد ترازنامه‌ای که روایت را می‌گوید همان کسری است: حقوق صاحبان سهام دفتری PMI منفی ۷.۹ میلیارد دلار است چون ۳۵.۵ میلیارد دلار سهام خزانه — دهه‌ها بازخرید — بر سرمایه پرداخت‌شده به‌علاوه سود انباشته و سرمایه‌گذاری‌شده غلبه می‌کند. آن حفره سالانه حدود ۲ میلیارد دلار پر می‌شود (۱۱.۸ میلیارد دلار منفی در پایان ۲۰۲۴، ۱۰.۰ میلیارد دلار منفی در پایان ۲۰۲۵، ۷.۹ میلیارد دلار منفی اکنون) چون PMI بسیار بیشتر از آنچه پرداخت می‌کند درآمد دارد، و پشته بدهی با آن کوچک می‌شود: کل بدهی به ۴۷.۶ میلیارد دلار کاهش یافته، بدهی خالص به EBITDA تعدیل‌شده به ۲.۱۷ برابر از ۲.۵۳ برابر کاهش یافته، با هدف مدیریت نزدیک به ۲.۰ برابر تا پایان سال. شرکتی با حقوق صاحبان سهام منفی که خود را کاهش اهرم می‌دهد فقط با حاشیه سودهایی مانند این ممکن است.

قوس چندساله​

پنج سال از این گذار، با نه ماه از ۲۰۲۶ ضمیمه — درآمد با رشد نزدیک به ۹٪ در حالی که محصولات بدون دود از کمتر از یک‌سوم فروش به سمت نصف پیش می‌رود:

(سال مالی ۲۰۲۲ تا ۲۰۲۳ از ستون‌های مقایسه‌ای 10-K؛ دفتر از سال مالی ۲۰۲۴ به بعد را پوشش می‌دهد.)

دو ویژگی برجسته است. اول، انباشت واقعی و شتاب‌گیرنده است: درآمد در سه سال ۲۸٪ افزایش یافته، و ۱۱.۳ میلیارد دلار سود خالص ۲۰۲۵ سرانجام پس از دو سال کاهش ارزش و نویز مالیاتی از سطح ۲۰۲۲ پیشی گرفت. دوم، سهم محصولات بدون دود سالانه حدود دو و نیم واحد افزایش می‌یابد — از ۳۲.۱٪ به ۴۱.۶٪ — که یعنی «آینده بدون دود» با حساب و کتاب فرا می‌رسد نه با بیانیه مطبوعاتی: با این سرعت، محصولات احتراقی حدود سال ۲۰۳۰ به اقلیت درآمد تبدیل می‌شوند. استدلال نزولی برای ضریب چندبرابر این است که بازار هم‌اکنون این را قیمت‌گذاری کرده؛ استدلال صعودی این است که هر واحد جابه‌جایی ترکیب محصول حاشیه سود ناخالص بالاتری با خود می‌آورد، بنابراین سود تا آنجا سریع‌تر از درآمد انباشته می‌شود.

حکم نهایی: گاوی در برابر خرسی​

استدلال صعودی (گاوی)

• درآمد، سود ناخالص و سود عملیاتی رکورد در یک فصل واحد، با حاشیه سود عملیاتی ۴۲.۵٪ و هزینه‌های عملیاتی در حال کاهش به‌طور مطلق، از هر معیاری بهترین اجرا در کلاس خود است.
• داده‌های فروش مصرف‌کننده (IMS محصولات بدون دود +۸٪، سهم IQOS ۹.۹٪ و در حال افزایش، ZYN +۱۰۰ واحد پایه سهم دسته در یک فصل) می‌گوید تقاضای مصرف‌کننده قوی‌تر از درآمد گزارش‌شده مبتنی بر زمان‌بندی محموله‌هاست.
• قدرت قیمت‌گذاری فوق‌العاده است: ۸.۹٪ روی سیگار با حجم ثابت و سهم رکورد مارلبورو یعنی پایه مشتریان موجود گذار را به‌طور نامحدود تأمین مالی می‌کند.
• کاهش اهرم جلوتر از برنامه است (۲.۱۷ برابر بدهی خالص/EBITDA در برابر هدف حدود ۲.۰ برابر پایان سال) در حالی که سود سهام به‌تازگی ۸.۸٪ افزایش یافته و به ۶.۴۰ دلار سالانه رسیده — بازده نقدی به‌علاوه ترمیم ترازنامه هم‌زمان.
• راهنمای EPS تعدیل‌شده (رشد ۷.۵ تا ۹.۵٪ بدون اثر ارز) به‌علاوه ششمین سال متوالی رشد حجم، انباشت سود دورقمی میانه را در صورت همکاری ارز تضمین می‌کند.

استدلال نزولی (خرسی)

• هیچ‌یک از سیگنال‌های مدیریت به تقاضای بیش از عرضه یا ظرفیت محدود اشاره نمی‌کند — این داستان قیمت‌گذاری و ترکیب محصول است، و قیمت‌گذاری ۸.۹ درصدی سیگار نمی‌تواند تا ابد در برابر کاهش حجم صنعت انباشته شود.
• بخشی از سبقت قیمت‌گذاری همان بازسازی شرایط توزیع است که «انتظار نمی‌رود تکرار شود»، بنابراین سه‌ماهه چهارم با مقایسه‌ای سخت‌تر از آنچه نرخ اجرای تیتر نشان می‌دهد روبروست.
• تصاحب بازار ایالات متحده گران است: درآمد ۲۳٪ افزایش با سود ثابت، سرمایه‌گذاری بیشتر وعده داده‌شده برای سه‌ماهه چهارم، در دسته پاکت نیکوتین که رقبا صراحتاً به‌عنوان ریسک ذکر شده‌اند.
• سود پایانی GAAP همچنان از نظر ظاهری ناامیدکننده است (EPS گزارش‌شده −۴.۹٪ در سه‌ماهه سوم، −۷.۰٪ در نه ماه)، و بازاری که بر اساس ضریب‌های چندبرابر GAAP غربال می‌کند ممکن است بهای عدد تعدیل‌شده را نپردازد.
• تورم هزینه انرژی ناشی از تنش‌های خاورمیانه و اختلالات عرضه اوکراین به‌عنوان بادهای مخالف رو به رشد سه‌ماهه چهارم ذکر شده‌اند، با «سهم بزرگ‌تری از افزایش قیمت نهاده‌ها» که هنوز اعمال نشده است.

نظر ما

ماشین را بخرید، گسترش ضریب چندبرابر را تخفیف بدهید. این شرکتی است که شش سال متوالی حجم را رشد می‌دهد با حاشیه سود عملیاتی ۴۲٪، عواید را به کاهش اهرم و سود سهام سالانه ۶.۴۰ دلاری تبدیل می‌کند که به‌تازگی ۸.۸٪ افزایش یافته — کیفیت قابل بحث نیست. اما دو زخم واقعی این فصل، یعنی سود یک‌باره شرایط تجاری درون محصولات احتراقی و هزینه سنگین سرمایه‌گذاری ایالات متحده، هر دو در سه‌ماهه چهارم بیشترین ضربه را می‌زنند، و سهام احتمالاً نیاز دارد راهنمای کل سال به‌طور تمیز محقق شود — EPS گزارش‌شده در محدوده ۷.۱۱ تا ۷.۲۶ دلار — پیش از آنکه تخفیف GAAP بسته شود. دفتر می‌گوید کسب‌وکار بیش از ۲.۱۲ دلار در هر فصل ارزش دارد؛ بازار حق دارد از PMI بخواهد آن را چهار فصل پیاپی اثبات کند.