시장 전체가 이익의 스무 배에 거래되는데 어떤 종목은 여섯 배에 거래되고 있다. 올해의 bargain처럼 보인다 — 하지만 사들이는 순간 시장이 오르는 동안 그 종목은 40퍼센트 더 떨어진다. 이익은 진짜였지만 이미 무너지고 있었다. 대차대조표에는 자산이 있었지만 그 자산에 대응하는 부채가 더 빠르게 늘고 있었다. 낮은 가격표는 그 주식이 싸다는 것만 알려줬지, 그 뒤의 사업이 강한지 죽어가는지에 대해서는 아무것도 말해주지 않았다. 그리고 바로 그 질문이 가치주가 회복할지 계속 떨어질지를 결정한다.
피오트로스키 F-스코어는 이 질문에 재무제표만으로 구성된 아홉 가지 예/아니오 테스트로 답한다. 각 테스트는 통과하면 1점, 실패하면 0점이므로 모든 기업은 0점과 9점 사이 어딘가에 위치한다. 원래 연구에서 89점을 받은 저평가 종목은 01점을 받은 저평가 종목을 연간 약 7.5퍼센트포인트 앞섰다. 이 가이드는 아홉 가지 테스트를 모두 살펴보고, 약 15분 만에 직접 종목을 채점하는 방법을 보여주며, 그 결과가 왜 낮은 P/E 비율 단독보다 나은지 설명하고, 사용 전에 반드시 존중해야 할 한계까지 다룬다.
F-스코어란 무엇이며 어디서 왔는가
회계학 교수 조지프 피오트로스키(Joseph Piotroski)는 2000년 Journal of Accounting Research에 발표한 "Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers"라는 논문에서 이 점수를 도입했다. 그는 하나의 수수께끼에서 출발했다. 가치주 — 시장가격 대비 장부가치가 높은 기업 — 는 평균적으로 시장을 앞서지만, 개별 가치주의 대부분은 실은 부진하다. 소수의 큰 승자가 그룹 전체를 떠받치므로, 저평가 종목을 무차별적으로 사들이면 수익률이 패자에게 인질로 잡히게 된다.
피오트로스키는 이미 공시된 재무제표에서 나오는 단순한 신호로 가장 저렴한 종목군 안에서 미래의 승자와 패자를 구분할 수 있는지 물었다. 그는 1976년부터 1996년까지 20년 동안 장부가 대비 시가가 높은 기업들을 대상으로 아홉 가지 이진 신호를 검증했다. 결과는 이랬다. 재무적으로 강한 저평가 종목이 재무적으로 약한 저평가 종목을 연간 최소 7.5퍼센트 앞섰고, 강한 종목을 사고 약한 종목을 피하는 포트폴리오는 수익률의 전체 분포를 위쪽으로 끌어올렸다. 후속 연구들은 많은 시장에서 대체로 같은 패턴을 확인했지만, 전략이 널리 알려지면서 최근 수십 년간 우위는 줄어들었다.
세 가지 속성이 이 점수를 개인투자자에게 실용적으로 만든다. 첫째, 모든 입력값이 세 가지 표준 재무제표 — 손익계산서, 대차대조표, 현금흐름표 — 에서 나오므로 독점 데이터가 필요 없다. 둘째, 모든 테스트가 이진법이라, 주식을 사고 싶은 마음에 스스로를 설득하려는 유혹을 없앤다. 기업은 통과하거나 통과하지 못하거나 둘 중 하나다. 셋째, 대부분의 테스트가 올해와 작년을 비교하므로 연차보고서 두 개년치만 있으면 된다.
아홉 가지 테스트, 그룹별로
수익성: 4점
처음 네 가지 테스트는 기업이 돈을 버는지, 현금을 창출하는지, 시간이 지나면서 개선되는지를 묻는다.
1. 총자산이익률(ROA)이 양수인가. 순이익을 총자산으로 나눈 값이 0보다 커야 한다. 가장 기본적인 테스트다. 기업이 올해 이익을 냈다는 뜻이다. 적자를 내는 가치주가 회복할 수도 있지만, 그런 종목에 베팅하기 전에 다른 곳에서 더 강한 증거를 요구해야 한다.
