H&M 2026 年第三季度：销售额持平，营业利润增长 23%，其中 1.6 个百分点为一次性因素

截至 2026 年 8 月 31 日的三个月里，H&M 卖出了 571.89 亿瑞典克朗的服装，比上年同期增长 0.3%，并将其转化为 60.37 亿瑞典克朗的营业利润，增长 23%。营业利润率为 10.6%，去年同期为 8.6%。九个月报告在同一句话中说明，该利润率中约有 1.6 个百分点来自关税和进口商品的一次性影响。剔除这部分后，营业利润增长约 4%，而毛利率有所下降。这个季度的两个版本都是真实的。但只有其中一个会重复出现。

核心数据​

H&M 的财年从 12 月 1 日到 11 月 30 日，因此 2026 年第三季度是 6 月至 8 月。报告将本季度数据与九个月列并列呈现，以下所有数据均为单季度数据。中期报告经公司审计师审阅，但未经审计。

出现两条利润线，是因为 H&M 有一小部分非控股权益在本季度亏损了 2,500 万瑞典克朗。期间利润为 40.98 亿瑞典克朗。归属于股东的份额，即每股收益的计算基础，也是我们账本中记录的净利润，为 41.23 亿瑞典克朗。

销售额持平，但其下方的每一条线都朝着正确的方向移动。销货成本下降 2.1%，销售及管理费用下降 1.3%，差额直接转化为营业利润，增加了 11.23 亿瑞典克朗。按本币计算，销售额增长 1%，门店数量比上年同期减少约 2%，报告将汇率折算拖累归结为"由于瑞典克朗走强，影响略低于 1 个百分点"。

现在看剔除一次性影响后的同一张表。报告以利润率百分点形式给出该影响，并未公布克朗金额。但它公布了九个月剔除一次性项目后的营业利润，为 132.06 亿瑞典克朗，而六个月报告公布了上半年剔除一次性成本后的数据，为 81.04 亿瑞典克朗。两者之差 51.02 亿瑞典克朗即为剔除该影响后的第三季度数据，60.37 亿瑞典克朗减去 51.02 亿瑞典克朗等于 9.35 亿瑞典克朗。这相当于销售额的 1.6%，与报告自身的表述一致。这是我们基于已公布数据的推算，在所有出现之处我们都如此标注。

在营业利润增加的 11.23 亿瑞典克朗中，9.35 亿瑞典克朗来自一次性影响。其余 1.88 亿瑞典克朗来自业务本身：销售及管理费用减少 3.35 亿瑞典克朗，联营公司业绩从亏损 6,200 万瑞典克朗转为盈利 200 万瑞典克朗，而基础毛利润下降了 2.11 亿瑞典克朗。

营收深入分析​

H&M 按六个区域报告销售额。

六个区域中有五个按本币计算实现了增长。唯一没有增长的是最大的那个。西欧占销售额的 34%，下降了 1%，而报告认为欧洲的问题源于公司自身：销售"受到欧洲物流网络和全球供应链持续中断等因素的影响"。H&M 正在整合其欧洲仓库，报告描述了"欧洲物流网络整合工作带来的暂时性影响"。北欧作为本土市场，占销售额不到十分之一，增长了 6%。

门店数量解释了总销售额持平的部分原因。H&M 在本季度末拥有 4,023 家门店，比上年同期减少 95 家，此前在 2025 年关闭了所有 Monki 门店。略超过 30% 的销售额来自线上。报告所称的组合品牌（较小的品牌）本季度按本币计算增长 3%，剔除 Monki 后增长 4%。

报告中对需求的措辞是谨慎的，报告自己也承认这一点。首席执行官的评论开头是："尽管本季度销售朝着积极方向发展，但我们认为未来仍有进一步提升销售额的潜力。"最有力的表述是关于一个季节的："我们的夏季系列反响良好，促进了销售改善，尤其是在季度末。"与之配套的展望只有一个月。9 月销售额"预计按本币计算将增长 1%"。如果一家公司预期需求能支撑整个秋季，它不会只说这些。

