Piotroskiho F-Score vysvetlený: Deväť binárnych testov, ktoré oddeľujú silné hodnotové akcie od hodnotových pascí

Našli ste akciu obchodovanú za šesťnásobok zisku, zatiaľ čo zvyšok trhu sa obchoduje za dvadsaťnásobok. Vyzerá to ako výhodná kúpa roka — až kým ju nekúpite a neuvidíte, ako klesne o ďalších 40 percent, zatiaľ čo trh rastie. Zisky boli skutočné, ale už sa rúcali. Súvaha ukazovala aktíva, ale dlh proti nim rástol rýchlejšie. Nízka cena vám povedala, že akcia je lacná. Nikdy vám nepovedala, či podnik za ňou je silný alebo umiera, a to je otázka, ktorá rozhoduje o tom, či sa hodnotová akcia zotaví alebo bude ďalej padať.

Piotroskiho F-Score odpovedá na túto otázku deviatimi testami s odpoveďou áno alebo nie, postavenými výhradne na finančných výkazoch. Každý test dáva jeden bod za úspech a nula bodov za neúspech, takže každá spoločnosť skončí niekde medzi nulou a deviatimi. V pôvodnom výskume lacné akcie s hodnotením osem alebo deväť prekonali lacné akcie s hodnotením nula alebo jedna približne o sedem a pol percentuálneho bodu ročne. Tento sprievodca prechádza všetkých deväť testov, ukazuje, ako ohodnotiť akciu sami za približne pätnásť minút, vysvetľuje, prečo výsledok prekonáva samotný nízky pomer P/E, a pokrýva obmedzenia, ktoré musíte rešpektovať pred jeho použitím.

Čo je F-Score a odkiaľ pochádza​

Profesor účtovníctva Joseph Piotroski predstavil toto skóre v práci z roku 2000 v Journal of Accounting Research s názvom „Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers" (Hodnotové investovanie: Využitie historických informácií z finančných výkazov na oddelenie víťazov od porazených). Začal hádankou: hodnotové akcie — spoločnosti s vysokou účtovnou hodnotou v pomere k trhovej cene — v priemere prekonávajú trh, ale väčšina jednotlivých hodnotových akcií si v skutočnosti vedie slabo. Malý počet veľkých víťazov nesie celú skupinu, čo znamená, že nerozlišujúce nakupovanie lacných akcií necháva vaše výnosy ako rukojemníka porazených.

Piotroski sa pýtal, či jednoduché signály z už zverejnených finančných výkazov dokážu oddeliť budúcich víťazov od budúcich porazených v rámci skupiny najlacnejších akcií. Otestoval deväť binárnych signálov na spoločnostiach s vysokým pomerom účtovnej hodnoty k trhovej cene za dvadsať rokov od roku 1976 do roku 1996. Výsledok: finančne silné lacné akcie prekonali finančne slabé lacné akcie o najmenej 7,5 percenta ročne a portfólio, ktoré kupovalo silné a vyhýbalo sa slabým, posunulo celú distribúciu výnosov smerom nahor. Následné štúdie potvrdili široký vzorec na mnohých trhoch, hoci výhoda sa v posledných desaťročiach zmenšila, keď sa stratégia stala všeobecne známou.

Tri vlastnosti robia skóre praktickým pre individuálnych investorov. Po prvé, každý vstup pochádza z troch štandardných výkazov — výkazu ziskov a strát, súvahy a výkazu peňažných tokov — takže nepotrebujete žiadne proprietárne dáta. Po druhé, každý test je binárny, čo odstraňuje pokušenie prehovoriť sami seba k akcii: spoločnosť buď uspeje, alebo nie. Po tretie, potrebujete len dve po sebe nasledujúce ročné správy, pretože väčšina testov porovnáva tento rok s minulým.

Deväť testov, skupina po skupine​

Ziskovosť: Štyri body​

Prvé štyri testy sa pýtajú, či spoločnosť zarába peniaze, generuje hotovosť a zlepšuje sa v čase.

1. Pozitívna návratnosť aktív. Čistý zisk vydelený celkovými aktívami musí byť väčší ako nula. Toto je najzákladnejší test: spoločnosť tento rok dosiahla zisk. Hodnotová akcia v strate sa môže stále zotaviť, ale mali by ste požadovať silnejšie dôkazy inde, než na ňu vsadíte.

