Spotify 2026 年第三季度财报：营收 49.7 亿欧元、订阅用户 3.06 亿，净利润因去年一次性项目同比下滑 42%

2026 年 10 月 22 日，Spotify 公布第三季度营收 49.69 亿欧元，同比增长 16%；Premium 订阅用户达 3.06 亿，比指引高出 100 万。营业利润增长 15% 至 6.72 亿欧元。净利润下滑 42% 至 5.18 亿欧元——而这部分下滑全部发生在营业利润以下：去年同期包含了 1.97 亿欧元的可交换票据公允价值收益（这些票据此后已偿还），以及 7200 万欧元的税收收益，而本季度则变为 1.87 亿欧元的税收费用。对于第四季度，公司指引营收 52 亿欧元、营业利润 8.2 亿欧元。

核心数据​

Spotify Technology S.A. 的财年即日历年；2026 年第三季度指截至 2026 年 9 月 30 日的三个月。公司按照 IFRS 以欧元报告，此处不进行任何货币换算。以下所有数字均来自 Form 6-K 以及作为其附件 99.1 提交的2026 年第三季度股东更新文件，账本期间也是基于同一份中期简明合并报表建模的。

营收增长 16%，营收成本增长 14%，因此毛利润增长 21%——这与推动第二季度利润率叙事的是同一个两个百分点的差距，一个季度之后依旧如此。

运营费用增长 26%，达到 9.67 亿欧元，而这一次的对比并不美化本季度。更新文件称，去年同期包含了 1600 万欧元的社保费用净贷记——这是与股份支付价值挂钩的工资税，随股价波动——而本季度为 2200 万欧元的费用，因股价变动超出预期 1300 万欧元。剔除汇率和社保费用影响，公司将运营费用增长定为 19%，"主要由营销支出增加以及支持增长计划的云和 AI 支出增加推动"。按此口径，这已是连续第二个季度为 19%，且增速快于营收。

对照指引，本季度在利润上超预期、在用户上达标：营收 50 亿欧元符合预期，毛利率 33.0% 高于 32.9% 的指引，营业利润 6.72 亿欧元高于 6.70 亿欧元的指引，月活用户 7.88 亿符合预期，订阅用户 3.06 亿高出指引 100 万。

营收深度剖析​

Spotify 报告两个业务分部。自 2026 年 1 月 1 日起，公司将某些创收活动从广告支持业务转入 Premium 业务，并对上年同期数据进行了重分类，因此下表中两列均采用新口径。与上季度的一处披露差异是：第二季度 Form 6-K 附有分部附注，列出了各分部的营收成本，而本次提交的更新文件只给出各分部毛利率百分比——因此下表中的利润率按原文件披露列示，未据此推导分部成本拆分。

Premium 营收 44.87 亿欧元，增长 17%，更新文件将其拆解为 9% 的订阅用户增长和 9.3% 的 Premium 每用户平均收入（ARPU）同比增长，后者达到 4.95 欧元（按固定汇率计增长 7.5%）。在定价方面，新闻稿几乎逐字重复了上季度的表述：剔除汇率影响，"ARPU 增长由涨价带来的收益推动，部分被产品/市场结构所抵消。" 连续第二个季度，价格与用户量同样功不可没。订阅用户增长反映了"所有地区的同比和环比增长"，"全球促销活动获客和合作关系的强劲表现"，净增 600 万，超出 500 万的指引。更新文件中的总结性表述是一个值得逐字引用的需求论断："我们所有关键绩效指标均达到或超过指引。"

账本中应当印证订阅用户强劲表现的科目是递延收入，即为尚未交付的服务已收取的现金。截至 2026 年 9 月 30 日，该科目为 7.94 亿欧元，高于三个月前的 7.78 亿欧元和 2025 年底的 7.11 亿欧元——其增长与订阅用户基数同步，而非超前于用户增长。

广告支持 是季度内的反转亮点：营收增长 10%（按固定汇率计 9%），而第二季度仅增长 1%，广告支持用户增长 12%。音乐广告"受已售曝光量增长推动，部分被定价疲软所抵消"——订阅业务的定价能力与广告业务的定价疲软连续第二个季度出现在同一份新闻稿中。播客增长由自有及授权组合的赞助收入增长带动，自动化销售渠道"持续扩大规模，仍是整体广告增长的最大贡献者"。分部毛利率为 18.7%，同比上升 105 个基点，得益于"播客成本结构的有利变化及其他营收成本"。

新产品占据了整页篇幅，但没有使用表现超预期的措辞。更新文件宣布在美国为 Premium 订阅用户推出 Taste Profile，在 34 个市场推出 Creator Memberships，Spotify Partner Program 扩展至 35 个以上新市场，有声书将从 22 个市场扩展至年底的 180 多个市场，在六个国家为家庭推出 Managed Accounts，以及与 Muse 的 Spotify 集成。更新文件中没有任何关于供应或容量限制的表述，也没有关于行业周期的表述，这对于一家流媒体服务公司来说并不意外。它确实包含的主题是需求、定价和新产品，而数字唯一能证实的只有广告定价这一点。

