Has trobat una acció que cotitza a sis vegades els beneficis mentre la resta del mercat cotitza a vint. Sembla l'oportunitat de l'any — fins que la compres i la veus caure un altre 40 per cent mentre el mercat puja. Els beneficis eren reals, però ja s'estaven enfonsant. El balanç mostrava actius, però el deute que els gravava creixia més de pressa. Un preu baix et deia que l'acció era barata. Mai no et deia si el negoci que hi havia darrere era fort o s'estava morint, i aquesta és la qüestió que decideix si una acció de valor es recupera o continua caient.
El Piotroski F-Score respon aquesta pregunta amb nou proves de sí o no construïdes enterament a partir dels estats financers. Cada prova puntua un punt si es supera i zero si no, de manera que cada empresa acaba en algun lloc entre zero i nou. En la recerca original, les accions barates que puntuaven vuit o nou van arribar a superar les accions barates que puntuaven zero o un en uns set punts i mig percentuals anuals. Aquesta guia repassa les nou proves, mostra com puntuar una acció tu mateix en uns quinze minuts, explica per què el resultat supera un ràtio P/E baix per si sol, i cobreix els límits que has de respectar abans d'utilitzar-lo.
Què és l'F-Score i d'on ve
El professor de comptabilitat Joseph Piotroski va introduir la puntuació en un article del 2000 a la Journal of Accounting Research titulat "Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers." Va començar amb un enigma: les accions de valor — empreses amb un valor comptable elevat en relació amb el seu preu de mercat — superen la mitjana, però la majoria d'accions de valor individuals de fet ho fan malament. Un nombre reduït de grans guanyadores sostenen tot el grup, cosa que significa que comprar accions barates indiscriminadament deixa la teva rendibilitat a mercè de les perdedores.
Piotroski es va preguntar si senyals simples provinents d'estats financers ja publicats podien separar els futurs guanyadors dels futurs perdedors dins del grup d'accions més barates. Va provar nou senyals binàries en empreses amb un book-to-market elevat durant els vint anys del 1976 al 1996. El resultat: les accions barates financerament fortes van superar les accions barates financerament febles en almenys un 7,5 per cent anual, i una cartera que comprava les fortes mentre evitava les febles va desplaçar tota la distribució de rendibilitats cap amunt. Estudis posteriors han confirmat el patró general en molts mercats, tot i que l'avantatge s'ha reduït en les darreres dècades a mesura que l'estratègia s'ha fet àmpliament coneguda.
Tres propietats fan que la puntuació sigui pràctica per als inversors individuals. Primera, totes les dades provenen dels tres estats estàndard — el compte de resultats, el balanç i l'estat de fluxos de caixa — de manera que no necessites cap dada propietària. Segona, cada prova és binària, cosa que elimina la temptació de convèncer-te a tu mateix per comprar una acció: l'empresa o la supera o no la supera. Tercera, només necessites dos informes anuals consecutius, perquè la majoria de les proves comparen aquest any amb l'any anterior.
Les nou proves, grup per grup
Rendibilitat: quatre punts
Les quatre primeres proves pregunten si l'empresa guanya diners, genera caixa i millora amb el temps.
1. Rendibilitat dels actius positiva. El benefici net dividit pel total d'actius ha de ser superior a zero. Aquesta és la prova més bàsica: l'empresa ha obtingut benefici aquest any. Una acció de valor que perd diners encara es pot recuperar, però hauries d'exigir evidència més sòlida en altres aspectes abans d'apostar-hi.
2. Flux de caixa operatiu positiu. El flux de caixa de les operacions ha de ser superior a zero. Els beneficis del compte de resultats es poden modelar amb decisions comptables, però el caixa operatiu o ha arribat o no ha arribat. Una empresa que declara beneficis mentre crema caixa operatiu està onejant una bandera vermella.
3. Rendibilitat dels actius millorada respecte de l'any anterior. La ROA d'aquest any ha de superar la ROA de l'any passat. La lògica de Piotroski és que una tendència positiva dels beneficis assenyala una capacitat subjacent de continuar generant caixa en el futur. La direcció importa tant com el nivell: un negoci mediocre però que millora sovint supera un de bo però que es deteriora.
4. El flux de caixa supera el benefici net. El flux de caixa operatiu ha de ser superior al benefici net (equivalentment, la rendibilitat dels actius en caixa ha de superar la ROA). Quan els beneficis van per davant del caixa, el buit s'omple amb meritacions — ingressos registrats abans que arribi el caixa, despeses ajornades cap al futur. Les empreses en dificultats s'enfronten a una forta pressió per gestionar els beneficis a l'alça mitjançant meritacions, de manera que aquesta prova és el detector de mentides incorporat de la puntuació per a la qualitat dels beneficis.
