درآمدهای ASML سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶: سود ۴.۹۶ میلیارد یورویی بر فروش رکورد ۱۱.۷ میلیارد یورویی در حالی که تقاضا از عرضه تا ۲۰۲۸ پیشی می‌گیرد

در ۱۴ اکتبر ۲۰۲۶، ASML کل فروش خالص سه‌ماهه سوم را ۱۱,۶۶۲ میلیون یورو اعلام کرد، با رشد ۵۵.۲ درصدی نسبت به سال قبل، با حاشیه سود ناخالص ۵۷.۵ درصد، درآمد خالص ۴,۹۶۰ میلیون یورو — حاشیه سود خالص ۴۲.۵ درصد — و فروش کل سال را در محدوده ۴۴ تا ۴۵ میلیارد یورو پیش‌بینی کرد. سپس مدیریت آن نکتهٔ گنگ را بلند گفت: عرضه برنامه‌ریزی‌شده برای ۲۰۲۷ و ۲۰۲۸ پاسخگوی تقاضای مشتریان نخواهد بود. سهام با این حال حدود ۳ درصد به دلیل یک کوتاهی جزئی در درآمد سقوط کرد. این همان انحصار EUV است که به محدودیت‌های فیزیکی تولید خودش می‌رسد.

اعداد تیتر​

سال مالی ASML Holding N.V. سال تقویمی است؛ سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶ همان سه ماه منتهی به ۲۷ سپتامبر ۲۰۲۶ است. شرکت تحت استانداردهای US GAAP به یورو گزارش می‌دهد و هیچ‌کدام از ارقام اینجا تبدیل نشده‌اند. تمام ارقام زیر از بیانیه مطبوعاتی سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶ و صورت‌های مالی خلاصه US GAAP که به‌عنوان ضمیمه‌های Form 6-K تاریخ ۱۴ اکتبر ارائه شده‌اند، گرفته شده است.

درآمد ۵۵ درصد رشد کرد در حالی که بهای تمام‌شده فروش ۳۶ درصد رشد داشت، بنابراین سود ناخالص ۷۳ درصد رشد کرد — کل این سه‌ماهه در یک جمله. پایین‌تر از آن، دو عامل این عملکرد قوی را به درآمد خالص ۱۳۴ درصدی تبدیل می‌کند. نخست، اهرم عملیاتی فوق‌العاده است: تحقیق و توسعه تنها ۵.۹ درصد رشد کرد مقابل رشد ۵۵ درصدی فروش، بنابراین سود عملیاتی بیش از دو برابر شد و حاشیه سود عملیاتی تقریباً ۱۲ واحد به ۴۴.۴ درصد گسترش یافت. دوم، سود ارزش منصفانه ۵۰۹.۷ میلیون یورویی از سرمایه‌گذاری‌های سهامی — سهم Mistral AI، تجدید ارزیابی‌شده — حدود یک‌دهم درآمد خالص قبل از مالیات را اضافه کرد. آن را حذف کنید و این هنوز یک سه‌ماهه رکورد است؛ آن را نگه دارید و حاشیه سود خالص ۴۲.۵ درصدی داستان عملیاتی را حدود چهار واحد بزرگ‌تر نشان می‌دهد.

نرخ مؤثر مالیات از ۱۷.۸ درصد به ۱۶.۱ درصد کاهش یافت، و تعداد سهام همچنان کوچک‌تر می‌شود — ۳۸۳.۱ میلیون سهم پایه در مقابل ۳۸۷.۳ میلیون سهم سال گذشته — بنابراین EPS کمی سریع‌تر از درآمد خالص رشد کرد. به‌صورت فصلی، شتاب هم به همین اندازه چشمگیر است: فروش ۲۵.۰ درصد و درآمد خالص ۷۰.۰ درصد نسبت به سه‌ماهه دوم افزایش یافت، با حاشیه سود ناخالص افزایش ۳.۵ واحدی به ۵۷.۵ درصد.

بررسی عمیق درآمد​

ASML دو چیز می‌فروشد — ماشین‌های جدید و هر چیزی پیرامون ماشین‌هایی که قبلاً نصب شده‌اند — و در این سه‌ماهه هر دو اوج گرفتند، با رشد سریع‌تر آن یکی که پایدارتر است.

