Resultats d'un cop d'ull
- Període
- FY2026Q2
- Ingressos
- 112,4 kM RMB (112.358 MRMB)
- Ingressos nets
- 27,2 kM RMB (27.182 MRMB)
- Marge net
- 24,2 %
Del Llibre Major obert de Pdd HoldingsVeure el llibre major en directe
El 24 d'agost de 2026, PDD Holdings —la matriu de Pinduoduo a la Xina i de Temu a l'estranger— va reportar uns ingressos de 112.358 milions de RMB per al trimestre tancat el 30 de juny de 2026, un 8% més que l'any anterior, mentre que el benefici net va caure un 12% fins a 27.182 milions de RMB. Només les vendes i el màrqueting van consumir 29.668 milions de RMB. Però la xifra més reveladora és a l'altre costat del balanç: dels 215.620 milions de RMB en passius totals de PDD, 128.469 milions de RMB són diners deguts als comerciants —109.924 milions de RMB de comptes a pagar més 18.545 milions de RMB de dipòsits. Aquest fons se situa sota els 456,4 mil milions de RMB en efectiu, equivalents d'efectiu i inversions a curt termini. Cinc anys de llibre responen la pregunta que això planteja: quina part d'aquest efectiu són diners dels comerciants en trànsit i quina part és de PDD mateix.
Les xifres destacades
Totes les xifres estan en milions de RMB tal com es van presentar —PDD reporta en renminbi, i aquest llibre manté aquesta unitat. La conversió de conveniència del propi comunicat utilitza 6,7851 RMB per dòlar dels EUA (el tipus de compra del migdia del 30 de juny de 2026), cosa que situa els ingressos trimestrals en uns 16,6 mil milions de dòlars dels EUA; res del que segueix està convertit.
| Mètrica | Q2 2026 | Q2 2025 | Interanual |
|---|---|---|---|
| Ingressos | RMB 112,358M | RMB 103,985M | +8% |
| Cost dels ingressos | RMB 48,017M | RMB 45,859M | +5% |
| Vendes i màrqueting | RMB 29,668M | RMB 27,210M | +9% |
| Benefici operatiu | RMB 27,764M | RMB 25,793M | +8% |
| Benefici net | RMB 27,182M | RMB 30,754M | −12% |
| Benefici net no-GAAP | RMB 28,489M | RMB 32,709M | −13% |
| BPA diluït per ADS | RMB 18.45 | RMB 20.75 | −11% |
Les dues meitats d'aquesta taula expliquen històries diferents. Fins al benefici operatiu, el trimestre va anar bé: els ingressos van créixer un 8%, el cost dels ingressos només un 5%, i el benefici operatiu va pujar un 8% fins a 27.764 milions de RMB, mantenint el marge operatiu en el 24,7% davant el 24,8% d'un any abans. Tot el que va anar malament va passar per sota de la línia operativa. Els ingressos per interessos i inversions de fet van pujar un 30% fins a 13.505 milions de RMB, però una "altra pèrdua, neta" de 7.399 milions de RMB —davant 119 milions de RMB d'altres ingressos un any abans— i una factura d'impostos un 26% més alta fins a 6.092 milions de RMB van convertir un guany operatiu del 8% en una caiguda neta del 12%. El comunicat no detalla aquesta línia d'altres pèrdues, així que aquest article no especula sobre ella; el llibre la registra on ho fa la presentació, dins de l'assentament net Income:OtherNet.
PDD no té interessos no controladors, així que el benefici net i el benefici net atribuïble als accionistes ordinaris són els mateixos 27.182 milions de RMB. La xifra no-GAAP només torna a afegir la remuneració basada en accions (1.307 milions de RMB aquest trimestre).