Palanquejament, liquiditat i origen dels fons: tres punts
Les tres proves següents examinen el balanç i com es finança l'empresa.
5. El palanquejament va caure respecte de l'any anterior. El deute a llarg termini dividit pel total d'actius ha de ser inferior al de l'any anterior. La majoria d'empreses barates ja estan financerament restringides, de manera que un palanquejament creixent afegeix risc exactament on l'empresa menys se'l pot permetre. Un palanquejament decreixent significa que l'empresa està amortitzant obligacions o augmentant actius més de pressa que el deute.
6. El ràtio de liquiditat general va pujar respecte de l'any anterior. Els actius corrents dividits pels passius corrents han de superar el ràtio de l'any anterior. El ràtio de liquiditat general mesura si els recursos a curt termini cobreixen les factures a curt termini, de manera que un ràtio que millora significa una liquiditat enfortida. Compte amb les empreses el ràtio de les quals millora només perquè l'inventari s'ha acumulat sense vendre's — la prova es supera, però el teu judici hauria de notar la composició.
7. No s'han emès accions noves. L'empresa no ha d'haver emès capital ordinari nou durant l'any. Les empreses en dificultats sovint obtenen capital extern com a últim recurs, i emetre accions assenyala que la generació interna de caixa no ha estat suficient mentre dilueix tots els accionistes existents. Piotroski tracta l'absència de dilució com un vot d'autosuficiència financera. Consulta la secció de finançament de l'estat de fluxos de caixa i la nota del nombre d'accions per verificar aquesta prova.
Eficiència operativa: dos punts
Les dues proves finals mesuren si l'empresa gestiona les seves operacions millor que fa un any.
8. El marge brut va millorar respecte de l'any anterior. El benefici brut dividit pels ingressos ha de superar el marge de l'any anterior. Un marge brut que s'eixampla assenyala poder de fixació de preus, una combinació de productes més rica o un millor control de costos en la producció. Un marge que s'estreta suggereix que la competència està pressionant el negoci o que els costos dels inputs van per davant dels preus.
9. La rotació d'actius va millorar respecte de l'any anterior. Els ingressos dividits pel total d'actius han de superar el ràtio de l'any anterior. Una rotació més alta significa que cada dòlar d'actius genera més vendes — l'empresa està fent treballar més intensament la seva base d'actius. La millora pot venir d'una eficiència genuïna o simplement de vendes creixents, i en qualsevol cas apunta en la direcció correcta.
Com puntuar una acció tu mateix en quinze minuts
Consulta dos informes anuals consecutius — la pàgina de relacions amb inversors de qualsevol empresa cotitzada els té — i repassa una llista de verificació. Necessites el benefici net, els ingressos, el benefici brut i el flux de caixa operatiu del compte de resultats i de l'estat de fluxos de caixa, més el total d'actius, els actius corrents, els passius corrents i el deute a llarg termini del balanç, per a tots dos anys.
Repassem un exemple fictici, Acme Widget Co.:
| Prova | Any anterior | Aquest any | Superada? |
|---|---|---|---|
| Benefici net per sobre de zero | — | 48M de benefici | Sí (1) |
| Flux de caixa operatiu per sobre de zero | — | 61M d'entrada | Sí (1) |
| ROA millorada | 6,1% | 7,4% | Sí (1) |
| Flux de caixa per sobre del benefici net | — | 61M vs 48M | Sí (1) |
| El ràtio de palanquejament va caure | 34% | 29% | Sí (1) |
| El ràtio de liquiditat general va pujar | 1,4 | 1,6 | Sí (1) |
| No s'han emès accions noves | — | Cap emesa | Sí (1) |
| El marge brut va millorar | 41% | 38% | No (0) |
| La rotació d'actius va millorar | 0,92 | 1,05 | Sí (1) |
Acme puntua vuit sobre nou. L'única fallada — un marge brut que rellisca — val la pena investigar-la (potser els costos dels inputs van pujar), però el quadre general és una empresa rendible, generadora de caixa i que està desapalançant-se, finançant-se internament. Aquest és exactament el perfil que la puntuació va ser dissenyada per treure a la llum.
Dos consells pràctics fan que puntuar sigui més ràpid i més fiable. Primer, utilitza xifres anuals, no trimestrals: les proves interanuals sobre dades dels dotze mesos mòbils funcionen com a solució improvisada, però els negocis estacionals fallaran i superaran proves per soroll de calendari en lloc de per canvi real. Segon, llegeix el nombre d'accions de l'estat de canvis en el patrimoni net en lloc de confiar en una xifra de titulars — les recompres poden emmascarar una emissió, i només l'estat de patrimoni net mostra tots dos fluxos per separat.