درآمد سیستم‌ها به مبلغ ۸,۳۷۳ میلیون یورو از ۱۲۱ دستگاه به‌طور تقریبی حدود ۶۹ میلیون یورو به ازای هر سیستم را نشان می‌دهد، در مقابل حدود ۷۷ میلیون یورو سال گذشته — این تقریبی است، زیرا فروش سیستم‌ها شامل ابزارهای مترولوژی است که شمارش واحدها شاملشان نمی‌شود، اما جهت نشان می‌دهد ترکیب به سمت ابزارهای DUV با ارزش پایین‌تر تغییر کرده، حتی در حالی که تقاضای EUV بر روایت غالب است. زبان مدیریت در مورد تقاضا به‌طور غیرمعمولی بی‌پرده است: «مشتریان ما همچنان پیش‌بینی‌های تقاضای تجهیزات کوتاه‌مدت و میان‌مدت خود را با ما افزایش می‌دهند، که عمدتاً ناشی از دیدگاه آن‌ها درباره اندازه و مدت سرمایه‌گذاری‌های مرتبط با هوش مصنوعی است.» و سپس جمله‌ای که بیشترین اهمیت را برای ۲۰۲۷ دارد: «برخی مشتریان علاقه خود را به ثبت سفارش با ما برای سال ۲۰۲۹ و حتی ۲۰۳۰ ابراز می‌کنند.»

مدیریت پایه نصب‌شده — خدمات و گزینه‌های میدانی، نیمه تیغه‌ای — ۶۸ درصد رشد کرد به ۳,۲۸۹ میلیون یورو، و از پیش‌بینی پیشی گرفت. مدیرعامل کریستف فوکه آن را به «تقاضای قوی مستمر برای ارتقاهای بهره‌وری» نسبت داد و افزود که قدرت IBM «حاشیه سود ناخالص را بالاتر از پیش‌بینی سوق داد.» وقتی مشتریان نمی‌توانند به اندازه کافی ابزار جدید بخرند، پول می‌پردازند تا ویفرهای بیشتری از ابزارهای قدیمی بیرون بکشند؛ IBM جایی است که تقاضای ناشی از کمبود اول از همه ظاهر می‌شود.

یک افشا از قلم افتاد. سال گذشته ASML سفارش‌های خالص فصلی ۵.۴ میلیارد یورویی را گزارش کرد که ۳.۶ میلیارد یوروی آن EUV بود. این گزارش هیچ رقم سفارشی را اصلاً ارائه نمی‌کند — شتاب دفتر سفارشات توصیف می‌شود («امسال به‌صورت فصلی همچنان افزایش می‌یابد») اما کمّی نشده است. ترازنامه بخشی از شکاف را پر می‌کند: بدهی‌های قراردادی غیرجاری — پیش‌پرداخت‌های مشتریان برای ابزارهای آینده — تقریباً سه برابر شد به ۹,۳۰۱ میلیون یورو (بیشتر در ادامه). تقاضا واقعی و پیش‌پرداخت‌شده است؛ رقم دقیق سفارشات معوق نیست.

داستان حاشیه سود​

پنج واحد گسترش حاشیه سود ناخالص در یک سال توضیح مکانیکی دارد و مدیریت آن را ارائه کرد: ترکیب. فروش IBM حاشیه‌های شبیه نرم‌افزار نسبت به سخت‌افزار دارد و IBM ۶۸ درصد در مقابل ۵۱ درصد سیستم‌ها رشد کرد. گزارش، حاشیه سود ناخالص سه‌ماهه چهارم را «حدود ۵۷ درصد» و کل سال را «حدود ۵۶ درصد» پیش‌بینی می‌کند — مدیریت به شما می‌گوید ترکیب این سه‌ماهه تقریباً نرخ جدید پایدار است، نه یک مورد استثنایی.