Anàlisi detallada dels ingressos: els serveis de transacció porten el creixement
PDD reporta dues línies d'ingressos. El 20-F descriu els ingressos de plataforma com "ingressos per serveis de màrqueting en línia i comissions per serveis de transacció": els primers són la publicitat que compren els comerciants a la plataforma, els segons són les comissions cobrades per les transaccions. PDD no reporta Temu com un segment separat, així que aquesta barreja de dues línies és l'única finestra reportada sobre com està canviant el negoci.
| Línia d'ingressos | Q2 2026 | Q2 2025 | Interanual |
|---|---|---|---|
| Serveis de màrqueting en línia i altres | RMB 57,637M | RMB 55,703M | +3% |
| Serveis de transacció | RMB 54,721M | RMB 48,282M | +13% |
| Ingressos totals | RMB 112,358M | RMB 103,985M | +8% |
El màrqueting en línia va créixer un 3,5%. Aquest és el motor publicitari domèstic de Pinduoduo, i amb prou feines creix —el comunicat atribueix l'augment d'ingressos del trimestre "principalment" als serveis de transacció. Per a una plataforma el motor de beneficis històric de la qual era la publicitat dels comerciants, una línia del 3% és un senyal de maduresa, no una anomalia.
Els serveis de transacció van créixer un 13% fins a 54.721 milions de RMB i ara estan a menys de 3.000 milions de superar la publicitat com la línia d'ingressos més gran de PDD. Per a l'any complet 2025, les dues estaven gairebé igualades (217.783 milions de RMB vs 214.063 milions de RMB); el 2021, els serveis de transacció representaven menys d'una cinquena part del màrqueting en línia. Independentment de la geografia que hi hagi al darrere, la barreja s'ha desplaçat decisivament cap a les comissions sobre transaccions.
Anàlisi dels senyals de la direcció. Llegim el comunicat buscant els set temes de demanda i preus que seguim en cada article de resultats —demanda que supera l'oferta, cicle alcista del sector, expansió de mercat per davant del pla, llançaments de productes que superen les expectatives, preus de venda a l'alça, oferta ajustada, demanda robusta. No n'apareix cap. En canvi, el llenguatge és defensiu. El co-CEO Lei Chen: "els panorames del comerç global i la regulació han continuat evolucionant, creant reptes significatius alhora que presenten noves oportunitats." El co-CEO Jiazhen Zhao: "Considerem el compliment normatiu una prioritat fonamental i estem plenament compromesos a salvaguardar els drets dels consumidors i construir una confiança duradora." L'absència és la troballa: la direcció va gastar el seu pressupost de cites en confiança, seguretat i compliment normatiu, no en demanda.
La història dels marges: despesa en comerciants, no només en anuncis
| Marge | Q2 2026 | Q2 2025 | Exercici 2025 | Exercici 2024 |
|---|---|---|---|---|
| Marge brut | 57.3% | 55.9% | 56.3% | 60.9% |
| Vendes i màrqueting / ingressos | 26.4% | 26.2% | 29.0% | 28.3% |
| Marge operatiu | 24.7% | 24.8% | 21.6% | 27.5% |
| Marge net | 24.2% | 29.6% | 22.7% | 28.5% |
El marge brut de fet va millorar interanualment, del 55,9% al 57,3%, perquè el cost dels ingressos va créixer més lentament que els ingressos. Les vendes i el màrqueting es van mantenir al voltant del 26% dels ingressos. La pressió sobre els costos operatius va venir de les línies més petites: les despeses generals i administratives van pujar un 53% fins a 2.342 milions de RMB i la recerca i desenvolupament va pujar un 27% fins a 4.567 milions de RMB.
El vicepresident de Finances Jun Liu va emmarcar el trimestre com a deliberat: "Vam intensificar les nostres inversions en l'ecosistema durant el segon trimestre. En aquesta etapa, la nostra prioritat és ajudar els comerciants a prosperar i enfortir l'ecosistema industrial més ampli." Aquesta frase és una declaració de preus disfressada. Una plataforma que "ajuda els comerciants a prosperar" és una plataforma que els pren menys del que podria —cosa coherent amb uns ingressos de màrqueting en línia que només creixen un 3%. El comunicat no conté cap llenguatge sobre taxes de comissió a l'alça o poder de fixació de preus, i les xifres no en mostren cap.
El marge net és on el trimestre sembla pitjor —24,2% davant 29,6%— i, com va mostrar la secció de xifres destacades, aquesta caiguda de cinc punts és gairebé del tot no operativa: el gir en altres ingressos/(pèrdues) de +119 milions de RMB a −7.399 milions de RMB és de 7.518 milions de RMB, més gran que la caiguda de 3.572 milions de RMB del benefici net.
