5만 달러를 두 가지 용도에 쓸지 저울질하고 있다고 해봅시다. 시장이 재채기만 해도 거의 움직이지 않는 차분한 배당주와, 시장이 오르내릴 때마다 그 두 배로 출렁이는 고성장주입니다. 고성장주는 더 많은 수익을 지급해야 마땅합니다 — 그런데 정확히 얼마나 더일까요? 어림짐작은 돈을 놓치거나 위험을 떠안게 합니다. 자본자산가격결정모형, 즉 CAPM은 숫자 하나로 답합니다. 자산의 시장 위험을 그것을 보유하는 대가로 요구해야 할 연간 수익률로 환산하는 것입니다. 이 가이드는 공식을 하나하나 살펴보고, 1분 만에 계산하는 방법을 보여주며, 모델이 무너지는 지점을 알려주어 맹목적으로 신뢰하지 않도록 합니다.
한 줄 요약: 시장 위험만이 보상을 받는다
모든 투자에는 두 종류의 위험이 따릅니다. 첫째는 기업 고유 위험입니다. CEO 스캔들, 제품 출시 실패, 공장 화재 같은 것입니다. 여러 종목을 보유하면 이 위험은 거의 공짜로 씻어낼 수 있습니다 — 한 종목이 흔들릴 때 다른 종목은 버텨주니까요. 분산투자가 이를 제거하기 때문에, 시장은 이 위험을 부담하는 데 대해 아무것도 지급하지 않습니다.
둘째는 시장 전반의 위험입니다. 경기 침체, 금리 충격, 인플레이션 공포 같은 것입니다. 어떤 분산투자로도 피할 수 없습니다. 거의 모든 종목을 동시에 강타하기 때문입니다. CAPM의 핵심 주장은 기대수익률이 오직 이 두 번째 종류 — 체계적 위험 — 에 대해서만 보상하며, 베타는 특정 자산이 이 위험을 얼마나 많이 지니는지 측정한다는 것입니다.
이 단 하나의 구분만으로도 흔한 실수를 바로잡을 수 있습니다. 변동성이 큰 주식이 자동으로 기대수익률이 높은 주식이 되지는 않습니다. 그 변동이 분산투자자에게는 거의 느껴지지 않는 기업 고유의 사건에서 비롯된다면, 시장은 그 변동에 대해 아무런 프리미엄도 제공하지 않습니다. 시장과 함께 움직이는 부분만이 추가 수익을 얻습니다.
공식을 하나씩 뜯어보기
모델 전체가 하나의 방정식에 담깁니다:
E(Ri) = Rf + βi × (E(Rm) − Rf)
말로 풀면, 자산 i의 기대수익률은 무위험수익률에 베타 곱하기 시장위험프리미엄을 더한 값입니다. 세 가지 입력값, 하나의 결과. 각각 설명이 필요합니다.
무위험수익률 (Rf): 출발점
무위험수익률은 시장 위험 없이 얻을 수 있는 수익률입니다 — 모든 위험 투자가 능가해야 하는 하한선입니다. 실제로 투자자들은 미국 국채 수익률을 사용합니다. 단기 투자에는 3개월물 국채, 장기 주식 투자에는 10년물 국채입니다.
수익률을 투자 기간에 맞추세요. 10년간 보유할 주식을 3개월물 국채 금리와 비교해 가치를 평가하는 것은 장기 기대치와 단기 기준점을 섞는 것입니다. 주식 가치를 평가하는 대부분의 실무자는 최근 몇 년간 4~5% 부근을 맴돈 10년물 수익률을 사용합니다.
베타 (β): 자산이 시장과 함께 얼마나 크게 출렁이는가
베타는 시장 움직임에 대한 자산의 민감도를 측정합니다. 자산의 과거 수익률을 시장(미국 주식의 경우 보통 S&P 500)에 대해 회귀분석한 값에서 나오며, 그 직선의 기울기가 베타입니다:
- 베타 1.0은 자산이 시장과 함께 움직인다는 뜻입니다. 시장이 10% 오르면 자산도 대략 10% 오릅니다.