حاشیه سود عملیاتی کار نادرتری کرد و از ۳۲.۸ درصد به ۴۴.۴ درصد جهید. مکانیزم: بهای تمام‌شده فروش کندتر از درآمد رشد کرد (بازهم ترکیب)، تحقیق و توسعه تقریباً اصلاً رشد نکرد، و SG&A — با رشد ۱۶ درصدی — به‌سختی ۳ درصد فروش است. ردیف تحقیق و توسعه ASML در کوتاه‌مدت اساساً ثابت است در برابر تقاضای لیتوگرافی که پله‌ای حرکت می‌کند، بنابراین هر سه‌ماهه رونق به‌طور نامتناسبی به سود عملیاتی می‌ریزد. گزارش هیچ زبان صریحی درباره قیمت فروش ندارد — نه «شتاب قیمت‌گذاری»، نه اظهارنظر درباره ASP — که خودش یک نشانه است: این گسترش حاشیه سود حجم و ترکیب است، نه افزایش قیمت. با مشتریانی که برای جایگاه‌های ۲۰۲۹ التماس می‌کنند، ASML با صف جیره‌بندی می‌کند، نه با قیمت.

چهار واحد اضافه حاشیه سود خالص نسبت به عملیاتی از پایین خط می‌آید: سود سرمایه‌گذاری ۵۰۹.۷ میلیون یورویی به‌علاوه نرخ مالیات پایین‌تر. آن بخشی از ۴۲.۵ درصد است که به‌طور تمیز سالانه نمی‌شود.

یک پرسش بزرگ: آیا ASML می‌تواند به اندازه کافی بسازد؟​

هر عددی در این سه‌ماهه پایین‌دست یک محدودیت است: ASML نمی‌تواند به اندازه کافی سریع ابزار بسازد. فوکه گفت: «ما اکنون انتظار داریم که عرضه ما همان‌طور که برای ۲۰۲۷ و ۲۰۲۸ برنامه‌ریزی شده، به‌طور کامل پاسخگوی تقاضای مشتریانمان نباشد» — بیانی به این صراحت درباره فروش کامل دو سال آینده که یک شرکت سهامی عام تا به حال می‌کند. گزارش پاسخ را مرحله‌بندی می‌کند: افزایش ۳۰ درصدی ظرفیت EUV با NA پایین و DUV غوطه‌وری برنامه‌ریزی‌شده برای ۲۰۲۷، و اکنون بررسی برای افزایش ظرفیت ۲۰۲۸ «فراتر از افزایش ۳۰ درصدی که قبلاً اعلام کردیم.»

ترازنامه تأیید می‌کند که جریان معاملات از قبل تأمین مالی شده است. بدهی‌های قراردادی غیرجاری ۹,۳۰۱ میلیون یورو است، در مقابل ۳,۳۶۶ میلیون یورو در پایان ۲۰۲۵ — مشتریان سال‌ها پیش از تحویل پول حواله می‌کنند. کل بدهی‌های قراردادی در پایان سال ۲۰۲۵ ۱۹,۳۷۳ میلیون یورو بود؛ گزارش سه‌ماهه سوم بخش جاری را در یک خط تجمیعی ادغام می‌کند، اما سه‌برابر شدن بخش غیرجاری به‌تنهایی همان چیزی است که دفتر سفارشات می‌گوید. در همین حال، حساب‌های دریافتنی از ۳,۰۲۳ میلیون یورو در پایان سال به ۹,۲۵۳ میلیون یورو سه برابر شد، زیرا درآمد شناسایی‌شده از وصول پیشی گرفت — هیچ چیز در موجودی انبار تلنبار نمی‌شود (ثابت در ۱۱.۹ میلیارد یورو)، همه چیز در «سریع‌تر ارسال کن» تلنبار می‌شود.