La gran pregunta: de qui és l'efectiu?
El balanç de PDD a 30 de juny de 2026 mostra 663.407 milions de RMB d'actius totals i només 215.620 milions de RMB de passius totals. La majoria d'aquests passius no són deute. PDD no té préstecs bancaris, i els seus últims bons convertibles (5.310 milions de RMB a finals de 2024) havien desaparegut del balanç a finals de 2025. El que deu, aclaparadorament, és als comerciants:
2026-06-29 pad Liabilities:Current:PayablesToMerchants Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:PayablesToMerchants -109924 MRMB ; "Payable to merchants"
2026-06-29 pad Liabilities:Current:MerchantDeposits Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:MerchantDeposits -18545 MRMB ; "Merchant deposits"
2026-06-29 pad Assets:Current:RestrictedCash Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Assets:Current:RestrictedCash 77274 MRMB ; "mainly cash received from consumers and reserved in a bank supervised account for payments to merchants" (20-F note 2(g))Els passius tenen saldos negatius a Beancount (són crèdits); els actius en tenen de positius. Llegides juntes, les tres línies descriuen el fons. Els consumidors paguen quan fan la comanda; PDD deu aquests diners al comerciant fins que la comanda es liquida; 77.274 milions de RMB es troben en un compte bancari supervisat com a efectiu restringit, i la resta del compte a pagar està cobert per l'efectiu general i les inversions de PDD.
| Passius amb comerciants | Q2 2026 | Exercici 2025 | Exercici 2024 | Exercici 2023 | Exercici 2022 | Exercici 2021 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Comptes a pagar a comerciants | RMB 109,924M | RMB 107,407M | RMB 91,656M | RMB 74,997M | RMB 63,317M | RMB 62,510M |
| Dipòsits de comerciants | RMB 18,545M | RMB 17,708M | RMB 16,461M | RMB 16,879M | RMB 15,058M | RMB 13,578M |
| Total degut a comerciants | RMB 128,469M | RMB 125,115M | RMB 108,117M | RMB 91,876M | RMB 78,375M | RMB 76,088M |
| Percentatge del passiu total | 59.6% | 57.7% | 56.4% | 57.1% | 65.7% | 71.7% |
| Efectiu restringit | RMB 77,274M | RMB 73,831M | RMB 68,426M | RMB 61,985M | RMB 57,974M | RMB 59,617M |
El fons dels comerciants ha crescut cada any, des de 76.088 milions de RMB a finals de 2021 fins a 128.469 milions ara —però el patrimoni net va créixer molt més de pressa, de 75.115 milions de RMB a 447.787 milions de RMB, perquè PDD va retenir gairebé tot el que va guanyar. És per això que el pes del fons sobre els actius totals va caure del 42% al 19% tot i créixer en termes absoluts. L'acumulació d'efectiu de 456,4 mil milions de RMB de PDD és ara aclaparadorament el seu propi benefici retingut, no diners dels comerciants. El 2021 la resposta a "de qui és l'efectiu?" era "en gran part dels comerciants". El 2026 és "majoritàriament dels accionistes —amb una obligació de 128,5 mil milions de RMB que no desapareix mai mentre funcioni el mercat."
Aquesta distinció importa per a qui valori l'efectiu. Net de les obligacions amb els comerciants, l'efectiu, equivalents d'efectiu i inversions a curt termini de PDD (456.414 milions de RMB) encara superen tot el que deu als comerciants per uns 328 mil milions de RMB. A diferència d'un minorista ordinari, el capital circulant de PDD és negatiu per disseny, i el fons és una font de finançament que creix amb el volum de mercaderies brut.