2. Pozitívny prevádzkový peňažný tok. Peňažný tok z prevádzky musí byť väčší ako nula. Zisky vo výkaze ziskov a strát môžu byť ovplyvnené účtovnými voľbami, ale prevádzková hotovosť buď prišla, alebo nie. Spoločnosť vykazujúca zisky, zatiaľ čo spaľuje prevádzkovú hotovosť, máva červenou vlajkou.

3. Návratnosť aktív sa zlepšila oproti minulému roku. Tohtoročná ROA musí prevýšiť minuloročnú ROA. Piotroskiho logika je, že pozitívny trend ziskov signalizuje základnú schopnosť pokračovať v generovaní hotovosti v budúcnosti. Smer je rovnako dôležitý ako úroveň: priemerný, ale zlepšujúci sa podnik často prekoná dobrý, ale zhoršujúci sa.

4. Peňažný tok prevyšuje čistý zisk. Prevádzkový peňažný tok musí byť väčší ako čistý zisk (ekvivalentne, návratnosť aktív z hotovosti musí prevýšiť ROA). Keď zisky predbiehajú hotovosť, medzera je vyplnená akruálnymi položkami — výnosy zaúčtované pred príchodom hotovosti, náklady odložené do budúcnosti. Spoločnosti v problémoch čelia silnému tlaku riadiť zisky nahor prostredníctvom akruálnych položiek, takže tento test je vstavaný detektor lží skóre pre kvalitu ziskov.

Pákový efekt, likvidita a zdroj financií: Tri body​

Nasledujúce tri testy skúmajú súvahu a to, ako sa spoločnosť financuje.

5. Pákový efekt klesol oproti minulému roku. Dlhodobý dlh vydelený celkovými aktívami musí byť nižší ako v predchádzajúcom roku. Väčšina lacných spoločností je už finančne obmedzená, takže rastúci pákový efekt pridáva riziko presne tam, kde si to spoločnosť najmenej môže dovoliť. Klesajúci pákový efekt znamená, že spoločnosť spláca záväzky alebo zvyšuje aktíva rýchlejšie ako dlh.

6. Bežný pomer vzrástol oproti minulému roku. Krátkodobé aktíva vydelené krátkodobými záväzkami musia prevýšiť pomer z predchádzajúceho roka. Bežný pomer meria, či krátkodobé zdroje pokrývajú krátkodobé účty, takže zlepšujúci sa pomer znamená posilňujúcu sa likviditu. Dávajte pozor na spoločnosti, ktorých bežný pomer sa zlepšuje len preto, že sa nahromadili nepredané zásoby — test prejde, ale vaše hodnotenie by malo zaznamenať zloženie.

7. Žiadne nové vydané akcie. Spoločnosť nesmie počas roka vydať nové kmeňové akcie. Spoločnosti v tiesni často získavajú externý kapitál ako poslednú možnosť a vydávanie akcií signalizuje, že interné generovanie hotovosti nestačilo, pričom sa riedi každý existujúci držiteľ. Piotroski považuje absenciu riedenia za hlas pre finančnú sebestačnosť. Skontrolujte finančnú sekciu výkazu peňažných tokov a poznámku o počte akcií, aby ste to overili.

Prevádzková efektívnosť: Dva body​

Posledné dva testy merajú, či spoločnosť riadi svoje operácie lepšie ako pred rokom.

8. Hrubá marža sa zlepšila oproti minulému roku. Hrubý zisk vydelený výnosmi musí prevýšiť maržu z predchádzajúceho roka. Rozširujúca sa hrubá marža signalizuje cenovú silu, bohatší produktový mix alebo lepšiu kontrolu nákladov vo výrobe. Zužujúca sa naznačuje, že konkurencia tlačí na podnik alebo vstupné náklady predbiehajú ceny.

9. Obrat aktív sa zlepšil oproti minulému roku. Výnosy vydelené celkovými aktívami musia prevýšiť pomer z predchádzajúceho roka. Vyšší obrat znamená, že každý dolár aktív generuje viac predaja — spoločnosť ťaží zo svojej majetkovej základne viac. Zlepšenie môže pochádzať zo skutočnej efektívnosti alebo jednoducho z rastúcich predajov, a v oboch prípadoch ukazuje správnym smerom.