在时尚零售中，检验需求主张的账本条目是库存。8 月 31 日的存货为 393.55 亿瑞典克朗，按克朗计算比上年同期高 4%，按固定汇率计算高 9%，而销售额仅增长 1%。存货占过去十二个月销售额的 17.8%，去年同期为 16.4%。报告的解释是"在途商品价值增加，这是由全球供应链中断所致"，并补充说"存货的构成良好"。应付账款随之上升，从 221.63 亿瑞典克朗增至 262.12 亿瑞典克朗。船上的商品不是货架上未售出的商品，因此这个解释是合理的。但这也是一种只有下一个毛利率才能证实的说法。

在扩张方面，报告具体而克制：本季度在巴拉圭开设了首批两家 H&M 门店，第四季度将进入马耳他和阿塞拜疆，2027 年将通过特许经营合作伙伴进入阿根廷。与此相对，2026 年的计划是约 90 家新开门店和约 170 家关店。H&M 在重新布局其门店网络。它并不是在扩张。

利润率的故事​

先看毛利率那一行。它从 2022 财年的 50.7% 上升到 2024 财年的 53.4%，然后停住了。第三季度的 54.0% 看起来像是下一步上升，但其实不是：剔除一次性影响后，本季度毛利率为 52.3%，低于去年的 52.9%。

报告对这两个方面都做了说明。关于今年："外部因素对本季度的采购成本产生了轻微负面影响——主要由运费上涨推动。降价成本与上年持平。"关于去年：同一季度因集团内部余额"受到汇兑收益的正面影响"，而这次这些余额的影响是中性的。因此，基础下降部分是由于对比基数较高。但它仍然是下降，而且第四季度的指引也指向同一方向。外部因素对第四季度已售商品的整体影响"评估为略有负面影响"，降价成本"预计将有所增加"。

报告中没有任何定价方面的措辞。没有任何地方说价格上涨，也没有说将会上涨。H&M 用来描述其产品的短语是"以最优价格提供时尚与品质"，这是对顾客的承诺，与定价主张恰恰相反。一家毛利率增长来自采购和运费、降价持平或上升的零售商，并没有在提价。

真正的改善在下一行。销售及管理费用从销售额的 44.1% 降至 43.4%，而且按克朗绝对值计算也有所下降：248.32 亿瑞典克朗对 251.67 亿瑞典克朗。报告将其归功于"采购、成本控制和更高效的运营"。业绩演示对接下来会发生什么更为谨慎，提到"年内剩余时间成本压力有所增加"。第二季度还承担了 6.79 亿瑞典克朗的一次性重组成本（六个月报告中有披露），这也是九个月剔除一次性项目后的数据净额包含了两个相反影响的原因。

核心问题：10.6% 中有多少是可重复的？​

报告将该影响描述为"来自关税和进口商品的约 1.6 个百分点的一次性影响，这些因素在前几个季度增加了销货成本"。按字面理解，前几个季度计入的成本在本季度转回了。报告没有说明如何转回，也没有称这笔金额为退款。六个月报告中关于结算日后事项的附注给出了唯一的其他线索：公司"已启动结构化流程，以符合美国关税相关适用法律和监管框架中规定的步骤"。

对于任何追踪趋势的人来说，有三点值得注意。

第一，这个季度美化了自身，同时也以同等幅度低估了前几个季度。这些成本在入账时是真实的。如果 9.35 亿瑞典克朗的销货成本最终不属于任何季度，那么之前的毛利率低于基础业务所赚取的。一年前，2025 年九个月报告警告称"关税成本预计将对"第四季度毛利率"产生更大影响"。

第二，滚动数据才是真实的运行率，而且表现不错。报告称，过去十二个月的营业利润率为 9.0%，上年同期为 7.2%；滚动毛利率为 54.4%，上年同期为 53.0%。两者都包含一次性影响，按我们的推算约为滚动销售额的 0.4 个百分点。剔除后，滚动营业利润率仍然是账本中最高的。