La comparació amb Alibaba, mateix trimestre natural
El primer trimestre fiscal d'Alibaba va acabar el mateix dia, 30 de juny de 2026, i el seu Llibre Obert el registra en la mateixa unitat MRMB:
| Trimestre tancat el 30 de juny de 2026 | PDD Holdings | Alibaba |
|---|---|---|
| Ingressos | RMB 112,358M | RMB 268,953M |
| Benefici net | RMB 27,182M | RMB 10,444M |
| Marge net | 24.2% | 3.9% |
| Vendes i màrqueting / ingressos | 26.4% | 17.7% |
| Efectiu + inversions a curt termini | RMB 456,414M | RMB 297,567M |
| Actius totals | RMB 663,407M | RMB 1,962,109M |
| Passius totals | RMB 215,620M | RMB 848,215M |
PDD va guanyar 2,6× el benefici net d'Alibaba amb el 42% dels seus ingressos, i manté més efectiu més inversions a curt termini en les seves línies actuals que Alibaba —amb un terç dels actius totals. Les dues companyies gasten de manera diferent: PDD aboca una quarta part dels ingressos en vendes i màrqueting però gairebé res en actius de capital (propietats, equipament i programari: 4.752 milions de RMB), mentre que el llibre d'Alibaba mostra 312.497 milions de RMB en propietats i equipament mentre construeix capacitat informàtica per a IA. Alibaba és una plataforma intensiva en capital que finança una expansió de núvol; PDD és un mercat lleuger en capital el balanç del qual és efectiu, inversions i fons de comerciants.
Seguir PDD Holdings en text pla (MRMB)
Modelar PDD a Beancount obliga que cada milió de RMB quadri —crèdits d'ingressos, dèbits de despeses i un balanç que lliga amb la presentació sense ajustos. Fem servir el mateix pla de comptes per a cada empresa cotitzada, amb MRMB com a unitat (1 MRMB = 1.000.000 RMB) i tres comptes sectorials documentats al bàner del llibre: Assets:Current:RestrictedCash, Liabilities:Current:PayablesToMerchants i Liabilities:Current:MerchantDeposits.
El compte de resultats del Q2 2026 tal com es registra (signes de Beancount: ingressos negatius, despeses positives; Equity:Adjustments absorbeix el benefici net perquè la transacció sumi zero):
; Check: −112358 + 48017 + 4567 + 32010 + (-5510) + 6092 + 27182 = 0 ✓
2026-06-30 * "PDD Holdings Inc." "FY2026Q2 Income Statement"
Income:Revenue -112358 MRMB ; total revenues: online marketing services & others 57,637 + transaction services 54,721
Expenses:CostOfRevenue 48017 MRMB
Expenses:ResearchAndDevelopment 4567 MRMB
Expenses:SellingGeneralAdministrative 32010 MRMB ; sales & marketing 29,668 + G&A 2,342
Income:OtherNet -5510 MRMB ; interest & investment income 13,505 − FX 558 − other 7,399 − equity investees 38
Expenses:IncomeTax 6092 MRMB
Equity:Adjustments 27182 MRMB ; net income offset (RE set by balance assertion)Els ingressos són un sol assentament Income:Revenue igual als ingressos totals; la divisió màrqueting en línia / serveis de transacció viu al comentari i a les taules de dalt. La línia Income:OtherNet és on s'amaga la història d'aquest trimestre: 13.505 milions de RMB d'ingressos per interessos i inversions, nets contra la pèrdua d'altres de 7.399 milions de RMB, deixen només 5.510 milions de RMB d'ingressos no operatius nets.
Una nota del llibre que val la pena conèixer: el comunicat de resultats de l'exercici 2025 de PDD (març de 2026) va reportar un benefici net anual de 99.364 milions de RMB, però el 20-F auditat presentat l'abril de 2026 registra 97.843 milions de RMB, amb les despeses generals i administratives 1.522 milions de RMB més altes i els passius meritats més alts per la mateixa quantitat. El llibre segueix el 20-F auditat, i el bàner del fitxer ho diu.