مقایسه با همتایان تصویر را تیزتر می‌کند. TSMC — بزرگ‌ترین مشتری ASML و شرکتی که بیشتر این ابزارهای EUV را می‌خرد — همین تازگی گزارش داد که HPC ۶۸ درصد درآمد خودش را تشکیل می‌دهد و ظرفیت کارخانه آریزونا را جلو می‌اندازد. این دو دفتر را با هم بخوانید و زنجیره بی‌گسست است: تقاضای دیتاسنتر هوش مصنوعی → سفارش‌های لبه پیشرو TSMC → ابزارهای ASML فروخته‌شده تا ۲۰۲۸. ریسک در بالای این زنجیره است، نه پایین آن: اگر سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی متوقف شود، سفارشات معوق ASML با جریمه‌های قراردادی محافظت می‌شود اما «علاقه» ۲۰۲۹ هنوز سفارش نیست.

(حساب‌های دریافتنی و موجودی‌ها همان‌طور که ثبت شده‌اند؛ بدهی‌های قراردادی همان سرفصل غیرجاری است که ترازنامه خلاصه به‌طور جداگانه چاپ می‌کند.)

دیدگاه وال استریت​

ارقام رکورد، پیش‌بینی افزایش‌یافته — و سهام سقوط کرد. پوشش خبری کاهش حدود ۳ درصدی در معاملات اولیه را به یک کوتاهی جزئی در خط بالا نسبت داد: ۱۱.۶۶ میلیارد یورو معادل حدود ۱۳.۰۷ میلیارد دلار در مقابل حدود ۱۳.۱۲ میلیارد دلار اجماع، با سود بسیار فراتر از انتظار و چشم‌انداز کل سال افزایش‌یافته؛ گزارش دوم می‌گوید سهام در طول روز تا ۳.۶ درصد کاهش یافت در بحبوحه فروش گسترده فناوری. نتیجه خودش را می‌نویسد: در این ارزش‌گذاری، «رکورد» خط پایه است و سه‌ماهه در برابر انتظارات سنجیده می‌شود، نه تاریخ. پس از آن میزهای تحلیلگران به روش معمول دو دسته شدند — بانک آو امریکا هدف خود را کاهش داد در حالی که سیتی و بارکلیز اهداف خود را افزایش دادند — اما حرکت قیمت، نه یادداشت‌ها، نشانه است: بازار دیگر نمی‌پرسد آیا ASML می‌تواند رشد کند، فقط چقدر سریع.

ردیابی یک شرکت ۵۹ میلیارد یورویی در متن ساده​

شرکتی تا این حد چرخه‌ای سزاوار دفتر دوطرفه است: هر یورو از آن ترازنامه ۵۹ میلیارد یورویی باید تطبیق داده شود، و Beancount آن را مجبور می‌کند. کنوانسیون‌های دفتر کل باز ما هر شرکت را به یک شکل مدل می‌کنند — یک تراکنش درآمدی جمع‌صفر به ازای هر دوره، تأییدیه‌های ترازنامه در برابر گزارش — بنابراین ASML مستقیماً در کنار دفتر کل TSMC که همان هفته منتشر شد خوانده می‌شود.

; Check: −11,662.0 + 4,962.2 + 1,174.4 + 352.6 − 509.7 − 68.2 − 134.7 + 925.0 + 4,960.4 = 0 ✓
2026-09-27 * "ASML Holding N.V." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                         -11662.0 MEUR
  Expenses:CostOfRevenue                   4962.2 MEUR
  Expenses:ResearchAndDevelopment          1174.4 MEUR
  Expenses:SellingGeneralAdministrative     352.6 MEUR
  Income:OtherNet                          -509.7 MEUR
  Income:OtherNet                           -68.2 MEUR
  Income:OtherNet                          -134.7 MEUR
  Expenses:IncomeTax                        925.0 MEUR
  Equity:Adjustments                       4960.4 MEUR

درآمد منفی ثبت می‌شود (بستانکار)، هزینه‌ها مثبت (بدهکار)، و خط Equity:Adjustments درآمد خالص را جذب می‌کند تا تراکنش به صفر برسد — توضیح بررسی بالای آن اثبات است. پایین‌تر از خط عملیاتی، سه ثبت Income:OtherNet کل داستان پایین خط این سه‌ماهه را به شکل برچسب‌دار بیان می‌کنند: سود ۵۰۹.۷ میلیون یورویی تجدید ارزیابی Mistral، ۶۸.۲ میلیون یورو بهره و سایر، و سود ۱۳۴.۷ میلیون یورویی روش سهامی Zeiss.