2. 영업활동 현금흐름이 양수인가. 영업활동으로 인한 현금흐름이 0보다 커야 한다. 손익계산서상 이익은 회계 선택으로 조정될 수 있지만, 영업 현금은 실제로 들어왔거나 들어오지 않았거나 둘 중 하나다. 영업 현금을 태우면서 이익을 보고하는 기업은 위험 신호를 보내는 것이다.
3. ROA가 작년보다 개선되었는가. 올해 ROA가 작년 ROA를 초과해야 한다. 피오트로스키의 논리는 긍정적인 이익 추세가 미래에 계속 현금을 창출할 근본적인 능력을 나타낸다는 것이다. 방향은 수준만큼이나 중요하다. 평범하지만 개선되는 기업이 우수하지만 악화되는 기업을 앞서는 경우가 많다.
4. 현금흐름이 순이익을 초과하는가. 영업활동 현금흐름이 순이익보다 커야 한다(같은 의미로, 총자산 대비 현금이익률이 ROA를 초과해야 한다). 이익이 현금보다 앞서 나가면 그 격차는 발생액(accruals)으로 메워진다 — 현금이 오기 전에 매출을 인식하고 비용을 미래로 이연하는 것이다. 어려움에 처한 기업은 발생액을 통해 이익을 상향 조정할 강한 압력을 받으므로, 이 테스트는 이익의 질을 검증하는 점수의 내장 거짓말 탐지기다.
레버리지, 유동성, 자금조달 원천: 3점
다음 세 가지 테스트는 대차대조표와 기업이 어떻게 자금을 조달하는지 검토한다.
5. 레버리지가 작년보다 하락했는가. 장기부채를 총자산으로 나눈 값이 전년보다 낮아야 한다. 대부분의 저평가 기업은 이미 재무적으로 제약을 받고 있으므로, 레버리지 상승은 기업이 가장 감당하기 어려운 지점에 위험을 더한다. 레버리지 하락은 기업이 채무를 상환하거나 부채보다 자산을 더 빠르게 늘리고 있다는 뜻이다.
6. 유동비율이 작년보다 상승했는가. 유동자산을 유동부채로 나눈 값이 전년 비율을 초과해야 한다. 유동비율은 단기 자원이 단기 청구서를 충당하는지 측정하므로, 비율이 개선된다는 것은 유동성이 강화된다는 뜻이다. 재고가 팔리지 않고 쌓여서만 유동비율이 개선되는 기업은 주의하라 — 테스트는 통과하지만, 판단할 때 그 구성 내용을 짚어야 한다.
7. 신주를 발행하지 않았는가. 기업이 그해에 신규 보통주를 발행하지 않았어야 한다. 어려움에 처한 기업은 최후의 수단으로 외부 자본을 조달하는 경우가 많으며, 주식 발행은 내부 현금 창출이 부족했다는 신호이면서 기존 주주 전원의 지분을 희석시킨다. 피오트로스키는 희석이 없다는 것을 재무적 자립에 대한 표로 간주한다. 현금흐름표의 재무활동 섹션과 주식 수 주석을 확인해 이 항목을 검증하라.
운영 효율성: 2점
마지막 두 가지 테스트는 기업이 1년 전보다 운영을 더 잘하는지 측정한다.
8. 매출총이익률이 작년보다 개선되었는가. 매출총이익을 매출액으로 나눈 값이 전년 마진을 초과해야 한다. 매출총이익률이 확대되면 가격 결정력, 더 높은 부가가치의 제품 구성, 또는 생산 단계의 더 나은 원가 통제를 의미한다. 축소되면 경쟁이 사업을 압박하고 있거나 투입 원가가 판가보다 빠르게 오르고 있음을 시사한다.
9. 자산회전율이 작년보다 개선되었는가. 매출액을 총자산으로 나눈 값이 전년 비율을 초과해야 한다. 회전율이 높아진다는 것은 자산 1달러가 더 많은 매출을 창출한다는 뜻이다 — 기업이 자산 기반을 더 혹독하게 활용하고 있는 것이다. 개선은 진정한 효율성에서 올 수도, 단순히 매출 증가에서 올 수도 있으며, 어느 쪽이든 올바른 방향을 가리킨다.
15분 만에 직접 종목을 채점하는 방법
연차보고서 두 개년치를 준비하라 — 상장기업이라면 어느 회사든 투자자 관계(IR) 페이지에 있다 — 그리고 한 번의 체크리스트 작업을 진행하라. 두 해 모두에 대해 손익계산서와 현금흐름표에서 순이익, 매출액, 매출총이익, 영업활동 현금흐름을, 대차대조표에서 총자산, 유동자산, 유동부채, 장기부채를 뽑아야 한다.