L'arc plurianual
| Període | Ingressos | Benefici net | Marge brut | Marge net | Efectiu + inversions a curt termini |
|---|---|---|---|---|---|
| Exercici 2021 | RMB 93,950M | RMB 7,769M | 66.2% | 8.3% | RMB 92,944M |
| Exercici 2022 | RMB 130,558M | RMB 31,538M | 75.9% | 24.2% | RMB 149,439M |
| Exercici 2023 | RMB 247,639M | RMB 60,027M | 63.0% | 24.2% | RMB 217,209M |
| Exercici 2024 | RMB 393,836M | RMB 112,435M | 60.9% | 28.5% | RMB 331,560M |
| Exercici 2025 | RMB 431,846M | RMB 97,843M | 56.3% | 22.7% | RMB 422,309M |
| Q2 2026 | RMB 112,358M | RMB 27,182M | 57.3% | 24.2% | RMB 456,414M |
Cinc anys es comprimeixen en tres fases. 2021–2022 va ser el gir cap a la rendibilitat: les vendes i el màrqueting van caure del 48% al 42% dels ingressos mentre els ingressos creixien un 39%, i el benefici net es va quadruplicar. 2023–2024 va ser hipercreixement, els anys en què Temu va escalar a l'estranger: els ingressos es van més que triplicar del 2022 al 2024, els serveis de transacció van passar de 27.626 milions de RMB a 195.902 milions de RMB, i el marge brut va caure a mesura que els ingressos transfronterers intensius en compliment diluïen la barreja de publicitat pura. 2025–2026 és l'altiplà: el creixement dels ingressos es va alentir fins al 10% el 2025 i el 8% aquest trimestre, el benefici net va caure el 2025, i el llenguatge de la direcció va girar cap al compliment normatiu i les "inversions en l'ecosistema".
A través de les tres fases l'efectiu va continuar capitalitzant-se —de 92.944 milions de RMB a 456.414 milions de RMB— perquè PDD reté els seus beneficis —els estats de patrimoni net del 20-F per al 2023–2025 no mostren dividends ni recompres d'accions— i gasta poc en actius fixos.
El veredicte: alcista vs. baixista
Cas alcista
- El benefici operatiu va créixer un 8% fins a 27.764 milions de RMB amb el marge operatiu estable en el 24,7%; la caiguda del benefici net és un gir per sota de la línia, no un deteriorament operatiu.
- El marge brut va millorar 1,4 punts interanualment fins al 57,3%, així que el canvi de barreja cap als serveis de transacció no està destruint l'economia unitària.
- 456,4 mil milions de RMB en efectiu i inversions a curt termini contra zero deute, amb 13.505 milions de RMB d'ingressos per interessos i inversions per trimestre —un flux de rendiment que va créixer un 30% interanual.
- El fons dels comerciants (128.469 milions de RMB) continua creixent, una font de finançament que no costa res a PDD i escala amb el volum.
- El marge net del 24,2% és més de sis vegades el 3,9% d'Alibaba en el mateix trimestre.
Cas baixista
- Els ingressos de màrqueting en línia van créixer un 3,5%: el motor publicitari domèstic que va construir la companyia s'ha estancat.
- El benefici net va caure un 12% mentre els ingressos creixien un 8%, i la pèrdua d'altres de 7.399 milions de RMB no s'explica al comunicat —els inversors encara no poden saber si es repetirà.
- Cap dels set temes de demanda i preus apareix al comunicat; les cites de la direcció són sobre confiança, seguretat i compliment normatiu, i "ajudar els comerciants a prosperar" implica contenció en les taxes de comissió.
- Les despeses generals i administratives van pujar un 53% i la R+D un 27%, més de pressa que els ingressos —una tendència de costos que comprimeix els marges si el creixement dels ingressos es manté en un sol dígit.
- L'acumulació d'efectiu continua creixent sense un pla declarat per retornar-la; per a un accionista, 456 mil milions de RMB atrapats en un balanç només guanyen el seu tipus d'interès.
La nostra opinió: PDD ja no és una història d'hipercreixement. És un mercat altament rendible i lleuger en capital que creix en un sol dígit, el motor operatiu del qual està intacte i els beneficis reportats del qual ara es mouen tant pel que se situa per sota de la línia operativa com pel comerç. El balanç és l'actiu poc valorat —i el fons dels comerciants és la raó per la qual té l'aspecte que té. Vigilaríem dues línies el proper trimestre: si el màrqueting en línia torna a superar el creixement de mitjan dígit, i si la línia d'altres pèrdues es repeteix. El llibre mostrarà ambdues coses, en RMB, sense cap conversió a la vista.
