经营概况一览
- 期间
- FY2026Q2
- 收入
- US$30.4亿 (3,035.676 MUSD)
- 净利润
- US$2.8亿 (282.006 MUSD)
- 净利率
- 9.3%
来自Ulta Beauty的开放账簿查看实时账簿发行人申报文件（FY2026Q2）
Ulta Beauty 公布截至2026年8月1日的季度净销售额为 30.4亿美元，增长8.9%，营业利润为 3.796亿美元，增长10.1%。我们覆盖的另外两家零售商在同一季度公布的营业利润因关税退款而翻倍甚至增至三倍。Ulta 的 10-Q 表格中根本没有"关税"这个词，其毛利率仅变动了0.1个百分点。这个季度是普普通通的零售，所以读起来很容易。同店销售增长3.8%，文件将此归因于客单价上升。根据文件的说法，其余增长来自新门店以及 Space NK——Ulta 于2025年7月10日收购的英国零售商。从下一季度开始，Space NK 将同时出现在两个对比年份中。
下文每一个第二季度数据都来自 Ulta Beauty 于2026年8月27日（即其财报发布当天）提交的 10-Q 表格。公司以其起始的日历年命名财年：2026财年截至2027年1月30日，第二季度为2026年5月3日至8月1日的13周。文件以千美元为单位报告。账本保留每一千美元，而本文表格以百万为单位、保留一位小数显示。
核心数据
| 指标 | 2026财年Q2 | 2025财年Q2 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | $3,035.7M | $2,788.5M | +8.9% |
| 同店销售 | +3.8% | +6.7% | 不适用 |
| 销售成本 | $1,848.7M | $1,696.8M | +9.0% |
| 毛利润 | $1,187.0M | $1,091.7M | +8.7% |
| 毛利率（按文件列示） | 39.1% | 39.2% | −0.1个百分点 |
| 销售、一般及管理费用 | $802.8M | $741.7M | +8.2% |
| 开业前费用 | $4.5M | $5.1M | −11.3% |
| 营业利润 | $379.6M | $344.9M | +10.1% |
| 营业利润率（按新闻稿列示） | 12.5% | 12.4% | +0.1个百分点 |
| 利息费用（收入），净额 | $3.7M | ($1.4M) | 无意义 |
| 所得税费用 | $91.9M | $84.8M | +8.4% |
| 联营公司权益净亏损 | $2.1M | $0.6M | 无意义 |
| 净利润 | $282.0M | $260.9M | +8.1% |
| 摊薄每股收益 | $6.55 | $5.78 | +13.3% |
| 摊薄加权平均股数 | 43.1M | 45.1M | −4.5% |
这张表里有三个增长率，它们并不是一回事。净销售额增长8.9%。净利润增长8.1%。每股收益增长13.3%。最后两者之间的差距来自股数。Ulta 的摊薄股数比上年同期少了4.5%，因为它在不断回购自家股票：今年前26周回购了7.986亿美元（含回购消费税）。
净利润增速略低于营业利润，原因在其下方的两个小项目。利息从140万美元的收入转为370万美元的费用，公司在墨西哥合资企业的亏损份额升至210万美元。两者都源于在 Space NK、回购和新市场上的现金支出。
收入深度分析
Ulta 只报告一个分部，不按业务公布收入。它按品类发布一个近似占比。
| 占净销售额比例 | 2026财年Q2 | 2025财年Q2 |
|---|---|---|
| 彩妆 | 37% | 38% |
| 护肤与健康 | 24% | 25% |
| 护发 | 20% | 19% |
| 香水 | 13% | 12% |
| 服务 | 4% | 4% |
| 其他 | 2% | 2% |
彩妆仍是最大品类，而且占比仍在萎缩。2021财年它占销售额的43%。香水和护发本季度各上升了一个百分点。
更有用的表格是同店销售数字是如何构成的。文件在多数期间都列出了客单价与交易笔数之间的拆分。
| 同店销售 | 总计 | 客单价 | 交易笔数 |
|---|---|---|---|
| 2025财年Q2 | +6.7% | +2.9% | +3.7% |
| 2026财年Q1 | +5.3% | +3.7% | +1.6% |
| 2026财年Q2 | +3.8% | +3.9% | 未列示 |
| 2026财年前26周 | +4.6% | +3.8% | +0.8% |
对于第二季度，10-Q 只说增长"主要由客单价上升3.9%推动"。它没有给出交易笔数数字。一年前同一句话将增长归因于"交易笔数增长3.7%和客单价上升2.9%"。如今客单价单独一项就已经超过整个同店销售增幅，而26周的交易笔数数字0.8%是继第一季度1.6%之后的结果。文件没有说进店消费的人变少了。它只是不再说变多了。
这对如何解读新闻稿很重要，新闻稿称这一时期是"又一个销售、利润和盈利强劲增长的亮眼季度"。10-Q 自己对需求的描述是关于品类的："美国整体美妆市场在2025年和2026年上半年实现扩张，得益于消费者对美妆品类的持续参与和韧性。"接着它补充道："持续的通胀和宏观经济压力已广泛影响消费者的支出习惯。"两份文件都没有说需求超过供给、供给紧张，或者某款新品或新市场进展超预期。也没有说价格上涨。客单价上升可能是价格更高、购买更多件或结构更高端，而文件并未区分这些。