가상의 예시, Acme Widget Co.를 살펴보자.
| 테스트 | 작년 | 올해 | 통과? |
|---|---|---|---|
| 순이익이 0 초과 | — | 48M 이익 | 예 (1) |
| 영업활동 현금흐름이 0 초과 | — | 61M 유입 | 예 (1) |
| ROA 개선 | 6.1% | 7.4% | 예 (1) |
| 현금흐름이 순이익 초과 | — | 61M 대 48M | 예 (1) |
| 레버리지 비율 하락 | 34% | 29% | 예 (1) |
| 유동비율 상승 | 1.4 | 1.6 | 예 (1) |
| 신주 발행 없음 | — | 발행 없음 | 예 (1) |
| 매출총이익률 개선 | 41% | 38% | 아니오 (0) |
| 자산회전율 개선 | 0.92 | 1.05 | 예 (1) |
Acme는 9점 중 8점을 받았다. 유일한 실패 — 매출총이익률 하락 — 는 조사할 가치가 있다(아마도 투입 원가 상승). 하지만 전체적인 그림은 수익성 있고 현금을 창출하며 부채를 줄이고 스스로 자금을 조달하는 기업이다. 이것이 바로 이 점수가 드러내도록 만들어진 프로필이다.
채점을 더 빠르고 신뢰할 수 있게 만드는 실전 팁 두 가지가 있다. 첫째, 분기 데이터가 아니라 연간 수치를 사용하라. 후행 12개월 데이터로 한 연도 대 연도 테스트는 급할 때는 통하지만, 계절적 사업은 실제 변화가 아니라 달력상의 잡음 때문에 테스트에 실패하거나 통과할 것이다. 둘째, 주식 수는 헤드라인 숫자를 믿지 말고 자본 변동표(statement of shareholders' equity)에서 읽어라 — 자사주 매입이 발행을 가릴 수 있고, 두 흐름을 따로 보여주는 것은 자본 변동표뿐이다.
결과를 읽는 법
피오트로스키의 원래 기준은 점수를 세 구간으로 나눈다.
- 8 또는 9: 재무적으로 강함. 기대되는 승자다. 원래 연구에서 이 구간에 속한 장부가 대비 시가가 높은 종목들이 전략의 초과 성과를 이끌었다.
- 0, 1, 또는 2: 재무적으로 약함. 기대되는 패자 — 가치 함정이다. 이들을 피하는 것이 승자를 고르는 것 못지않게 중요했다.
- 3에서 7: 중간. 이 점수는 여기서 할 말이 거의 없다. 대부분의 종목이 이 구간에 속하며, 연구는 이 구간을 더 나누는 데서 신뢰할 만한 우위를 찾지 못한다.
핵심은 이 점수가 이미 저평가된 종목에 적용하는 필터로 설계되었지, 독립적인 매수 신호가 아니라는 점이다. 피오트로스키는 먼저 장부가 대비 시가로 정렬하고, 그다음에 채점했다. 비싼 가격의 훌륭한 기업도 9점을 받을 수 있지만 그 가격에서는 여전히 나쁜 투자일 수 있다. 점수는 밸류에이션에 대해 아무 말도 하지 않기 때문이다. 의도된 워크플로는 이렇다. 좋아하는 방식으로 저평가 후보 목록을 만든다 — 낮은 PBR, 낮은 P/E, 52주 최저가 스크린 등 — 그런 다음 각각을 채점하고 0점, 1점, 2점은 버리면서 8점과 9점에 집중한다.
왜 이것이 낮은 P/E 비율 단독보다 나은가
주가수익비율(P/E)은 전체 투자 논리를 숫자 하나에 압축하는데, 그 숫자의 모든 부분이 당신을 오도할 수 있다. F-스코어가 P/E를 앞서는 이유는 세 가지이며, 이는 가치투자자들이 실제로 빠지는 함정과 직접 맞닿아 있다.
첫째, 낮은 P/E는 가격이 싸다는 뜻이 아니라 이익이 곧 무너질 것이라는 뜻일 수 있다. 작년 이익의 다섯 배에 거래되는 주식은 올해 이익이 절반으로 줄면 싼 것이 아니라 비싼 것이다. F-스코어의 추세 테스트 — 개선되는 ROA, 개선되는 마진, 개선되는 회전율 — 는 과거가 반복된다고 가정하지 말고 궤적을 확인하도록 강제한다.