تنها عدد ترازنامه‌ای که روایت را می‌گوید بدهی‌های قراردادی غیرجاری است: ۳,۳۶۶ میلیون یورو در پایان ۲۰۲۵، ۹,۳۰۱ میلیون یورو نه ماه بعد. این تقاضای پیش‌پرداخت‌شده است و به همین دلیل «فروخته‌شده تا ۲۰۲۸» پیش از آنکه نقل‌قول مدیرعامل باشد، یک واقعیت حسابداری است.

قوس چندساله​

(سرمایه بازگردانده‌شده مجموع سود سهام پرداختی و خرید سهام خزانه از صورت جریان نقدی هر سال است؛ سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶ شامل ۷۲۱.۳ میلیون یورو سود سهام به‌علاوه ۴,۰۷۱.۰ میلیون یورو بازخرید سهام آن سه‌ماهه است.)

این قوس یک انحصار است که در طول چرخه‌ها مرکب می‌شود. درآمد از سال مالی ۲۰۲۱ تا ۲۰۲۵ تقریباً دو برابر شد در حالی که تحقیق و توسعه ۱۴ تا ۱۵ درصد ثابت فروش را حفظ کرد — ASML مثل یک آزمایشگاه تحقیقاتی با یک باجه عوارض چسبیده به آن خرج می‌کند. حاشیه سود ناخالص پنج سال متوالی کمی بالاتر از ۵۰ درصد بود، سپس در نه ماه پنج واحد بر ترکیب IBM جهید. و بازگشت سرمایه بی‌امان است: ۳۲ میلیارد یورو در پنج سال بازگردانده شد، با یک برنامه جدید بازخرید سهام ۲۰۲۶–۲۰۲۸ که تنها در سه‌ماهه سوم ۴.۱ میلیارد یورو در حدود ۲.۸ میلیون سهم بازخرید کرد. تعداد سهام از ۴۰۹.۸ میلیون (میانگین موزون پایه سال مالی ۲۰۲۱) به ۳۸۳.۱ میلیون در این سه‌ماهه کاهش یافت — ۶.۵ درصد از شرکت بازنشسته شد در حالی که درآمد دو برابر شد.

حکم: گاو در برابر خرس​

سناریوی گاوی

• دو سال دید، پیش‌پرداخت‌شده. بدهی‌های قراردادی غیرجاری تقریباً سه برابر شد به ۹.۳ میلیارد یورو، و مشتریان درباره جایگاه‌های ۲۰۲۹–۲۰۳۰ می‌پرسند. این تقاضایی است که می‌توانید حسابرسی کنید، نه پیش‌بینی‌ای که باید به آن اعتماد کنید.
• پله حاشیه سود ساختاری به نظر می‌رسد. IBM با ۲۸ درصد فروش و رشد ۶۸ درصدی، تغییری در ترکیب به سمت بالاترین حاشیه درآمد است، و مدیریت حاشیه سود ناخالص حدود ۵۶ تا ۵۷ درصد را برای آینده پیش‌بینی می‌کند، نه بازگشت به ۵۲ درصد.
• اهرم عملیاتی تازه شروع شده. تحقیق و توسعه با ۱۰.۱ درصد فروش فصلی در برابر نُرم سالانه ۱۴ تا ۱۵ درصد یعنی هر یورو افزایشی تولید ۲۰۲۷–۲۰۲۸ به‌طور نامتناسبی به سود عملیاتی می‌ریزد.
• بازگشت سرمایه به سمت قدرت شتاب می‌گیرد. ۴.۸ میلیارد یورو در یک سه‌ماهه بازگردانده شد، سود سهام در حال رشد (۱.۸۸ یورو موقت، ۱.۸۸ یورو دوم قابل پرداخت در ۴ نوامبر)، و بازخرید سهام که EPS را با رشد ۱۳۶ درصدی مرکب می‌کند.
• High-NA عوارض بعدی است. ابتکار مشترک TSMC در ماسک‌های فوتولیتوگرافی ۱۲ اینچی برای High-NA EUV — با وعده بیش از ۴۰ درصد افزایش بهره‌وری — خندق را به دهه بعد گسترش می‌دهد درست در زمانی که تقاضای لبه پیشرو گسترده‌تر می‌شود.