关于总额，10-Q 对原因说得很具体，对金额却保持沉默："净销售额增长主要由于同店销售增加、收购 Space NK 以及新门店的销售。"同店销售增长3.8%，净销售额增长8.9%。文件没有列出其中有多少来自 Space NK。其2025财年 10-K 称该项收购"对公司合并财务报表不重大"，这就是为什么任何文件都没有 Space NK 的收入数字。我们也不去估算。
门店数量从实体数量的角度反映了同一件事。Ulta 季度末共有1,622家门店：美国1,534家 Ulta Beauty 门店，英国和爱尔兰88家 Space NK 门店。上半年新开34家门店。
利润率故事
毛利率为39.1%，上年同期为39.2%。10-Q 给出了一个原因："毛利率下降主要由于 Space NK 业务结构的影响。"销售、一般及管理费用占销售额的比例从26.6%降至26.4%，"主要由于激励薪酬降低以及战略企业投资带来的公司管理费用杠杆效应，部分被更高的广告费用抵消。"
分部附注将这些费用拆分为三个项目，比利润表显示的更细。
| 费用项目 | 2026财年Q2 | 2025财年Q2 | 变动 | 占销售额比例 |
|---|---|---|---|---|
| 员工费用 | $436.9M | $407.6M | +7.2% | 14.4% |
| 广告费用，净额 | $97.6M | $80.6M | +21.0% | 3.2% |
| 其他分部费用 | $268.4M | $253.5M | +5.8% | 8.8% |
| 销售、一般及管理费用 | $802.8M | $741.7M | +8.2% | 26.4% |
薪酬增速低于销售。广告增速是销售的两倍多。Ulta 的广告支出比上年同期多出1,690万美元，而同店销售增长从6.7%放缓至3.8%，交易笔数数字也未公布。文件对费用率改善的第一条解释是激励薪酬降低。
折旧与摊销（包含在销售成本及上述费用项目中）为8,130万美元，上年同期为7,120万美元，增长14.3%，快于销售增速。
现在把这个季度与我们覆盖的另外两家零售商对比。三家的财季都截至2026年8月1日。
| 2026财年第二季度 | Ulta Beauty | Dollar Tree | American Eagle Outfitters |
|---|---|---|---|
| 销售额增长 | +8.9% | +7.0% | +7.5% |
| 同店销售 | +3.8% | +3.7% | +6% |
| 毛利率 | 39.1% | 42.9% | 48.7% |
| 上年同期毛利率 | 39.2% | 34.4% | 38.9% |
| 销售成本中的关税退款 | 未提及 | $368.7M | $191.9M |
Dollar Tree 和 American Eagle 的数据来自我们对 Dollar Tree 第二季度 和 American Eagle 的分析。它们的毛利率分别上升8.5和9.8个百分点，因为此前缴纳关税的退款在单季度内降低了销售成本。Ulta 的毛利率则纹丝不动。它的 10-Q 和业绩新闻稿都没有提及关税退款，其2025财年 10-K 仅将关税作为风险来讨论。文件没有说明为什么 Ulta 没有退款，我们也不去猜测。Ulta 的季度展示了没有一次性因素时这一时期的样子。
一个大问题：同比中不再有 Space NK 的增量之后，增长是多少？
Ulta 于2025年7月10日完成对 Space NK 的收购，距去年第二季度结束还有三周。因此上年同期季度仅包含自该日起的 Space NK，而本季度包含其全期。这是收购最后一次为增长率贡献增量。从第三季度开始，两个年份都包含 Space NK 的完整季度。
公司自己的展望已经反映了这一点。新闻稿上调了全年指引。
| 2026财年展望 | 此前 | 更新后 |
|---|---|---|
| 净销售额增长 | 6% 至 7% | 6.7% 至 7.2% |
| 同店销售增长 | 2.5% 至 3.5% | 3.2% 至 3.7% |
| 营业利润增长 | 6.5% 至 9% | 8.3% 至 9.3% |
| 摊薄每股收益 | $28.36 至 $28.80 | $28.70 至 $29.00 |
前26周净销售额增长10.0%。因此全年6.7%至7.2%意味着下半年所需贡献要低得多。这个算术是我们根据三个已披露数字算出来的：2025财年净销售额123.928亿美元、2025财年上半年净销售额56.368亿美元、2026财年上半年净销售额61.995亿美元。
| 净销售额 | 上半年 | 下半年 | 全年 |
|---|---|---|---|
| 2025财年，按文件 | $5,636.8M | $6,756.0M | $12,392.8M |
| 2026财年，指引下限 | $6,199.5M | $7,023.6M | $13,223.1M |
| 2026财年，指引上限 | $6,199.5M | $7,085.6M | $13,285.1M |