- 베타 1.0 초과는 변동이 증폭된다는 뜻입니다. 베타 1.5인 주식은 시장이 10% 오르면 약 15% 오르고, 10% 내리면 약 15% 내리는 경향이 있습니다.
- 베타 1.0 미만은 변동이 완화된다는 뜻입니다. 베타 0.6인 유틸리티 주식은 시장이 10% 오르면 약 6% 오르고, 하락 시에도 같은 비율만큼 완충합니다.
- 베타가 0에 가까우면 단기 국채 자체처럼 시장과 아무런 연관이 없다는 뜻입니다.
베타는 구조적으로 과거지향적입니다 — 자산이 어떻게 움직여 왔는지를 기술하기 때문입니다. 그러므로 미래 민감도의 추정치로 다루어야 하며 법칙으로 여겨서는 안 됩니다. 기업이 변하면 베타도 변합니다. 배당 지급 기업으로 성숙한 스타트업은 보통 베타가 1.0 이하로 내려가는 것을 경험합니다.
주식위험프리미엄 (E(Rm) − Rf): 시장이 용기에 매기는 가격
주식위험프리미엄은 무위험 채권 대신 주식 시장 전체를 보유하는 데 대해 투자자들이 요구하는 추가 연간 수익률입니다. 여기에 베타를 곱하면 특정 자산이 제공해야 하는 추가 수익률을 구할 수 있습니다.
역사적으로 미국 주식은 측정 기간과 평균 방법에 따라 연간 약 46%의 프리미엄을 보여줍니다. 오늘날 지수 가격과 기대 현금흐름에서 프리미엄을 역산하는 미래지향적 추정치는 최근 약 44.5%입니다. 널리 추종받는 금융학 교수 아스와스 다모다란의 연례 업데이트에 따르면 2026년 초 내재 프리미엄은 약 4.2%였습니다.
자체적인 간단한 계산에는 4~5%가 변호 가능한 가정입니다. 다만 그것이 약속이 아니라 기대치임을 기억하세요. 프리미엄은 개별 연도 상당수에서 마이너스이며, 바로 그것이 주식 보유가 위험하게 느껴지는 이유입니다.
60초 예제
10년물 국채 수익률이 4.5%이고, 주식위험프리미엄을 4.5%로 가정하며, 베타가 1.3인 주식을 살펴보고 있다고 합시다.
E(R) = 4.5% + 1.3 × 4.5% = 4.5% + 5.85% = 10.35%
요구수익률은 연간 약 10.4%입니다. 분석상 이 주식이 보유 기간 동안 그보다 적은 수익을 낼 것이라고 본다면, 시장은 그 위험에 대해 충분히 보상하지 않는 것입니다 — 넘어가거나 더 낮은 가격을 요구하세요. 베타 0.7인 필수 소비재 주식에 같은 계산을 하면 허들레이트는 7.65%로 내려가며, 이것이 차분한 주식이 더 낮은 수익률에서도 공정하게 평가될 수 있는 이유입니다.
이 허들레이트가 CAPM의 실질적 산출물입니다. 주식이 얼마나 수익을 낼지 예측하는 것이 아니라, 그 위험을 정당화하려면 얼마나 벌어야 하는지를 제시합니다.
증권시장선: 공식을 그림으로
베타를 가로축에, 기대수익률을 세로축에 놓으면 CAPM 공식은 우상향하는 직선을 그립니다 — 증권시장선(SML)입니다. 이 선은 무위험수익률(베타가 영인 지점)에서 시작해 베타 단위당 하나의 위험프리미엄만큼 상승합니다.
공정하게 평가된 모든 자산은 이 선 위에 정확히 위치합니다. 흥미로운 것은 선을 벗어난 자산들입니다:
- 선 위: 저평가 가능성. 자산의 기대수익률이 베타가 요구하는 수준을 초과합니다. 이 격차에는 알파라는 이름이 있으며, 양의 알파는 모든 액티브 투자자가 추구하는 것입니다.
- 선 아래: 고평가 가능성. 베타 위험은 부담하지만 기대수익률이 미달합니다. 이론적으로 투자자들은 기대수익률이 선으로 돌아올 만큼 가격이 떨어질 때까지 이런 자산을 매도합니다.