Ako ohodnotiť akciu sami za pätnásť minút​

Vytiahnite dve po sebe nasledujúce ročné správy — stránka pre investorov akejkoľvek verejne obchodovanej spoločnosti ich má — a prejdite jedným kontrolným zoznamom. Potrebujete čistý zisk, výnosy, hrubý zisk a prevádzkový peňažný tok z výkazu ziskov a strát a výkazu peňažných tokov, plus celkové aktíva, krátkodobé aktíva, krátkodobé záväzky a dlhodobý dlh zo súvahy, za oba roky.

Prejdite si fiktívny príklad, Acme Widget Co.:

Acme dosahuje osem z deviatich. Jediné zlyhanie — klesajúca hrubá marža — stojí za preskúmanie (možno vzrástli vstupné náklady), ale celkový obraz je zisková, hotovosť generujúca, dlh znižujúca spoločnosť financujúca sa interne. To je presne profil, ktorý bolo skóre navrhnuté odhaliť.

Dva praktické tipy robia hodnotenie rýchlejším a spoľahlivejším. Po prvé, používajte ročné čísla, nie štvrťročné: testy rok proti roku na údajoch za posledných dvanásť mesiacov fungujú v núdzi, ale sezónne podniky zlyhajú a prejdú testami na základe kalendárneho šumu namiesto skutočnej zmeny. Po druhé, čítajte počet akcií z výkazu o zmene vlastného imania namiesto dôvery v číslo z titulkov — spätné odkupy môžu maskovať emisiu a iba výkaz vlastného imania zobrazuje oba toky oddelene.

Ako čítať výsledok​

Piotroskiho pôvodné hranice delia skóre do troch pásiem:

• 8 alebo 9: finančne silné. Toto sú očakávaní víťazi. V pôvodnej štúdii akcie s vysokým pomerom účtovnej hodnoty k trhovej cene v tomto pásme poháňali prekonanie stratégie.
• 0, 1 alebo 2: finančne slabé. Toto sú očakávaní porazení — hodnotové pasce. Vyhýbanie sa im malo prinajmenšom rovnaký význam ako výber víťazov.
• 3 až 7: stred. Skóre tu má len málo čo povedať. Väčšina akcií skončí v tomto pásme a výskum nenachádza žiadnu spoľahlivú výhodu v jeho ďalšom delení.

Kľúčovým bodom je, že skóre bolo navrhnuté ako filter aplikovaný na už lacné akcie, nie ako samostatný signál na kúpu. Piotroski najprv triedil podľa pomeru účtovnej hodnoty k trhovej cene a až potom hodnotil. Nádherný podnik za bohatú cenu môže dosiahnuť deväť a stále byť zlou investíciou za tú cenu, pretože skóre nehovorí nič o ocenení. Zamýšľaný postup je: zostavte si zoznam lacných kandidátov, ako chcete — nízka cena k účtovnej hodnote, nízke P/E, skríning 52-týždňových miním — potom každého ohodnoťte a sústreďte sa na osmičky a deviatky, pričom zahoďte nuly, jednotky a dvojky.

Prečo to prekonáva samotný nízky pomer P/E​

Pomer ceny k zisku zabalí celú investičnú tézu do jedného čísla a každá časť tohto čísla vás môže zvádzať na zlú cestu. F-Score ho prekonáva z troch dôvodov, ktoré sa priamo mapujú na pasce, do ktorých hodnotoví investori skutočne padajú.

Po prvé, nízke P/E môže znamenať, že zisky sa chystajú zrútiť, a nie že cena je výhodná. Akcia za päťnásobok minuloročných ziskov je drahá, nie lacná, ak sa tohtoročné zisky znížia o polovicu. Trendové testy F-Score — zlepšujúca sa ROA, zlepšujúce sa marže, zlepšujúci sa obrat — vás nútia skontrolovať trajektóriu namiesto predpokladu, že sa minulosť zopakuje.

