주식이 싸 보인다. 주가수익비율(PER)은 11인데 시장 전체는 25 근처에서 거래되고 있고, 돌려보는 모든 스크리너가 이 종목을 가치주로 표시한다. 그런데 주가순자산비율(PBR)을 흘깃 보니 2.6이다. 회사가 순자산의 두 배 반이 넘는 가격에 팔리고 있고, 직감은 이것이 결코 헐값이 아니라고 말한다. 한 지표는 사라고 하고, 다른 지표는 떠나라고 한다. 그리고 어느 목소리를 믿을지는 당신이 결정해야 한다.
가치 투자의 아버지 벤저민 그레이엄은 바로 이 교착 상태에 대한 답을 가지고 있었다. 어느 지표도 단독으로 믿지 말라. 둘을 하나의 상한 가격으로 결합하고, 그 위로는 단 한 푼도 지불하지 말라. 그 상한이 바로 그레이엄 넘버다 — 하나의 공식, 두 개의 입력값, 그리고 당신의 조사 가치가 있는 주식과 그렇지 않은 주식 사이의 확고한 경계선이다.
그레이엄 넘버란 무엇인가
그레이엄 넘버는 방어적 투자자가 주식에 지불해야 하는 최대 가격을 추정한다. 이는 현명한 투자자 제14장에 나오는 그레이엄의 주식 선택 규칙에서 유래하며, 어떤 시세 페이지에서든 찾을 수 있는 두 개의 데이터만 필요로 한다:
- EPS: 지난 12개월(trailing twelve months) 동안의 주당순이익 (그레이엄 본인은 최근 몇 년간의 평균을 선호했는데, 이에 대해서는 아래에서 더 다룬다)
- BVPS: 가장 최근 보고된 대차대조표상의 주당순자산
공식은 다음과 같다:
그레이엄 넘버 = (22.5 × EPS × BVPS)의 제곱근
해석은 의도적으로 단호하다. 시장 가격이 그레이엄 넘버 아래에 있다면, 그 주식은 저평가되었을 수 있으며 추가 조사의 가치가 있다. 가격이 그 위에 있다면, 그 주식은 그레이엄의 상한을 통과하지 못한다 — 방어적 투자자는 이야기가 아무리 좋게 들려도 넘어간다. 넘버와 가격 사이의 격차가 바로 안전마진이며, 이는 그레이엄 철학의 핵심 개념이다: 어떤 것의 가치와 그것에 대해 지불하는 금액 사이의 거리.
공식이 주장하지 않는 것에 주목하라. 이것은 목표가가 아니고, 내년에 주가가 어디에서 거래될지에 대한 예측도 아니며, 그 자체로 매수 신호도 아니다. 이것은 스크린이다 — 더 깊은 조사가 정당화되는지조차 알려주는 빠른 첫 관문이다.
22.5는 어디에서 나오는가
상수 22.5는 그 안에 숨겨진 두 가지 규칙을 보기 전까지는 임의적으로 보인다. 그레이엄은 방어적 주식에 대해 두 가지 별도의 밸류에이션 상한을 고집했다:
- 가격은 평균 이익의 15배를 넘지 않아야 한다 — PER 15 이하.
- 가격은 순자산의 1.5배를 넘지 않아야 한다 — PBR 1.5 이하.
두 한도를 곱하면 15 × 1.5 = 22.5가 된다. 이 두 규칙을 하나의 숫자로 바꾸는 대수는 짧다:
(P ÷ EPS) × (P ÷ BVPS) = 22.5
P² ÷ (EPS × BVPS) = 22.5
P² = 22.5 × EPS × BVPS
P = (22.5 × EPS × BVPS)의 제곱근
따라서 그레이엄 넘버는 두 상한을 동시에 강제한다. 그레이엄 넘버 이하로 가격이 책정된 주식은 그레이엄의 두 한도의 결합된 곱을 만족하고, 그 위의 주식은 둘 중 최소한 하나를 충분히 위반하여 곱이 성립하지 않는다. 이것이 바로 공식이 서두의 딜레마를 해결하는 이유다: 낮은 PER이 터무니없는 PBR을 변명하게 두지도, 낮은 PBR이 터무니없는 PER을 변명하게 두지도 않는다.