第三，与行业领导者之间的差距。这是 H&M 与 Inditex 的对比，各自取最后一个完整财年，各自使用本币，因此只有比率可以比较：

毛利率相差五个百分点。营业利润率相差十二个百分点。因此，两家公司之间的大部分差距在毛利润之下，即运营门店和组织机构的成本，而这正是 H&M 正在改善的那一行。另一个重要的行是最后一行。H&M 每克朗销售额所承载的库存几乎是 Inditex 每欧元销售额的两倍，这就是降价出现在 H&M 每一段展望中的结构性原因。报告自己的答案是"逐步提高当季采购的比例"，这正是对 Inditex 模式的描述。

剔除一次性影响后为 8.9%，第三季度的营业利润率高于 H&M 账本中的每一个完整年度，但不到 Inditex 最后一个财年所赚取的一半。

用纯文本追踪一家 2,280 亿瑞典克朗的零售商​

H&M 在最后一个完整财年中卖出了 2,282.85 亿瑞典克朗的商品。将这些报表转化为复式记账形式，迫使每一克朗都归入某个账户，并使一次性项目不可能不被标注。所用惯例与本系列中每家公司一致：我们如何为每家公司建模。这是账本库中第一个以瑞典克朗记录的账本，使用的单位我们称为 MSEK。不做任何换算。

以下是账本中的第三季度利润表，注释有所精简。收入为负，费用为正，这是 Beancount 的符号约定，最后一笔分录为净利润。

; Check: −57,189 + 27,257 + −935 + 22,302 + 2,530 + −2 + 574 + −25 + 1,365 + 4,123 = 0 ✓
2026-08-31 * "H & M Hennes & Mauritz AB" "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                             -57189 MSEK  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                      27257 MSEK  ; cost of goods sold before the one-time effect: the published 26,322 plus the 935 isolated below
  Expenses:CostOfRevenue                       -935 MSEK  ; one-time effect from tariffs and goods imports — by subtraction of published figures: 6,037 − (13,206 − 8,104)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative       22302 MSEK  ; selling expenses
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        2530 MSEK  ; administrative expenses
  Expenses:OtherNet                              -2 MSEK  ; result from investments in associated companies and joint ventures — income, a credit
  Expenses:OtherNet                             574 MSEK  ; net financial items
  Expenses:OtherNet                             -25 MSEK  ; non-controlling interest's share of profit, a loss of 25
  Expenses:IncomeTax                           1365 MSEK  ; tax
  Equity:Adjustments                           4123 MSEK  ; profit attributable to the shareholders of H & M Hennes & Mauritz AB

两笔销货成本分录合计为 263.22 亿瑞典克朗，即报告公布的数字。两者之间的拆分，即 935，是账本中唯一一个公司没有以该形式公布的利润表金额。所有六个期间的所有其他利润表分录均从报表中转录，文件顶部的注释显示了减法和来源页码。我们宁愿保留一笔有标注的推算分录，也不愿让读者将 10.6% 的利润率误认为运行率。

承载本季度未解问题的资产负债表项目是存货及其应付款项：

2025-11-30 balance Assets:Current:Inventory               35427 MSEK  ; stock-in-trade
2026-08-31 balance Assets:Current:Inventory               39355 MSEK  ; stock-in-trade
2025-11-30 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -20826 MSEK  ; accounts payable
2026-08-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -26212 MSEK  ; accounts payable (operating working capital table, p. 10)

九个月内存货增加了 39.28 亿瑞典克朗，应付账款增加了 53.86 亿瑞典克朗。这就是在途商品在账本中的样子：公司拥有但尚未付款或上架的商品。这也是为什么在存货吸收了 35.81 亿瑞典克朗现金的九个月里，经营活动现金流仍能增长 17%：经营性负债释放了 34.68 亿瑞典克朗。

第二个故事是权益。总权益从 2025 年 11 月 30 日的 429.47 亿瑞典克朗降至 2026 年 8 月 31 日的 395.59 亿瑞典克朗，而这九个月赚了 87.65 亿瑞典克朗。权益变动表说明了原因：113.44 亿瑞典克朗的股息和 10.64 亿瑞典克朗的股份回购。截至 8 月底，只有一半的股息已支付。现金流量表显示已支付 56.72 亿瑞典克朗，母公司资产负债表附注显示相同金额仍"待支付"，列在流动负债中。Inditex 的半年度资产负债表出于同样原因呈现相同形态：其期末也落在两次股息分期之间。