Po druhé, E v P/E môže byť nízkej kvality. Dve spoločnosti môžu vykázať identický zisk na akciu, zatiaľ čo jedna vybrala každý dolár v hotovosti a druhá napchala pohľadávky a kapitalizovala náklady, aby dosiahla číslo. P/E s nimi zaobchádza ako s rovnakými. Testy peňažných tokov to odmietajú: prevádzková hotovosť nad nulou a hotovosť nad čistým ziskom sú dva najrýchlejšie skríningy v fundamentálnej analýze na rozlíšenie skutočných ziskov od vyrobených.

Po tretie, P/E nehovorí nič o súvahe financujúcej tieto zisky. Spoločnosť zarábajúca slušnú návratnosť, zatiaľ čo pákový efekt stúpa a likvidita sa stenčuje, si požičiava svoje zisky z budúcnosti. Prostredné tri testy — klesajúci pákový efekt, rastúci bežný pomer, žiadne riedenie — zachytávajú zhoršenie, ktoré P/E zaznamená až po tom, čo je škoda napáchaná.

Nič z toho nerobí P/E zbytočným. Robí ho to prvým krokom: lacnosť dostane akciu na váš zoznam a deväť testov rozhodne, či si zaslúži tam zostať.

Obmedzenia: Kde sa skóre láme​

Každý skríning má slepé miesta a dobré používanie F-Score znamená presne vedieť, kde sú.

Banky a finančné spoločnosti sú mimo rozsahu. Banky neoddeľujú krátkodobé od dlhodobých aktív a záväzkov tak ako priemyselné spoločnosti, takže test bežného pomeru je pre ne bezvýznamný a súvahy s vysokým dlhom sú povahou podnikania, nie signálom tiesne. Piotroskiho vlastná vzorka efektívne vylúčila veľkú časť finančného sektora. Hodnoťte výrobcov, maloobchodníkov a podniky služieb; banky hodnoťte bankovými nástrojmi.

Skóre sa pozerá dozadu. Všetkých deväť vstupov opisuje rok, ktorý práve skončil. Obrat, ktorý sa začal v poslednom štvrťroku, bude stále hodnotený zle a podvod, ktorý ešte nevyšiel najavo, bude hodnotený dobre. Nízke skóre spoločnosti, ktorej príbeh sa práve zmenil, berte ako podnet na hlbšie skúmanie, nie ako verdikt.

Výhoda sa sústreďuje v malých akciách. Následný výskum zisťuje, že stratégia funguje najlepšie medzi menšími, menej sledovanými spoločnosťami, kde je nesprávne ocenenie najväčšie — presne tie akcie, s ktorými sa obchoduje najdrahšie a ktoré je najťažšie predávať nakrátko. Veľké hodnotové akcie sú preberané profesionálmi, ktorí spúšťajú rovnaký skríning ako vy.

Prémia sa časom vytratila. Štúdie pokrývajúce roky 2000 až 2010 nachádzajú menšie abnormálne výnosy ako Piotroskiho pôvodné obdobie 1976–1996 a niektoré trhy a obdobia vykazujú malú alebo žiadnu výhodu. Popularita arbitrážuje anomálie. Skóre zostáva zdravým kontrolným zoznamom finančného zdravia, aj tam, kde už nesľubuje výnosy prekonávajúce trh.

Binárne hodnotenie zahadzuje veľkosť. Spoločnosť, ktorej ROA vzrástla z 1 percenta na 2 percentá, prejde rovnakým testom ako tá, ktorej ROA vzrástla z 1 percenta na 20 percent, a tesne zlyhaný test má rovnakú nulu ako katastrofálny. Keď dvaja kandidáti dosiahnu rovnaké skóre, rozlúsknite remízu pohľadom na veľkosť zlepšení, nie len na ich smer.

Spustite rovnakých deväť testov na svojom vlastnom podnikaní​

Tu je uhol, ktorý väčšina investorov prehliada: F-Score je kontrolný zoznam zdravia malého podniku oblečený do investorovho kabáta. Ak vediete spoločnosť, môžete sa každoročne ohodnotiť tými istými deviatimi otázkami. Ste ziskoví na základe zisku aj hotovosti? Klesá váš pomer dlhu k aktívam? Rastie váš bežný pomer? Rástli ste bez vydávania akcií alebo prijímania nových úverov? Zlepšili sa marže a obrat aktív?