계산 예시
가상의 제조업체, 애크미 위젯을 생각해 보자. 지난 12개월 주당순이익은 4.20달러이고, 가장 최근 대차대조표의 주당순자산은 38.00달러다. 계산은 다음과 같다:
- 입력값에 상수를 곱한다: 22.5 × 4.20 × 38.00 = 3,591
- 제곱근을 구한다: 3,591의 제곱근은 약 59.93달러
애크미의 그레이엄 넘버는 약 주당 59.93달러다. 이제 비교해 보자:
- 시장 가격이 42달러라면, 애크미는 상한보다 약 30퍼센트 낮게 거래된다. 그레이엄의 스크린을 통과한다 — 자동 매수가 아니라 조사할 가치가 있는 후보다.
- 시장 가격이 65달러라면, 애크미는 상한 위에서 거래된다. 방어적 투자자는 실적 발표 콘퍼런스 콜이 들려준 성장 이야기와 무관하게 떠난다.
이 모든 작업은 시세 페이지와 계산기로 60초면 끝나는데, 바로 그것이 핵심이다. 그레이엄은 이미 소유하고 싶었던 주식을 정당화하는 데 시간을 쓰기보다 진짜 후보의 짧은 목록에 시간을 쓰고 싶어 하는 투자자를 위해 자신의 테스트를 설계했다.
스스로를 속이지 않고 사용하는 방법
스크린은 입력값만큼만 정직하다. 네 가지 습관이 그레이엄 넘버를 장식이 아닌 유용한 도구로 유지한다.
이익을 평균화하라. 그레이엄의 원래 PER 테스트는 단일 12개월 수치가 아닌 과거 몇 년간의 평균 이익을 사용했으며, 이 선택은 보기보다 훨씬 중요하다. 정점 이익을 기록 중인 경기순환 제조업체는 합리적인 어떤 상한보다도 훨씬 높은 그레이엄 넘버를 출력할 것이고, 같은 회사가 불황기에는 훨씬 낮은 수치를 출력할 것이다. 3~5년의 EPS를 평균화하면 두 왜곡 모두 완화된다. 특정 연도가 유난히 좋거나 나빠 보일 때마다 평균을 사용하라.
희석 EPS를 사용하라. 기본 EPS는 이익을 현재 발행 주식수로 나누고, 희석 EPS는 주식이 될 수 있는 옵션, 전환사채 및 기타 청구권도 계산한다. 희석 수치가 보수적이며, 방어적 스크린은 항상 보수적 입력값을 취해야 한다.
한 번에 하나의 후보 집합에 적용하라. 이 넘버는 유사한 회사들 — 5개의 지역 은행, 4개의 산업 유통업체 — 에 걸쳐 동일한 정의로 계산할 때 순위 도구로서 가장 유용하다. 한 주식에는 후행 EPS를, 다른 주식에는 평균 EPS를 섞으면 비교가 노이즈로 변한다.
수치가 바뀌면 다시 계산하라. 이익과 장부가치는 분기마다 발표된다. 1월에 스크린을 통과한 주식도 두 번의 부진한 분기가 두 입력값을 모두 침식하면 10월에는 실패할 수 있다. 루틴을 정하라 — 관심 목록은 분기별, 최소한 연간 — 그리고 1년 전에 계산한 숫자에 고정되지 말고 상한이 펀더멘털과 함께 움직이게 하라.
그레이엄의 방어적 투자자가 이것보다 더 많은 테스트를 실행했다는 것도 기억하라: 적절한 회사 규모, 강한 유동비율, 중단 없는 배당의 긴 기록, 그리고 10년에 걸친 안정적인 이익 성장. 그레이엄 넘버는 그 시련의 한 관문일 뿐 전체 시련이 아니다. 이를 통과한 주식은 당신의 조사 오후 한나절을 얻었을 뿐, 그 이상은 약속되지 않는다.
공식이 놓치는 것
모든 공식에는 그것이 만들어진 회사의 형태가 있고, 그레이엄 넘버는 수익성 있고 자산 집약적이며 느리게 성장하는 기업 — 그레이엄 시대의 철도와 제조업체 — 을 위해 만들어졌다. 그것이 주는 상한을 신뢰하기 전에 사각지대를 알아두라.