이 틀은 과거 승자를 쫓는 것이 왜 종종 실망스러운지도 설명합니다. 지난해 급등한 주식은 이제 미래 기대수익률이 선 아래에 있는 가격에 거래될 수 있습니다 — 위험만 있고 보상은 부족합니다. 자산이 어디에 위치하는지는 과거 성과가 아니라 가격이 결정합니다.
CAPM이 진가를 발휘하는 곳: 자본비용
CAPM은 주식 선별가의 도구만이 아닙니다. 가장 오래가는 사업적 용도는 자기자본비용을 설정하는 것입니다 — 시장이 아니라 자신의 사업에 계속 투자하는 것을 정당화하려면 돈이 벌어야 하는 수익률입니다.
소규모 사업을 운영하며 수년간 추가 이익을 창출할 4만 달러의 장비 구매를 저울질하고 있다고 합시다. CAPM은 개인적 허들레이트를 줍니다: 국채 수익률 4.5%, 프리미엄 5%, 평균 위험 대안의 베타 1.0이라면, 돈의 차선책인 분산투자에 요구되는 수익률은 약 9.5%입니다. 장비의 예상 수익률이 여유 있게 이 기준을 넘으면 투자하고, 아니면 시장이 더 적은 노력으로 더 나은 보상을 줍니다.
이 자기자본비용을 차입비용과 혼합하면 가중평균자본비용(WACC)이 나오며, 프로젝트와 기업 전체를 평가하는 표준 할인율입니다. 대략적인 CAPM 기반 WACC조차 소규모 사업의 가장 흔한 대안 — 허들레이트가 아예 없는 것 — 보다 낫습니다.
자신의 장부에서 비교를 추적하세요
허들레이트는 실제 수익률을 그 옆에서 볼 수 있을 때만 유용합니다. 재정의 나머지 부분과 함께 투자를 Beancount에 기록한다면, 증권 계좌 포지션을 몇 줄로 기록할 수 있습니다:
2026-01-05 open Assets:Brokerage:VTI
2026-01-05 open Expenses:Investing:Fees
2026-01-05 * "Buy broad-market index fund"
Assets:Brokerage:VTI 100 VTI {285.00 USD}
Assets:Checking -28500.00 USD
Expenses:Investing:Fees 0.00 USD포지션과 배당금을 일반 거래로 기록하면 실현 연간 수익률 계산은 스프레드시트 작업이 아닌 부기 쿼리가 됩니다 — 그리고 그 숫자를 계산한 CAPM 허들 옆에 바로 놓을 수 있습니다. Beancount 문서는 이런 투자 장부의 로트 추적과 가격 표기를 다루며, Fava는 포트폴리오 성과를 차트로 보여주어 비교가 저널 파일에 묻히지 않고 계속 눈에 띄게 합니다.
모델이 무너지는 지점
CAPM은 대담한 가정 위에 서 있습니다. 투자자는 합리적이고 분산된 포트폴리오를 보유하며, 모두가 기대수익률에 동의하고, 세금이나 거래비용이 없으며, 누구나 무위험수익률로 차입할 수 있고, 단일 시장 요인이 단일 기간의 수익률을 설명한다는 것입니다. 이 가정들은 현실 어딘가에서 모두 실패하며, 그 실패는 중요합니다.
베타는 흔들립니다. 과거 가격에서 추정된 베타는 측정 기간에 따라 변합니다 — 같은 주식의 2년 주간 베타와 5년 월간 베타가 흔히 일치하지 않습니다. 거래가 적은 소형주는 오래된 가격 때문에 베타가 인위적으로 낮게 보일 수 있어, 위험이 가장 큰 곳에서 위험을 과소평가합니다.
하나의 요인으로는 부족합니다. 1990년대 초 유진 파마와 케네스 프렌치는 소형주와 저렴한 "가치"주가 CAPM이 설명할 수 없는 프리미엄을 낸다는 것을 보여주었습니다. 그들의 3요인 모델은 시장 베타와 함께 규모 및 가치 요인을 추가하며, 과거 수익률을 훨씬 더 잘 설명합니다. 후속 연구는 수익성과 모멘텀을 추가했습니다. 각 추가는 베타만으로는 수익률 패턴을 설명하지 못한다는 인정입니다.