中期资产负债表以摘要形式公布，只有一条权益线和一个附注将其拆分为股东权益和非控股权益。账本将本期的股东权益 394.89 亿瑞典克朗记入单一账户 Equity:UndisaggregatedParent，并附注释断言各组成账户余额为零，而非估算拆分。年度报告会恢复这些组成账户。

多年走势​

这五年是一次崩塌与一次修复。2022 财年是低谷：毛利率下降两个百分点，该年度还承担了 25.91 亿瑞典克朗的一次性成本，用于结束俄罗斯业务以及一项成本和效率计划，次年的报告对此进行了量化。营业利润率降至 3.2%。三年后为 8.1%，高于起点。

没有回来的是增长。以克朗计的销售额已连续两年下降，2025 财年的 2,282.85 亿瑞典克朗比 2021 财年高 15%。净利润 121.58 亿瑞典克朗比 2021 财年高 10%。这次复苏是一次利润率复苏，而业务规模并未扩大。

最后一行是资本政策。权益每年都在下降，从 600.18 亿瑞典克朗降至 429.47 亿瑞典克朗。在 2021 财年之后的四年里，权益变动表记录了 426.26 亿瑞典克朗的股息和 73.17 亿瑞典克朗的股份回购，而归属股东的利润为 360.97 亿瑞典克朗。这提高了净资产收益率——九个月报告称过去十二个月为 33.3%——同时也使权益资产比率停留在 21.8%，而在其资产负债表中，使用权资产为 521.24 亿瑞典克朗，总资产为 1,810.53 亿瑞典克朗。

结论：看涨 vs. 看跌​

看涨理由

• 九个月营业利润为 134.62 亿瑞典克朗，上年同期为 120.31 亿瑞典克朗，两个方向均剔除一次性项目后为 132.06 亿瑞典克朗，在按克朗计算销售额下降 4% 的情况下增长了 10%。
• 本季度销售及管理费用按绝对值下降 3.35 亿瑞典克朗，占销售额的 43.4%，而 2022 财年为 47.5%。
• 九个月经营活动现金流为 265.24 亿瑞典克朗，增长 17%，投资为 55.50 亿瑞典克朗。集团报告称，剔除租赁负债后的净现金头寸为 53.09 亿瑞典克朗。
• 过去十二个月营业利润率为 9.0%，是账本中最高的，剔除一次性影响后仍然如此。
• 六个区域中有五个按本币计算实现增长，门店数量减少约 2%。

看跌理由

• 按我们对报告数据的推算，本季度 60.37 亿瑞典克朗营业利润中约 9.35 亿瑞典克朗为一次性影响。剔除后营业利润增长 3.8%，毛利率从 52.9% 降至 52.3%。
• 按本币计算销售额增长 1%，9 月指引为 1%。报告的需求措辞只涵盖一个夏季系列，并未做更多声称。
• 报告中没有任何定价措辞，没有需求超过供给的主张，也没有行业复苏的说法。其中关于供给的措辞是指 H&M 自身延迟的商品。
• 按固定汇率计算存货增长 9%，而销售额增长 1%，第四季度展望预计降价和运费成本均将上升。
• 权益从 2021 财年到 2025 财年下降了 28%，剔除租赁后的有息负债从一年前的 171.06 亿瑞典克朗升至 211.96 亿瑞典克朗。派息已超出盈利。

我们的观点

第三季度是一个成本故事外加一笔意外之财，而成本故事才是值得拥有的部分。H&M 将销售及管理费用从 2022 财年占销售额的 47.5% 降至 2025 财年的 45.2%，而在第三季度它仍在从基数中削减克朗。这是真实的，并且在每个期间的账本中都有体现。10.6% 的利润率则不是。我们认为本季度诚实的数字是 8.9%，诚实的描述是：一家将利润率重建到 2022 年之前水平、但未重建销售额的零售商。下一步更难，因为它必须来自顶线或库存。关注第四季度毛利率与去年的对比，以及 11 月 30 日的存货。如果在途商品转化为全价销售，存货将回落至销售额的 16% 左右，基础毛利率得以维持。如果它们变成降价，那么一次性影响将掩盖住下降的第一个季度。