Urobiť testy vypočítateľnými je disciplína účtovníctva viac než zručnosť analýzy. Bežný pomer vyžaduje správne oddelenie krátkodobých a dlhodobých položiek; testy hotovosti vyžadujú odlíšenie prevádzkového peňažného toku od výnosov z úverov, ktoré sú financovaním, nikdy výnosom; test obratu vyžaduje čisté výnosy a zostatky aktív. Keď vaša účtovná osnova udržiava tieto hranice ostré, deväť čísel vypadne z ročných správ bez zvláštneho úsilia. Ak modelujete investície alebo svoju vlastnú spoločnosť v plain-text účtovníctve, sprievodca modelovaním verejnej spoločnosti ukazuje, ako štruktúrovať výkazy, z ktorých testy čítajú.

Test pákového efektu sa mapuje obzvlášť priamo na každodenné zápisy. Každá splátka úveru, ktorá znižuje istinu, zlepšuje budúcoročné skóre a zápis zaznamenáva presne to:

2026-01-15 * "Equipment loan payment"
  Liabilities:Equipment-Loan   850.00 USD
  Expenses:Interest             95.00 USD
  Assets:Business-Checking    -945.00 USD

Suma 850 dolárov proti záväzku z úveru zmenšuje dlhodobý dlh, čím sa pomer zadlženosti posúva nadol; úrok skončí v nákladoch, kam patrí, namiesto toho, aby zakaľoval zostatok istiny. Dvanásť mesiacov zápisov ako tento je to, z čoho sa skladá klesajúci pomer zadlženosti.

Časté chyby, ktorým sa treba vyhnúť​

Hodnotenie rastových akcií. Výskum pokrýva lacné spoločnosti s vysokým pomerom účtovnej hodnoty k trhovej cene. Mladá softvérová spoločnosť reinvestujúca každý dolár zlyhá v polovici testov už od návrhu — záporné zisky, rastúci počet akcií z opcií zamestnancov, žiadne dividendy stability — a zlyhania neodhalia nič o jej vyhliadkach. Priraďte nástroj k pacientovi.

Hodnotenie jedného roka izolovane. Sedem z deviatich testov sú zmeny oproti predchádzajúcemu roku, takže jednoročný snímok sa ani nedá vypočítať. Horšie je, že jeden dobrý rok po piatich zlých môže priniesť lichotivé skóre na stále pokazenom podnikaní. Pozrite sa na trojročný trend pred dôverou v akékoľvek jednotlivé čítanie.

Ignorovanie toho, čo stojí za úspechom. Bežný pomer môže vzrásť, pretože sa nahromadili nepredané zásoby. Obrat aktív môže vzrásť, pretože spoločnosť odpísala polovicu svojich aktív. Hrubá marža môže vzrásť kvôli jednorazovej účtovnej zmene. Binárny test prejde v oboch prípadoch — vašou úlohou je potvrdiť, že úspech nastal zo zdravého dôvodu, čítaním poznámok za číslom.

Porovnávanie skóre naprieč odvetviami. Maloobchodník obracajúci zásoby mesačne a utilitka zarábajúca regulované výnosy na obrovskej majetkovej základni nikdy nedosiahnu rovnaké skóre a rozdiel nehovorí nič o tom, ktorá je lepšie vedená. Porovnávajte skóre spoločnosti s jej vlastnou históriou a priamymi konkurentmi, nikdy s univerzálnym meradlom.

Váš ďalší krok​

Vytiahnite dve najnovšie ročné správy jednej lacnej akcie, ktorú už vlastníte alebo zvažujete, a ohodnoťte ju ešte dnes večer. Sčítajte deväť bodov, všimnite si, do ktorého pásma patrí, a — čo je dôležitejšie — zapíšte, ktoré konkrétne testy zlyhali a prečo. Ten zoznam zlyhaní je vaša výskumná agenda: každý zlyhaný test je otázka, na ktorú musia podklady spoločnosti, hovory o výsledkoch a poznámky odpovedať, kým vaše peniaze zostanú investované. Lacnosť dostane akciu na váš zoznam. Osem alebo deväť bodov, získaných zo zdravých dôvodov, je to, čo jej umožní tam zostať.