| 增长 | +10.0% | +4.0% 至 +4.9% | +6.7% 至 +7.2% |
新闻稿称这是"我们强劲的上半年表现"，并说公司"上调了全年财务指引"。这两个说法都准确。但上调后的指引仍意味着下半年销售增长4%至5%，不到上半年增速的一半。同店销售指引用公司自己的话说了同样的事：上半年为4.6%，全年为3.2%至3.7%。
这才是用来衡量 Ulta 的数字。在收购同时计入两个年份之后，增长就等于同店销售加上新门店。Ulta 在过去两个财年每年在美国净增60家门店，而同店销售现在是一个客单价的故事。
用纯文本追踪一家120亿美元的零售商
复式记账让收购恰好出现在文件所放置的位置，仅此而已。相关惯例见 我们如何为每家公司建模。在 Beancount 中，收入为负（贷方），费用为正（借方）。
以下是账本中记录的第二季度：
; Check: −3,035.676 + 1,848.724 + 802.784 + 4.527 + 3.684 + 2.073 + 91.878 + 282.006 = 0 ✓
2026-08-01 * "Ulta Beauty, Inc." "FY2026Q2 Income Statement"
Income:Revenue -3035.676 MUSD ; net sales
Expenses:CostOfRevenue 1848.724 MUSD ; cost of sales
Expenses:SellingGeneralAdministrative 802.784 MUSD ; selling, general and administrative expenses — the filed line
Expenses:SellingGeneralAdministrative 4.527 MUSD ; pre-opening expenses — the filing's own line, a labeled posting
Expenses:OtherNet 3.684 MUSD ; interest expense, net — the filing's own line
Expenses:OtherNet 2.073 MUSD ; equity net loss of affiliate (Mexico joint venture) — the filing's own line, printed below income tax expense
Expenses:IncomeTax 91.878 MUSD ; income tax expense
Equity:Adjustments 282.006 MUSD ; net income offset (retained earnings set by balance assertion)只有一笔收入分录。若账本要把收购带来的增长与同店增长分开，就需要一条 Space NK 收入科目，而文件并未列出。所以账本也没有。同店销售是公司计算的一个比率，它属于像上面这样的表格，而不是某个账户。
也没有退款分录。在 Dollar Tree 和 American Eagle 的账本中，同一笔交易会为退款多带一条负的 Expenses:CostOfRevenue 分录。而这里销售成本只有一条，因为文件只报告一个金额，且未在其中指明任何一次性项目。
收购真正出现的地方是资产负债表：
2025-02-01 balance Assets:NonCurrent:Goodwill 10.870 MUSD ; goodwill
2025-02-01 balance Assets:NonCurrent:IntangibleAssets 0.204 MUSD ; other intangible assets, net
2026-01-31 balance Assets:NonCurrent:Goodwill 226.421 MUSD ; goodwill
2026-01-31 balance Assets:NonCurrent:IntangibleAssets 203.288 MUSD ; other intangible assets, net
2026-08-01 balance Assets:NonCurrent:Goodwill 223.146 MUSD ; goodwill
2026-08-01 balance Assets:NonCurrent:IntangibleAssets 200.200 MUSD ; other intangible assets, net四年来，这两个项目合计一直在1,100万美元至1,200万美元之间。Ulta 增长到110亿美元销售额，账面上却几乎没有收购资产。2026年1月31日，在收购 Space NK 之后，两者合计为4.297亿美元。
这些日期之间的路径才是有意思的部分，而且只有跨文件对比才能看到。交易完成后的第一张资产负债表（截至2025年8月2日季度的 10-Q）显示商誉3.926亿美元、其他无形资产550万美元。该文件称分配是初步的。到2025财年 10-K 时，公司已完成对所购资产的估值。附注3称调整产生了"商誉相应净减少167,938"千美元，最终分配为2.138亿美元商誉和2.016亿美元其他无形资产，附注8指明后者是一项使用寿命不确定的商号。所购净资产为3.992亿美元。因此从第一张资产负债表到年末资产负债表之间，商誉减少1.679亿美元，同时出现了一项价值相当于收购价一半的商号。商誉和使用寿命不确定的商号均不摊销，所以这一变化本身不产生任何费用。自1月以来的小幅下降来自汇率：10-Q 中"汇率变动影响"项目解释了330万美元和310万美元。