سناریوی خرسی

• این سه‌ماهه خودش را بزرگ‌تر نشان می‌دهد. ۵۰۹.۷ میلیون یورو از ۴,۹۶۰ میلیون یورو درآمد خالص یک تجدید ارزیابی محقق‌نشده در سهم Mistral است، و نرخ مالیات ۱۶.۱ درصدی زیر حدود ۱۷ درصد پیش‌بینی‌شده است. شتاب عملیاتی زیربنایی واقعی است اما حاشیه سود خالص ۴۲.۵ درصدی نرخ پایدار نیست.
• ثبت‌شده یعنی سفارش‌داده‌شده نیست. گزارش از کمّی‌کردن سفارش‌های خالص متوقف شد حتی در حالی که از شتاب آن صحبت می‌کند، و «علاقه» ۲۰۲۹–۲۰۳۰ تا زمانی که به سفارش‌های مجاز تبدیل شود هیچ جریمه‌ای ندارد. دره سفارشات معوق ۲۰۲۳–۲۰۲۴ (بدهی‌های قراردادی دو سال متوالی کاهش یافت) الگوی این است که چقدر سریع این وضعیت برعکس می‌شود.
• چین حفره شناخته‌شده است. یک سال پیش مدیریت هشدار داد که تقاضای چین در ۲۰۲۶ از سطوح بسیار قوی ۲۰۲۴–۲۰۲۵ «به‌طور قابل‌توجهی کاهش» خواهد یافت؛ این گزارش هیچ چیزی درباره چین نمی‌گوید. سکوت به‌علاوه کنترل‌های صادرات یعنی ریسک نزولی که هیچ‌کس آن را مدل نمی‌کند.
• شرط‌بندی ظرفیت دو طرف دارد. گسترش ظرفیت بیش از ۳۰ درصدی تا ۲۰۲۷–۲۰۲۸ هزینه ثابت است در برابر پیش‌بینی‌های سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی که هرگز از یک رکود سالم بیرون نیامده‌اند. اگر «دیدگاه‌های مشتریان درباره اندازه و مدت سرمایه‌گذاری‌های هوش مصنوعی» کوتاه‌تر شود، ASML صاحب کارخانه‌هاست.
• برای عملکرد بهتر قیمت‌گذاری شده. سهام بر یک سه‌ماهه رکورد به دلیل کوتاهی ۰.۴ درصدی در درآمد سقوط کرد. انتظارات اکنون اجرای بی‌عیب و نقص را تا ۲۰۲۸ فروخته‌شده فرض می‌کنند — هر لغزشی در تولید EUV، بازدهی، یا پذیرش High-NA سهام را در برابر یک سه‌ماهه کامل که قبلاً نسبت به آن بی‌تفاوت ماندند دوباره قیمت‌گذاری می‌کند.

نظر ما

محدودیت را بخرید، نه سه‌ماهه را. ASML همین تازگی به شما گفت — در اعداد ثبت‌شده، نه صفت‌ها — که مهم‌ترین ماشین‌های جهان دو سال فروخته شده‌اند، که مشتریان میلیاردها برای ابزارهای ۲۰۲۹ که هنوز وجود ندارند پیش‌پرداخت می‌کنند، و که نیمه با بالاترین حاشیه سود کسب‌وکار سریع‌ترین رشد را دارد. بی‌تفاوتی بازار برخورد حساب کوتاه‌مدت با فیزیک بلندمدت است: لیتوگرافی باریک‌ترین گلوگاه در ساخت هوش مصنوعی است، و گلوگاه‌ها پول می‌گیرند. ریسک‌ها واقعی هستند — چین، چرخه‌ای بودن، ارزش‌گذاری‌ای که بر کمال نمره می‌دهد — اما آنها ریسک‌های مربوط به زمان‌بندی هستند، نه مربوط به اینکه آیا عوارض وصول می‌شود. این همان شرکت است.