Com llegir el resultat
Els llindars originals de Piotroski divideixen les puntuacions en tres bandes:
- 8 o 9: financerament forta. Aquestes són les guanyadores esperades. En l'estudi original, les accions amb un book-to-market elevat en aquesta banda van impulsar la superació de l'estratègia.
- 0, 1 o 2: financerament feble. Aquestes són les perdedores esperades — les trampes de valor. Evitar-les va importar almenys tant com triar les guanyadores.
- De 3 a 7: la franja mitjana. La puntuació té poc a dir aquí. La majoria d'accions acaben en aquesta banda, i la recerca no troba cap avantatge fiable a dividir-la més.
El punt crític és que la puntuació es va dissenyar com un filtre aplicat a accions ja barates, no com un senyal de compra autònom. Piotroski va ordenar primer per book-to-market i va puntuar després. Un negoci meravellós a un preu elevat pot puntuar nou i tot i així ser una mala inversió a aquell preu, perquè la puntuació no diu res sobre la valoració. El flux de treball previst és: construeix la teva llista de candidats barats com vulguis — preu sobre valor comptable baix, P/E baix, un cribratge de mínims de 52 setmanes — després puntua cadascun i concentra't en els vuits i nous mentre descartes els zeros, uns i dosos.
Per què això supera un ràtio P/E baix per si sol
Un ràtio preu-benefici empaqueta tota una tesi d'inversió en un sol número, i cada part d'aquest número et pot enganyar. L'F-Score el supera per tres raons que es corresponen directament amb les trampes en què cauen de fet els inversors de valor.
Primer, un P/E baix pot significar que els beneficis estan a punt d'enfonsar-se més que no que el preu sigui una ganga. Una acció a cinc vegades els beneficis de l'any passat és cara, no barata, si els beneficis d'aquest any cauen a la meitat. Les proves de tendència de l'F-Score — ROA que millora, marges que milloren, rotació que millora — t'obliguen a comprovar la trajectòria en lloc d'assumir que el passat es repeteix.
Segon, la E del P/E pot ser de baixa qualitat. Dues empreses poden declarar el mateix benefici per acció mentre una ha cobrat cada dòlar en caixa i l'altra ha inflat els comptes a cobrar i ha capitalitzat costos per quadrar el número. El P/E les tracta com a iguals. Les proves de flux de caixa s'hi neguen: caixa operatiu per sobre de zero i caixa per sobre del benefici net són els dos cribratges més ràpids de l'anàlisi fonamental per distingir els beneficis reals dels fabricats.
Tercer, un P/E no diu res sobre el balanç que finança aquests beneficis. Una empresa que obté una rendibilitat acceptable mentre el palanquejament puja i la liquiditat s'aprima està manllevant els seus beneficis del futur. Les tres proves del mig — palanquejament que cau, ràtio de liquiditat general que puja, absència de dilució — capturen el deteriorament que un P/E només nota després que el dany ja estigui fet.
Res d'això fa que el P/E sigui inútil. El converteix en una primera passada: la barator posa una acció a la teva llista, i les nou proves decideixen si mereix quedar-s'hi.
Els límits: on la puntuació falla
Tota cribratge té punts cecs, i utilitzar bé l'F-Score significa saber exactament on són.
Els bancs i les empreses financeres queden fora de l'abast. Els bancs no separen els actius i passius corrents dels de llarg termini com ho fan les empreses industrials, de manera que la prova del ràtio de liquiditat general no té sentit per a ells, i els balanços carregats de deute són la naturalesa del negoci més que un senyal de dificultat. La mateixa mostra de Piotroski va excloure de fet bona part del sector financer. Puntua fabricants, minoristes i empreses de serveis; valora els bancs amb eines bancàries.
La puntuació mira enrere. Les nou dades descriuen l'any que acaba de tancar. Un canvi de rumb que va començar el trimestre passat encara puntuarà malament, i un frau que encara no ha sortit a la llum puntuarà bé. Tracta una puntuació baixa en una empresa la història de la qual acaba de canviar com un motiu per investigar més a fons, no com un veredicte.
L'avantatge es concentra en accions petites. La recerca posterior troba que l'estratègia funciona millor entre empreses més petites i menys seguides, on la mala fixació de preus és més gran — exactament les accions que són més cares de negociar i més difícils de vendre en curt. Les accions de valor de gran capitalització estan escrutades per professionals que fan servir el mateix cribratge que tu.
La prima s'ha esvaït amb el temps. Els estudis que cobreixen les dècades del 2000 i el 2010 troben rendibilitats anòmales més petites que la finestra original de Piotroski del 1976–1996, i alguns mercats i períodes mostren poc o cap avantatge. La popularitat arbitra les anomalies. La puntuació continua sent una llista de verificació sòlida de salut financera fins i tot allà on ja no promet rendibilitats que superin el mercat.