둘째, P/E의 E는 질이 낮을 수 있다. 두 기업이 동일한 주당순이익을 보고할 수 있지만, 한쪽은 모든 달러를 현금으로 걷었고 다른 쪽은 매출채권을 부풀리고 비용을 자본화해 숫자를 맞췄을 수 있다. P/E는 이 둘을 동등하게 취급한다. 현금흐름 테스트는 그렇게 하지 않는다. 영업 현금이 0을 초과하는지, 현금이 순이익을 초과하는지는 진짜 이익과 조작된 이익을 구분하는 기본적 분석에서 가장 빠른 두 가지 스크린이다.
셋째, P/E는 그 이익을 떠받치는 대차대조표에 대해 아무 말도 하지 않는다. 레버리지가 오르고 유동성이 얇아지는 가운데 괜찮은 수익을 내는 기업은 미래에서 이익을 빌려오고 있는 것이다. 중간의 세 가지 테스트 — 레버리지 하락, 유동비율 상승, 희석 없음 — 는 P/E가 손상이 다 끝난 뒤에야 알아차리는 악화를 잡아낸다.
이 중 어느 것도 P/E를 쓸모없게 만들지 않는다. P/E를 1차 통과 관문으로 만드는 것이다. 저렴함이 종목을 목록에 올리고, 아홉 가지 테스트가 그 종목이 목록에 남을 자격이 있는지 결정한다.
한계: 이 점수가 무너지는 지점
모든 스크린에는 사각지대가 있고, F-스코어를 잘 쓰려면 그 사각지대가 정확히 어디인지 알아야 한다.
은행과 금융회사는 범위 밖이다. 은행은 제조업처럼 유동자산과 장기자산, 유동부채와 장기부채를 나누지 않으므로 유동비율 테스트는 은행에게 무의미하고, 부채가 많은 대차대조표는 부실 신호가 아니라 사업의 본질이다. 피오트로스키의 표본 자체가 금융 섹터 상당 부분을 사실상 제외했다. 제조업체, 소매업체, 서비스 기업을 채점하라. 은행은 은행 도구로 평가하라.
이 점수는 뒤를 돌아본다. 아홉 가지 입력값 모두 방금 끝난 한 해를 설명한다. 지난 분기에 시작된 턴어라운드는 여전히 나쁜 점수를 받을 것이고, 아직 드러나지 않은 분식은 좋은 점수를 받을 것이다. 이야기가 막 바뀐 기업의 낮은 점수는 판결이 아니라 더 깊이 파라는 신호로 받아들여라.
우위는 소형주에 집중된다. 후속 연구는 이 전략이 오정가가 가장 큰, 더 작고 덜 주목받는 기업들 사이에서 가장 잘 작동한다는 것을 발견했다 — 거래 비용이 가장 비싸고 공매도가 가장 어려운 바로 그 종목들이다. 대형 가치주는 당신과 같은 스크린을 돌리는 전문가들이 이미 샅샅이 훑는다.
프리미엄은 시간이 지나면서 사라졌다. 2000년대와 2010년대를 다룬 연구들은 피오트로스키의 원래 1976~1996년 구간보다 작은 초과수익을 발견했고, 일부 시장과 기간에서는 우위가 거의 또는 전혀 나타나지 않는다. 대중화가 이상 현상을 차익거래로 없앤다. 이 점수는 시장을 앞서는 수익을 더 이상 약속하지 못하는 곳에서도 여전히 건전한 재무 건전성 체크리스트로 남는다.
이진 채점은 크기를 버린다. ROA가 1퍼센트에서 2퍼센트로 오른 기업은 ROA가 1퍼센트에서 20퍼센트로 오른 기업과 같은 테스트를 통과하고, 아슬아슬하게 놓친 테스트는 재앙적인 것과 같은 0점을 받는다. 두 후보가 동점이면 개선의 방향만이 아니라 크기를 보고 동점을 깨라.
자기 사업에도 같은 아홉 가지 테스트를 돌려라
대부분의 투자자가 놓치는 관점이 있다. F-스코어는 투자자의 옷을 입은 소기업 건강 체크리스트다. 회사를 운영한다면, 매년 연말에 같은 아홉 가지 질문으로 스스로를 채점할 수 있다. 이익 기준과 현금 기준 모두에서 수익성이 있는가? 부채 대 자산 비율이 떨어지고 있는가? 유동비율이 오르고 있는가? 지분을 발행하거나 새 대출을 받지 않고 성장했는가? 마진과 자산회전율이 개선되었는가?