저변동성 이상현상은 반대 방향을 가리킵니다. CAPM은 높은 베타가 높은 기대수익률을 의미한다고 말하지만, 저베타 주식은 역사적으로 놀라울 만큼 강한 위험조정수익률을 보여주었고 — 때로는 고베타 주식을 완전히 능가했습니다. 레버리지 제약이 한 가지 설명을 제공합니다. 차분한 주식을 증폭하려 차입할 수 없는 투자자들이 대신 변동성高的 주식을 사들이며 베타에 값을 치르는 것입니다.
비상장 자산에는 관찰 가능한 베타가 없습니다. 임대 부동산, 사업체, 친구의 스타트업 — 매일 거래되지 않으므로 회귀분석이 존재하지 않습니다. 실무자는 비교 가능한 상장사의 베타를 차입해 레버리지를 조정하지만, 각 조정은 판단 위에 판단을 쌓습니다. 비유동 자산의 CAPM 허들은 최종 판정이 아니라 시작 입찰가로 다루세요.
이 모든 것이 CAPM을 무용지물로 만들지는 않습니다. 위험을 요구수익률로 바꾸는 가장 단순한 모델이자, 모든 고급 모델이 능가해야 하는 기준선이 됩니다.
CAPM을 직접 쓸 때의 흔한 실수
기간을 혼합하기. 3개월물 국채 금리와 10년 주식 프리미엄을 결합하면 서로 다른 두 시계를 섞는 것입니다. 보유 기간에 가장 가까운 국채 만기와 일치하는 기간에 추정된 ERP를 선택하세요.
오래된 베타 사용하기. 3년 전 베타는 더 이상 같은 모습이 아닐 수 있는 기업을 묘사합니다 — 합병, 사업 전환, 레버리지 변화 후에는 다시 확인하세요. 무료 시세 페이지가 현재 베타를 공개합니다. 그것을 사용하세요.
과거 프리미엄을 예측으로 취급하기. 역사적 평균 6%에는 미국 시장이 닥친 모든 것을 이겨낸 한 세기가 포함됩니다. 약 4%의 미래지향적 추정치는 오늘날의 높은 밸류에이션을 더 잘 반영할 수 있습니다. 두 가지로 허들을 계산하고 결정이 범위를 견디는지 확인하세요.
레버리지 망각하기. 기업의 관찰된 자기자본 베타는 부채 부담을 반영합니다. 차입은 자기자본 변동을 증폭시킵니다. 무차입 프로젝트를 차입이 있는 기업의 베타와 비교하면 프로젝트 위험을 과대평가합니다. 금융 교과서는 자본구조에 걸쳐 베타를 탈레버링하고 재레버링합니다. 최소한 같은 것과 비교하세요.
허위 정밀도 요구하기. CAPM 입력값은 모두 추정치이므로 9.63%의 허들을 인용하는 것은 아무도 없는 확신을 함축합니다. 가장 가까운 반 포인트로 반올림하고 범위로 생각하세요 — "약 9~10%"가 정직한 산출물입니다.
다음 단계
보유 중인 자산 하나를 골라보세요 — 주식, 펀드, 심지어 자신의 사업의 다음 프로젝트도 좋습니다. 현재 10년물 국채 수익률을 찾아보고, 베타를 확인하고, 4~5%의 주식위험프리미엄을 가정한 뒤 선을 계산하세요: 무위험수익률에 베타 곱하기 프리미엄을 더하면 됩니다. 그 허들을 현실적으로 예상하는 수익과 비교하세요. 기대치가 허들을 넘는다면 위험에 대해 보상을 받고 있는 것입니다. 미달한다면, 위험을 감수할 만해지려면 가격이 얼마나 더 싸야 하는지, 혹은 전망이 얼마나 더 좋아야 하는지 정확히 알게 된 것입니다.