La puntuació binària descarta la magnitud. Una empresa la ROA de la qual va pujar de l'1 per cent al 2 per cent supera la mateixa prova que una la ROA de la qual va pujar de l'1 per cent al 20 per cent, i una prova fallada per poc puntua el mateix zero que una de desastrosa. Quan dos candidats empatin, desfés l'empat mirant la mida de les millores, no només la seva direcció.
Fes les mateixes nou proves a la teva pròpia empresa
Aquí tens l'angle que la majoria d'inversors es perden: l'F-Score és una llista de verificació de salut per a petites empreses disfressada de roba d'inversor. Si dirigeixes una empresa, pots puntuar-te tu mateix cada tancament d'any amb les mateixes nou preguntes. Ets rendible tant en termes de beneficis com de caixa? El teu ràtio deute-actius està caient? El teu ràtio de liquiditat general està pujant? Has crescut sense emetre capital ni contreure nous préstecs? Han millorat els marges i la rotació d'actius?
Fer que les proves siguin computables és més una disciplina de comptabilitat que una habilitat d'anàlisi. El ràtio de liquiditat general necessita que els elements corrents i els de llarg termini estiguin correctament separats; les proves de caixa necessiten que el flux de caixa operatiu es distingeixi dels ingressos per préstecs, que són finançament, mai ingressos; la prova de rotació necessita saldos nets d'ingressos i actius. Quan el teu pla de comptes manté aquests límits nítids, els nou números surten dels informes de tancament d'any sense cap esforç especial. Si modeles inversions o la teva pròpia empresa amb comptabilitat de text pla, la guia de modelatge d'empreses cotitzades mostra com estructurar els estats dels quals llegeixen les proves.
La prova de palanquejament es correspon especialment directament amb els assentaments quotidians. Cada pagament de préstec que redueix el principal millora la puntuació de l'any vinent, i l'assentament registra exactament això:
2026-01-15 * "Equipment loan payment"
Liabilities:Equipment-Loan 850.00 USD
Expenses:Interest 95.00 USD
Assets:Business-Checking -945.00 USDEls 850 dòlars contra el passiu del préstec redueixen el deute a llarg termini, empenyent el ràtio de palanquejament cap avall; els interessos van a despeses, on els correspon, en lloc d'enterbolir el saldo del principal. Dotze mesos d'assentaments com aquest són el que compon un ràtio de palanquejament que cau.
Errors comuns a evitar
Puntuar accions de creixement. La recerca cobreix empreses barates amb un book-to-market elevat. Una empresa de programari jove que reinverteix cada dòlar fallarà la meitat de les proves per disseny — beneficis negatius, nombre d'accions creixent per les opcions dels empleats, cap dividend d'estabilitat — i les fallades no revelen res sobre les seves perspectives. Aparella l'eina amb el pacient.
Puntuar un sol any aïlladament. Set de les nou proves són canvis respecte de l'any anterior, de manera que una fotografia d'un sol any ni tan sols es pot calcular. Pitjor encara, un sol any bo després de cinc de dolents pot produir una puntuació afalagadora en un negoci encara espatllat. Fes una ullada a la tendència de tres anys abans de confiar en qualsevol lectura individual.
Ignorar què hi ha darrere d'una prova superada. Un ràtio de liquiditat general pot pujar perquè l'inventari s'ha acumulat sense vendre's. La rotació d'actius pot pujar perquè l'empresa ha rebaixat la meitat dels seus actius. El marge brut pot pujar per un canvi comptable puntual. La prova binària es supera en qualsevol cas — la teva feina és confirmar que la superació s'ha produït per una raó saludable llegint les notes a peu de pàgina darrere del número.
Comparar puntuacions entre sectors. Un minorista que fa girar l'inventari mensualment i una empresa de serveis públics que obté rendibilitats regulades sobre una base d'actius massiva mai no puntuaran igual, i la diferència no diu res sobre quina està millor gestionada. Compara la puntuació d'una empresa amb la seva pròpia història i els seus competidors directes, mai amb un llistó universal.
El teu proper pas
Agafa els dos informes anuals més recents d'una acció barata que ja tinguis o estiguis considerant, i puntua-la aquesta nit. Suma els nou punts, anota en quina banda cau i — més important encara — apunta quines proves específiques han fallat i per què. Aquesta llista de fallades és la teva agenda de recerca: cada prova fallada és una pregunta que els expedients de l'empresa, les trucades de resultats i les notes a peu de pàgina han de respondre abans que els teus diners s'hi quedin. La barator posa una acció a la teva llista. Vuit o nou punts, guanyats per raons saludables, és el que li permet quedar-s'hi.