테스트를 계산 가능하게 만드는 것은 분석 기술이라기보다 부기 규율이다. 유동비율은 유동 항목과 장기 항목이 올바르게 분리되어야 하고, 현금 테스트는 영업활동 현금흐름을 대출금과 구분해야 하며(대출금은 재무활동이지 결코 매출이 아니다), 회전율 테스트는 깨끗한 매출과 자산 잔액이 필요하다. 계정과목표가 이 경계를 선명하게 유지하면, 아홉 개의 숫자는 별도의 노력 없이 연말 보고서에서 나온다. 투자나 자기 회사를 평문(plain-text) 회계로 모델링한다면, 상장기업 모델링 가이드가 테스트가 읽는 재무제표를 구성하는 방법을 보여준다.
레버리지 테스트는 일상적인 분개에 특히 직접적으로 대응한다. 원금을 줄이는 모든 대출 상환은 내년 점수를 개선하며, 분개는 바로 그것을 기록한다.
2026-01-15 * "장비 대출 상환"
Liabilities:Equipment-Loan 850.00 USD
Expenses:Interest 95.00 USD
Assets:Business-Checking -945.00 USD대출 부채에 대응하는 850달러는 장기부채를 줄여 레버리지 비율을 낮추는 방향으로 밀어준다. 이자는 원금 잔액을 흐리지 않고 제자리인 비용으로 들어간다. 이런 분개가 12개월 쌓인 것이 바로 하락하는 레버리지 비율이다.
피해야 할 흔한 실수
성장주를 채점하는 것. 이 연구는 저렴하고 장부가 대비 시가가 높은 기업을 다룬다. 모든 달러를 재투자하는 젊은 소프트웨어 기업은 설계상 테스트 절반에 실패할 것이다 — 적자, 직원 옵션으로 인한 주식 수 증가, 안정성의 배당 없음 — 그리고 그 실패는 그 기업의 전망에 대해 아무것도 알려주지 않는다. 도구를 환자에 맞춰라.
단일 연도를 고립해서 채점하는 것. 아홉 가지 테스트 중 일곱 가지가 전년 대비 변화이므로, 1년 스냅샷은 계산조차 할 수 없다. 더 나쁜 것은, 나쁜 5년 뒤의 좋은 1년이 여전히 망가진 사업에 후한 점수를 만들어낼 수 있다는 점이다. 어떤 단일 수치도 믿기 전에 3년 추세를 훑어보라.
통과 뒤에 무엇이 있는지 무시하는 것. 유동비율은 재고가 팔리지 않고 쌓여서 오를 수 있다. 자산회전율은 기업이 자산의 절반을 손상 처리해서 오를 수 있다. 매출총이익률은 일회성 회계 변경 때문에 오를 수 있다. 이진 테스트는 어느 쪽이든 통과한다 — 당신의 일은 숫자 뒤의 주석을 읽어 그 통과가 건강한 이유로 일어났음을 확인하는 것이다.
산업 간 점수 비교. 재고를 매월 회전시키는 소매업체와 막대한 자산 기반에서 규제된 수익을 버는 유틸리티는 결코 비슷하게 채점되지 않을 것이며, 그 차이는 어느 쪽이 더 잘 운영되는지에 대해 아무것도 말하지 않는다. 기업의 점수는 자기 역사와 직접 경쟁사와 비교하라. 보편적인 기준과 비교하지 마라.
다음 단계
이미 보유했거나 고려 중인 저평가 종목 하나의 가장 최근 연차보고서 두 개년치를 준비해서 오늘 밤 채점하라. 아홉 점을 더하고 어느 구간에 속하는지 적고 — 더 중요하게는 — 어느 구체적인 테스트가 실패했고 왜 그런지 적어라. 그 실패 목록이 당신의 연구 의제다. 실패한 각 테스트는 당신의 돈이 그 안에 남아 있기 전에 기업의 공시, 실적 발표, 주석이 답해야 할 질문이다. 저렴함은 종목을 목록에 올린다. 건강한 이유로 얻은 8점 또는 9점이 그 종목을 머물게 한다.