随收购还多了一笔负债。在账本中，直到2026年1月31日，Ulta 在任何年末都没有短期债务。到2026年8月1日，它有3.396亿美元：自有信贷额度2.870亿美元，Space NK 的5,260万美元。
多年走势
账本按公司最后一次列报的方式记录每一年。之后没有任何文件重述过更早年份，所以每个数字都等于最初披露的数字。利润率是 10-K 所列的百分比。
| 财年（结束日） | 净销售额 | 同店销售 | 毛利率 | SG&A 费用率 | 营业利润 | 营业利润率 | 净利润 | 门店数 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021财年（2022年1月29日） | $8,630.9M | +37.9% | 39.0% | 23.9% | $1,297.5M | 15.0% | $985.8M | 1,308 |
| 2022财年（2023年1月28日） | $10,208.6M | +15.6% | 39.6% | 23.5% | $1,638.6M | 16.1% | $1,242.4M | 1,355 |
| 2023财年（2024年2月3日），53周 | $11,207.3M | +5.7% | 39.1% | 24.0% | $1,678.0M | 15.0% | $1,291.0M | 1,385 |
| 2024财年（2025年2月1日） | $11,295.7M | +0.7% | 38.8% | 24.9% | $1,565.0M | 13.9% | $1,201.1M | 1,445 |
| 2025财年（2026年1月31日） | $12,392.8M | +5.4% | 39.1% | 26.6% | $1,533.0M | 12.4% | $1,153.5M | 1,591 |
净销售额四年增长43.6%。营业利润增长18.2%，且在两年前见顶。2025财年营业利润在销售额多出22亿美元的情况下仍低于2022财年。
毛利率不是原因。五年来它一直保持在38.8%至39.6%之间。整个下滑都来自一个项目。销售、一般及管理费用从2022财年占销售额的23.5%升至2025财年的26.6%。以美元计，四年增长59.9%，而销售额增长43.6%。2025财年 10-K 将当年增长归因于"更高的激励薪酬、更高的门店薪酬和福利、主要因战略投资而更高的公司管理费用，以及更高的门店费用"。86家 Space NK 门店计入2025财年门店数，并自7月10日起计入其费用。
每股收益讲述了一个更平静的故事，账本显示了原因。按股东权益报表中的合计数，五个财年 Ulta 合计赚取58.738亿美元，回购53.532亿美元自家股票。这相当于净利润的91%。流通股从2021财年初的5,630万股降至2025财年末的4,420万股，再到2026年8月1日的4,280万股。最近三个财年摊薄每股收益分别为26.03美元、25.34美元和25.64美元，而净利润从12.910亿美元降至11.535亿美元。
结论：看多与看空
看多理由
- 本季度营业利润增长10.1%，上半年增长10.9%，两个时期都快于销售，此前两个财年则均为下滑。
- 销售、一般及管理费用率从26.6%降至26.4%，此前三个财年均在上升。
- 商品库存在销售额增长8.9%的情况下为24.067亿美元，上年同期为24.071亿美元。新闻稿将此归功于"库存管理改善"。
- 毛利率五年来一直保持在一个百分点区间内，本季度也无需任何退款支撑。
- 销售额、同店销售、营业利润和每股收益的指引均上调，新闻稿称公司预计将在2026财年末前用完其回购授权剩余的10亿美元。
看空理由
- 同店销售一年内从6.7%放缓至3.8%，而推动去年数字的交易笔数在本年度文件中缺失。10-Q 所列的任何数字都不能证明，新闻稿所称的"强劲销售"来自更多的购物者。
- 广告费用上升21.0%，才换来这一较慢的增长。
- 按我们的算术，更新后的展望意味着下半年净销售额增长约4%至5%，而上半年为10.0%。
- 文件为费用率改善给出的第一条原因是激励薪酬降低，而这并不代表门店的经营成本变低了。
- 资产负债表现在包含4.233亿美元商誉和其他无形资产以及3.396亿美元短期债务，而18个月前分别为1,110万美元和零——换来的却是一项文件并未披露其销售额和利润的业务。
我们的看法
Ulta 的本季度是我们为本期建模的三份零售财报中最干净的一份，也是最不令人兴奋的一份。其中没有任何一次性因素。解释本季度的同样项目也解释了过去五年：纹丝不动的毛利率、上升了三个百分点的费用率，以及足以让每股收益在净利润下滑时保持稳定的回购规模。Space NK 改变了资产负债表，并为增长率贡献了一年。那一年现在结束了。第三季度将首次检验：当投入只有客单价、客流和新门店时，这项业务能增长多少——而公司自己的指引说，答案大约是上半年显示的一半。