성장
공식에는 성장 항이 없다. 매년 15퍼센트의 이익을 복리로 성장시키는 회사는 거의 항상 그레이엄 넘버 위에서 거래될 것인데, 시장은 공식이 볼 수 없는 미래 이익을 가격에 반영하고 있기 때문이다. 경험칙으로, 예상 이익 성장률이 두 자릿수에 이르면 이 넘버는 가치를 체계적으로 과소평가한다 — 그래서 성장 투자자들이 이를 완전히 무시하는 것이다.
그레이엄은 이것을 알고 있었고, 성장주를 위한 두 번째 공식을 썼다: V = EPS × (8.5 + 2g), 여기서 8.5는 성장이 없는 회사에 대해 그가 공정하다고 여긴 PER이고, g는 향후 7~10년간의 예상 연간 성장률이다. 1974년에 그는 금리를 조정하기 위해 이를 수정했다: V* = EPS × (8.5 + 2g) × 4.4 ÷ Y, 여기서 4.4는 당시 우량 회사채의 평균 수익률이었고 Y는 현재 수익률이다. 시가가 싼 담배꽁초보다 성장주를 밸류에이션하고 있다면, 그레이엄 넘버가 아니라 그 공식이 이 일에 맞는 그레이엄 도구다.
마이너스 이익 또는 마이너스 장부가치
공식은 양의 EPS와 양의 BVPS를 필요로 하는데, 음의 곱의 제곱근은 의미가 없기 때문이다. 적자를 내는 회사는 구조적으로 실패하고, 마이너스 주주자본을 가진 회사도 마찬가지다 — 이 그룹에는 부채로 자금을 조달한 자사주 매입으로 가득 찬 기업과 진정으로 어려움에 처한 기업이 모두 포함된다. 여기서 배제는 버그가 아니라 기능이다: 그레이엄의 방어적 투자자는 측정할 이익과 자본이 없는 회사를 사지 않았다.
일시적으로 억눌린 이익
이것은 정점 이익 문제의 거울상이며, 더 비싼 실수다. 경기 침체기에는 탄탄한 경기순환 기업이 작은 EPS를 출력하고, 그레이엄 넘버는 붕괴하며, 스크린은 바로 그 주식이 가장 저렴할 수 있는 순간에 그 주식을 거부한다. 평균화되거나 정상화된 이익이 해결책이다 — 결코 불황기 한 해에만 공식을 실행하고 그 결과를 상한이라고 부르지 말라.
자산 경량 기업
장부가치는 자산이 대차대조표에 도달하지 않는 회사의 가치를 과소평가한다. 소프트웨어 기업은 R&D를 비용 처리하고, 소비자 브랜드는 내부에서 구축한 상표를 0으로 계상하며, 제약 파이프라인은 인수 후에만 나타난다. 이러한 기업의 경우 BVPS 입력값은 구조적으로 너무 작아서, 상한도 구조적으로 너무 낮게 나온다. 이 공식은 기술 및 제약보다 제조업체, 소매업체, 유통업체에 훨씬 더 잘 맞는다.
부채, 품질, 현금
이 넘버는 이익과 자본만 보고 그 밖에 아무것도 보지 않는다: 레버리지도, 현금 전환도, 고객 집중도도, 경영진 품질도 보지 않는다. 두 회사가 같은 그레이엄 넘버를 공유할 수 있으면서 하나는 자기자본으로, 다른 하나는 변동금리 부채로 자금을 조달할 수 있다. 어떤 후보가 관심 목록에서 포트폴리오로 승격되기 전에, 스크린을 대차대조표 점검 — 유동비율, 부채비율, 그리고 보고된 이익이 실제로 영업 현금흐름으로 전환되는지 — 과 함께 사용하라.
자신의 장부에서 그레이엄 상한 추적하기
여기서 당신의 부기가 진가를 발휘한다. 그레이엄 넘버의 두 입력값은 당신의 원장이 매달 생성하는 동일한 두 재무제표에서 나온다: 손익계산서의 이익과 대차대조표의 자본. 평문 장부를 유지한다면, 각 주식 매수 건을 취득원가와 함께 기록하고 시간에 따른 시장 가격을 기록할 수 있어서, 기억이 아니라 원장이 시장이 언제 당신의 상한 아래로 떨어졌는지 추적한다.