利润率叙事​

33.0% 的毛利率是第三季度的历史新高，同比上升 136 个基点，两个分部均有贡献：Premium 为 34.5%（上升 130 个基点），得益于"营收增长快于扣除市场计划、有声书成本和视频播客成本后的音乐成本"，广告支持为 18.7%（上升 105 个基点）。它比第二季度 33.4% 的历史最高纪录低 0.4 个百分点，而第四季度 33.8% 的指引表明公司预期将重新夺回该纪录。

13.5% 的营业利润率比 2025 财年水平高 0.7 个百分点，但比第二季度低 0.2 个百分点，因为运营费用增速快于营收。运营费用占营收的 19.5%，已连续第二个季度高于 2025 财年的 19.2%。公司再次将营销和云支出的增加描述为临时性投资；第四季度指引正是检验这一说法的地方——营业利润指引为 8.2 亿欧元，比 2025 年第四季度的 7.01 亿欧元高 17%，对应营收 52 亿欧元。

10.4% 的净利率是自 2024 财年以来的最低水平，仅凭利润率表无法解释。原因在营业利润以下，详见下一节。

核心问题：净利润下滑中有多少来自业务本身？​

一年前，Spotify 的营业利润为 5.82 亿欧元，报告的净利润却为 8.99 亿欧元。本季度营业利润为 6.72 亿欧元，报告的净利润为 5.18 亿欧元。两个季度之间的桥接完全披露如下：

在 3.81 亿欧元的净利润降幅中，营业利润贡献了正向的 9000 万欧元。其余全部来自去年同期的基数。财务收入减少 2 亿欧元：摊薄每股收益调节表披露，去年同期利润中包含 1.97 亿欧元的当时具摊薄效应的可交换票据公允价值收益，而这些票据已于 2026 年 3 月到期并以现金结算，因此该科目从结构上已不复存在。所得税项在对比中反向摆动 2.59 亿欧元，从 7200 万欧元的收益变为 1.87 亿欧元的费用——本季度实际税率为 26.5%，而一年前为负 8.7%。

因此答案是上季度结论的镜像：下滑中没有一分来自业务本身。第二季度的文章显示，净利润因去年同期的 4.21 亿欧元费用不再出现而受到美化；本季度的净利润则因去年同期的 1.97 亿欧元收益和税收收益不再出现而受到压低。将两个季度都还原为营业利润减去正常税负，增长轨迹是连续不断的。相比一年前，净利润如今是衡量业务更干净的指标——在 6.72 亿欧元的营业利润之下，财务收入为 6200 万欧元、财务成本为 2900 万欧元——但逐季来看，它仍然受制于基数效应，而本季度正是证明这一点的一个季度。

用纯文本追踪一个 50 亿欧元的季度​

复式记账迫使每一分欧元都对平，这正是 Beancount 账本成为审计工具的原因。下面的利润表交易就是中期简明合并利润表中披露的该季度数据——收入为负、费用为正，以及证明它们合计为零的校验。

; Revenue: 4969 | Gross profit: 1639 | Operating income: 672 | Finance income: 62 | Finance costs: 29 | Net income attributable to owners of the parent: 518
; Finance income less finance costs nets to 33 of income, posted as filed totals on Income:OtherNet (no note breakdown in the furnished update).
; Check: -4969 + 3330 + 417 + 406 + 144 - 62 + 29 + 187 + 518 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "Spotify Technology S.A." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                           -4969 MEUR  ; revenue: Premium 4,487 + Ad-Supported 482
  Expenses:CostOfRevenue                    3330 MEUR  ; cost of revenue (Premium gross margin 34.5%, Ad-Supported 18.7%; no segment cost split disclosed)
  Expenses:ResearchAndDevelopment            417 MEUR  ; research and development
  Expenses:SellingGeneralAdministrative      406 MEUR  ; sales and marketing
  Expenses:SellingGeneralAdministrative      144 MEUR  ; general and administrative
  Income:OtherNet                            -62 MEUR  ; finance income (filed total; no note breakdown in the furnished update)
  Income:OtherNet                             29 MEUR  ; finance costs (filed total)
  Expenses:IncomeTax                         187 MEUR  ; income tax expense
  Equity:Adjustments                         518 MEUR  ; net income offset

这一块不是示例说明；它是经 bea check 校验并推送至 open_ledger/spotify 的当期数据，每一行都可追溯到中期简明合并报表。单位为 MEUR，即按披露的百万欧元，这就是我们为每家公司建模的方式。有两项建模选择是刻意的，且都源于本次提交的更新文件所披露的内容。销售与营销及一般及行政是同一科目下两条带标签的分录，因为申报文件将它们列为两个项目。财务收入和财务成本是按披露总额单条记录的，因为本次更新——不同于附有附注 4 的第二季度 Form 6-K——不包含可逐项列示的财务收入附注；上一季度的文件显示同一科目被拆分为六条带标签的分录。营收成本是一条分录，并在其注释中注明分部毛利率，因为百分比不是金额，据此推导拆分将是一种估算。

资产负债表说明了其余部分。现金及现金等价物 60.32 亿欧元和短期投资 38.56 亿欧元合计占总资产 143.12 亿欧元的 69%，加上受限现金，它们构成了更新文件所引述的 99 亿欧元流动性余额。本季度公司回购了 3.13 亿欧元的自身股份——库存股现为 15.66 亿欧元——并表示截至 10 月 21 日年内已回购 11 亿美元，完全抵消了员工股权计划的摊薄效应。留存收益为 9.85 亿欧元，而 2025 年底为累计亏损 8.32 亿欧元。

资产负债表上唯一一个讲出利润表之外的隐形故事的科目是 Assets:NonCurrent:LongTermInvestments。它从 2025 年底的 21.81 亿欧元降至 9 月 30 日的 10.66 亿欧元——公司甚至在本季度出售了 6000 万欧元的此类投资——由于这些投资以公允价值计量且其变动计入其他综合收益，这一下降从未影响净利润。取而代之的是其他储备吸收了它，从 33.66 亿欧元降至 26.30 亿欧元。正是这一储备变动加上股份回购，使得在多个盈利季度之后的九个月里，权益总额仅增加 4.12 亿欧元。

多年发展脉络​

每个年度行均取自当年最初提交的 Form 20-F；后续每次申报都会原样重述上一年度的报表。

营收逐年增长——21%、13%、18%、10%——从 96.7 亿欧元增至 171.9 亿欧元，最近两个季度年化后约为 195 亿欧元。同期毛利润增长了一倍多，从 25.91 亿欧元增至 54.96 亿欧元，因为随着基数扩大，利润率也在扩大。

营业利润一列两次变号。2021 财年为小幅盈利，2022 和 2023 财年分别亏损 6.59 亿和 4.46 亿欧元，原因是研发和销售与营销费用增长快于营收；2024 财年则因两项支出下降而实现 13.65 亿欧元利润。第三季度一行将盈利纪录延伸至第七个季度，而净利润一列如今随运营波动，而非与可交换票据反向波动。

总资产在 2025 年底达到 150.15 亿欧元的峰值，在票据偿还后正在重建：6 月为 137.48 亿欧元，9 月为 143.12 亿欧元，增长全部来自现金和应收账款，而长期投资持续萎缩。

结论：看多 vs. 看空​

看多理由

• 营收增长 16%（按固定汇率计 14%），两个分部均在加速：Premium 增长 17%，得益于订阅用户增长 9% 和 ARPU 上升 9.3%；广告支持增长 10%，而第二季度仅增长 1%。
• 毛利率创下第三季度纪录 33.0%，同比上升 136 个基点，两个分部均有改善——且第四季度指引为 33.8%。
• 营业利润增长 15% 至 6.72 亿欧元，超出 6.70 亿欧元的指引；第四季度 8.2 亿欧元的指引意味着在 52 亿欧元营收上实现 17% 的增长。
• 流动性达 99 亿欧元，且无借款；过去十二个月自由现金流为 32 亿欧元；年内 11 亿美元的回购已完全抵消员工股权摊薄。
• 订阅用户超出指引 100 万，所有地区均有增长，7.94 亿欧元的递延收入证实获客是付费的，而非促销所得。

看空理由

• 运营费用按报告口径增长 26%，剔除汇率和社保费用后增长 19%——连续第二个季度快于营收——占营收的 19.5%，而 2025 财年为 19.2%。
• 净利润同比下降 42%，虽然原因是基数效应，但税率如今已高达 26.5%，且看不到进一步的一次性减免。
• 音乐广告在曝光量增长的同时仍显示"定价疲软"，因此广告复苏靠的是量，而 18.7% 的利润率偏薄。
• 长期投资在九个月内损失了超过一半的账面价值（从 21.81 亿欧元降至 10.66 亿欧元），损失体现在权益而非利润中。
• 第四季度营业利润指引假设股价为 487.38 美元、社保费用为 600 万欧元；若再出现像本季度这样超出 1300 万欧元的情况，将直接侵蚀超预期幅度。

我们的看法： 本季度证明了 Spotify 应以营业利润而非净利润来估值。营收增长 16%，两个分部利润率均在扩大，公司超出自身指引，而净利润下滑 42% 完全是已偿还负债和已消失的税收收益留下的阴影。下季度需要关注的数据与上季度不变：运营费用占营收的比例。目前为 19.5%，正在朝错误的方向移动，而"临时性"这个说法如今已连续用了两个季度。