취득원가와 함께 매수 항목을 기록하면 다음과 같다:
2026-03-14 * "Brokerage" "Buy 50 shares ACME below Graham ceiling"
Assets:Brokerage:ACME 50 ACME {42.00 USD}
Assets:Brokerage:Cash -2,100.00 USD
Expenses:Commissions 4.95 USD
Assets:Brokerage:Cash -4.95 USD
2026-10-29 price ACME 46.20 USD{42.00 USD} 취득 로트(lot)는 당신이 실제로 지불한 금액을 보존하고, price 지시문은 시장이 어디에 있는지 기록하며, Fava 같은 대시보드는 스프레드시트 유지보수 없이 이 둘을 미실현 이익 차트로 바꾼다. 새 이익이 발표되면 상한을 다시 계산하고 새 가격 라인을 추가하면 비교가 스스로 업데이트된다. 이런 방식으로 보유 자산을 추적한 적이 없다면 부기 문서가 가격 지시문과 투자 계정을 자세히 다룬다.
이 습관은 또한 공식이 전제하는 규율을 강제한다. 매수 전에 상한을 적어두는 것 — 항목에 주석으로, 또는 옆의 투자 일지에 — 은 그레이엄의 거래 측에 당신을 묶어둔다. 몇 달 후 가격이 상한 위로 흘러갔고 당신이 평균 단가를 높이고 싶은 유혹에 빠질 때, 원장은 당신이 그은 선을 보여주며 무엇이 바뀌었는지 묻는다: 회사의 이익인지, 아니면 그저 당신의 열정인지.
피해야 할 흔한 실수
- 뜨거운 한 분기를 연환산하기. 단일 대호황 분기에 4를 곱하면 계절성과 일회성 이익이 견고한 이익에 기반해야 할 상한에 반영된다. 최소한 후행 12개월을, 이익이 변동하는 경우 평균 연도를 사용하라.
- 희석 EPS 대신 기본 EPS를 사용하기. 전환 청구권을 무시하면 정확히 그 차이가 가장 크게 작용하는 회사 — 인수 공격적인 발행사, 옵션이 많은 기술 기업 — 의 상한을 과대평가한다.
- 은행과 보험사에 적용하기. 금융 회사의 경우 장부가치와 이익은 산업재와 구조적으로 다르게 의미하며, 그레이엄의 15 × 1.5 한도는 이들에 맞게 보정된 적이 없다. 대신 유형자본 대비 가격, 유형자본이익률 같은 은행 특화 도구를 사용하라.
- 상한을 목표로 여기기. 그레이엄 넘버 아래에서 거래되는 주식은 조사 대상 자격이 있을 뿐, 상승할 운명이 아니다. 어떤 싼 주식은 사업이 악화되고 있어서 싼 것이다; 스크린은 가치와 가치 함정을 구별할 수 없다.
- 체크리스트의 나머지를 잊기. 규모, 재무 건전성, 배당 이력, 이익 안정성 — 그레이엄의 방어적 투자자는 이 모두를 요구했다. 훌륭한 그레이엄 넘버와 부채로 가득한 대차대조표를 가진 소형주는 공식을 통과하더라도 철학에는 실패한다.
당신의 다음 60초
이미 보유한 주식 하나를 골라라. 후행 EPS와 최신 주당순자산을 가져와 곱하고, 제곱근을 구한 다음, 그 결과를 오늘의 가격과 비교하라. 가격이 당신의 넘버 위에 있다면, 팔 필요는 없다 — 하지만 왜 그레이엄의 방어적 상한보다 더 많이 지불하는지, 그리고 그레이엄이 먼저 입증되기를 바랐을 것이라고 당신이 믿는 것이 무엇인지 정확히 알아야 한다. 원장의 해당 포지션 옆에 상한을 적어두고, 앞으로의 모든 매수 결정이 오늘 계산한 숫자와 논쟁하게 하라.
